投资周报-20221118（腾讯公布三季度报、腾讯分配美团的思考）

‍

本周重要事项

本周无交易

持股情况

①分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.91

③腾讯和古井贡B为港币价格

从2017年至今累计收益62%，2022当年投资收益为-14%，相比较上周净值上涨了7%，个人投资的年化8.5%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	45%	23%
2018	-23%	-24%
2019	41%	38%
2020	39%	29%
2021	-13%	-4%
2022	-14%	-21%
累计收益	62%	19%
年化收益	8.5%	3.0%

 注：当年收益率计算方式为：所有的进钱均视为年初进款，所有的出款均视为期末出款，例如2022年期初50元，进款20元，出账40元，最后余额90元

计算方式应该为：

如果反之，所有进钱均视为年末进款，所有出款均视为年初出款，计算方式为

最后计算的收益率极有可能被高估，我选择的是第一种。

本周重大事项

①腾讯公布三季度报告

腾讯本周公布三季度业绩报告，三季度单季收入1401亿元，相比较去年同期1424亿元下降2%，环比相比较2022年2季度上涨5%，居然和券商的一致预期“1417亿元”相差不到1%，让人叹为观止。

而从净利润的角度来看，三季度单季度净利润（期内盈利）388亿元，相比较上年同期400亿元下降3%，净利润就差点儿意思了，相比较券商的“一致预期”291亿元偏离了33%, ,这件事情告诉我们，券商预测也完全是拍脑袋，有的时候预测准确，有的时候预测不准确，因为股价不可预测，即使预测对了也没啥用途。

归母净利润（本公司权益持有人应占盈利）399亿元，同比去年同期395亿元增加1%，相比较2022年二季度186亿元增加115%，原因主要为今年二季度的“其他收益净额”从去年同期的207亿元下降到今年的44亿，原因我们在二季度时期探讨过，可以认为是受到资本市场冷清的连带影响，从2022Q2反弹至2022Q3的208亿元，最主要的原因是2022年9月，腾讯对Sea（冬海集团）的投资方式从联营变更为公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产“所产生的412.99亿元，这样在“公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值亏损98亿元，和投资公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值129亿的情况下，依然产生了208亿元的”其他收益净额“，从这个角度来看，如果没有这一笔412.99亿元，可以说净利润会非常的难看，单季度盈利甚至会因此而亏损（388-412=-24）

不过从“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利“（扣非归母净利润）来看，322亿元，相比较去年同期的317亿元上升了2%，相比较上季度的281亿元提升了15%，从某个角度来说，这是在扣除腾讯的投资部分的收益/损失以及加上股份酬金之后的腾讯的真实情况。

所谓“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利“=“本公司权益持有人应占盈利”399亿元+“股份酬金“78亿元-”来自投资公司的收益“324亿元+”无形资产摊销“28亿元+”减值拨备“116亿元+”捐赠“14亿元+其他17亿元

所谓“来自投资公司的收益”=P30中“处置及视同处置投资公司的收益净额”423亿元+“公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值“-98亿元=324亿元

所谓“减值拨备”=P30中“于投资公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值拨备“-129亿元，与“经营盈利”的减值拨备相一致。而“期内盈利132.8亿元相比较”经营盈利有差别原因是什么？先挖个坑这儿，有知道的朋友请赐教，而“本公司权益持有人应占盈利”116亿元估计涉及少数股东权益。

从每个季度腾讯的“扣非归母净利润来看”腾讯基本已经过了最坏的时候，扣非归母净利润基本回到了2020年三季度的水平。

在三季报中，管理层的情绪明显要比二季度要乐观一些：“我们积极适应新的行业范式的调整初见成效”，腾讯的护城河在于“凭借用户广泛的链接所有人，在此基础上的”增值服务“类产品，无论是游戏、广告乃至于企业云服务，这一点并没有发生改变”。只要人们相互联系依然在腾讯的平台上，腾讯的护城河就没有发生改变，从机会成本角度来看，腾讯的产品对于大多数人来说：宁愿更换手机也不愿意停止使用微信就是一个例子。

从利润表数字来看：毛利相比较2022年上半年有所提升，从42%毛利提升到44%，销售费用从2022年上半年的占比6%下降到5%有效的控制了成本的增长，管理费用占比从上半年的20%占比下降到2022年三季度的19%。三季度员工数量10.88万名，相比较半年末的11.07万名，降本增效初见成效，并且还在不断的优化人员。

