分众传媒2021年年报&2022Q1简析

总体来看：2021年营业收入148亿元，相比较2020年增加22%；归属于上市公司净利润60.6亿元，相比较上年增加51.43 %；归属上市公司股东扣非净利润54.1亿元，相比较上年同期增加48.8%。

我习惯按照年报阅读的循序以“自问自答的模式来阅读”，这种方法的好处是不会漏掉问题，缺点在于速度慢，不过，咱们不缺时间，我们开始😄😄

“四季度以及2022年一季度增长乏力”

分季度来看，营业收入1～4季度分别为：35.9亿、37.3亿、38.2亿、36.8亿；同比分别为+85%、+38%、+17%、-13%。

扣非净利润1～4季度分别为：12.2亿、13.7亿、14.4亿、13.8亿；同比分别为+38%、+74%、+10%、-5%。

经营活动产生的现金流量净额：15.7亿、24.6亿、25.4亿、30亿；同比分别为：+142%、+80%、+137%、+41%

我们观察到两个现象：

①营业收入与扣非净利润从一季度到四季度增速下滑，到了四季度增速转负数。2020年四季度的基数较高，营业收入 42.2亿元为季度最高，与当季度GDP分不开，增速为6.5%，而2021年四季度的GDP因疫情以及同比高基数的原因仅为4.0%，为2021年GDP增速最低，导致分众季度收入与归母净利润出现前高后低的情况，由此也证明了分众的广告业务与宏观经济的关联度很大。

②经营活动产生的现金流量净额暴增，公司2021年经营活动产生的现金净流入为95.9亿元，相较本年度净利润61.1亿元差异34.8亿元，根据新的租赁准则要求，需要将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响不体现于经营活动中，而体现在筹资活动产生的现金流量净额。

同样，2022年一季度因为高基数的原因以及，上海疫情的影响，根据调研信息反馈1～2月份的营业收入还略有新增，3月份受到疫情影响，广告市场需求疲软，也因为疫情导致部分城市的广告发布受控。华东地区的营业收入占全部营业收入的30%以上；导致营业收入29.4亿，相比较去年同期下降18%，归母净利润8.1亿，相比较去年同期下降33%，

新的会计政策和会计估计变更

备注：财政部于2018年12月7日发布了《企业会计准则21号-租赁》，公司于2021年1月1日起施行新的会计准则：

公司在首次执行日前根据剩余租赁付款额按首次执行人本公司的增量借款利率折现的现值计量租赁负债，并根据每项租赁选择以下方法计量使用权资产。

①在新会计准则施行后开始的租赁合同，采用首次签署的增量利率作为折现率

②在新会计准则实施前开已经开始的租赁合同，公司对具有相同特点的合同采用同一折现率，同时对执行前的租赁变更，不进行追溯调整

例如：在2020年12月31日前合并财务报表披露的重大经营租赁的尚未支付的最低租赁付款额38.06亿元，经过公司增量贷款利率4.05%折现后的现值为25.11亿

在2021年1月1日的余额中资产负债表调整如下：

    公司对使用权资产采取直线法计提折旧

按年计提的会计分录应该为：

借：租赁负债-租赁付款额

      贷：银行存款

借：财务费用

  贷：租赁负债-未确认融资费用

本年度与租赁有关的总现金流出一共29.44亿，所产生租赁负债的利息费用1.02亿，所对应的利率为3.4%与贷款利率折现利率不一样，考虑原因是不同的租赁资产的开始结束日期不同。

但为什么与支付其他与筹资活动有关的现金流出增加29.24亿元不一致？

我们对待我们搞不清楚的问题先放一边😄😄😄

非经常性损益是否有不确定性？

    非经常性损益6.5亿元，相比较去年增加了82%，税前8.46亿，由三部分组成：“计入当期损益的政府补助”、“债务重组损益”、“公允价值变动损益&投资收益”

“计入当期损益的政府补助“5.8亿元，分为两种：第一种为“与资产相关的政府补助，确认为递延收益，在资产使用寿命内合理系统的分期计入当期损益（与日常相关的，计入其他收益；与日常无关的，计入营业外收入），第二种为“与收益相关的政府补助“用于补偿公司以后期间的相关成本费用或者损失的，确认为递延收益，如用于补偿公司已经发生的成本费用，计入当期损益。

分众的“与资产相关的政府补助“在2021年仅剩下了90万元，可以忽略不计，剩余的均为与当期收益有关的补助。政府补助一般为分众在当地注册公司，缴纳税收，政府退税会以补助的形式发放

