分众传媒2022年年报和2023年一季度简析

 4月28日，分众传媒公布2022年年报和2023年一季度报，学习完后，我莫名想到了巴神所说的观点：“好公司会不断的给我们创造一个又一个的惊喜，坏公司会不断的创造一个又一个的惊吓”

省流版：

1⃣️2022年的外部环境的条件下，分众依旧取得了较为让人满意的结果，并且竞争优势并无变化。

2⃣️鉴于目前市场情况，公司决定暂时终止筹划发行H股股票，H股股票发行速度很快，只要公司有需要，待时机成熟后再行发行也来得及。

3⃣️因为经济活力复苏，广告市场逐步回暖，公司认为不需要做激励了，所以也不用回购了。

4⃣️公司加大分红，再投资需求低。未来利润高比例分红有可能常态化

5⃣️估值我们跟随唐朝老师后面不作调整‍

综述         

分众传媒2022年营业收入94.24亿元，相比较2021年的148.36亿元下降36.47%，归属上市公司股东净利润27.89亿元，相比较2021年的60.63亿元下降了53.99%，净利润下降速度快于营业收入的原因，还是因为分众的生意的性质所决定的，因为成本部分多为使用权资产和人员工资，具备一定的刚性，这也意味着当经济下行期的时候，分众的利润率下降速度会很快，同样，经济进入上行期，行业快速恢复的时候，分众的利润率增长的速度比营业收入要快。

另外，管理费用6.08亿元，相比较2021年的5.0亿元增加了21%，主要因为职工薪酬3.49亿元，相比较上年同期的2.3亿元增加了51%，主要原因为公司的运营人员离职补偿导致。2022年年末的运营人员2016名，相比较2021年年末的2476减少了460人，占减少人数的55%。

2023年一季度，在营业收入25.7亿元相比较上年同期下降12.4%的情况下，归母净利润9.4亿元，依然增长1.34%。经营活动产生的现金流量净额20.73亿元，相比较上年同期增加27.93%（主要是因为支付的各项税费存在时间差）。归母净利润增加原因为投资收益相比较上年同期有所增长，而公允价值变动损益的损失相比较上年有所收窄。营业收入的下降原因也能理解，证明了一季度的经济增长尚不牢固。

在2022年大环境下，受到宏观经济以及疫情的影响，广告投放比较疲软，根据CTR数据，2022年国内广告花费同比下降11.8%，与总体广告刊例大幅度下滑相比，电梯广告虽然没有出现大幅下滑，但增幅也不明显，电梯LCD与电梯海报的刊例花费增幅在4%左右。刊例价花费上升意味着媒体对外公布的广告价格，那么意味着刊例价格上升与营业收入并无必然关系，电梯广告由于人群价值的优势，覆盖了商务楼宇和住宅区的电梯场景，因此在2022年还是吸引了很多品牌投放试水。根据CTR媒介智讯的数据显示，2022年电梯LCD与电梯海报的新品牌数量占比达到了40%以上，居各类渠道之首。不仅是新品数量多，电梯广告的新品牌投放额也相对较高，尤其是电梯LCD的新品牌广告花费占比达到40.1%，四成收入均来自新品牌带来的贡献。

在公司的年报中，公司也表示“从广告主的结构来看，日用消费品类下的各细分行业和房产家居中的家居用品等广告需求仍然维持较高水平，其中日用消费品类下的食品和药品尤其突出。“从公司今年的分行业营业收入来看，日用消费品今年占今年销售收入的50%以上。

这和年报中企业护城河的表述是一致的：分众电梯媒体的重要意义在于把品牌渗透到城市主流人群必经的生活场景中，从而实现对用户的强效到达。分众已经成为线下流量核心入口，在媒体碎片化的时代将越来越成为品牌引爆的核心方式，能够实现对都市主流人群的集中影响。从这个角度来看：分众的护城河并没有削弱，依然具有“引爆品牌“的核心资源。但这也意味着分众实质上是“品牌广告”而非“效果广告”

