投资周报-20230519（腾讯发布一季度季度业绩、洋河业绩说明会）

本周交易

无😄

持股情况         

①分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.8971

③腾讯和古井贡B的“当前价格”为港币价

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

从2017年至今累计收益80%，2023当年投资收益为1%，相比较上周净值上涨1%，个人投资的年化9.57%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	44%	22%
2018	-28%	-25%
2019	41%	36%
2020	39%	27%
2021	-12%	-5%
2022	-3%	-22%
2023	1%	2%
累计收益	80%	19%
年化收益	9.57%	2.79%

本期公司重大事项

①腾讯控股公布2023年一季度业绩

长求总：😄所有业务从国内经济中受益，游戏业务改善，广告业务迅速提升，毛利率上升，降本增效显著。我们跟随唐朝老师，调高腾讯一年的卖点为66000亿元

腾讯控股于5月17日公布2023年一季度报告：从收入来看1499亿元，相比较去年同期1354亿元，增加了11%，这个数据也是创下了2022年一季度历史新高以来的又一历史新高，并且，在2022年一季度相比较2021年一季度营业收入仅仅新增了1.6亿元的基础上，实现了大幅度的提升。

特别是我们知道了2023年的一月份疫情在四处蔓延的情况下。归属母公司股东净利润258亿元，相比较去年同期234亿元新增10%。扣除非经常性损益归属母公司股东净利润（非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利）325亿元，相比较2022年3月31日的255亿元，新增27%，该数据也创下了历史的新高，用小马哥话说就是：

"非国际财务报告准则净利润在去年底基数的基础上上实现了更高的增速，反映了收入结构的改善和经营效率的提升。就归属母公司股东净利润与扣费经常性损益归属母公司股东净利润的差额来看"

归属母公司股东净利润258亿（+10%）+股份筹金71亿元（同比-25%）-来自投资公司的收益52亿元（同比-71%）+无形资产摊销21亿元（同比-25%）+减值拨备18亿元（同比-76%）+SSV及CPP15亿元（同比+15%）-所得税影响7亿元（同比-25%）=扣非归母净利润325亿元（同比+27%）‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

从上述指标来看，2023年的扣非归母净利润的质量明显高于去年同期，原因为，来自投资公司的收益和减值拨备明显减少，2022年一季度，来自投资的影响185-78=107亿元，而2023年一季度，来自投资的影响52-18=34亿元；其中也有降本的因素，股份酬金和无形资产摊销下降了（95-71）+（29-21）=32亿元，2023年3月31日，公司拥有10.6万名员工，相比较去年同期的11.6万名员工下降了8.6%，而今年一季度的总薪酬272.99亿元，相比较去年同期的292.29亿元下降了6.6%。          

2023年一季度剔除投资外的归属于母公司股东净利润=258-（52-18）=224亿元；而2022年同期剔除投资外归属于母公司股东净利润=234-（185-78）=127亿元。实际的"经营性扣非归母净利润"相比较去年同期增加了76%。‍

从腾讯两大支柱产品来看，微信的月活跃账户数13.19亿户，相比较去年同期的活跃用户数增长2%，环比增长0.4%，增长几乎已经陷入停滞。

微信未来活跃客户数的增加，一是通过对外开放， wechat（微信的海外版本）在境外使用的人增加，微信的海外版的使用人数一直语焉不详，刘炽平在2013年曾经披露过微信的海外用户约为7000万人，据估计目前使用wechat的海外用户数约为1亿人～2亿人。  曾经微信是有希望成为一款"国际化app"的，2013年，刘炽平提出战略投资snapchat的想法，直到2017年，腾讯才买下了snapchat公司12%的股权。2014年，腾讯意图买下全球即时通讯排名第一的巨头whatsapp，最后被脸书以190亿美元，几乎腾讯出价两倍的价格并购whatsapp。后来，腾讯逐渐放弃了以通讯介入国际化的道路，改以：投资、微信支付，小程序生态方式介入。服务好中国人的出境旅游，让境外商家能从中国人旅游身上获益，进而一定能让在其中产生价值的微信获益。例如，wechat正在与新加坡企业建立合作伙伴关系，例如打车应用grab，使得用户能够在wechat应用中使用小程序来打车。二是通过开放"同一手机号码注册新账户"即"微信辅助账号"功能，但该功能目前依然在测试，没有大规模的对外开放。          