从历史情况来看，政府补助均为常态化，但受到政策的影响无法确认是否能够持续。

“债务重组损益”-6104万元，涉及到两家公司：“优信拍“（优信二手车）应收广告发布款21104万元，经协商，削减6104万元欠款本金，只需要偿还1.5亿元广告款后即一笔购销，目前已经偿还了1亿元。另外一笔涉及“广州七乐康数字健康医疗科技有限公司”合计2.21亿元，由爱祥宝承接债务，并向其转让七乐康9.82%的股权，“七乐康”作为数字健康公司上榜2021年电商“百强榜，估值200亿元，里面有红杉中国、京东等股东，我理解这个操作类似于一个质押兜底，如最终爱祥宝还钱了，股权还是要还回去的，否则用2亿元捡了个200亿的1/10股权，江总和我等小散岂不脸上笑开花😄😄，当然如果“七乐康”发展不顺畅，破产倒闭了，那么嘿嘿嘿，爱祥宝还得还钱😂😂

“公允价值变动损益”3.24亿元，包括“交易型金融资产/金融负债公允价值变动”“处置交易型金融资产/金融负债/可供出售金融资产的投资收益”我们在P31:“非主营业务分析“找到了公允价值变动损益（2.63亿）+理财产品收益（0.59亿）=3.22亿，与P9中能够对得上

个人认为：分众的投资部分具备一定的确定性

广告行业情况如何，公司的整体竞争力是否有所削弱，是否有替代品进入？

根据CTR（央视市场研究）-2021年中国广告市场回顾报告，按照刊例价计算，国内广告花费同比增长11.2%，电梯LCD、电梯海报和影院媒体的增速突出。

从上图可以看出，电梯LCD和电梯海报作为线下流量入口，抓住了用户被动的必经生活空间，对用户进行了强制触达。

截止2021年，分众传媒覆盖四亿主流人群，拥有的媒体点数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先，相当于排名2～5名竞争对手之和的1.8倍，根据业绩交流会的数据，合同数额在1亿元以上的90%的公司选择续签，合同数额在5000万-1亿元80%的公司选择续签。

由下图可以看出，电梯电视媒体包括智慧屏和联播屏，联播屏用来接大客户，智慧屏可以用来对接区域小商户。

公司侧重点在于电梯电视媒体、在海外、一二线城市作为主要发展方向，电梯海报媒体将参股作为主要发展方向。而在三线城市、自营电梯海报处于战略收缩。将精力放在“一二线”城市的4亿核心人群上。

公司2021年自主研发的三套软件，分别是“自主投放软件”、“数字资源可视化软件”以及“直投创意平台“可由广告代理商进行自助下单，一方面能够减少营销人员降低成本；另外一方面提供标准化的道具拓展中小微企业当地客户，分众与阿里的底层数据打通，通过快递数据结合客户在网上购买信息判断客户画像并反馈给分众，由分众按小区甚至按照楼栋准确定位客户，实现千楼千面和分时段的播放，给别人创造价值的同时也能提升自己的价值，帮助广告商降低营销费用、引导客户制定最佳销售方案反过来也一样能够让自己越来越被人需要

公司的营业收入增长的同时，营业成本还能略有下降，在营业收入相比较上年增加17.64%的同时，营业成本下降了-4.9%，导致毛利率相比较上年同期增加了6.87%，营业成本下降的原因为两个：一是楼宇媒体业务的媒体资源成本相比较上年略有下降；二是职工薪酬相比较上年同期有所下降，因为电梯电视媒体相比较框架海报需要更少的运维人员，媒体运营和媒体开发人员的数量是下降的，从管理费用来看，2021年管理费用5亿元，相比较上年同期下降了26.56%，反馈了在上年发生较多优化人员优化的情况下，营业收入依然在增长。2021年的运营人员2476名，相比较上年3248名，降低了23%的人员。我把前一个视同为分众竞争优势的提升，后一个视为智能化的提升。并且在人员减少的同时，实现了人均收入的提升。

整体广告行业随着经济的增长而增长，分众作为线下流量入口，对客户具备较强的黏性，目前看不到被替代的迹象。

应收账款的风险如何？

公司在2019年中国广告市场需求疲软，行业景气度欠佳，互联网行业虚火退却，因市场融资环境因素调减广告预算，导致公司收入锐减，公司增加以日用消费品为代表的传统行业广告主，这部分客户对公司媒体价值认可度不断的提升。

在2021年，日用消费品的占比提升至39%，我认为这也是分众试图摆脱周期的枷锁的迹象

从应收账款占销售收入的比例趋势来看，在销售收入增长的同时，应收账款在减少，从36亿元降低到了30个亿，并且在，2022年一季度的应收账款下降到了24个亿😄，并且部分应收账款债务进行了重组（“优信拍”和“七乐康”）

   从应收账款的计提坏账准备来看按行业计提的比例相比较上年没有剧烈变化，一堆2018年互联网行业风驰电掣留下来的烂账慢慢在核销的路上      ….