从收入构成来看：游戏板块依然是腾讯的第一大板块，游戏大类527亿元，占3季度总收入的比重为38%，而金融科技及企业服务448亿元，占3季度的比重为32%，从毛利率角度来看，增值服务的毛利率为最高52%

基本维持不变，本季度的本土游戏下降7%，国际海外市场游戏同比上升3%，进而导致游戏大类收入527亿元，总体下降3%。这是在去年三季度高基数基础上去的成绩（2021年Q3本土游戏同比增长5%，国际游戏市场同比20%）。（数据来自于“兰读汇”，谢谢兰姐@若兰🙏）

业绩发布会上，管理层认为三个因素影响了行业的增长。

A、未成年的保护措施：目前腾讯是国内未成年人保护计划最先进的企业，根据国家新闻出版署下发的《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，所有网络游戏企业仅可在周五～周日、法定节假日的20～21点之间提供1小时的服务，在腾讯游戏上未成年人的游戏时间同比下降92%，未成年人在本土市场游戏时长占比仅为0.7%。说明这部分的影响基本告罄。

B、游戏版号减少，作为一个内容服务行业，新游戏对于一个供给驱动的行业至关重要，管理层在业绩电话会议上罕见的乐观表示：“我们预计会有更多的新游戏版号，更多的商业游戏会相对较快地通过。“正巧，在腾讯年报公布后次日，腾讯公司的《合金弹头：觉醒》也在列，这也是腾讯游戏在九月份上榜后的第二款收入囊中的版号。

C、宏观经济的持续改善，这一点能够理解，在宏观经济改善的情况下，人们的消费能力才会更强。

管理层认为：如果后面两个因素能够好转，“有信心能看到游戏收入增长更快”。“宏观”就像小黑手，时不时的挺一下或者打一下，例如近期，监管对于游戏行业的态度也在悄然发生变化：

 11月16日人民网发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》一文，文中肯定游戏行业的两大价值：一方面，游戏科技在助力5G、芯片产业、人工智能等先进技术、产业发展中起到了重要的作用，以及游戏技术正成为推动不同产业进行数字化转型、走向数实融合、构建数字孪生体的重要工具;另一方面，游戏对破除文化壁垒、增强中华文明传播影响力的重要作用。

今年7月，中科院报告《游戏技术——数实融合进程中的技术新种群》研究报告摘要中指出，游戏技术对芯片、5G 高速网络、VR/AR 产业的贡献率达到了 14.9%、46.3%、71.6%。可见，游戏已经深刻的与核心前沿技术深刻的绑定在一起，重视游戏产业不仅仅有市场意义，而且有战略意义

11月10日，欧洲议会以大比例投票决议通过了电子游戏决策法案，对欧洲游戏产业的发展制定了较为详尽的长期策略，包括了38条具体方针，如援助政策、语言多元化、提升领域价值、鼓励宣传、电竞规范化等措施。该法案的通过意味着欧洲议会正式认可游戏背后潜藏的经济、文化、科技和教育价值，认为电子游戏极大推进了科学技术的研究，具有极强的创新价值。

我个人认为：版号和宏观形势的变化，反而促进了腾讯坚信了“不把鸡蛋放在一个篮子里，所以我们看到腾讯一方面在国内大量裁员，但另外一方面在海外游戏工作室坚持招聘和收购游戏工作室两条腿走路的形式。

在业绩电话会上，公司表示：国内游戏版号方面，公司的确改变了游戏开发策略，并将通过几个季度的情况进行展现。

“首先，我们将资源集中在更少、更大、更具影响力、更高制作价值的新游戏上。这些新游戏中的许多游戏包含全球性目标，而不是纯粹的单一国家目标，第二，我们确实花费了更多的时间和资源，升级和激励我们现有的大型游戏。

版号稀缺会导致腾讯集中于精品策略，不再以撒胡椒面的形式来布局，同时，积极布局海外自研游戏以及收购游戏工作室例如Riot（拳头工作室）的《VALORANT》（无畏契约）作为观看时间最长的战术设计品类，2022年第三季度创流水新高。包括完美腾讯合作的《幻塔》在国外也获得了商业成功。

