投资周报-20220812

本周重要交易事项

无😄

持股情况

①陕西煤业、分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8602

③腾讯和古井贡B为港币价格

从2017年至今累计收益69%，2022当年投资收益为-10%，相比较上周净值上涨了1%，个人投资的年化9.7%收益，与沪深300对比各年份收益率如下：

  注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出款，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为。 

如果反之，所有进钱均视为年末进款，所有出款均视为年初出款，计算方式为：

最后计算的收益率极有可能被高估，我选择的是第一种。

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

本周重大事项

①关于茅台半年报简析的一些勘误

上周，在周报中我做出“潜在未结算利润属于母公司销售给销售公司，但销售公司尚未对外卖出”的判断，思考下来是有些武断、不够全面的：

抵扣暂时性差异与递延所得税资产之间的关系为：97.35*0.25=24.39。这部分潜在未结算利润属于母公司销售给销售公司，但子公司尚未对外卖出，所以税务局核定时按照母公司的销售收入来核定所得税，所以递延所得税可抵扣暂时性差异的升高有可能由两个原因所造成：一是母公司对子公司的销售单价提升，从原来的终端销售27.8%提升至59%。二是存在部分酒已经销售进销售公司，但销售公司尚未来得及对外销售的情况。

周明芃，公众号：周明芃的书桌投资周报-20220805

这部分潜在未结算利润究竟属于“母公司销售给销售公司，但子公司尚未对外卖出”还是属于“茅台销售公司已经将酒卖给批发商而没有确定营业收入”抑或者单纯属于“母公司与子公司发生的交易，货尚未销售给子公司？”

细究下来，对应的知识缺失的地方在于以下三点：

A、库存商品增加了3个多亿应该理解为“母公司卖给子公司，子公司还未对外出售”还是应该理解为“母公司在控货，货还在母公司”？按照2021年茅台公司一共销售了66438吨的（茅台酒+系列酒），总成本889099万元，每吨成本=889099/66438=13.38万元/吨，那么2022年半年报存货增加的吨数=35250万元/13.38=2634吨，这2600吨的（茅台酒+系列酒）对应的营业收入为44亿元，这部分如果计入上半年的实际营业收入=44+576=620亿，相比较上年同期增加=620/491=26%。这样一个销售收入基本就能反映2018年相比较2017年基酒上涨超过16%这样的的事实，但货究竟在什么地方？

B、母公司的递延所得税资产是没有发生重大变化（6.64亿和6.39亿），意味着母公司向子公司的销售是正常的，是否证明了不存在“母公司与子公司发生的交易，货尚未销售给子公司”的情况？

C、合并报表科目”合同负债“2022年上半年96.69亿和2021年上半年92.44亿变化不大，是否可以证明绝大多数应该是” 母公司销售给销售公司，但子公司尚未对外卖出“？

经过书房朋友@杨大掌柜的指点，结合@苏呆子的文章，（谢谢两位，需要的朋友可移步两位朋友公众号）

最后还是@白开水 老师的一句话成功结束了讨论：“在个别报表层面不存在内部交易未实现损益这个概念，也就没有与之相关的递延所得税。与内部交易未实现损益相关的递延所得税是在合并财务报表层面的概念。” 说白了就是这增加的递延所得税资产并不在销售公司的报表里而是在合并报表中的，产生递延所得税资产的原因是因为母公司把存货内部交易到了销售公司。

真是个苏呆子，公众号：苏想所贵州茅台2022年半年报浅析（更正）

合并报表中的新增8.64亿递延所得税资产只能证明这个递延所得税不属于“母公司与子公司发生的交易，货尚未销售给子公司”，至于这个科目体现的是“母公司销售给销售公司，但子公司尚未对外卖出”还是“茅台销售公司已经将酒卖给批发商而没有确定营业收入”，并不能完全判断是哪一种，因为两种情况所对应的成品酒库存都会增加，货物实际在销售公司还是在经销商处都没有确认营业收入，仅仅从报表中是不足以支撑我们判断的，而且这也并不重要，就市场上飞天茅台和茅台系列酒的紧俏程度来看，这3个亿存货只要对外销售，都会产生白花花的营业收入和净利润。