而QQ在2023年一季度相比较去年同期增加6%，达到了5.97亿户，历经多年的萎缩之后突然逆势上涨，当然，短暂的一个季度并不能说明问题，毕竟从过往经验来看，每年的1季度QQ的环比增长总是最高的，例如2020年1季度环比增长7%，2021年1季度环比增长2%，2022年1季度环比增长2%，随后三个季度开始环比负增长（也请知道原因的朋友赐教），自从2016年第二季度，QQ的月活跃客户触及8.99亿的巅峰，持续开始下滑，用小马哥的话说："其实你什么都没有做错，错在你太老了"。尽管年轻人更愿意使用qq，但因为中国年轻人肉眼可见的下滑，从长期来看，数量依然不容乐观。             

从增值服务板块来说：

2023年一季度增值服务板块收入793亿元，相比较去年同期增加9%，其中：国内游戏市场增加6%达351亿元，国际游戏市场增加25%达132亿元（剔除汇率波动之后增幅18%），国际游戏市场占整个游戏板块收入比重为27%，与去年的国际游戏占总游戏比重基本持平，相比较四季度的占比略微有所下降，在这背后与一季度国内游戏市场增加有关，根据伽马数据《2023年1-3月游戏产业报告》，2023年一季度中国游戏市场实际销售收入675.09亿元，环比上升15.61%，同比下降15.06%。腾讯国内游戏占比达到了惊人的52%，但在今年一季度放弃了电脑/手游的分类，难以通过数据推算增值类收入中非游戏业务占比。          

从游戏的具体贡献来说，本土方面方面依旧是《王者荣耀》《穿越火线手游》《和平精英》等老游戏挑大梁，《金铲铲之战》自走棋在2023年一季度流水增长超过30%，据第三方机构Sensor Tower统计数据，2023年1月～4月《王者荣耀》在全球App Store和Google Play收入9.03亿美元，换算成人民币约63亿元，稳居全球手游畅销榜榜首。

腾讯在财报中称：“《王者荣耀》推出《山海经》主题的皮肤系列和精准营销方案，2023年第一季度流水创下历史新高。我们一直在宣传虚拟皮肤。随着时间的推移，我们对业务时间线愈加熟悉，这项业务变得更类似于‘限定奢侈品’，比如为了配合农历新年，我们会适时推出虚拟皮肤；五一假期、暑期等也都会有相应限定皮肤上架。所以我认为这种出色表现会成为长期持续的趋势，而非单季度的‘昙花一现’。”

我们也确实感觉到在王者荣耀游戏中，更多的造型以"限定""抽奖"而非"常驻"的方式进行贩卖，在刺激消费的同时，有着类似于"奢侈品"的炫耀属性。从这个角度来看，《王者荣耀》等游戏产品与以"内容为卖点"的产品（例如原神、魔兽世界）有着本质的区别，腾讯能够成功的游戏应该看作是社交的延续，而不能通过社交延续，一个人就能玩的游戏并不是腾讯的优势，也就是说，社交游戏具备常青树的潜力。          

国际化游戏方面，腾讯没有了微信/qq的分发渠道，只能依靠游戏自身的内容去竞争，从目前的情况看，表现的还不错，国际市场游戏的收入增长主要得益于《无畏契约》《胜利女神》《3D三重匹配》的表现。其中，《无畏契约》通过推出新地图和新英雄，月活跃账户数取得同比增长；日系风格及外星人主题武器道具推动游戏流水同比增长超30%。