9月7日，腾讯以3亿欧元收购育碧最大股东Guillemot49.9%股份，持有育碧5%的投票权，育碧是《波斯王子》、《细胞分裂》、《刺客信条》的制作方。8月，腾讯于索尼合作收购了From software公司30%的股份，腾讯间接持股FS公司16.3%股份，FS是《艾尔登法环》、《只狼》、《黑暗之魂》的制作商。有趣的事：FS的另外70%股份是角川书店（日本二次元王者，不接受反驳），腾讯在2021年底，以200亿日元的代价收购了角川书店6.68%股权比例，腾讯此次能参与FS社收购，去年这笔投资功不可没。

网络广告方面，相比较上半年-18%的“巨幅下跌“，三季度同比-5%的下跌已经显示的非常”温柔“，其中：社交及其他广告189亿元同比-1%，并且，在季度报告中，使用了“被视频号中信息流广告的强劲需求所抵消“，在业绩电话会上，管理层表示：“这意味着视频号特别受广告商的欢迎，他们看重这种额外的影响力，例如快速移动的消费品公司，如高端品牌，这反过来也意味着我们的eCPM在视频号上是非常稳健的。它比任何甚至朋友圈的实现率都高。目前在广告商反馈内容方面，广告商希望购买更多存货…..“预期2022年Q4视频号广告收入将额外增加10亿元，并在不影响其他部分广告收入的基础之上。

媒体广告收入下降26%至26亿元，因为”受欢迎的电视剧投放较少，同时去年同期举行了东京奥运会“，我对腾讯的广告业务还是挺满意的，和我们持有的另外一家分众传媒相比….

金融科技及企业服务业务板块，2022年第三季度的收入同比增长4%至人民币448亿元，金融科技及企业服务的重大突破在于毛利率从2021年三季度的29%提升到2022年三季度的33%，腾讯在2022年调整了云业务的发展中心，从“以规模取胜”转向“利润盈利优先”“主动缩小亏损项目后云项目部署成本减少，以及实施的降本增效（裁员）使得企业服务相关服务器成本减少”。管理层认为：“过去云计算行业增长，但是利润率非常低，都想抢占市场份额。而现在，该行业面临的环境更加艰难。在某些情况下，收入疲软则伴随着更高的利润率，因为腾讯重新专注于商业服务组合中最可持续和最高质量的业务。”

管理层也承认：在企业服务上，认为未来1-3年不会带来实质性的收入，起码1年不太可能看到实质性的收入贡献的，更倾向于将“企业微信、腾讯会议、腾讯文档”打包的付费订阅产品（进行标准化）“专注于自研产品”。在2018年，企业服务曾被认为是腾讯下一个增长极，从目前的情况来看预期逐步是降低的，不过，这也不要紧，本身企业经营就是不断尝试试错的过程，何况金融科技及企业服务板块远远没有到认为是“失败”的境地😄😄

关于金融控股公司，管理层对金融控股公司的牌照获得很有信心，认为与监管机构密切沟通，并为此做好了必要的准备。并且需要的内部组织重构不会对实际业务造成实质性影响。

关于腾讯的投资业务情况，腾讯的联营企业在期末一共3018亿元，本期增加105亿元，同时将关于Sea的44.41亿元从联营企业转拨至金融工具。这部分联营企业截止2022年Q3季度末，市值一共3760亿元，其中，此次公告分派的美团B股帐面总价值481.73亿元，在9月末对应市值1500亿人民币。

腾讯三季度末，对外三类投资如下，其中：联营企业按照投资比例持有被投资企业利润，而公允价值计入当期损益和公允价值计入其他全面收益名字一目了然在此不做赘述。

在九月底，腾讯共拥有上市企业股权公允价值5322亿元，对应账面价值3326亿元，拥有非上市公司股权3368亿元。合计8690亿元。相比较二季度末的9369亿元，毛估下降了7%。

对外投资收益分布在对外投资的收益体现在两大方面：“其他收益净额”和“投资收益”，当然，因为腾讯投资的主要为初创公司以及互联网企业，“投资收益”为持有联营及合营企业对应比例的三季度亏损37亿元，对外投资的收益主要体现在“其他收益净额”。其他收益净额208亿元。

“其他收益净额“第三季度208亿元，相比较去年同期下降9%，主要是因为SEA一次性从“联营企业”转至其他全面收益。带来的412亿元“处置及视同处置投资公司的收益净额”。在三季度“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产公允价值“亏损98亿元另外“于投资公司、商誉及收购所产生的其他无形资产的减值拨备“为-129亿元。