至于说母公司的递延所得税资产没有发生重大变化的问题，并没有太大的分析意义，一是因为变化不大，二是因为母公司的递延所得税可能是母公司自身的资产减值损失等原因导致会计和税法规定的不一样，母公司本身的递延所得税并不能反映内部交易。

②洋河股份拟投资合伙企业

洋河股份本周发布公告《关于设立全资子公司并与专业投资机构共同投资》，约定成立一家“江苏洋河梦想投资管理有限公司”（洋河梦想投资），我认为该公告有以下值得注意的地方：

其一是投资路径的问题，此次洋河投资有限合伙分为两条路径：

A、洋河梦想投资直接出资29.9亿认购华泰洋河股权投资合伙企业 （简称“华泰洋河母基金”有限份额

B、洋河梦想投资出资0.1亿元成立“洋河蓝色投资”，“洋河蓝色投资”出资0.1亿元认购华泰洋河母基金普通份额

根据《合伙企业法》第二条，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。“洋河蓝色投资”持有0.1亿元普通份额这样是为了保护有限合伙人，即使合伙企业遭遇债务问题保证不会被无限连带责任拖垮。

从“华泰洋河母基金”的简称可以一窥将来的运作方式，将来的运作方式大概率采取母子基金的模式，所谓母子基金（FOF）通过母基金对外设立不同子基金（一般是”XXX基金一期“，”XXX基金二期“）的模式，可引入不同的“有限合伙人“，一是能起到杠杆作用，进一步的撬动外界资金，

二是私募行业往往与”关系人员“有密切的关系，和大家想象中不一样的是：目前VC对外投资普遍”僧多粥少“，能否拿下某个项目，除了看投资方能否提供业务方面的支持外，与当地营销人员的”社会关系“有着密切的关系，设立不同的子基金方便考核或者利润分配，

三是能够针对不同的投资行业制定不同的策略，投资方向及计划:聚焦大消费、新经济、大健康、新科技等领域，这么多领域不可能眉毛胡子一把抓，一定是针对不同的行业有不同的策略，甚至于由不同的团队/不同的业务人员来操盘～～～

其次、这次投资的“华泰洋河母基金”基金规模50亿元，其中30亿元由洋河方认购，10亿元由华泰紫金投资有限责任公司(以下简称“华泰紫金”)认购，另外10亿元由其它资金方认购，存续期限:基金存续 10 年，其中投资期为 4 年，退出期 6 年，也有利于防止“用别人的钱干别人的事最浪费”，保持决策分散。

基金投资管理模式:华泰紫金投资有限责任公司（简称”华泰紫金“）作为执行事务合伙人，负责基金的日常事务管理。同时，基金设立投资决策委员会，对项目的投资及退 出和其他重大投后管理事项进行专业决策，这次合伙企业采用“双GP”的方式，具体操盘由“华泰基金操盘”。

洋河蓝色投资也表示自身不具备私募基金管理人资格，不从事金融相关业务，后续不会发行任何私募基金产品。意味着洋河方在对外投资上，虽然没有公告上所说的“一票否决权，对投资基金也没有控制权。”但作为普通合伙人，享有决策权和经营过程中的知情权是毫无疑问的，这一点与陕西煤业的对外投资有着本质区别，并非全部委托管理。可以预见的是该基金未来在洋河的对外产业布局会起到一定的作用。佐证是在公司对外投资的目的第三点明确“通过规模化投资，进一步链接市场化投资 及产业资源，扩大企业影响力，构建投资生态圈赋能主业。

华泰紫金投资有限责任公司成立于2008年，具备比较丰富的投资经验，主要投资的是一级市场，非江苏地区的朋友可能不知道，江苏地区上市公司找国有背景VC大部分都会选择华泰，例如今世缘在2019年发布公告，宣布使用闲置资金1.5亿元参与投资参与投资设立“江苏紫金弘云健康产业股权投资合伙企业(有限合伙)”(下称“紫金弘云”)，后续我在今世缘的公告中没有再查到这个产品的信息，如有知道的朋友请指正，谢谢🙏