所谓效果广告，指的是广告主只需要为可以衡量的结果付费，直接通过针对消费者购买行为，采取刺激，目的是促进销售，可以使用包括转化率和销售量来直接量化广告费用，最直接的效果广告就是信息流广告，包括抖音、视频号广告，以及传统的电视购物广告。

而品牌广告，目的是引起消费者的注意，加深消费者对产品的认知，树立产品品牌形象，提升产品市场占有率为直接目的，最终建立起与竞争对手相区分的护城河。包括电视广告、互联网网站贴片，微信朋友圈广告，以及分众的电梯广告，按照每千次曝光计算广告费用。无法进行定量评估。

这也意味着，当经济下行的时候，广告主更倾向于使用效果广告，在有限的费用情况下，采用能直接看得见效果的先砍品牌广告的预算，好钢用在刀刃上，活下去是第一要务。例如涪陵榨菜（图1），在2022年取消了梯媒和央视。将预算投入新媒体，谢谢洋哥@洋洋

所以鉴于上述观点，我对分众还是倾向于暂时先按照席勒估值法的方式来估值。

从分众覆盖的点位来看，电梯电视媒体从2021年年末的81.5万台增加8.3%达到88.3万台，电梯海报媒体从2021年年末的185.8万台减少1.7%到2023年3月末的182.7万台，电梯电视媒体点位数量增加幅度远高于电梯海报媒体。

从区域来看，对于电梯电视媒体来说，一线城市和二线城市合计媒体数量66.8万台，相比较2021年年末的62万台增加了7.7%，而三线城市媒体数量从2021年年末的6万台萎缩13.3%至5.2万台。对于电梯海报媒体来看，一线城市电梯海报从2021年年底的40.2万台增加2.2%到2023年3月的41.1万台。二三线城市电梯海报从2021年年底的117.6万台下降5%到2023年3月的111万台。总体来看，分众减少在三线以及以下城市的布局，提升在一线和二线城市的布局，生活圈媒体网络在2021年减少了23个国内城市的基础上，在2022年又退出了307-297=10个国内城市。

从境外点位来看，电梯电视媒体境外点位从2021年年末的9.4万台增加20.2%达到2023年3月末的11.3万台，境外生活圈媒体城市从2020年的30多个增加到2021年的50多个，再增加到2023年3月的70多个，分众大举在国外复制国内的成功经验

正如公司年报中所表述“加大优质资源点位的拓展力度”。公司拥有最优质的媒介点位资源和广告客户资源。未来点位偏向于一二线城市、智能、境外是未来的趋势。从另外一个角度来说，这也证明了公司大规模扩张的可能性下降，公司未来赚取的利润分红比例会进一步的提升。

从资产扩张来看，公司的固定资产只剩下5.9亿元，这5.9亿元中，94%为公司的媒体，根据公司提供的折旧方法，媒体资产的年折旧率为20%～33%，而在公司披露的分众传媒借壳七喜上市草案中，媒体设备的使用时间正常为8年，那么，意味着在折旧完成后，还有3～5年的时间可以使用。公司目前每年折旧3亿元，再过1～2年，公司预计每年净利润会增加2～3亿元左右，公司目前的折旧都是在为2018年的扩张还债。随着公司点位的逐步优化和关停，预计未来固定资产折旧挤占的利润是非常之少的。

从影厅情况来看，在2022年3月末，公司签约影院1927家，1.36万个影厅，在2023年3月末，公司签约影院数量1680家，涉及1.2万个影厅，均下降10%，可以想象，在去年电影总票房300亿元，同比下滑36%的情况下，减少的这部分影厅并非是被竞争对手抢走的，而是已经倒闭退出了影院放映市场。

从分红角度来看，公司2022年净利润27.8亿元，在2023年1月已经向所有股东分派过2022年前三季度权益，按照每股派0.14元，合计分派20.21亿元；此次又宣布发放2022年年度利润分配，按照每股分派0.28元，合计分派40.43亿元，意味着分众加上三季度已经分派过的合计分派60.64亿元，分派利润达到了2022年净利润的218%，分众此次分红也为后续公司的行动开了一个好头，意味着公司每年赚取的绝大部分利润终将通过分红/股票回购注销等方式回馈股东。特别是在公司点位已经几乎布局结束的情况下。

