投资周报-20230811（分众公布半年报）

本周交易

无😄

持股情况

①分众传媒采用席勒估值法

②港股/人民币汇率0.9259

③腾讯和古井贡B的“当前价格”为港币价

注：本文中观点，极有可能充满谬误，我的认知也可能会出现偏差，我们应本着自己负责任的态度对待自己的任何投资，切记，切记！

从2017年至今累计收益90%，2023当年投资收益为7%，相比较上周净值下跌3%，个人投资的年化10.10%，与沪深300对比各年份收益率如下：

	个人投资	沪深300
2017	44%	22%
2018	-28%	-25%
2019	41%	36%
2020	39%	27%
2021	-12%	-5%
2022	-3%	-22%
2023	7%	0%
累计收益	90%	17%
年化收益	10.10%	2.49%

关于“冗余”和“后备”

我们人体里有很多器官有一种神奇的特性，就是代偿，例如如果一个人的一个肾出了问题，另外一个肾会承担起两个肾脏的所有工作，会变的比正常的肾脏稍微大一些；如果人体的大脑的一部分出了损伤或者某些功能受到限的情况下，大脑的其它部分会替代原有的一部分功能。

这很容易理解，生物在地球这个星球上生存是一件非常困难的事情，那是因为生物本身就在对抗“熵”的存在，总是在无序总去寻找有序，所以在生物演化的过程中，它们不是为了跑的更快、跳的更远，而是为了能在任何环境下都能生存下去，地球上曾经存在的那么多动物，从寒武纪时候的三叶虫到白垩纪的霸王龙，有的凭借坚硬的铠甲、有的凭借强健有力的咬合肌，在地球上称霸一时。但当它们将资源投入到其中一个方面的时候，特别容易适应当时的特定环境的时候，往往会对随后的巨变措手不及，最终种群灭绝。

同样我们投资者需要保持在各种条件下都能生存的能力，我们追求的是在最不利的情况下依然可以取得相对满意的回报率，简而言之，在收益率和确定性的两者二选一的情况下，我们选择确定性。因为“在资本市场上，什么稀奇古怪的事情都有可能发生。

当我们使用短期要用的钱、使用杠杆的钱、单吊一家公司或者一个行业的情况下，尽管有时候我们如同三叶虫一样，偶尔能够成功，但当外界的局限条件出现了变化，因为它的所有资源已经特化成只是适应原初的环境，一旦环境发生变化，最终，我们会碰到麻烦。

巴神在2017年致股东信中，强烈反对使用借来的钱去持有股票：

根本没有办法知道：股价在一个较短的时间内会下跌多少，哪怕你的借款金额很小，而且即使股市暴跌，也不会马上威胁到你的持仓，但令人惊恐的头条消息和让人无法呼吸的评论也会让你变的慌乱，在情绪不稳定的时候，人是无法做出良好的决策。因为，绿灯可能在任何时间段没有经过黄灯的过度，直接就变成红灯。

芒格老先生经常说：投资者能够从工程学的“冗余思维模型”中获益。工程师设计桥梁时，会给它一个后备支撑系统以及额外的保护性力量，以防倒塌。巴神说过：

“如果你是你能理解的企业，对企业未来比较确定，你就不需要多大的安全边际，如果你打算投资的生意很脆弱或者变化的可能性很大，那么你可能就需要比较大的安全边际，就好比，有一座承重1万磅的桥距离地面仅有6英寸，你可能会驾驶9800磅的卡车通过，但是，如果这座桥在大峡谷上，你可能就想得到大一点的安全边际。也就是说，要求多大的安全边际取决于潜在的风险”。

其实，巴神和芒格所讲述的是一个“安全边际”的道理，计算机系统有一个专门的名词“鲁棒性”（robust）指的是在异常或者危险情况下系统能够生存的能力，

围棋当中有一个专门的术语：“两眼活棋”，所谓眼，指的是围棋棋盘上用棋子围城的一个小空洞，如果只有一只眼，例如下图的黑棋一只眼外围都被堵住的时候。黑棋是不是会被白棋提子完全取决于运气或者白棋的善意。