截止2022年9月，累计投资=联营企业投资增加105亿元+对公允价值计量且其变动计入损益的金融资产362亿元+公允价值计量且其变动计入其他全面收益104=571亿元，相比较上半年的404亿元新增对外投资，三季度略微新增了167亿元，腾讯的投资额度降低原因既有因为宏观经济不景气，也有因为反垄断监管等因素放慢了投资的步伐，腾讯将部分投资偏向于发展阶段的公司，支持投资公司增长，并判断投资公司的财务实力、行业地位和投资回报达到稳健状态时会退出。

截止周五收盘价，腾讯的总市值为2.5万亿人民币，减去0.86万亿的对外投资，1.64万亿元对应预计今年1200亿元的扣非归母净利润，大约为13倍，依然是显而易见的便宜，此次我会跟随唐朝老师降低买点至2.89万亿，对应三年后的扣非归母净利润1900亿元，对应三年后估值5.7万亿。

②腾讯分配美团的思考

2022年11月16日，腾讯发布公告，宣布以实物方式分配腾讯所持有的美团股份。

具体按照符合资格的股东持有每10股腾讯控股获配1股美团B股。分配huai river/TML间接持有的9.56亿美团B股，分配完成后，腾讯持有美团将不超过2%。

腾讯投资美团的股份历史如下（单位：万股）（来源于美团募集说明书，因为：大众点评、摩拜与美团合并等历史原因，腾讯通过五个主体投资美团：Huai River、Great Summer（英属维尔京群岛公司）、Tencent Mobility（香港公司）、TPP Follow-on I B以及TPP Follow-on I C（开曼群岛公司）

2018年美团上市，腾讯认购美团27.57亿元，合计投资481.73亿元，腾讯所持有的优先股被转换为普通股，并有董事席位，划拨至联营公司投资。

2018年年报中，腾讯简介持有美团19.2%的权益，持有美团点评的公允价值为402.61亿元。持有美团点评10.56亿股

截止2022年9月末，腾讯累计持有美团18.55%的权益，约持有10.76亿股美团。

按照腾讯认购美团的帐面资本481.73亿元，以16日收盘价计算1660亿元，增值了3.45倍，从优先股认购情况来看，美团可以说是腾讯一手扶植长大的，典型的属于“扶上马送一程”，年化30%的收益率实至名归，是时间对于长期主义者的奖赏。

此次分配美团之前，市场已经有传言腾讯即将出售美团股份或者将美团股票进行分配，8月16日美团股价跳水大跌12%。

此次美团分配完说不定后面还有快手（腾讯持股17%）、B站（腾讯持股11%），如果拼多多（腾讯持股15.5%）在港股二次上市还可以再分配拼多多～～

当然，腾讯分配美团并非是不看好美团的未来，毕竟2021年4月，腾讯投资4亿美元，认购1135万股美团股份，大约认购单价为230元/股。腾讯管理层在业绩电话会上表示：“关于投资组合的分配战略，实物的分配属于个案，没有目标的收益率，我们对于投资的分配给出三个标准，在满足这些标准的情况下考虑是否进行分配，分别是被投资方的财务实力，被投资方的行业定位，以及腾讯的投资回报。在美团的问题上，美团在配送和外卖等行业内的地位是毋庸置疑的，虽然在与京东的对比中有不足，这是因为美团正在投资于社区团购和其他扩张业务，长期来看是巨大的市场空间。同时，在考虑股东层面上，美团的投资已经取得巨大的经济收益，我们希望股东自主决定如何处置这部分权益。但很多投资者会像我一样，对美团的未来持有乐观态度并希望在长期持有。“

对于我们已经尝试过京东分配的腾讯股东们已经是轻车熟路：大体包括两个步骤：

步骤一：2023年1月5日，腾讯按照1月4日美团的收盘价除权1/10，相当于美团的股价涨跌与我们有关。

步骤二：2023年3月27日，美团股票派发到我们账面上可以买卖。

派发美团股票不用缴税….如果派发的是碎股（不足100股）的，按照京东的经验，一般需要打九折挂卖出价才能卖出。

至于分完美团的处理办法，我个人准备跟随唐朝老师的脚步操作美团。我个人暂时没有多余的想法。

分享几位值得关注的公众号，他们都比我优秀哈：