要问我为何如此相信的原因，自然有公司历史的所作所为，包括分众没有一栋总部大楼，目前蜗居在上海一栋98年的写字楼-兆丰世茂大厦，身为一家将近1000亿市值的上市公司，帐面房屋建筑物总值仅2407万元。

包括江总自己是大股东，也是公司最大的销售人员，以及公司珍视股东利益，在市场稍微有所回暖的情况下，暂停回购做股权激励，多余的资金宁可分给股东也不愿意允许公司出现搭便车的行为等等。

我曾经看过经纬张颖采访江南春总的采访，反思在纳斯达克上市后，分众出现的一系列问题：‍

“所有的噩梦都是来自于内心的一些不良的想法….. 不管别人怎么解读，我认为所有这些果，都源自我们的初心出了问题。原来我们每天都在研究业务怎么做，如何让客户的广告效果更好，如何让这个事业更好。但当我们的想法变成了怎么拉高股价，怎么出货减持，让自己拥有更加松散的人生，我觉得最后的结果是不会好的，这就是一个因果关系，这是一个教训。

经历过如此大的起伏波折之后，我的心态反而很平静了，无论市场好坏，我都不太焦虑，因为我发现一个道理，是非即成败，做是的事情就是成，做非的事情就是败，它的道理是那么简单。为什么我们会有焦虑，因为中间还有两个字叫得失，做是的事情不见得立刻就能得，做非的事情不见得就一定能失，往往短期是相反的。但你的心错了，最后赚的钱也是不会跟你走的。

我现在为什么笃定了，因为我现在不受短期得失的影响。如果你可以不以短期得失，而以是非来判断所有的事情，是的事情就做，非的事情就不做，那你的决策就变得非常简单。“

巴神在选择投资企业的时候，在致股东信中，表示：我们还是在持续寻找大型的，令人了解的并且让人垂涎三尺的事业，同时有能力与才干并以股东利益为优先的经营阶层。介于江总的言行和经历，我不相信他还会犯下十年前一样的错误。唐朝老师在他的文章中，曾经举例了民国著名音乐家、美术教育家、书法家、戏剧活动家弘一大法师的例子。

有句名言，很值得分享，不仅仅是针对投资，他说：人生最不幸处，是偶一失言，而祸不及；偶一失谋，而事幸成；偶一恣行，而获小利。后乃视为故常，而恬不为意。则莫大之患，由此生矣。 乱说没遭祸，办错事居然成功了，乱来居然赚钱了，这就是弘一法师眼中的“人生最不幸”。为什么呢？很简单，因为有甜头，你以后还会这么干，最终必将付出巨大的代价，远远超过这次的蝇头小利。这是人生真理，同样适用于投资。

永远好奇的唐朝，公众号：唐书房历史性时刻的鸡汤，及新书的花絮

从非经常性损益来看，本期“计入当期损益的政府补贴”7.15亿元，其中包括：“政府直接补助“6.5亿元，和”增值税进项“4228万元，这部分非经常性损益，主要为“浙江宁波财政、广州财政、江西共青城财政、上海财政”给予的退税补贴，这部分补贴是地方政府招商引资时与企业签订的协议，将企业缴纳给地方的所得税和增值税按照一定的比例退还给企业。从企业与地方政府签订的协议来看，没有规定具体的时间，虽然在年报中，企业对于“其他收益”的判断是“不具备可持续性”，但可以视为：只要企业在当地存续，就会按照约定给予返还。所以，企业这部分“非经常性损益”可以按照“经常性损益”来看，把净利润当作“自由现金流”的替代品来估值。

从应收账款角度来看，2022年资产减值37134万元，主要是应收账款坏账计提了3.86亿元+合同资产减值准备（-0.16亿元），合同资产减值准备可以为负数可以为正数，如果为负数，意味着原有引起资产减值的因素已经消失，企业需要将减值准备转回，最后得出的资产减值准备就是负数。