    江总应该是2018年尝到互联网行业飙涨留下来的痛苦了，不仅仅营业收入暴涨暴跌，留下来的烂摊子一堆应收账款5年后还在慢慢清理…不过好在吸取了教训，从严对待应收账款。这部分的风险比较可控。

韩国上市的背景？

   分众拟分拆所属子公司Focus Media Korea Co在韩国证券交易所上市，分众持有股权50.4%，2021年盈利2046万元，也是分众利用国际平台进行融资，扩大自己的影响力的一步，分众梯媒作为中国独创的商业模式，在其他国家复制有先天优势，对于分众来说，目前关键是要快，包括：韩国、香港、印尼、泰国，快速形成规模效应，之前分众筹划在香港进行二次上市也是如此考虑。

对外投资的情况？

   公司的简化的资产负债表如下：（单位：亿元）

    从资产负债表可以看出，类现金+股权投资占整个资产的66%，有息负债为新会计准则要求的租赁负债。意味着分众用40亿的经营资产创造出了54亿元的扣非净利润。

    分众的股权投资分布在三大科目中：分别是“长期股权投资”16亿元，“其他权益工具投资”13.2亿元，“其他非流动金融资产”32亿元

“长期股权投资“为对联营企业和合营企业的投资“，按照所持有联营企业和合营企业的份额比例确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资账面价值，如分发现金股利，调减长期股权投资账面价值，分众的联合营企业一共10家，力能扛鼎的公司是数禾科技，账面价值115088万元，权益法投资收益2.75亿元，投资收益率24%。当然，投资这门生意有盈有赚，两家公司：“宁波分众福利直送信息科技有限公司”计提了5931万的投资损失，占总投资的95%；“上海骏众网络科技有限公司“计提了1742万投资损失，占总投资的78%

“其他权益工具投资“的计量方法为公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其他综合收益累计余额-1.68亿，本期变动0.19亿，期末余额-1.48亿；”其他权益工具投资“总余额13.23亿包括POMDOCTOR（七乐康）在内的23笔投资，

“其他非流动金融资产“较年初新增投资10亿元以及公允价值计入损益2.2亿元。投资了18个有限合伙企业，产生了2.2亿元的公允价值损益，年化回报约10%

调整估值的理由

经过上述的讨论，我们可以发现分众的护城河没有变化，甚至还有增强的迹象，因此我对估值有了一个big胆的想法，按照唐朝老师所说：分众的客户会因为宏观经济的波动削减/增加广告投入，具备一定的周期性，更适合用“席勒估值法”计算，在2019年/2022年上半年收入也会下滑佐证了这一观点

但我们认为在2019年后，公司增加了大量的消费行业广告，对于消费品来说，周期性较弱，每年会拿出一部分广告出来投放强化自己的护城河，对分众来说，周期性会减弱。

因此，我准备把分众的持仓分为两半，其中一半用席勒估值法，另外一半用min{三年后合理估值的150%，当年利润的50倍PE}大法进行估值，

公司近十年的净利润与扣非净利润如下：

年份（单位：亿元）	净利润	扣非净利润
2011	13.05	13.05
2012	13.26	13.38
2013	20.76	18.84
2014	24.14	21.24
2015	33.89	30.69
2016	44.51	36.31
2017	60.04	48.51
2018	58.22	50.25
2019	18.75	12.82
2020	40.03	36.46
2021	60.63	54.14
十年平均	38.72	33.56

在席勒估值法下：我们用净利润的十年平均数38.72亿元*30=1161亿元为合理估值，买点=合理估值打七折=1161*0.7=810亿元；卖点=38.72*50=1936亿元，分为三次卖：按照卖点每上浮10%卖出，那么在席勒估值法下，卖点位1936，2129，2342，以2021年末总股本146.8亿股计算，对应股价分别为13.18、14.5、15.95卖出

在“50倍卖出大法”估值下，因为分众的成本具备刚性，在销售收入的增加的情况下，净利润的增加幅度会更高，我们按照平均经济增长率5%作为公司净利润增长率，那么我们预估2024年的扣非净利润=54.14*1.05*1.05*1.05=62亿元，三年后合理估值=62*30=1860亿元，按照三年后合理估值打7折计算，那么买点=三年后合理估值打7折=1860*0.7=1302亿元，卖点=min{54.14*50,1860*150%}=2707亿元，按照卖点每上浮10%卖出，卖点分别为2707，2977，3275，对应股价分别为18.44，20.27，22.30卖出

那么，我的当年卖出价格是分别为13.18、14.5、15.95、18.44、20.27、22.30，每次卖出总持仓量的1/6。