投资周报-20220819（分众半年报点评、腾讯半年报点评、煤炭产量高位运行）

本周重要交易事项

无

持股情况

①陕西煤业、分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8657

③腾讯和古井贡B为港币价格

从2017年至今累计收益71%，2022当年投资收益为-9%，相比较上周净值上涨了1%，个人投资的年化9.9%收益，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-9%	-15%
累计收益	71%	30%
年化收益	9.9%	4.7%

  注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出款，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为。

如果反之，所有进钱均视为年末进款，所有出款均视为年初出款，计算方式为：

最后计算的收益率极有可能被高估，我选择的是第一种。

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

本周重大事项

①分众传媒半年度报告简析

 分众传媒本周披露2022年半年报，2022年上半年营业收入48.52亿元，相比较上年同期下降33.77%。

在营业收入当中：楼宇媒体44.55亿元，相比较上年同期下降33%，影院媒体3.91亿元，相比较上年同期下降39.96%

归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.8亿元，相比较去年上半年降低了58.34%。二季度一共产生了48.03-29.39=19.14亿元的营业利润，产生了10.79-8.11=2.68亿的扣非净利润，一季度的净利润率=8.11/29.39=27%，二季度的毛利率=2.68/19.14=14%。

二季度之所以出现毛利率和营业收入双双下降，分众也在半年报中进行了披露：“三月份以来各地疫情的影响，广告市场需求疲软，尤其在四五月份，公司部分重点城市广告正常发布受限，经营活动受到很大的影响，因此公司2022年上半年经营业绩较去年同期有较大幅度的下滑。”总而言之，一是疫情导致广告发布受限，二是经济景气度较低时，企业对外广告需求降低。这两个因素是分众毛利率和营业收入下降的主要原因。

从营业收入构成的角度来看，公司以往是由“日用消费品”与“互联网”产业平分秋色，在今年上半年，因为来自“互联网产业“的广告费收入的”断崖式“下跌，导致了公司的”日用消费品“占收入占比从去年同期的35%上涨到49%。互联网行业的寒冬也给分众带来了相当大的影响，上半年”互联网行业“各类人员优化和”毕业“此起彼伏”，仅仅依靠消费类企业广告投入增加，恐怕下半年分众的营收和利润较难有期待，从另外一个角度来说，看好分众相当于看好中国的消费行业以及互联网行业的未来，只要这两个行业的天花板远远没有到来，相信分众的发展远远没有结束。

在“分摊至剩余履约义务的交易价格相关的信息中：显示13.00亿元预计将于2022年下半年确认收入，在2021年半年报中，显示在2021年下半年确认的收入为23.62亿元。从该数据来看，2022年下半年所分摊的收入变少了…

而经营活动产生现金流量净额大于净利润主要是因为2020年1月企业开始实施新的租赁准则的要求，公司将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费用体现在筹资活动， 但依然体现在营业成本，使用权资产折旧分别占营业成本的比重为65%和53%，在行业陷入波动时，因为租赁资产的成本存在一定的刚性，导致，公司营业收入下降的同时，利润下降的速度比营业收入更快，而营业收入增加时，利润上升的速度比营业收入更快。

  从非经常性损益项目及金额来看，计入当期损益的政府补助为3.21亿元

        反映在非主营业务收入中的其他收益，在“其他收益“中，形成原因说明为：收到的政府补助和增值税进项税加计抵扣。在其他收益明细中：包括：”政府补助“，”进项税加计抵减“和”代扣个人所得税“，“增值税进项税加计抵扣”是指“一般纳税人当期可抵扣进项税额的10%，用于抵减应纳税额

        “代扣个人所得税手续费“指的是由税务局付个人所得税总计2%的手续费，委托企业进行代扣代缴。可以初步计算代扣代缴的个人所得税为0.21/0.02=10.5亿元

 从企业对外投资情况来看，划归公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（按照唐朝老师说法为“笋子“）包括“交易性金融资产”和“其他非流动金融资产”，“交易性金融资产”余额53.1亿元，主要为公司购买的理财产品。“其他非流动金融资产”余额30.5亿元。

“ 其他非流动金融资产”为19个有限合伙企业，一共产生149万的投资收益和1.08亿的公允价值亏损，又因为出售，产生了8351万投资收益，本期出售金额13066万，对应收益高达8351万/（13066-8351）=177%，干的还算不错。