但如果有两只眼，黑棋内部有A、B两只眼，白棋无法在A、B两点落子。黑棋就具备了抵抗不确定性的能力。

同样对我们投资和人生来说，我们任何时候，都不要把自己逼迫到只剩下一条路可走，我们人生中所有的努力，都是为了让自己有得选，如果我们只剩下一条路，这条路对于我们来说，也是死路或者歧路。人生没有捷径，大部分将我们逼入投资的墙角的都是想着“快速致富”，或是想着一劳永逸。

芒格老先生在1962年后，即使拥有“30万美元的流动资产（1962年的30万美元流动资产经过通货膨胀后相当于在2023年的302万美元）和两辆车、一栋房子的情况下”依然选择继续工作，创立了自己的“芒格、托尔斯和奥尔森律师事务所“。

“在转行的过程中，我是非常谨慎的，虽然我已经转行要做投资了，但是我还是继续从事法律事业，直到后来赚到了足够的钱，我才完全不做法律的”

那么他是什么时候彻底不从事法律事业的呢，1965年，芒格依靠投资房地产赚了140万美元，同时成立的惠勒-芒格合伙企业的投资业绩从1962-1965年累计收益262%。他相信自己不必依靠律师费过日子，可以依赖自己的投资能力来赚钱，最终才辞去的工作。

在我们拥有一份投资以外的收入的时候，我们的日常开支之外甚至还能有结余，我们是有底气说出“我们投资上的钱一辈子都不会用到，即使我们投资失败归零了，我们依然可以活下去”。如果我们开始买入公司时候就指望卖出，指望着钱来解决家庭的问题，我们必然期待股价快速上涨，是无法面对市场波动，也无法把股票当作公司价值的一部分的。

例如当我们遇到美国1969-1981年，因为美元危机和失控的通货膨胀，12年道琼斯指数维持不变。类似于2017-2023年，沪深300的年华回报率和定期存款较为接近，如果这时候，我们的家庭开支依赖投资、或者我们投资使用的杠杆的钱，我们不得不卖出我们的持仓。这是非常可惜的一件事情。

本周重大事项

①分众公布2023年半年度报告

8月9日，分众传媒公布了2023年的半年报，营业收入55.2亿元，相比较上年同期提升13.69%，归属于上市公司股东净利润22.3亿元，相比较上年同期提升59%；归属于上市公司股东的扣非净利润19.71亿元，相比较上年同期提升82.6%，营业收入基本恢复到了2019年左右的收入。

根据CTR公布的上半年广告数据，2023年上半年广告市场同比增长4.8%，电梯LCD和电梯海报涨幅领涨行业，同比上涨两位数，这也意味着分众的商业模式在经济恢复期被视为公司投放广告的首选。

即使在上半年大家普遍对经济前景感到悲观的情况下，分众依然能够达到亮眼的业绩，再次说明了好公司具备韧性，经济总有起落，只不过平庸的公司和好公司的差距就在于，在不友好的外界条件下，好的公司依旧可以安然度过，在行业景气度来临的时候才能抓住机会，继续发展；而普通公司已经淹没在历史长河中，成为了一个又一个的饮恨而终的MBA案例。

例如，行业老二新潮传媒二季度预计收入5亿元左右，仅有分众的1/5，在2022年营业收入不到17亿元，亏损1-2亿元的情况下，新潮传媒喊出的“用分众1/2的价格”根本创造不出同样的效果。

2023年Q1，营业收入25.7亿元，归母净利润9.4亿元；而2023年Q2，营业收入为55.2-25.7=29.5亿元，相比较去年同期Q2的19.13亿元，增加54%；2023年Q2的扣除非经常性损益归母净利润19.71-9.4=10.31亿元，相比较去年Q2的2.68亿元，增加294%，当然，净利润的数据并不能说明什么，去年二季度正好是上海疫情封控，经济活动全线停摆的日子。

从营业收入的构成来看，日用消费品占比进一步的大幅度上升，从2022年年底的日用消费品占比52%提升到2023年6月末的57%。在公司的年报中，公司也表示“从广告主的结构来看，日用消费品类下的各细分行业和房产家居中的家居用品等广告需求仍然维持较高水平，其中日用消费品类下的食品和药品尤其突出。