再次、因为这两年因为众所周知 的问题，洋河所投资的信托出现了一些退出问题，洋河在今年彻底退出了信托业投资，开始寻找其他的理财方式，这也是公司在公告中提出的主要目的：”一是基于公司长远发展战略目标，通过开展母 基金投资，强化闲置资金管理，构建更为科学的投资业务布局和投资 管理体系;二是探索以市场化母基金形式进行财务性投资，为公司贡献可预期的稳健收益;“

以GP华泰紫金投资的能力，我认为最终取得合适回报的概率要比存银行要大，当然就我个人来看最合适的还是把这部分资金分配给股东，让股东来处理😄

③陕西煤业公布2022年七月份运营数据

陕西煤业8月10日公布2022年7月份运营数据，这次数据从侧面证明了“近期国内高温不退”给电网造成的压力并不小，陕西煤业7月份的自产煤相比较上年同期增加了12%，全年累计自产煤炭销售量达8035万吨，相比较上年同期增加2.62%，大胆一点，今年的煤炭自产煤产量相比较去年同期能达到10%以上。😄

从境外看，欧盟对俄罗斯的煤炭禁令将从8月10日开始生效，意味着海外煤炭与国内倒挂将会持续。再加上欧洲最近高温不断，全球对能源的需求饥渴无比，受制于供求关系，短期煤炭的价格要有所下降难度非常大，7月27日，法国能源巨头嘉能与日本钢铁巨头新日铁签署的动力煤协议价格高达300美元/吨，相当于国内同期环渤海5500大卡煤炭价格的三倍，这个价格相比较同期港口煤已经是打了一狠折了，澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价格指数超过400美元/吨，南非港口煤和欧洲港口煤价格超过350美元/吨。

近日，国家能源局煤炭司副司长刘涛表示，今年以来，面对严峻复杂的国际能源形势和较大的国内能源保供压力，能源局紧紧抓住电煤保供核心任务，全力以赴做好煤炭保供稳价工作，取得了产量显著提高、库存大幅提升，价格总体平稳且明显低于国际水平的良好效果。同时处罚了一批“哄抬价格的典型案例”认定18家煤炭企业涉嫌哄抬煤炭价格。

当然我们都知道根据经济学规律，如果政府对分配产品或资源的价格机制进行干预，使价格机制分配资源或者产品的作用受阻，人们一定会寻找其他机制取而代之，这些机制或多或少都有一些成本，这些成本就代表了租值消散，例如排队机制就是一种替代，如果价格可以自由浮动，排队根本就不可能发生，例如长期被犯罪分子把持的贵州茅台，茅台的对外卖给经销商价格969元/瓶，市场价格将近3000元/瓶，中间存在着200%的“暴利”，经销商资格给谁不给谁中间存在大量的“成本”，而这些“成本”原本可以成为茅台集团的营业收入和利润，那么这些“关系成本“就意味着”租值消散“。

煤炭也是这样，市场供求关系影响下，如果政府定价大幅低于市场均衡价格，一定会有另外的成本来“占领”政府定价和市场均衡价格之间的空间。包括不限于“排队”“关系”“冒着处罚的风险高价售卖”。

但是，尽管煤炭价格高涨，我们需要认识到陕西煤业这样“火爆”的盈利并非可以持续，依然会受到供求关系的制约，在煤价火爆的情况下，相信更多煤炭产能会慢慢释放，直到进入下一个周期，这也是为什么要使用“席勒估值法”的关键。

未来我对陕西煤业股票的运用考虑两种情况会卖出：

A、陕西煤业股价达到卖出价后，换股买入古井贡B和洋河股份

B、如腾讯股价跌至每股250/200港币时，优先卖出陕西煤业加仓腾讯至40%的仓位上限。