“持有公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，投资收益”共计70756519.53元，对应的交易性金融资产公允价值变动损益2677.38万元+处置交易性金融资产的收益6721.64万元=9399.02万元，扣除所得税后9399.02*75%=7049.265万元，与70756519.54元相接近。（这一段中存疑，是否存在这样的勾稽关系如有朋友了解烦请指出，谢谢🙏）

        以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产为“一年内到期的非流动资产“、”其他非流动资产“和”其他权益工具投资。（按照唐朝老师的说法为“粽子“）。

其中”一年内到期的非流动资产“和“其他非流动资产“均为定期存款及利息，区别是前者为一年内到期的三年期银行大额存单以及应计利息，随着存单到期日逐渐靠近，余额相应增加。“其他非流动资产”科目中大量的均为期限一年以上到期的三年期银行大额存单及应计利息。 

其他权益工具投资为不归属长期股权投资科目的股权投资，本期确认股利收入13.5万元，基本可以忽略不计，在分项中，累计损失为58998万元，累计利得34242万元，差额损失24756万元；2021年年底，累计损失为57408万元，累计利得34242万元，差额损失23155万元，半年新增损失1590万元，计入其他综合收益。

       2022年上半年一共增加3686万元其他综合收益，我们估算定期存款的公允价值增加=3686+1590=5276万元，那么定期存款收益率=0.5276*2/32.5=3%，基本与市面大额三年期大额存单利率相符。

        长期股权投资科目在上半年确认了9453万元的权益法项下确认的投资收益（其中：盈利担当数禾科技盈利9834万元，占投资收益比例的104%...）,何况数禾科技2021年上半年的盈利23312万元，今年相比较去年上半年下降了58%      …)，

  从公司的点位情况来看，一个很有意思的数据是公司覆盖主要城市从去年7/31的330个城市下降到2022年的3/31的307个城市，再下降到2022年的7/31的302个城市，自营媒体从去年7/31的105个城市下降到2022年7/31的86个城市，自营电梯海报从去年7/31的106个城市下降到2022年7/31的75个，城市数量体现为收缩，表明分众未来将把更多的精力投入到“一二线的核心4亿人”身上。正如我们在20220501对分众传媒2021年年报简析中分析的那样：

“公司侧重点在于电梯电视媒体、在海外、一二线城市作为主要发展方向，电梯海报媒体将参股作为主要发展方向。而在三线城市、自营电梯海报处于战略收缩。”

值得一体的是境外，尤其是分众传媒参股比例50.4%的FM Korea韩国电梯电视媒体广告业务，据业绩电话会议表示：今年营业收入增加了30%达到了1.9亿元，净利润增加了70%达到了3635万元，毛利率达到了58%，净利率达到了19%，光是韩国的点位在年底之前将达到9万个。

从应收账款角度，2022年上半年应收账款22.47亿元，相比较2022年降低了25%，咋一看，和营业收入的33%的降幅差不多，但如果加上今年应收账款坏账新增的3.01亿元，今年上半年的应收账款实际上为25.48亿元，降幅就仅剩下了15%

2022年上半年应收账款周转月数=3.42月，2021年上半年应收账款月份仅为1.4月，无论是分众主动放宽了应收账款的周转天数，还是客户回款的速度变慢，都不算是好消息。应收账款坏账损失本期增加了3.01亿元，核销0.21亿元，查阅应收账款明细，增加的金额为已经呈现风险特征的客户坏账准备增加了=18.14-15.35=2.79亿元。

对比2022年6月末和2021年12月末的或有事项，新增了一笔大额与江苏苏宁易购电子商务有限公司的合同纠纷，设计金额3.519亿元，与本期单笔增加金额相接近，如果是苏宁，也难怪公司计提那么大的损失准备了

从半年报的情况来看，公司的业绩在“宏观”的威力下被打的落花流水，当然“宏观是我们需要忍受的，微观是我们可以有所作为的“，我们在公司出现业绩下滑时分析是属于”地盐碱化了“还是暂时的”天气问题“

我们需要看到，在梯媒这个行业，分众依然拥有无可比拟的统治力，公司拥有最优质的媒介点位资源和广告客户资源，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，市场份额相当于2至5位竞争对手的1.8倍。

那么，是梯媒这个场景失效了嘛？根据CTR披露在2022年整体广告大幅度减少11.8%的时候，电梯LCD广告花费同比上涨了3.9%，电梯海报广告花费同比上涨了7.7%，电梯场景依然是广告主们青睐的对象，在业绩发布会上，管理层也表示利用分众的广告，实现了品牌和销量的“引爆”，我们相信，给别人创造价值的人绝对不会两手空空。