日用消费品广告上半年一共31.4亿元，相比较去年上半年提升了32%，根据CTR媒介智讯的数据显示，2023年上半年广告市场头部榜单中，饮料等快消品行业保持较大的体量，广告花费同比分别上涨11.2%和2%，而分众的同比提升大大高于平均（根据披露，占比最大的为饮料行业，占比30%，酒精、食品、医药保健类各占比15%），意味着消费品的广告预算安排在梯媒上的增长远高于其它行业。

这是不是可以证明分众已经摆脱了周期性呢，我想并不能，因为在经济陷入困境的时候，分众的客户们即使是消费品，也需要减少自己的广告支出。

互联网广告上半年6.09亿元，相比较去年上半年减少了8%，并且这6.09亿中，有3.56亿元，是由阿里巴巴所采购的，那么意味着非阿里巴巴互联网业务仅剩下了2.53亿元，相比较上年同期减少了33.6%，

结合5月11日分众召开的2022年度业绩说明会，江总回复了针对互联网行业的广告趋势的回复，江总回复：“目前头部的互联网客户的广告投放正在逐步回暖。结合券商研报，2023年一季度日用消费品表现与2022年同期基本持平；而互联网客户下滑明显收窄，其中电商类客户实现了正增长，这也与2023年上半年互联网行业广告趋势相符合。

互联网行业广告之所以惨淡成这样，从最高峰的占分众的收入比重39%下滑到占分众比重11%，很大的原因是两个：一是在分众投资的互联网企业包括教培遭遇了A4的打击；

二是新创立的企业上半年很少，根据IT桔子统计，2023年上半年，国内投资规模下降了42%，投资案例数量下降了37.5%。互联网老牌大厂对外投资都很谨慎，以外在中国创投企业起作用的美元基金募资规模422.28亿元，同比降幅35.4%，美元基金一直在中国互联网公司发展中起到了非常重要的作用，很遗憾现在在中美脱钩的大背景下，这一点难以持续。美国总统拜登在8月9日，更是签署了行政令，设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域。之前初创企业依赖“烧钱”可以快速扩张市场，在新增投资寥寥无几的情况下，依靠分众的打造爆款的需求必然是下降的。         

从产品角度来看，楼宇媒体51.33亿元，相比较上年同期增加了15.21%，影院媒体3.76亿元，相比较上年同期减少3.8%，根据猫眼电影数据，2023年上半年累计电影总票房报收262.3亿，同比增长52.8%；根据CTR数据，影院视频广告月度花费支出4月同比增长233.9%，5月同比增长达到1000%；在这样的情况下，分众的影院媒体依然是负数增长，让人费解，根据公司披露的调研活动记录，原因为：整体电影广告市场的复苏具有一定的滞后性。有一种可能性是一季度影院的恢复不理想所导致，特别是2022年上半年影院媒体的收入为6.51亿元，相比较2021年爆发式的增长。单凭二季度的增长，不足以逆势翻盘，券商研报认为虽然二季度的同比增速超过120%，但部分受到内容供给的缺乏，愿意投影院的广告不是很多，所以整个上半年的影院媒体受到了影响。

在P113中，“已经签约合同、但尚未履行或者旅行完毕的履约义务所对应的收入金额”为16.46亿元，相比较2022年同期增长15%，但相比较2021年依然下降了35%，显示出了广告商和业主们依然对下半年的经济形势保持一定的谨慎态势。其中16.46亿元预计将在2023年下半年确认收入，0.19亿元预计在2024年确认收入。

与此作为对照的是，“合同负债”这一科目余额7.78亿元，竟然相比较去年同期的9.12亿元下降了14%，合同负债指的是“公司已收或应收客户对价而应该想客户转让商品或者提供服务的义务列示为合同资产”。这一科目居然低于疫情之间，可见目前经济形势之不景气。

从“营业成本”角度来看，公司营业收入增长到13.69%到55.16亿元的同时，营业成本反而略微下降了-0.1%到19.89亿元，

还是因为分众的生意的性质所决定的，因为成本部分多为使用权资产和人员工资，具备一定的刚性，这也意味着当经济下行期的时候，分众的利润率下降速度会很快，同样，经济进入上行期，行业快速恢复的时候，分众的利润率增长的速度比营业收入要快。