“目前全球游戏产业已经克服了部分过渡性挑战，包括西方国家的后疫情时代影响、中国游戏版号短缺等。从全球来看，我们认为未来游戏行业可能将以高个位数增长率逐渐复苏。我们将继续运营腾讯旗下大规模、高质量的常青游戏、吸纳更多有经验、有创意的游戏工作室、运营高增长率的游戏平台，腾讯未来的表现也将优于或是与全球表现持平。”    

今年腾讯一共获批了7个版号，包含《黎明觉醒：生机》在内，当然，从获批到上线还有一定的距离，目前一共上线两款《黎明觉醒：生机》和《合金弹头》，《黎明觉醒生机》因为获批到上线时间较为匆忙，未进行足够的时间优化，再加上这款游戏实际制作时间从2018年开始，贴图和引擎有些落伍，目前在ios中角色扮演品类大约排名30名开外，《合金弹头》是4月份上线的，目前整体流水排名在10名～20名之间，当然如果要论爆款是不如米哈游的《星穹铁道》。

目前互联网舆论有种倾向，认为米哈游能够吊打腾讯，腾讯地位岌岌可危，这是上是一种"新王弑旧王"的捧杀，是出于对腾讯的“精神对抗“。姑且不论腾讯游戏策略和米哈游策略的不同，实际上，商业关系远远比一般我们所理解的要复杂得多，例如5月17日，《原神》官宣了和微信的联动合作，在微信的活动页面甚至一度被涌入的玩家挤爆，早在2022年八月，微信-游戏圈开设了《原神》社区，多次组织打卡分享等活动，迄今为止有370万用户入住，在4月份米哈游的《星穹铁道》多次在微信买量宣传，更早一些，本来宣布坚决通过自建渠道来卖游戏的米哈游默默的在腾讯应用宝上架了《原神》。

米哈游和腾讯竞争的实际上是米哈游在与腾讯的几大游戏事业群竞争，对腾讯的微信事业群来说，无论是社区还是广告业务，米哈游都是一个不错的客户，对商业来说，不存在永恒的敌人，《合金弹头》手游在头条和抖音进行买量宣传，腾讯广告和阿里妈妈联手备战年中618大促。企业与企业之间的联手合作，远比相互两军对垒产生的价值要高得多，尤其是以“互联”和“互通”为主要的互联网。

在互联网上，大家对腾讯的内容生产普遍持负面态度，这忽视了腾讯强大的游戏生产能力，微信/qq确实是腾讯的根基，腾讯所有的变现都是基于这两款国民应用所产生，同样一款游戏，一款通过腾讯渠道宣发，另外一款不通过，往往最后能对结果产生决定性的影响。

但认为腾讯"只是"拥有分发渠道，可能是犯了一叶蔽目，不见泰山的问题，在刚刚过去的"spark腾讯游戏2023年发布会"上，腾讯一口气公布了包含《无畏契约》《白夜极光》在内的35款游戏。

从社交网络板块来看增长6%达310亿元，其中：长视频付费会员数下降9%至1.13亿，订阅收入下降6%，尽管在二季度，腾讯视频拥有《漫长的季节》这样的王牌剧，但从长期来看，消费者的注意力在不断的被短视频吸引，所以长视频从长期来说下降是可以预见的，在此，腾讯也通过与短视频扩大合作，给予抖音二创权限的方式扩大收入。qq音乐的收入2023年一季度收入70亿元，相比较去年同期增加5.4%

从成本角度来看，增值服务成本2023年一季度366亿元，相比较去年同期增加2%，而收入增加幅度大幅度高于成本，使得增值服务的毛利率从去年同期的50%提升到今年的54%，这是非常可喜的，这意味着小马哥的“不相信买量“已经贯彻到具体的行动方面。在电话会议上，管理层也表示

‍“我认为我们今后也将严格控制运营费用。其中一个原因是我们在成本结构上变得更有效率。第二个原因是，总体而言，我们正在向固有的高利润业务倾斜，同时退出一些低利润业务。  

