《怎样用常识做股票》笔记

第一章   我的投资方法
一个普通公司每股收益(EPS)大约以每年6%的速度“系统性地”增长着，考虑到收并购和股票回购，增长率会变成7%，再把3%的股息收益率加上，年均回报就会接近10%。
股票平仓时就是考试交卷时，成绩取决于：净利润(取决于持有过程中的ROE)、市盈率(取决于买时高估还是低估)、分红。
股票市场10%左右的年均收益本身很有吸引力，但作者的目标是在很长的一段时期内能显著地超越股票市场的表现，具体目标是在不遭受巨大的永久性损失的情况下，实现15-20%的年均收益率。
达到这个目标主要靠购买低估的、实力强劲的、成长股。既可以防止遭受永久性损失，还能在未来积极性因素得到发展时大幅上涨，如果积极性因素一直没有出现，那么只得到10%回报也不错，虽然没吃到糖霜，但至少吃到了蛋糕。
如果只顾“高成长”而不顾安全边际的话，一旦增长停止或放缓，很容易遭受戴维斯双杀。
很多人都知道购买低估的、实力强劲的、成长股，但不是所有人都能成功(跑赢标普)，因为一个成功的投资者还需要一些分析能力之外的东西，是行为上的而非思维上的：
1逆向，善于做出与传统智慧相反的决定；
2有足够的信心根据未来发展的概率得出结论而不是过度关注近期；
3能够在有压力和困难的时期控制自己的情绪。
如果你认为自己拥有一个成功的价值投资者应该具备的知识、分析能力、行为特征，那么你可以进入投资领域；反之应该投资指数基金。

第二章  我的人生简介
1937年出生，今年(2024)87岁，从后面惠而浦和通用汽车的投资案例来看，应该还奋斗在第一线(因为仓还没平)。

第三章案例  IBM
1914年，托马斯沃森被计算-制表-记录公司(简称CRT)聘为总裁，CRT于1911年成立，生产机电设备，可以读取穿孔卡上的孔的位置，并根据孔的位置所代表的信息进行计算和制表。
1924年，沃森将CRT更名为国际商业机器公司(简称IBM)。
1944年，IBM的第一台计算机交付给哈佛大学，供美国海军舰艇局使用，但接下来的7年里，IBM没有动力推出可编程的机器，因为不希望自己的高利润穿孔设备被淘汰。
1951年，雷明顿兰德公司交付了第一台通用自动计算机，此时IBM终于坐不住了，如果再不推出商业计算机，穿孔设备早晚被其他公司生产的计算机取代。
1952，IBM推出701真空管计算机，竞赛开始。IBM具有品牌优势，用户对其产品感到放心，大多数公司的高管在采购计算机时为了防止出问题时被责怪而首选IBM。
1964年，IBM推出技术先进的System/360系列兼容计算机，使IBM成为史上最成功的公司之一。
1964-1974年，IBM营收从32亿到126亿，年均增速14.6%，净利润从3亿到18.3亿，年均增速17.5%，市场份额接近80%，竞争者无力竞争，有些公司退出，有些公司被转卖(1970年通用电气将计算机业务卖给霍尼韦尔，1971美国无线电公司把计算机业务卖给斯佩里兰德公司)。
1972年，英特尔开发了第一款处理器4004，为IBM的最终衰落埋下伏笔。第一批处理器还不足以挑战System/360s和其他大型计算机，但是随着英特尔创始人戈登摩尔的预言成真，每24个月芯片中晶体管数量翻一番，到20世纪70年代，微处理器(CPU)已经足够强大和便宜，导致便宜的台式机开始取代昂贵的大型机。
1974年，苹果推出苹果II，大获成功，最终卖出125万台。IBM大型机面临被淘汰，不得不做出反应。
1981年，IBM也推出了个人计算机，成功推高了IBM在80年代的销量和利润。
1980年，约翰奥佩尔成为新CEO，担心大型机客户使用竞争对手的机器，因此取消租赁合约，低价出售二手大型机，通过这种做法立即获得了新收入和利润。
1980-1985年，IBM营收从262亿到500亿，年均13.8%增速，利润34亿到65亿，年均14%。股价16涨到39美元。 但IBM的个人计算机采用英特尔的处理器和微软的操作系统是一种取巧，使其失去了实现显著差异化的机会，个人计算机迅速成为基于价格的标准化商品，随着时间推移，戴尔、康柏和其他成本结构比IBM低的公司有望打败IBM。不幸的是，由于历史原因，IBM的成本结构很高。因为60年代需要大量的销售人员和技术顾问来销售和安装大型机，还需要大量的工程师来维护和修理它。到了80年代，这些人基本上很大一部分都是多余的了。但IBM坚持不裁员而是安排转岗，结构愈发臃肿。利润开始下滑，1985-1990股价跌27%。
1985约翰艾克斯上任新CEO，启动了提前退休计划，为愿意自动离职的员工提供大量遣散费，结果导致最有能力的员工(能迅速找到新工作)接受了这个方案离开，IBM失去大量人才，并积压了大量摸鱼的“枯木”。
1990年，工作站价格仅为IBM大型计算机的的10%，1991年IBM亏损，艾克斯继续小规模裁员，效果不大。