“销售费用”10.27亿元，几乎与销售收入增幅保持一致，管理费用2.08亿元，相比较上年同期下降27.53%，在半年报中，未披露公司的员工情况，根据公司的2022年年报，公司的员工总人数5036人，相比较2021年时下降14%，其中，非销售人员3664人，相比较2021年时下降13%。

从2023年的半年报的P107应付职工薪酬-短期薪酬列示中，我们可以看出本期减少金额4.38亿元，同比上年的5.41亿元，降低了19%；根据公司短期薪酬的处理方法“本公司在职工为本公司提供服务的会计期间，将实际的短期薪酬确认为负债，并计入当期损益或相关资产成本”。所以，在发放薪酬时，会在应付职工薪酬中记录为减少。

“离职后福利”和“辞退福利”与公司减少人员息息相关，从公司历年薪酬支出可以看出：辞退福利在2022年上半年达到高峰，意味着公司人数下降发生在2022年上半年。这部分大大减少了公司的费用

从“非经常性损益角度来看”，“计入当期损益的政府补助2.35亿元”，相比较上年同期的3.21亿元，下降了26%，这部分补贴主要是各地财政给予公司的退税补贴，这部分补贴是地方政府招商引资的时候与企业签订的协议，将企业缴纳给地方的所得税和增值税按照一定的比例退给企业，但上半年的销售收入和退税部分不成比例，从分众的历史政府补助占净利润的比重来看，并没有一定维持某个比例，可能也与地方政府计算退税的滞后性，或者计算退税的公式有关，例如可能以前三年缴纳税收的平均再乘以一个系数，无法精确计算出地方政府退税在营业收入和净利润中的比例，根据唐朝老师回复强哥的观点：“补贴是按照政府付款或者政府承诺付款即入的，政府付款的进度和政府口袋的松紧有关”。今年政府付款相比较往年要少，很简单——没钱了😄

从P8中的“除了公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”，来看一共是1.057亿元，包括P115中的公允价值变动收益2769万元，和P115中除了“权益法核算的长期股权投资收益”以外的投资收益22219万元-14412万元=7807万元，合计7807万元+2769万元=10576万元。投资收益2.22亿元，相比较上期减少10%，公允价值变动损益0.28亿元，相比较上年同期的-0.81亿元有大幅度的提升。

公司除了存款（存款分布在货币资金25.2亿元、一年内到期的非流动资产12.2亿元，其它非流动资产24.87亿元，合计62.27亿元），以外的其它投资分布在四大科目当中：交易性金融资产38.67亿元，长期股权投资20.24亿元、其它非流动金融资产27.87亿元、其它非流动资产24.87亿元。

“交易性金融资产”38.67亿元，相比较上年同期46.57亿元，下降17%，所产生的损益反应在两个科目中：分别是“投资收益-处置交易性金融资产取得的投资收益”7732万元（按照年化收益率计算，（0.7732➗（38.67+46.57）➗2）✖️2=3.6%），相比较上年同期增加15%，和“公允价值变动收益-交易性金融资产”本期发生额-1465万元，相比较上年同期的2677万元，由正转负，这也好理解，因为受到今年上半年债券价格和股票价格下跌的影响，今年上半年净值型理财净值大面积下跌，公允价值下跌非常正常。

“长期股权投资”20.24亿元，相比较上年同期的16.93亿元，增加19%，按照所持有联营企业和合营企业的份额比例确认投资收益和其他综合收益，同时调整长期股权投资帐面价值，如分发现金股利，调减长期股权投资帐面价值，分众的联合营企业一共5家，主要依靠数禾科技，账面价值17.27亿元，确认投资收益1.45亿元，占整个长期股权投资投资收益的100.7%。本期没有追加长期股权投资没有减少投资。2023年上半年权益法下确认的投资收益1.44亿元，相比较上年同期增加51%。同样，这也是分众投资成功的独苗——数禾科技的功劳。

“其他权益工具投资“的计量方法为公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，在去年进行了大额减值后（减值4.43亿元），今年上半年减值了2394万元，本期增加购买1453万元

“其他非流动金融资产“，属于“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产“基本为权益工具投资，为分众传媒投资的股权基金项目，余额27.87亿元，相比较期初减少0.1%，在持有期间投资收益62万元，产生的公允价值变动损益0.42亿元，相比较去年-1.08亿元转正。