从网络广告板块来看

网络广告板块，2023年一季度营业收入210亿元，相比较去年同期提升了17%。网络广告成本从去年一季度的113亿元略微增幅7%达到122亿元。广告板块毛利率从去年一季度的37%提升至今年一季度的42%。

针对广告业务的恢复，腾讯管理层表示认为广告业务的反弹并非是昙花一现，结合经济的广泛复苏，广告业务的增长是可以持续的，值得期待的。

“关于广告业务，我们认为中国正在经历一个基础广泛的消费复苏。这种复苏趋势并不是在每个类别中都是一致的，但在日常低价格项目中更为明显，而在高价格的项目中则差异性更大。就如何将其转化为我们的广告收入而言，我们基本上在快速消费品、电子商务、金融、在线服务、医疗保健、旅游等领域的广告都表现强劲。虽然我们没有给出业绩指引，但我认为从逻辑上来说，广告业务收入会继续增加 “

根据CTR公布的2023年一季度广告市场情况，2023年Q1广告市场同比减少4.5%，相比较去年同期跌幅略有收窄，对照我们另外一家“非控股子公司”分众传媒，2023年一季度同比下降36%，从这个角度来看，即使不考虑视频号给腾讯带来的新增广告收入，互联网广告复苏比梯媒要快得多，背后可能是对未来谨慎带来广告商依然倾向于在效果广告上投入。

视频号在2023年取得了爆发式的增长，日活跃创作者数以及日均视频上传量是去年同期的两倍多，拥有超过1万粉丝的创作者数量是去年同期的三倍多，刘炽平在2022年三季度的季报中期望视频号的季度广告收入能够达到10亿元级别，据报道，目前视频号的日广告收入已经能达到3000万元，对应年广告收入100亿元，虽然预计增长较快，但相比较抖快还有较大的差距。季报中披露的视频号的平均eCPM（视频每千次展示广告价格）高于其他短视频平台。

一季度，腾讯未再披露社交及其他广告和媒体广告收入占比，管理层介绍“微信贡献总体广告收入的一半以上，朋友圈是最大的收入贡献者，小程序和视频号规模要小得多，两者大体相似“，我们假设视频号带来的增量的收入是20亿元，那么意味着除视频号之外其他广告也取得了增长，管理层对此的解释是主要得益于视频号的新增收入来源/社会经济增长，同时，提到了“大型电商平台认可我们的服务乃至于关键的用户获取渠道”，这里的大型电商平台是不是就是淘系平台呢，在随后的管理层问答中，管理层回复：

“大型电子商务公司在腾讯投放广告业务，腾讯市场份额的增加的原因有以下的原因：一是过去被认为是生态竞争对手，随着时间的推移，他们改变了对我们的看法；二是我们现在能够使用复杂的机器学习提取商品信息，有针对性的向目标用户展示商品；并且可以通过短视频向直播导流，直播再指向电子商务交易；三是小程序等交易基础组件，通过将视频账户、直播、支付链接起来，会形成非常强大的工具。最重要的是，我们要确保良好生态系统的建立，这样可能需要很长一段路要走，才能把这些做好“

视频号是一方面，更关键的是形成生态，并导流形成交易，微信小程序在其中起到”链接“的作用，同时，可以导流天猫、线下门店，从腾讯对外发布的方法论可以看出，腾讯生态是去中心化的平台，没有对外发布的榜单，没有商家或主播的排行榜。只提供基础建设和工具，由商家自由使用。这也意味着腾讯天然对于私域行业的亲和导致对腰部以下的商家非常友好，至于说缺少头部独占主播以及大V问题，我个人倾向于，这与腾讯的调性天然的不和，抖音和淘宝直播实际上是中心化的，吸引流量的，目前市场上所认为的视频号的问题并不成立。没有大v是视频号的特色而非弱点。

金融科技&企业服务板块

金融科技及企业服务2023年一季度收入487亿元，相比较去年同期的427亿元提升了14%，而对应的成本319亿元，相比较去年同期的292亿元提升了9%，对应的毛利率从32%提升到了34%