作者在1989年和1992年分别买过IBM股票，但都很快平仓了，因为看不到IBM大规模裁员的希望。
1993年艾克斯辞职，郭士纳(谁说大象不能跳舞)继任CEO，就任当天表示会采取强硬措施降低成本。
开始分析：郭士纳如果能裁掉多余的6万名员工，可减少50亿成本，增加34亿的净利润，每股收益(EPS)增加1.5美元，不然的话，当时基本只能做到收支平衡，因此，这50亿的成本如果削减成功，EPS就是1.5美元，假设以5%速度增长，2年后(1995)EPS能到1.65，由于此时IBM的质量和增长潜力略低于平均水平，市盈率(PE)给12倍，则1995年股价将是20美元(1.65X12)，而现价是12美元，所以分析完直接建仓，均价11.5美元。
1993年7月，郭士纳直接裁员25%，几个月后股价涨到16，认为预期提前兑现了，平仓获利40%。
1994年，IBM进行回购股票，使EPS增速大于净利润增速，这使两年后(1996)的EPS有望达到2.5美元(对应股价30美元以上)，于是在1995年末硬着头皮买回IBM，均价24.5美元。
1997，随着收益改善，股价涨到48，平仓。1999年股价涨到60美元以上。
这个案例末尾，介绍了自己一天的作息安排，10点睡5点起，睡7个小时每天。

第四章案例  州际面包公司
1905年，创始人拉尔夫开了家面包店
1930年，收购一些其他面包店，合并成为州际面包店。接下来的30年里，又收购了15家面包店，将洲际面包公司打造成了美国最大的面包公司之一。
20世纪80年代，公司已经拥有一支由3000多辆卡车组成的车队，将面包送到数万家超市、杂货店和餐馆中，司机将新鲜的面包放在货架上，不新鲜的面包下架通过公司自营的450家旧货店低价甩卖。
1985年，一个投资者朋友买了洲际面包12%的股份，因此作者也开始关注该公司。面包这个生意很糟糕，消费者缺乏品牌偏好，所以面对经销商时没有议价能力，卡车司机都加入了工会，管理层很难控制劳动力成本，而且也很难控制原材料小麦和糖的成本，和数千辆卡车所需的汽油成本。因此现金流和盈利能力都很小，没有足够的资金来适当维护其设备。
1984年，公司已无利可图，于是聘请通用磨坊的COO鲍勃哈奇作为新CEO，鲍勃剥离效率低下的工厂，优化运输路线，削减成本，提高效率，降低了公司债务并提高了盈利能力。
1985年秋，开始分析该公司。首先从负债表着手，负债表要有优势，负债要少。负债猛的公司会放弃。然后研究管理层的整体声誉和过去的言论，评估管理层定下的目标是否有意义，能否实现目标。管理层迎合听众的，特别是有魅力的，一般都不太好。其次研究业务基本面，包括产品和服务的质量，声誉、对未来竞争的保护、技术和可能发生的变化、成本结构、定价权、对经济环境的依赖、政府监管程度、资本密集程度和资本回报率。
列出5个分析该公司重要的基本面和估计：
1资产负债表状况良好；
2管理层似乎有能力和积极性；
3业务利润低，在其他方面也没有吸引力；
4最乐观的估计是收入可能会以年均5%速度增长；
5鲍勃预测税前利润率在几年后可以增加到3.5%这点似乎可信。
开始估值：三年后(1988年)营收按年均5%增长能达到7.75亿，税前利润率3.5%，有效税率30%，EPS为2.3美元；标普几十年平均PE是16倍，质量和增长潜力处于平均水平的公司给予16倍。这个案例给的PE是11倍，因此预计1988年的股价是25.3，比目前15美元高出66%。第一反应是不够便宜，但标普从1982到1985涨了70%，此时大多数股票价格都较高，很难找到比州际面包更有吸引力的股票，因此接下来的几个月里以15美元的均价建仓。
这笔投资比较幸运，1986年夏季小麦价格下跌，原油价格下跌，通常成本下降带来的利润增加会因为竞争而返还给消费者，但是有一定的滞后，因此公司的利润大幅增长。
1987年9月，第一波士顿集团以每股40.5美元收购州际面包(成本15，持有两年)。

第五章案例  美国之家公司
作者经常使用彭博的数据库筛选低市盈率公司，但一般情况下筛出来的公司本身很烂，职业生涯中可能进行过数千次的筛选，但只有1%带来了成功的点子，就像在干草堆里找大头针。
1994年年中，在筛选时看到了美国之家公司，该公司于1991年申请过破产保护，1993年脱离破产保护成为一家盈利的公司，资产负债表质量在住宅建筑商中属于中等水平。EPS为2.5美元，股价17美元，PE为6.8倍。
电话联系了曾处理该公司破产保护程序的律师咨询，得知20世纪80年代德克萨斯州房地产市场疲软，随后原油价格突然大幅下跌导致德州以石油产业为中心的地区新房需求下滑，而该公司在德州有大量房地产项目而遭遇困难，除此之外，公司管理良好，效率高，声誉不错。破产带来的耻辱使股价受到过度打压，于是对该公司开始分析和估值。