估值方面，我依然追随唐朝老师的估值方法：保持不动

一是因为分众本身使用的是“席勒估值法”即使一年不太理想，对估值的影响也不大

二是分众上半年因为疫情等因素影响收入，预计下半年会有所恢复，那样估值调整的意义更加不大了。

②腾讯半年度年报简析

我认为，腾讯的报告紧紧抓住“链接一切”的粘性，抓住“企业实际经营情况”与“投资情况”这两个基本点，大致就可以判断出腾讯的经营情况。

总体来看，腾讯的经营情况基本反映了大家对于腾讯悲观的业绩预期，当然，用巴神的原话说：“指望一家企业每年增加20%的盈利那是疯了”。因为一家企业能够一直以幂指数增加它很快能突破地球的极限。

微信的月活跃数12.99亿，相比较去年同期上升了3.8%，qq月活跃5.68亿，相比较去年同期下降了3.8%。微信的月活动量达到了将近13亿的层级，“链接一切”的护城河依然坚不可摧，但活跃量已经与我国的总人口数量相接近了，这意味着国内未来提升的可能性较小，毕竟一人多号的占比和海外账号的占比属于少数，若要继续提升，大概率需要依赖双方的交往/贸易让境外人民也体验微信了，我在2019年前往日本游玩时发现了大部分的店家使用了微信支付/支付宝，试想，如果双方链接的不断加深，人们自然而然有动力使用微信，当然短期，因为疫情因素的影响，这一过程暂时处于停滞状态….

从腾讯的营收来看，还不错，2022年上半年收入整体下降了1%达到2695亿元，毛利下降8%达到1149亿元，我们所看重的指标“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利“（这个指标我在脑子里自动更换成”扣除非经常性损益归属于母公司股东净利润“）下跌了20%达到了536.8亿元，我们按照综合收益表中上半年数据各项数据制作的百分比图如下：

从收入来看，腾讯增值服务业务上半年1444亿元，相比较去年上半年持平，其中游戏大类1040亿元，略微下降1%；

从区域来看，本土时长游戏648亿元，相比较去年同期下降1%，当然，腾讯国内游戏所面临的困境，包括“大型游戏发行量减少、用户消费减少和未成年人保护措施”。并不仅仅是腾讯一家面对，我认为主要是是与腾讯这几年游戏的青黄不接有很大关系。众所周知，今年已经下发了三批版号，在政策上已无障碍，包括工信部、出版署以及网信办都表示全力促进互联网企业发展。今年腾讯尚无新的爆款游戏。依然是“王者荣耀”和“和平精英“挑大梁。2022年上半年，中国游戏市场销售收入同比减少1.8%至1477.89亿元，腾讯相对跑赢总体市场1%

从海外来看，国际游戏总金额213亿元，相比较去年同期上升1%。在疫情时期游戏行业爆发式增长过后，需要消化一段时期的影响，包括拳头公司开发的“VALORANT”和stunlock公司开发的“夜族崛起”表现都不错，据路透社报道，腾讯计划增持育碧，并成为育碧最大股东，以提升在主机领域的影响。

就上半年来看，无论是国内国际板块，游戏业务比较乏善可陈。我对腾讯游戏并不十分悲观，其一、爆款并不是充分必要条件，例如IOS畅销榜中排名前10有5个是腾讯游戏发行，其中4个都不是今年发行的（仅有英雄联盟手游版是今年），持续的更新保证了游戏旺盛的生命力（很多游戏版本的大型更新基本等同于重新制作一个游戏），包括网易的“大话西游”有将近20年的历史，依然有它的受众。正如腾讯管理层在电话会议中指出的那样“从历史上看，游戏行业对经济发展敏感性不强。但是从历史上看，游戏行业更多是一种买断制模式，而现在游戏的大部分货币化是由游戏中的付费道具决定的…….有些消费者一直在玩他们喜欢的游戏，一直在购买他们喜欢的游戏中的道具，当就业或通胀导致生活更困难时，他们减少相关的支出，同时仍然继续玩游戏。我理解这句话的意思是游戏与经济发展并非正相关，但也会受到宏观经济的影响。其二、如果仅仅是玩法、系统、靓丽的画风，那么一款游戏再怎么好玩，终究有被取代的一天，而如果是“链接”，无论是链接人与故事，还是链接人与人，取代的难度呈现几何倍数的上升，例如“英雄联盟”的首部动画“双城之战”拿下包括第二届HCA好莱坞影评人协会电视奖的流媒体最佳动画剧集在内的是十几项大奖，中文主题曲“孤勇者”甚至成为了小学生的“队歌“（还有人担心腾讯未成年人保护措施会影响下一代对于腾讯游戏的感情嘛😄？），虽然我没有玩过英雄联盟，但我和儿子一起在封控在家的时候完完整整看了这部豆瓣评分9.1分的神作，看完后，我的感觉是英雄联盟宇宙的庞大，故事背景皮尔特沃夫和祖安仅仅是一座城市，而英雄联盟现有13个势力159个英雄，这完全可以组成一个“英雄联盟宇宙”。这让我想起了迪斯尼，拥有漫威，米老鼠，星球大战，皮克斯等宇宙世界观….，如果你问有了IP有什么好处？巴神都说了“米老师不会在哪里重新谈判，比如每周或者每个月都在说---看看我在中国变得多么有名或者其他什么。”当然，腾讯距离迪斯尼这样的“IP狂魔”还有很长的路需要走，但时间站在我们这一边，不是吗？😄