从应收账款角度来看，在P15中本年度所产生的应收账款和合同减值的坏账损失转回4158.31万元（P96合同资产出现了资产减值损失1277万元，和当年产生的应收账款坏账转回合并1277-5435=4158万元），去年同期增加30782.08万元；

在P16中，“期末应收账款与合同资产坏账准备合计较期初减少8532.53万元（应收账款坏账准备减少9810万元，合同资产坏账准备增加1277万元），降幅为3.52%。

当年产生的应收账款坏账损失计提为-5435万元，即这部分的应收账款坏账转回为正常的应收账款，具体计算公式为当年计提-5435万元=期末坏账余额23.19亿元-期初应收账款坏账准备余额24.17亿元+本期核销0.44亿元，相比较上年同期3.01亿元，实现了大幅度降低。根据调研活动记录，计提减少的原因为两个：

①一年以内的应收账款余额大幅度提升，一年以内的应收账款合计占比87%，而去年年底一年以内的应收账款合计占比80%，不同时间点，计提应收账款的坏账准备也是不一样。

②部分已经呈现风险特征的客户通过法律手段有所转回所导致。

从分众覆盖的点位来看，截止2023年7月末，电梯电视媒体从2022年年末的86.8万台提升了8.8%，达到了94.4万台，电梯海报媒体小幅度从2022年年末的182.2万台提升了3.1%，达到了187.7万个。继续延续电梯电视媒体增幅高于电梯海报媒体增幅的趋势。但相比较2021年全年增加8.3%，今年1-7月份的增加幅度已经超过了去年全年，这也证明了上半年公司有动力来增长，证明了分众是不用为订单发愁的。

从区域来看，对于电梯电视媒体来说，一线城市和二线城市合计媒体数量71.7万台，相比较2022年年末的65.8万台增加了8.9%，而三线城市媒体数量从2022年年末的5.3万台增加到2023年7月底的5.5万台，逆转了去年三线及以下城市下跌13.3%的趋势。

对于电梯海报媒体来看，一线城市电梯海报从2022年年底的41.1万台增加2.4%到2023年7月的42.1万台。二三线城市电梯海报从2022年年底的111.6万台略微提升0.35%到2023年3月的112万台。

总体来看，分众减少在三线以及以下城市的布局，提升在一线和二线城市的布局，生活圈媒体网络在连续两年的所在城市下跌之后（2021年减少了23个国内城市，在2022年又推出了10个国内城市）。在2023年首次扩张了3个城市。

从境外点位来看，电梯电视媒体点位从2022年年末的10.7万台提升到2023年7月末的12万台，提升12.1%，境外生活圈媒体覆盖70多个城市，

对影院媒体来看，2023年7月末，公司影院媒体合作影院1827家，相比较2023年3月31日的1680家增加8%，而2022年7月底的合作影院数量为1812家（这个数据在3月末的是1927家），这意味着，在二季度，公司加强了对影院媒体的布局，起码在一季度末。从2022年7月底，公司的影院到2023年3月底，业务是收缩的。公司在二季度重新启动了影院媒体的扩张。理想情况下，在三四季度，我们可以看到分众影院条线的收入增长。

对于分众传媒的估值来看，我们预估分众传媒的全年净利润能够达到50亿元，那么根据席勒估值法，统计近十年的净利润和扣非净利润如下：

近十年平均净利润=41.32亿元

按照净利润计算分众的合理估值=41.32✖️27.5=1136亿元

当年合理估值的7折为买点，1136亿元✖️0.7=795亿元，对应买点为795/144.42=5.5元

对应卖点为合理估值上限的150%=1239✖️150%=1858亿元，对应卖点为1858/144.42=12.86元/股

我们注意到唐朝老师在对分众的理想卖点估算方面，未按照25倍～30倍的合理估值再乘以150%。

而是按照30倍近十年平均净利润的上限给予分众卖出估值，如果按照合理估值27.5✖️41.32✖️150%=1704亿元，对应股价为1704亿元/144.42=11.8元/股。

我想：选择更高估值倍数已经意味着对分众的客户群体从以互联网为主调整到以消费品广告为主的认可。也不需要将对分众的估值模型从席勒估值法调整为老唐估值法（三年后一半估值买入，当年净利润的50倍或者三年后合理估值150%孰低卖出）

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