1959年，美国之家公司由几家小型住宅建筑商合并而成，到20世纪80年代营收已超过10亿，因开发高质量房屋而享有良好声誉，净负债有点高，但有未开发土地、已开发地块和在建房屋库存作为支撑，问题不大。
住宅建筑业似乎是个增长潜力一般的行业，业务流程为：买地，然后做基础设施建设包括道路建设、铺设给排水管道、天然气管道和电线等，然后建几栋样板房开始展示售卖，大多数房子是签完合同、收到定金后才建造的。当地建筑商做大之后会在地理上扩张并成为上市公司，获得融资优势。
通过分析财报，预估三年后(1997年)EPS能到3至4美元，PE给12倍，那么1997年股价能到36至48美元，现价17美元，建仓。
1994-1999，已持有5年，营收增长91%，EPS从2.5到5.3美元，增长不错但PE仍在6至7倍徘徊。公司各种召开分析师会议但估值始终上不去。
2000年初，美国之家被另一家建筑商以34美元价格收购(PE仅6.6倍)，持有6年，股价翻了一番，年均回报12%，低于年均15-20%的目标，不太成功，但是这笔投资让作者获得另外一笔投资的灵感，即下个案例桑达克斯公司。

第六章案例  桑达克斯公司
20世纪90年代末，美国之家营收增速超预期，同时公司市场份额也在提升，例如1999年，美国之家出售房屋同比增12%，而美国人口普查局跟踪的数据显示当年建造房屋总数只增长了1.5%。好奇之下查看了其他上市的建筑商也是如此，说明未上市的建筑公司肯定远远落后了，电话咨询了一个地产开发商朋友得知：由储贷危机造成。
20世纪60年代和70年代，储贷公司发放的抵押贷款利率很低而且固定，但在80年代初受到了高利率的严重挤压(《说谎者扑克牌》中对此有描述)。利率上升，储贷公司吸储成本跟着上升，但贷款端的低利率不变，净息差缩小不足以应付运营，1990年房地产市场疲软，储贷公司发放的很多贷款出现违约，导致一批储贷公司破产，其余则被迫合并。这场衰退中很多小型住宅建筑商出现无力偿贷并违约的情况，使得幸存下来的储贷公司和其他银行都不愿意再向小的建筑商放贷，因此后者要么降低开发速度要么退出市场，这一空白被上市的建筑商填补，因此上市公司才有了高于行业平均水平的增长，1999年桑达克斯建造房屋数同比增27%，普尔特同比增20%，莱纳同比增17%，美国之家增12%。
2000年，开始分析并估值：假设接下来的几年内，桑达克斯公司销售房屋数量每年增12%，房屋售价每年增2%，税前利润率的历史数据是10%，因此，三年后(2003)营收将从60亿增加到101亿，税前利润将从4.8亿增加到10亿，税率35%，EPS将达到5.25美元，鉴于这几年增速较快，PE给12倍，2003年股价预计为63美元，现价仅12美元。和一些建筑行业的朋友交流时也没发现什么问题，然后阅读华尔街所有关于该公司的报道，发现没有人注意到上市的建筑商正在因为小建筑商的出清而享受到了高增长这一现象。立刻建仓，成本12。作者关于仓位的建议是：单个公司不超过整体组合的12%，单个行业不超25%。
这个案例中作者强调了找到有创意的投资想法是很难的，大部分你能想到的想法别人一般也想到了，并已经体现在股价中了。通常在无数的思考和想法中才会出现几个有创意性的。
1999-2003年，桑达克斯保持年均12.4%增长，营收比1999年增加61%，EPS从1999年的2.11美元增加到2003年的6美元，但PE仅7倍没达到预期，股价达到40美元，是建仓价12美元的3倍多。
2003年7月，美国人口普查局跟踪的数据显示6月的年化新房开工率环比增6.7%，同比增8.7，相对于人口的增长来说这个增速有点高了，研究发现似乎是因为抵押贷款利率的刺激导致。20世纪末互联网科技股一片欣欣向荣，促进了经济的发展，引发了利率的上升，抵押贷款利率从1997年的7%升至2000年的8%，然后互联网泡沫破裂，经济疲软，到2001年利率又降回7%，然后911事件再次打击经济，旅行和购物需求降低，为刺激经济美联储大幅降息，90天国债利率从911事件前的3.5%降到1.7%，30年期固定抵押贷款利率从7%降到6%，到2003年年中又进一步降到5.2%，利率的降低吸引了贷款购房者，超过了建筑商开发的速度，美国许多地区出现新房短缺，房价上涨，刺激更多人抢房，趋势自我强化。
作者对如此突然的繁荣感到不快，从人口增长来看，美国每年新房的正常需求在150万套左右，而目前的新房开工数量已经达到每年200万套，显然超过了正常需求，虽然贷款利率有吸引力，而且房价上涨的预期也导致一部分未来的需求被提前激活，但持续的每年建200万套新房早晚会导致房屋过剩。购买桑达克斯时本希望公司能稳步增长，最好能被市场视为“成长股”而获得高PE，这样股价会涨的更好，戴维斯双击。但是以目前的情况看，房屋大概率会过剩导致行业周期性下滑，从而导致EPS和PE双杀的可能。