对应的金融科技及企业服务的收入增长主要来自于商业支付活动的恢复、云服务的销售额增加，以及视频号直播带货交易相关的技术服务，

在电话会议中，管理层提到了关于最近的云服务价格战，腾讯指出

“腾讯云在腾讯业务收入比重占比为个位数。其中，降价只适用于Laas，这只是云服务中的一小部分，同时最近几周在行业中广泛宣布的降价适用于长期预付合同。这些长期预付合同通常针对于中小型企业，而不是由大型企业。随着时间的推移，服务器和带宽等的投入成本普遍下降，该行业参与者将投入成本下降转嫁给客户。但这一轮价格调整对其收入的影响在几个基点的范围内。腾讯将继续加大在云服务市场的竞争优势。价格是其中一个方面，但不是唯一的方面。”

从管理层的透露来看，腾讯云服务的收入不到150亿元，并且，腾讯云服务是以Paas和Saas为主要服务对象，价格战对腾讯的影响有限。而这也是腾讯在去年云服务转型后所带来的一部分好处，在坚决不做总包和集成，只做腾讯有优势的事情，一方面防止腾讯与经销商抢饭吃，另外一方面避免大包大揽，只做能够产生价值的事情，提升毛利率。

对建设人工智能和云基础设施在对人工智能的看法上，管理层认为

"AI的基础模型不仅仅会支持自己的业务场景，并且可以向客户进行提供服务，总的来说，用户与机器之间的交互，特别是和搜索、信息生成等应用领域会有颠覆，就用户与用户之间的交互来看，例如社交网络、短视频、游戏和长视频领域，生成式AI有助于提高内容的质量与内容，并降低成本，公司在人工智能的优势包括庞大的云服务基础设施和拥有丰富数据的使用场景，公司坚信人工智能在行业中呈现指数级增长。"

腾讯认为覆盖通讯、游戏、广告、云计算所有的业务场景，在业绩发布会上，刘炽平表示腾讯自有的混元大模型发展的很不错，混元大模型是国内首个"万亿级"参数模型，并且"混元大模型"目前已经被腾讯用于打造自己的广告多媒体AI技术矩阵，以及用于创作的智能助手，和通用游戏竞技AI-绝悟/绝艺，玩过王者荣耀的朋友，自然知道王者荣耀的人工智能多么"厉害"，所说的"厉害"并非指操作精细/或者在游戏资源方面给予倾斜，而是指游戏中的"AI"越来越"像人"，例如会与玩家互动，会鼓励，会嘲讽对家，甚至还会失误。       

从自由现金流角度来看，自由现金流518亿元（同比+241%）=是经营活动产生的现金流623亿元（同比+84%）-资本开支46亿元（同比-43%）-媒体内容44亿元（同比-51%）-租赁负债付款15亿元

经营活动产生的现金流和自由现金流创下史上最快增长，要知道2022年的腾讯经营活动所产生的现金流量净额不过1461亿元，如果按照同比例扩张，意味着2023年的现金流量净额会达到2680亿元😱😱😱

自由现金流和净利润之间的差异可以从“递延收入”以及“预提所得税”两方面来解释。这部分钱最终会以利润的形式体现在公司后续的利润表中。

递延收入从822亿元提升149亿元至971亿元。管理层也表示“递延所得税的增长主要是因为游戏的消费部分非常强劲“，但也对未来递延收入能否持续保持一定的谨慎，认为2023年一季度的递延收入虽然同比增加了17%，但环比降低了1%。

所得税开支114亿元，相比较去年同期提升62亿元，占税前盈利从2022年一季度的18%提升到了2023年一季度的30%，管理层在电话会议中表示：“税率大约在18%～20%之间“，按照2022年一季度的比例来看，相当于中间存在46亿元左右多计提的税，公司的解释是：“税前盈利的增加、预提所得税增加以及一家海外附属公司相关递延所得税的一次性调整”

