投资周报-20220610

本周重要交易事项

无，本周腾讯分红1.6港币/股😄

持股情况

①陕西煤业、分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8554

③腾讯和古井贡B为港币价格

从2017年至今累计收益85%，2022当年投资收益为-2%，相比较上周净值增加8%，个人投资的年化收益12%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-2%	-14%
累计收益	85%	31%
年化收益	12%	5.1%

  注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出账，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为。

本周市场有所上涨，朋友们自然也欢欣鼓舞起来，很多人都期待着牛市来临，这很正常，因为在正常人的认知，牛市来临近（市盈率水涨船高）=赚钱，但值得大家注意的是，对于一个长期投资者来说，投资一家优秀的企业，我们应该期待他永远下跌，永远不要涨，因为股票上涨会削减投资者的长期收益率，是不是特别反直觉？

首先我们要树立一个观点“一家公司长期给我们带来的回报率与他的净资产回报率趋同”我们来看唐朝老师举过的两个例子：

例子一：唐朝老师在2017年5月1日“王者海康④“一文中，2010年海康威视发行市盈率49倍，净利润10.5亿元，ROE27.4%；在2016年，市盈率降低到了29倍，投资者依然获得了7年6.6倍的回报，年化回报率超过了30%，ROE34.5%，即使发行的时候市盈率过高，依然没有阻挡海康卫视的投资者取得超高回报的结果

例子二：唐朝老师在2017年4月16日“像老板那样投资（下）“老板电器从2010-2016年期间市盈率仅上升了12%，而因业绩推动导致净利润增长9倍，年化复合增加44%，导致投资者在6年期间投资回报10倍，年化复合回报46%，而老板电器在2010-2016年的平均ROE从16.65%爬升到33.38%。

从海康卫视与老板电器的例子可以看出，市盈率增加对一家企业的长期回报微乎其微。

其次：是一句非常反直觉的话：“对优秀的企业来说，股票下跌提升了长期收益率，股票上涨降低了长期收益率”

而我大A股正巧有这样一类公司，同时在多个板块上市，价格不一样，导致最后的投资回报也不一样，书院朋友@浩然斯坦（公众号：莫书房）做过关于古井贡酒AB股的长期投资收益率的回溯分析，感谢浩然兄：

古井贡A，按照1996年6月底收盘日，以20万元人民币，按照20元每股买入，按照分红再买入的规则，到2021年12月底，共持有古井贡A 38517股，按照2021年12月底的收盘价244元/股计算，总市值939.8万元，共24.5年，47倍，平均年化收益率17.02%。

古井贡B，按照1996年6月底收盘价，按照20万元人民币，兑换18.7万港币，按照4.68港币/股价格购买，到2021年12月底，共持有古井贡B190948股，按照2021年12月底收盘价108.56港币/股计算，总市值2119.5万港币，对应人民币1737.3万元，共24.5年，86.87倍，对应年化收益率19.99%。

大家注意到从1996年到2021年，港币对人民币的汇率从1.07下跌至0.82，下跌了23%，如果没有汇率的影响，回报合计113.39倍，对应年化回报率21.29%更高，当然正因为在1996年港币比人民币之前贵的原因/流动性不佳的原因，古井贡B股的价格远远比A股便宜的多，所以同样的金额起始能购买更多的股份，另外即使如此，也是因为B股长期缺乏流动性，和A股差价较大，所以同样的分红金额能够购买更多的B股，这也是B股跑赢A股的主要原因。

当然，越跌越好是建立在分红/其他持仓调整或者其他经营以及薪酬收入可以不断加仓的情况下，如果上述前提都不存在，那么下跌对投资者没有意义。

随着我们股票市值的增多，其他经营/薪酬收入加仓的占比不断降低，那么意味着分红/其他持仓调整将成为新增买入的主要来源，例如唐朝老师在3月14日卖出洋河买入腾讯就是属于典型的：“其他持仓调整“，但我认为”其他持仓调整“的前提是”出现肉眼可见的便宜“在3月14日，腾讯的市值是28567亿元，距离理想买点-20%，而洋河的市值是2371亿元，距离理想买点+13%，那么陕西煤业当时市值为1423亿元，距离1140亿元买点24%，比洋河更接近，为什么唐朝老师不卖出陕西煤业买入腾讯呢？

站在后视镜的立场上，不卖陕煤的决策毫无疑问是正确的，但站在当时的情况下，除了唐朝老师所说的“陕煤是席勒市盈率估值法的重要的的实验对象，仓位只有8%，无法承受5%”以外，我认为还有一个潜在的原因是“在可以理解，相对集中的情况下，估值相近，尽量持仓持有不同行业的股票，保持持仓的多样性”

因为随着我们账户市值的增加，分红和调仓渐渐成为了我们加仓的主要来源，唐朝老师在投资资金三大前提中提到：“不要使用短期要用的钱、不要使用杠杆资金、不要单吊一个行业或者单个企业”第三条“不要单吊”是为了防止“教培行业”这样对于整个行业的“颠覆性打击”，保留持仓的多样性是保持对未知的一份敬畏，一是煤炭行业在通胀环境下企业利润往往呈现爆发式的增长，二是用席勒估值法相比与老唐估值法多了一层安全边际，无论从哪个角度看，卖陕煤不是好的选择，当然一切不存在绝对，毕竟“every cash is equal”，如果我的持仓中陕西煤业不是11%，而是15%，在茅台跌至足够有诱惑力的情况下我一样会调仓。