2005年，桑达克斯出售房屋数量比2003年增长30%，EPS将达到9美元，股价涨到70美元(建仓成本12美元)，PE仍然不到8倍，作者认为房地产热潮不可能永远持续，另外土地价格也大幅上涨，而桑达克斯公司此时却在大举借债拿地，作者认为公司正在犯错，开始减持，并和CEO交流表达了认为房屋即将过剩的观点，但CEO不同意，认为房价以前从未下跌过，所以以后也不会跌，即使经济放缓也不会跌，所以公司应该趁势扩张，获得市场份额。于是作者以70美元左右价格清仓，6年6倍，年均35%。虽然收益不错，但作者认为如果不出现泡沫而是稳步增长，公司将获得更高的PE，股价会更高。
平仓后一位客户打电话抱怨说，由于卖出桑达克斯获利，他面临一个令人不快的巨额税单，他说讨厌缴税。而作者认为客户实际是在嫌他平仓平早了，因为这个客户本身就是个建筑商，认为趋势还远没结束。作者答复：如果客户以不缴税为主要目标的话，可以选择撤资，然后客户撤资了。
2008年泡沫破裂后的房地产危机比想象中的还要严重，作者认为：银行、华尔街和抵押贷款经纪人积极地推销高风险抵押贷款要负部分责任，建筑商也有部分责任，因为他们错误地判断了形势，过度扩张，但还有部分责任应该归咎于高位抢房的人。

第七章案例  联合太平洋铁路公司
公元前2000年，马被驯化并用于运输。一匹马能以每小时8公里的速度在中等距离内运输。
1800年，马仍然是陆地上主要交通工具，而且速度还是每小时8公里，3800年的停滞。
1769年，瓦特制造了蒸汽机，为水泵和工业机械提供动力。
1787年，企业家们开始建造蒸汽船，但性能一般。
1807年，被称为蒸汽船航海之父的罗伯特富尔顿在32小时内完成从纽约到奥尔巴尼的240公里的航行，平均时速仍然是每小时8公里。
1814年，英国人乔治斯蒂芬森制造世界第一辆蒸汽火车，目的是从矿井口往外运煤。
1825年，第一家公共运输铁路公司达林顿铁路成立，乔治斯蒂芬森为其设计了一种火车头，可以在一小时内拉着6车皮煤块在轨道上行使14.5公里，时速接近一匹马的两倍。
1828年，美国决定修建一条巴尔的摩到俄亥俄州的铁路。
1830年，该铁路完工21公里并开始运营(最后直到1871年才通到俄亥俄州)。该铁路立即取得商业上的成功，引发铁路建设热潮。
1840年，有4800公里的铁路在运营，1860年扩展到4.8万公里，从1815到1860，农产品和工业品的长途运输成本下降95%(后来集装箱的出现导致综合运费再降90%《集装箱改变世界》)。
1960年，火车时速已达32公里每小时，马匹在传统运输中逐渐被淘汰，铁路和火车为交通运输带来了革命，铁路就是那个时代的互联网。很快吸引了商人和投机者的注意，他们购买了许多地区的铁路控制权并建立地方垄断，不断提高运费。
1887年，针对高运费的抱怨，美国通过《州际商业法》，使铁路受联邦政府的监管，成立了洲际商务委员会，可以指导运输价格。
铁路的繁荣发展一直持续到20世纪20年代，然后开始收受到汽车运输的侵蚀。
20世纪30年代，铁路在大萧条期间遭受重创。
1928到1933年，铁路行业收入下降50%。
1937年，许多铁路公司已经破产。
二战初期，整个铁路行业陷入困境。
1942到1945年，由于战争需求，行业得到缓解，但战后马上又完蛋了，因为州际公路系统的建设，卡车在货物的运输方面比铁路更有竞争优势。
20世纪70年代中期，铁路在城际货运中的份额已从1930年的75%下降到35%；不但如此，在客运方面的份额也急剧下降，部分原因是州际公路，部分原因是喷气式飞机实现了商业化运营。而此时政府的监管也使得铁路的困境进一步加剧，为了帮助农民，谷物和其他大宗农产品的运费被委员会强行设定的很低，而且委员会的众多规章制度也限制了铁路公司提高运营效率。
20世纪60和70年代，铁路公司再次出现破产潮，其中包括美国最大的铁路公司宾夕法尼亚中央铁路(1970年破产)。
1980年，政府终于意识到了管制的弊端，出台了《斯塔格斯法案》，解除了对运费的限制，简化了一些流程，有助于铁路公司提高运营效率，运费随即开始市场化，铁路公司纷纷取消无利可图的运输路线，随着利润回暖和对未来的信心增强，铁路公司开始投入更多资金进行现代化建设，新的机车和自动控制系统提供了可靠性和效率，从而降低了成本并使运费降低，更有竞争力。数据显示，1980年解除对运费限制后，到2012年，铁路运费反而降了50%。 20世纪80年代和90年代，铁路行业还通过合并提高效率，最终只剩下两家大公司：伯灵顿北方公司和联合太平洋公司。
2001至2002年，联合太平洋公司为应对经济衰退而裁员8%。