所谓预提所得税，根据公司年报解释：指的是中国内地成立的公司向境外投资者派付赚取利润所产生的股息，需要征收10%的预提所得税，如果境外投资者于香港成立，根据中国内地与香港的税务安排，符合若干规定，该境外投资者适用的相关预提所得税税率从10%降低为5%。说大白话就是，腾讯的上市主体是一家在开曼群岛注册成立的有限公司，境外主体通过VIE协议控制境内公司，腾讯向境外公司分配股息的时候，需要向税务局缴纳一笔税，但在公司没有汇出之前，这笔税相当于税务局“借”给企业花的钱。叫预提所得税。体现在公司的负债表科目。

投资部分

投资资产于上市公司投资公司的公允价值4728亿元，非上市公司的帐面价值为人民币3325亿元。

这部分所产生的其他收益一共5.65亿元，相比上年同期下降95%，相比较腾讯的主营业务收入基本可以忽略不计，去年一季度的“处置及视同处置投资公司的收益净额”达到188亿元，主要来自于对现有联营公司冬海集团的处置产生的收益为184亿元（减持了冬海集团1449万股，产生的投资收益）

本半年增加的对外投资=增加对联营企业的投资24亿元+以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产120亿元+以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的30亿元=174亿元。相比较去年一季度的197亿元，略微有所下降，在问答中，腾讯提到了海外游戏收购的策略：

不局限于单一硬件、会考虑未来3-7年的发展，通常情况下，目标企业是在前一年发布成功了小众游戏，接下几年因为研发导致持续亏损，他们扩大团队规模、为更大规模的续作进行研发，这与腾讯的策略相符合。

②洋河业绩说明会

5月18日，洋河举办了2022年年度业绩说明会，这次股东们问的非常的详细，管理层也是有备而来，为管理层和股东点赞。

关于酒存储能力的问题，管理层披露拥有100万吨的储存能力，已经储备不同等级、不同年份的基酒63万吨，陶坛高端储酒资源23万吨

营业成本中直接材料的大幅度提升的原因为销售量的增加和价格的上涨导致。2022年白酒销售吨数19.53万吨，相比较上年提升了6.15%，价格上升所带来的直接成本上升是24%，中高端酒毛利率略有下降的因素也包括销售结构的变动。

至于2023年一季度合同负债相比较去年同期下降主要原因是2023年1季度已开票未发货的金额减少，以及未结算的折扣折让减少。

海天梦主导产品占营业收入的70%，梦之蓝系列是公司高端产品，主要有梦之蓝水晶版、梦6+、M9、手工班等，按2022年销售考核口径统计，梦之蓝系列占公司销售的比重在30%以上，目前省内外海、天、梦销售占比基本持平，且省外份额不断提升。公司的优级酒率占60%以上。

经销商数量大进大出的问题：2022年公司经销商数量总量变化不大，对于经销商增加额和减少额相对大些，①是公司在2022年对海之蓝进行了升级，很多经销商需要重新签合同，系统会默认为新增加的经销商，海之蓝在省外占大部分，所以省外进出的经销商数量很大。②是公司继续优化经销商结构，对不守规矩的经销商进行了清理，有的经销商也会主动退出。退出的经销商保证金公司均按销售合同的约定予以退还。

关于贵酒现有产能已达近万吨，同时，三期技改扩产项目正按计划有序推进

绵柔工艺：两老，指老窖和老五甑；两低，指低温入窖，低温缓慢发酵；四色，指“黄、紫、白、红”四色绵柔曲；三清，指原粮清蒸、辅料清蒸、酒醅清吊；三长，指发酵时间长、酒醅年轮长、原酒储存时间长；五多，指多生态酿造环境、多粮酿造、多工艺组合、多微共酵、多馏段摘酒。铸造了不可复制、独具特色的绵柔品质。公司高端酒生产从原料到成品大约10年左右时间。

关于南京市场2022年，公司对南京市场的发展较为关注，对组织架构、人员配备、资源配称等方面进行调整，南京市场也对产品布局、经销商布局、市场秩序等方面进行了全面的梳理调整，目前已取得一定效果。

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