社交网络收入视频号及数字内容订购服务404亿元，略微上升了0.5%，相比较半年报中大张旗鼓描述视频号的前景有些尴尬，颇有种“一顿操作猛如虎，一看战绩零杠五”的感觉。当然，该板块并不都是视频号直播服务，其中包含了视频号直播服务及数字内容订购服务收入的增长，而音乐和游戏直播收入在下降。

视频号目前方处于用户培育阶段：一是培育用户使用视频号的习惯，数据上“视频号总用户时长>朋友圈总用户时长的80%，视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于算法推荐的视频播放量同比增长超过了400%。在2022年策划的罗大佑几场线上演唱会，观看人数均超过了4000万。­­­二是培育视频创作者和商家­­­­的习惯，能够让视频创作者以此为生，日活跃创作数和日均视频上传量同比增长超过了100%“这些数据的背后是离不开资源的大量投入的，根据新闻报道，微信团队4000多人，视频号就有1000人，团队中很大一部分负责创作者服务，少量负责直播电商等商业化。推出了“创作者奖励计划”，在“618”视频号直播好物节推出商家奖励计划并上线了商品分享功能。未来还将允许商家通过投放广告来吸引客户参加直播电商。

有了用户习惯和流量，收入都不是问题，在用户规模上，根据QuestMobileTRUTH六月份的数据，微信视频号、抖音和快手的用户数分别为8.13亿、6.8亿和3.9亿。用户数量已经超过了抖音和快手，虽然在用户时长上，目测腾讯视频号的用户时长在70分钟左右，距离“抖快”依然有一定的差距，但大家注意，年初的视频号的用户时长仅35分钟，增长速度惊人，假以时日，视频号的时长大概率会超过“抖快”

从网络广告板块来看，上半年网络广告业务366亿元，总体下降了18%，根据QM发布的“2022年中国移动互联网大报告”，在2022年上半年社会整体广告花费同比下滑11.8%的情况下，2022年二季度中国互联网广告规模1471亿元，同比减少7.6%，整体互联网广告市场规模2903亿元，同比下降2.3%，这反映了互联网服务、教育及金融领域需求的疲软，总体来说，网络广告受制于实体经济，在实体经济不佳时，优先削减的是广告投放，在朋友圈中推出了出框式广告，并在7月开始推出视频号信息流广告。

在金融科技及企业服务业务板块，上半年总体收入850亿元，相比较上半年同期提升了5%，单二季度，收入同比增长放缓至1%，主要原因为二季度商业支付活动受到了抑制，另外一方面云服务减少了亏损的业务和价值很低的业务。根据二季度业绩发布会信息，后续腾讯云服务倾向于提升毛利和降低亏损，并尽可能的采用标准型产品。

从成本角度来看：在收入没有大幅度变化的时候，成本从占收入54%提升到了57%，具体原因为上半年增值服务的成本增加，上半年增值服务增加的成本=Q1增值服务360亿元+Q2增值服务354亿元=714亿元，相比较去年同期增加51亿元，占今年相比较去年增加成本比例的51/64=80%。主要原因为：视频号直播服务相关的收入成本、游戏的内容成本增加和服务器带宽成本增加。

一般行政费用方面（即管理费用），从416亿元上升到529亿元，上升幅度为27%，主要原因为2022年6月末，公司有11万名员工，相比较2021年6月末的9.4万名员工，新增了17%，但已经相比较2022年1季度，环比下降5%，减少了5000名员工，2021年增加的员工主要是去年收购搜狗所带来的，但在8月13-8月19日，腾讯开始关闭搜狗多项业务，包括搜狗地图、搜狗搜索和搜狗阅读等产品，预计在2022年下半年，腾讯将会减少管理费用方面的支出….