2004年铁路运输需求恢复加速增长，联合太平洋因之前的裁员导致运力不足，运力不足导致又路线严重拥堵，火车需要更长的时间才能到达目的地，铁路的成本是按每小时劳动力计算的，到站时间越长，成本越高。为了满足增长的运输需求，公司还把以前已经淘汰的旧机车重新投入使用，导致维修成本增加，还要花费大量资金招人、培训。一顿操作下来导致利润下滑，股价从2003年底的17美元跌至14.86，同期伯灵顿北方股价上涨8.4%。
开始分析并估值：作者认为目前的运力紧张、线路拥堵问题两年后(2016)会得到解决，并能在解决问题后适当的提高运费，这是合乎逻辑的推断，因为公司已经在采取各种措施进行应对。那么两年后预计EPS将接近1.55美元(2004年EPS是0.7)，PE给14倍，股价22美元，现价14.5美元，2年潜在回报55%。而且该公司基本面较强，很难出现重大的永久性损失。
建仓后，柴油价格从每加仑1.5美元一路上涨到4.7美元，而铁路的燃油效率是卡车的三到四倍，因此卡车受冲击更大，不得不提价，导致更多运输需求转向铁路。卡车运输竞争力的下降和铁路运输的供不应求，使铁路公司能够提高运费，所得收益能超过燃料成本的增加，但运输量的增加推迟了线路拥堵问题的解决。但是展望未来，拥堵问题一定能够解决，而且运费还能再提高。但华尔街下调了铁路公司的评级，虽然华尔街对铁路公司的长期潜力表示肯定，但显然过于关注当前的困难。
2007年，EPS已经到了接近1.5美元，股价也涨到30美元。华尔街分析师开始建议在30美元买入(2005年16美元时建议卖出)。
2007年年中，作者认为公司的潜力已经体现在股价之中，以31美元开始陆续平仓(成本14.5)，持有时间3.7年，股价涨了一倍多一点，加上股息，年均收益24%。
案例结尾引用了巴菲特2008年10月17日发表在《纽约时报》上的关于“别贪我恐，别恐我贪”的著名文章：在市场情绪或经济好转之前，股市可能已经走高；如果你等着知更鸟，春天就结束了。

第八章案例  美国国际集团
1919年，美国国际集团在中国上海卖人寿保险。
1926年，在美国卖意外伤害险。
1967年，上市。
1989-2004年，收入和利润以年均14%左右的增速增长。
2004-2005年，该公司遇到法律问题被指控参与旨在提高其准备金的虚假再保险交易。
作者认为这个丑闻导致公司股价被严重低估，是个机会。
开始研究：通过阅读10-K表格和年度报告，意识到任何保险公司的收益和资产负债表数字都只是一种估计，建立在有根据的猜测上的估计。2005年底计提18亿税前费用以增加保证金，作者判断新的管理者有动机甩锅给前任，提前计提这么大一笔费用，也能使未来收益显得更大。给两个朋友打电话，都是保险公司CEO，他们通常不喜欢竞争对手，但是对美国国际集团评价不低，认为其具有规模优势，能做大保单，比小公司有优势。跟国际集团CEO吃了顿饭觉得也还行。
开始分析并估值：预计三年后(2008年)EPS能到7美元，PE取15倍，预计2008年股价105，现价55，建仓。 2006年，EPS达到5.8美元，并提高了分红，进行了股票回购。
2007年底，市场开始出现紧张，股价从57跌倒49，贝尔斯登倒闭传闻后49跌倒33，贝尔斯登被摩根大通收购后股价又回升至40。一般在持仓股的股价走弱时，作者会重新审视其基本面，感觉没事，只是持有的金融衍生品因按交易性金融资产核算产生了波动，暂时影响了利润，作者认为衍生品到期时能逆转，而且公司能通过融资抵挡流动性不足。
2008年6月，股价跌至20美元(成本55)。9月雷曼破产，整个市场崩了，流动性枯竭，政府决定救助国际集团，代价是拿走股权，于是作者减仓，使现金仓位达到40%，等待救市，等待市场恢复。
2008年底感觉没事了，买回，最终2008年亏损40%，2009年盈利47%，2010年盈利21%，三年总体赚10%。
作者总结：不能永远都抱着经济危机要来了的心态做交易，但是买入后发现公司出现问题，或自己判断有误时，要及时止损。

第九章案例  劳氏
1921年，一家五金店。
1945年，有三家连锁店。
1961年，上市。
1980年，房地产疲软，而且出现重要竞争对手：家得宝(大型仓储店，宜家那种)，店面比劳氏大5倍。
1990年，劳氏打不过家得宝，自己也开始弄大型仓储店。
1993-2003年，劳氏和家得宝都得到快速的增长，因为小商店无力竞争，都关门退出了。
2001-2005年，房地产繁荣，家得宝自己内部出问题，让出了部分份额，劳氏飞速发展，5年间，EPS从0.5美元攀升至1.73美元，股价上涨150%到了34.85美元。
2007-2009年，房地产步入萧条，劳氏收益下降了39%，股价从35跌倒13。房地产泡沫破裂程度超过想象，2004年至2006年过度建造的房屋，加上违约导致银行收回的房屋，使房子出现了严重过剩。新建住房数量从2006年的200万套，骤降至2011年的60万套。华尔街主流观点认为房地产在很长时间内都会维持低迷，但作者觉得这是个机会。