2022年年末应收账款余额14.72亿元，当年计提3.86亿元=期末坏账准备金24.17亿元-期初坏账准备金20.67亿元+本期核销0.36亿元。相比较上期计提1.65亿元，增加133%。从当年计提来看，2022年计提的比例是历年以来的最高比例，但实质上是应收账款的降低导致。应收账款和合同资产的期末合计帐面价值为15.5亿元，相较期初下降51.85%，这个数字，在去年经济下行的情况下是难能可贵的，虽然呈现风险的客户应收账款余额有所增加，但应收账款下降幅度大于销售收入下降的幅度，本身可以证明分众在广告市场的能力，能够在经济下行期拥有筛选客户和降低客户账期的能力，本身就是一种竞争优势。

从应收账款周转天数来看，从2017年～2019年的120天回落到2021年～2022年的60天，证实了分众逐步开始走出互联网公司的阴霾，互联网公司从占营业收入的39%萎缩到11%。

对外投资的情况，公司的简化的资产负债表如下：（单位：亿元）

从资产负债表可以看出，类现金+股权投资占整个资产的74%，有息负债为新会计准则要求的租赁负债。意味着分众用37亿的经营资产创造出了28亿元的净利润。

分众的类现金包括货币资金32.8亿元、一年内到期的非流动资产27亿元、其他非流动资产25.4亿元和交易性金融资产46.6亿元。

“货币资金”产生的利息收入提现在利润表中的“财务费用-利息收入”科目为2.28亿元，利率为2.28➗（32.8+42.9+27+5+25.4+27.9）➗2=2.8%。

“交易性金融资产“为银行理财产品，包括处置理财产品取得的投资收益1.87亿元，投资收益率1.87➗（46.6+34.4）➗2=4.6%，公允价值变动损益-0.22亿元。注意，在年报第9页中的“持有交易性金融资产的公允价值变动损益+处置交易性金融资产的投资收益“（图1）=（图2）+（图3）标黄数字之和，我所不能理解的是”其他权益工具不属于“交易性金融资产”，为何股利收入135000要计入“交易性金融资产的投资收益”也请知道的朋友指点。🌹

    而股权投资分布在三大科目中：分别是“长期股权投资”18.8亿元，“其他权益工具投资”9.21亿元，“其他非流动金融资产”27.9亿元

“长期股权投资“为对联营企业和合营企业的投资“，按照所持有联营企业和合营企业的份额比例确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资帐面价值，如分发现金股利，调减长期股权投资帐面价值，分众的联合营企业一共5家，主要依靠数禾科技，账面价值17.27亿元，确认投资收益3.01亿元，占整个长期股权投资投资收益的100.3%。本期没有追加长期股权投资没有减少投资。但关于北京壹零壹数字技术有限公司确认了259.9万元的投资收益，同时确认了宣告发放现金股利或者利润-192万元，这是什么原因？

“其他权益工具投资“的计量方法为公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其他综合收益累计余额-5.86亿，本期变动-4.43亿，包括量子体育、七乐康在内的9笔投资。其中有7笔发生了减值，一笔直接从1.15亿元减值为0，减值金额最大的一笔是西安量子体育，从5.43亿元减值1.78亿元。

“其他非流动金融资产“，基本为权益工具投资，为分众传媒投资的股权基金项目，去年还披露明细，在持有期间投资收益149万元，处置产生的投资收益8352万元，产生的公允价值变动损益-4.71亿元，去年投资了18个有限合伙企业，今年这块披露直接取消了，差评！

估值我们根据席勒估值法推出近十年平均净利润=38.9亿元

计算出分众传媒的合理估值=38.9*30=1167亿元±10%

当年合理估值的7折为买点1167*70%=816亿元，对应买点为5.67元/股

对应卖点为合理估值上限的150%=1167*1.5*1.1=1925亿元，对应卖点为13.36元/股，我们这次照样跟随唐朝老师理想买点830亿元和1980亿元不作调整。

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