从投资角度来看，腾讯对外投资总体分为三类：

我们可以看到，在经历过互联网的寒冬后，腾讯依然持有将近1万亿左右的对外投资，但目前腾讯的股价更低估，管理层也表示：“从股东价值回馈的角度来看，我们将关注于回购以及实物分派。

本半年增加的对外投资=增加对联营企业的投资69.88亿元+以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产239.09亿元+以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的96亿元=404亿元，相比较去年上半年的千亿，已经腰斩，这也是与今年上半年的互联网寒冬有着密切关系….

对外投资的收益体现在两大方面：“其他收益净额”和“投资收益”，当然，因为腾讯投资的主要为初创公司以及互联网企业，“投资收益”为持有联营及合营企业对应比例的亏损107亿元，对外投资的收益主要体现在“其他收益净额”。

2022年上半年其他收益净额175亿元，相比较去年同期下降56%，主要由三大板块组成

“联营公司联营公司发行新股权而摊薄公司联营公司股权权益产生的收益净额”

“处置部分处置或者其他视同处置本集团各项投资收益”

“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产公允价值收益“

A、“发行新股权而摊薄老股所产生的投资收益”28.12亿元，相比较2021年上半年的63.36亿元，下降了55%。例如腾讯公司原持有A公司30%的股份，腾讯公司持有账面成本30元，A公司所有者权益100元，后因A公司上市募集资金，募集300元，募集股份50股，腾讯公司持有A公司从30%降低到20%，腾讯公司相当于付出了30%-20%=10%，腾讯所持有A公司20%相当于，新募集所有者权益的300*20%=60元，出售了全部持股的10%/30%=33.3%,则腾讯的投资收益=60-33.3%*30=50，所得的50元即腾讯公司的投资收益，（计算方法来自于唐朝老师的2018.3.24的《希望与绝望》一文）

B、“处置部分处置或者其他视同处置本集团各项投资收益”（238-28=210亿元）相比较去年上半年的（95-63=32亿元）大幅提升500%以上，其中：部分处置冬海集团1449万股（账面价值8.25亿元，对应持股比例2.6%），对应产生的收益为184.81亿元；处置其他投资获取收益25.7亿元。

C、公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，从去年的293亿元萎缩至今年的10亿元，具体原因此处不再赘述了….

单纯从会计角度看，就像巴神所说：没有完美的记账方法，但是我们得了解其中的缺陷。巴神在2018年致股东的信中面对美国通用会计准则（GAAP）要求利润中包含“未实现资本利得的减值”，这样导致伯克希尔所持有的1730亿美元持股出现巨幅的波动-甚至单日“盈利“或”亏损“超过40亿美元，对此巴神的建议是：”关注运营收益，少关注其他任何形式的暂时性收益或者损失“

从周五收盘价来看，腾讯的总市值为2.6万亿人民币，减去1万亿的投资，对应市场的估值为1.6万亿，按照上半年目前“扣非归母净利润”500亿元计算，全年预计“扣非归母净利润”在1000亿元左右，同时我也将跟随唐朝老师降低今年的腾讯卖出价，从人民币8万亿降低到6.6万亿。（按照50倍PE估值1200亿元利润，在8月底附近提高估值10%）

对应目前腾讯的估值为16倍～17倍估值。属于极端低估状态（腾讯在8月19日加大了回购力度，从“腾三亿”变成了“腾三点五亿”），当然，极端低估并不意味着它不会继续下跌，我们不会把我们的投资成功寄希望于预测市场先生，就像巴神所说“我们资本配置的首要目标，是部分或者全额购买良好管理和持久经济特征的企业，并且按照合理的价格购买这些资产。

③、气候影响煤炭产量高位运行秦皇岛煤炭库存下降

近日，受持续大范围高温气候和经济恢复影响，同时因为来水偏枯，导致电厂满负荷运转。

因此8月1日至17日，全国煤炭产量2.1亿吨，同比增加19.4%....结合8月以来，秦皇岛库存减少103万吨，减少幅度17%。预计陕煤今年又是一个丰收的季节。

当然，因为陕西煤业我们采用的是席勒估值法，在半年报出来后最多调涨10%，祈祷陕煤今年不要涨到卖出线….🙏­­­