开始分析：通过美国公布的人口增长情况(年均0.92%增速)，和哈佛大学住房研究中心公布的家庭净增长数量来看，每年需要新房120万套，另外考虑到因房龄和自然灾害被拆除和损毁的房屋30万套，合计每年需要新房150万套(2000-2003年的4年间尽管受911和轻度衰退影响，每年仍竣工新房160万套，所以这个估计算比较保守的)。
2004年至2007年，合计新建740万套，真实需求只有600万套(150X4)，因此这4年实际多建了140万套，加上此期间因违约被银行收回的房屋200万套，相当于一共多建了340万套(140+200)；而2008至2010年这三年共新建房屋260万套，而真实需求450万套(150X3)，缺口为190万套(450-260)，因此2010年底还多余150万套(340-190)，2011年只有60万套新建(90万缺口)，如果2012年新建仍然只有60万套，那么2012年底多余的房子就已经消耗完了，并会迎来复苏。
由于大多数人不认可这个观点，因此作者感觉是个机会，第一反应是看住宅建筑公司(毕竟2005年在桑达克斯公司上赚过钱)，但发现它们的资产负债表都不太好，担心其熬不到回暖之时就破产了。因此把目标放在劳氏身上。
开始分析和估值：预测了店面积的增长和销售额的保守增长后，预期三年后(2014年)EPS能到3美元，考虑到它有强劲的负债表，大量的现金，而且处于双寡头垄断的竞争格局，给予16倍PE，三年后股价预计48美元，现价24美元，开始建仓。
2011年12月公司公布大规模回购计划，之后作者调高了预期的2014年EPS至4美元。
2012年秋房地产好转，劳氏股价在年底涨至35.5，2013年8月涨至45，2014年底涨到67.5美元，建仓成本24美元，3年上涨160%，年均37.5%。

第十章案例  惠而浦公司
作者在2011年认为房地产会复苏时，研究了十几家公司，因担心房地产股债务太高有破产风险，转而选择了家装零售和家电股，第一重仓劳氏，惠而浦中等仓位。为什么重仓劳氏而不是家得宝，因为劳氏当时低估最严重，2011年劳氏营收500亿市值240亿，家得宝营收700亿市值560亿。流动性也是一个因素，劳氏市值240亿，雷诺士国际和莫霍克工业也不错，但市值只有20亿和40亿，当发现犯错想要止损时，流动性大的股票更容易离场。
2011年投的5项房地产相关的投资中，惠而浦是作者第二喜欢的持仓，由于钢铁和其他原材料成本大幅上升，房地产低迷导致的家电需求疲软，惠而浦股价非常低迷，仅80元。预计五年后(2016)EPS为20元，届时股价应该能到250至300元，有三四倍的空间。
1911年，厄普顿机器公司创立，洗衣机起家。当时就是给木桶里加个电动机。
1929年，厄普顿并入纽约壹玖零零洗衣机公司，二战期间生产飞机零件，战后推出更广泛的家电系列。
1949年，更名惠而浦公司，当年营收4800万。接下来的50年不断发展，不断并购。
1999年，营收达到105亿，比1949年增长219倍，50年年均增长11.4%。
1949-1999这50年可分为两个阶段：
1949-1961的12年间，随着许多家庭第一次买洗碗机、冰柜和烘干机，家电行业成为一个增长型行业，营收从4800万到4.37亿，年均增速20%。
而1962-1999这38年，家电行业成熟并放缓，年均增速8.7%，作者认为这是一个启示：任何行业随着时间推移，都会由于饱和、过时或竞争而最终放缓。许多投资者预测遥远未来的高增长时是有风险的，20世纪60和70年代的漂亮50就是一个警示，当时大家觉得持有漂亮50一辈子都不用平仓，1973年崩盘漂亮50跌了90%。作者认为，1968-1974成长股兴衰、1998-2002互联网科技股的兴衰，都证明了有效市场假说的局限性，因为它没有考虑人性。人们倾向于追随而非领导，而追随会导致趋势不断自我强化，最终崩盘。作者认为这是基因遗传、自然选择造成，领导一般只能有一个，不然决策时会出现分歧，所以领导者追求绝对权利，并会消灭其他有领导潜质的威胁者，导致最后只有很少的领导型基因传下去，剩余的人都是追随者。而过分注重短期而忽略长期因素，也是自然选择的结果，这是在猎人时期形成的，不这样容易死，因此活下来的都是关注短期因素的人。卡尼曼因其前景理论获2002诺贝尔经济学奖，前景理论认为人会根据遗传的直觉做出非理性决策，而不是根据逻辑分析做出有利于自己的决策。
2000年互联网泡沫顶峰时期，客户A打电话说自己儿子最近失业，在家炒互联网股收益比作者帮客户理财的账户还要高，并暗示让作者也参与互联网股，一直打电话抱怨最后被劝退。客户B是前高盛合伙人，也抱怨作者为什么错过了这波互联网股的大涨，最后自己主动撤资。作者宁愿跑输指数也不愿参与没有安全边际的投资。