看了上面几个例子，我想朋友们都有所了解：短期股票的涨跌对我们长期股票投资收益率没有任何影响，那么就意味着丧失了日间盯盘的意义，而牛市来临，推高了股票的价格，最终我们不得不卖出，实际上是大幅度降低了我们的投资回报率，我更能理解唐朝老师所说的“牛市是投资者的风落之财”长期投资者不应该欢迎牛市的到来，而应该把精力放在“瞅地上”。

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

本周重大事项

①关于腾讯停止回购以及上半年对外投资放缓的思考

腾讯在2022年5月后停止了回购，但目前腾讯帐面依然保持着3000亿的现金，猜测两个原因：第一、在经济下行的压力下，储备粮食好过冬，对应是各大互联网企业在2022年均启动了较大幅度的裁员。

第二个原因，也有趁经济下行，公司估值回落趁机以低价收购其他初创公司的股权的原因，但在上半年，腾讯公开披露的一级市场投资事件仅有67起，总投资金额33.77元，总金额较低，作为对比，2021年同期腾讯公开披露的投资事件为148起。腾讯在2021年全年公开披露的总投资金额为344.8亿元，在2020年更加高达633.13亿元

很明显，小企鹅对外投资的脚步放慢了一些，但这并不影响我们对腾讯控股价值的判断，我们对腾讯的护城河的判断是“互联网时代的连接器”，那么只要这一护城河没有发生根本性的改变，我们就把经营上的事情交给pong和Martin就行啦😄😄

②关于茅台股东大会会议材料披露的财务预算和说明

在2022年6月8日，茅台公布2021年年度股东大会，公布的议案六《2022年度财务预算方案》中明确2022年营业收入增加15%，我们按照2021年的1061.90亿元计算，2022年营业收入=1061.90*1.15=1221.18亿元

根据披露2022年营业成本较上年度增加12%，我们按照2021年的营业成本89.83亿元计算，2022年营业成本=89.83*1.12=100.61亿元

按照2021年营业税金及附加占营业收入的比重=153.04/1061.90=14.4%，我们可得=2022年营业税金及附加=14.4%*1221.18=176亿元

根据披露2022年期间费用较上年度增长14%左右，贵州茅台因为不存在有息负债，所以期间费用=销售费用+管理费用+研发费用，2021年度的费用=27.37亿元+84.5亿元+0.6192亿元=112.4892约等于112亿元，2022年期间费用=112亿元*1.14=128亿元

财务利息收入毛估10亿元

我们发现少数股东权益占比相比较前两年1季度下降了1.6%，按照归母净利润=净利润*0.9707=27亿元

利息收入约35亿元

最后我们得到了下图：

按照唐朝老师提供的答案，最后假设茅台今年不调价，那么最终的扣非归母净利润=630亿元±10%，与我最后计算结果有10亿元的差距，问题到底出在什么地方？😄我猜测 有可能是因为营业税金及附加 并非按照2021年税金占营业收入比重的14.4%，二是非线性的。

③关于卖点和买点的思考

思考的来源是这样的 ，我的估值方法是学习自唐朝老师，而本人的持仓更是100%与唐朝老师相符合，唐朝老师的估值方法简单就是：“找到那些符合三大前提的公司①利润为真②利润可持续③维持当前盈利无须大量资本支出：评估其三年后合理估值=第三年预计自由现金流*（1/无风险收益率），三年后合理估值的50%为当前理想买点，三年后合理估值的150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

为什么同一持仓同时要设立两个卖点？设置一个卖点当年合理估值的50倍PE卖出不就得了嘛？

首先假设企业净利润为1，净利润增长率在8%，当年无风险收益率4%，那么按照无风险收益率的倒数30，企业的卖出价格为50*1=50

那么三年后合理估值的150%，计算方法为150%*30*1*1.08³=56.68，那么我在当年按照50元估值卖出，中途我获得了4%每年的无风险收益率，假设三年内我只投资4%的无风险收益资产，那么最终能获得50*1.04³=56.24，与三年后合理估值的150%相符。

我的理解如下：

（1）如果能确认两个点都能达到，那么毫无疑问，应该选择价格高的那个，但很可惜，我们没有办法预测高点能不能达到，在关于预测股市的波动上，我们毫无办法～～😄

（2）对于年度增长为无风险收益率double的资产来说，当年度估值达到50的时候，已经是占尽市场的便宜了，其实这是很简单的数学问题，因为拿当年度的50和三年后的56.24比，应该选择现在的50 ，因为我可以拿50去购买更有确定性的无风险资产才能达到三年后的56.24，何况，我当年卖出后得到50，可以用这个资金去投资更有诱惑力的资产，实现更大的增值

（3）对于我们所愿意购买的资产，基本增幅都在两倍无风险收益以上，那么意味着基本都是当年度的50倍PE先到，那么为什么还要规定一个三年后合理估值的150%呢，这是为了容纳投资体系中的另外两种情况：第一种是无风险比较高的情况，例如无风险收益率达到了5%～6%，那么意味着卖出价格=150%*20倍PE*1.08³*1=37.79；第二种是增长率较低的情况下，例如对于一个增长率仅为1%，无风险估值3%～4%的情况，卖出价格=150%*30倍PE*1.01³*1=46，买入的目的主要是为了获取估值回归的利润，不管哪种情况都不值得再持有

值得注意的是，以上卖出在两个个例外条件下无法使用：企业基本面发生了恶化；发现了其他更值得投资的资产，“肉眼可见的便宜”“every cash is equal”例如都在合理估值以下，A资产的偏离较B资产的合理估值偏离更低，因此可以进行更换