2003-2008年，大宗商品价格的大幅上涨和房地产的崩溃创造了一个投资机会，能够以非常低的价格买到惠而浦。尽管家电的低迷使惠而浦无法通过提价应对成本上涨，但公司在2003-2011年居然能保持微赚，主要是靠积极地降本增效：
1重新设计零件，减少用料并提高通用性；
2工厂往低成本地区搬；
3减少员工福利、广告和其他开支。
2011年春，作者开始研究惠而浦基本面，首先管理层的降本增效令人印象深刻。惠而浦53%的业务来自美国，其余是拉丁、欧洲和亚洲。主要分析美国业务，预测5年内房地产复苏，2011到2016年预计保持8%增速增长，2016营收能到250亿，EPS能到20美元(此估计偏保守，因为没考虑到原材料成本可能会下降，因为主要原材料铜的价格从2003到2011年已经涨了5倍多了，一般会导致产能不断增加最终周期性下跌)，接下来考虑PE，在这个案例中，PE比较难定，因为很难评估惠而浦的竞争地位，优势是：
1惠而浦收购美泰克等于淘汰了一个对手。
2西尔斯罗巴克(传统零售公司2018年破产)似乎正在失去市场份额。
3通用电气由于在生产力和设计方面的不足也失去了一部分竞争力。
4惠而浦在行业中控成本最好，能在其他竞争对手都不盈利时还保持微利。
劣势也很明显：两家韩国竞争对手LG和三星集团不惜价格战也要获得市场份额(很快还会有来自中国的竞争)。但是在2016年EPS能到20美元的情况下，PE无论给10倍还是15倍，届时股价都会远远高于现在的股价(80美元)。
又阅读了一些华尔街关于惠而浦的报告后，开始建仓(成本80)。此时华尔街依旧是(联合太平洋铁路案例中也是)普遍不看好，因为他们更关注惠而浦面临的短期困境，即原料上涨、产品无法提价和家电需求疲软，而作者通常是看2-5年后的可能的表现。
一般在所有持仓中，只有20%的标的能在3年内涨2倍(年均44%)，而其余标的年均能有12%涨幅即可达到整体20%的年均收益，因此作者会加倍努力寻找多倍股，惠而浦就是一个种子。
2011年，建仓后(成本80)，公司收益不行，股价跌至50美元，进一步增持。
2012年底，回暖，股价回到94美元。
2013年是突破之年，新房开工增18%，家电销量增9.5%，股价涨到156。
2014年，惠而浦想收购欧洲家电制造商意黛喜，作者写信表示反对，原因是此举会增加公司债务负担，并且欧洲监管多业务不好做。最后还是收购了，CEO亲自解释，说能带来协同效应，然并卵，而大量重新设计的零件(为了通用性实现规模效应)因交付不够导致家电产量下滑并失掉部分份额，后来产量恢复后也没能夺回份额。
2017年，CEO下台，新的CEO做过欧洲业务，对欧洲比较了解：1政府法规限制太多。2工会太强。3竞争激烈。4人口增长比北美和其他地区更缓慢。作者借此表达了更喜欢在美国注册的公司，因为监管少，政企腐败少，社会成本低，新兴国家虽增长快，但会被政治风险和汇率风险抵消掉很多。
2022年1月，公司公告了2021年EPS为26.6美元，股价208，市盈率8倍，并预计2022年EPS为27-29元。从2011年80元持有到2022年，10年半的年均回报为11.4%(包括收到的股息)。公告后，作者决定继续持有并重新调整估值预期，预计2023年EPS能达到31美元，PE给15倍，则2023年预计股价为465美元。
这个案例没有写最后是如何处理的，查了一下惠而浦，公司公告时预计的2022年EPS达到27元没有实现，实际为亏损，2022年实际EPS为-27。作者预计的2023年EPS 31美元也没实现，实际为8.7美元，2023年底股价已跌回120美元(2021年5月最高价257美元)。作者持仓成本是50-80之间。

第十一章 案例  波音公司
作者对一家公司产生兴趣时，通常会去了解它的历史和整个行业的历史，从而了解其背景。
飞行的发展历程回顾：
公元852年、1010年、1496年分别有人手臂粘上自制翅膀跳塔(古时的翼装飞行)，均以受伤告终。
1946年，达芬奇造了一个滑翔机，但从未进行实际测试。
17世纪早期，伽利略证明了空气有质量，因此理论上比空气轻的中空球体会受空气浮力而上升。
1708年，第一个热气球诞生，能飞3米高。
1783年，热气球能飞1800米高，并首次载人。同年氢气球也开始出现(氢气是1766年被发现的)。
1852年，有了重大突破，出现了可控制方向的飞艇(以前全靠风吹)，搭载了3马力蒸汽发动机和3叶螺旋桨。
1872年，内燃发动机驱动的飞艇出现，煤气作为燃料。
1884年，氯离子电池驱动的飞艇，时速6公里。
1890年，刚性架构飞艇，时速32公里，可搭载20名勇士，“商业航空”首次诞生。
以上阶段，无论是气球还是飞艇本质原理都是轻于空气，而另外一个分支：重于空气的飞行器飞机很快会取代气球和飞艇，看一下飞机的发展历程：
1848年，公认的飞机之父乔治凯利对飞机的发展做出重大贡献，他设计制造了第一架滑翔机。原理是发动机驱动螺旋桨旋转，切割空气产生推力使滑翔机前进，然后靠弧形机翼(受到鸟类飞行的启发)产生升力使滑翔机起飞。该滑翔机结构完整，包括机翼、机身和机尾(带有水平稳定器和垂直机尾)。
1896年，美国科学家兰利制造了一架蒸汽机驱动的滑翔机。
1899年，自行车制造商、修理商莱特兄弟开始研究飞机，主要贡献是解决了飞机起飞后控制方向的问题，他们同样受鸟类飞行以及自行车的启发，认为飞机在转弯时应该倾斜机身，于是设计了可变形状机翼，允许飞机转弯，还发明了方向舵以消除不利偏航。
1904-1907年，莱特兄弟不断提高飞机的可靠性和机动性。
1908年，飞机已经能够进行8字绕飞这样的高难度动作。
1910年，美国海军飞行员驾驶柯蒂斯公司制造的飞机从一艘战舰的甲板上起飞，这次壮举证明了飞机可以在海军中服役，也证明了海军航空兵的可能性。柯蒂斯公司后来也成为了一战时期世界上最大的飞机制造商之一。
1912年，昆比驾驶飞机穿越英吉利海峡。
1914年，一战爆发，飞机首次被用于军事，但此时飞机的发展仍处于早期阶段，只能完成一些简单的侦查和轰炸任务。
1914年7月，美国木材商人威廉波音在西雅图独立日庆祝活动中参观一场特技飞行表演时迷上了航空和飞机，决定进入飞机制造业。
1916年，波音成立太平洋航空产品公司(1917年更名为波音飞机公司)，制造水上飞机，向海军推销时遭拒，因为海军坚持使用更为成熟的柯蒂斯飞机，波音只好把飞机卖给新西兰飞行学院。
1917年，美国参战，波音向美军出售C型机作为教练机，效果很好，从此名声大噪。一战后波音推出商用飞机B-1。
1927年，查尔斯驾驶飞机跨越大西洋，使人们对飞行的兴趣再度升温，但B-1没卖出几架，因为当时的飞机比较简陋，噪音太大需要在耳朵里塞棉花，那时也没有增压舱(应对高空飞行时舱内气压、气温、含氧量降低的问题)，只能低空飞行，遇山绕行很危险，舒适性和速度都不如火车。
1933年，波音推出247，被认为是世界上第一架现代飞机，可搭载10乘客和3名机组人员。时速达到300公里，用于纽约到西海岸的定期航班。
1938年，波音推出平流层307(带增压舱，可飞至距地30公里的平流层)，能容纳33名乘客和5名机组。
1939年，二战爆发，307只产了10架。
1941年，美国参战，波音制造的B-17和B-29轰炸机成为传奇，共造了1.6万架。战后需求迅速下滑，波音裁员7万人并再次转向商业航空。
1947年，波音将B-29轰炸机改装为平流层337并首次试飞，然而很快就被一项新技术所淘汰：喷气式飞机。其原理是燃料在燃料室燃烧时产生高温高压气体，由喷嘴喷出产生巨大的推力。
1949年，由德哈维兰公司制造了世界上第一架喷气式飞机。1952年开售。
1952年，波音也开始研发喷气式飞机。
1958年，波音707喷气式飞机研发成功，开始商业飞行，大受欢迎，成为世界领先的商用飞机。
接下来的40年，波音在商用和军用领域都很成功，1960到2000年，营收从15亿到513亿，年均增11%。
2002年，开始研制波音787，代替老化的767。787最大特点是省油20%。
2011年，波音787交付，但由于结构过于复杂(由230万个零件构成)，机身和发动机都存在缺陷，故障不断。
2012年，美国航管局在接到燃油泄漏问题报告后下令对所有787进行检查，媒体和华尔街普遍批评波音(跟现在737MAX掉门一样)。
作者认为该负面情况拖累了股价，一旦质量问题得到解决，股价会大幅上涨，于是开始研究波音基本面。
开始分析：资产负债表强劲，尽管研发787花了200亿，但现金仍充裕，但是有个问题：波音存在巨额的养老金和医疗负债(230亿)，5年前只有82亿。
先研究基本面，从波特五力角度着手：
1波音和空客是双寡头垄断，进入壁垒很高。
2在跨境出行方面，飞机很难被替代。
3对供应商有议价能力。
4对客户有议价能力，787虽存在诸多质量问题，但毕竟非常省油，所以订单很多。
5与空客竞争虽然激烈，但双方手中都握着大量积压订单，约为年产量的6、7倍。
根据对各个型号飞机收益的预估，三年后(2015年)EPS到7美元，目前股价75，PE仅11倍，其中已生产的1100架787营收占18%，利润只占5%(扣除了200亿的研发成本)，带来的EPS仅为0.3美元，所以即便787项目彻底失败影响也不是毁灭性的，其他机型收益依然良好。
再看230亿的养老金负债，由于GAAP(一般公认会计原则)计算养老金费用时要使用长期利率的函数作贴现率，而2008至2012年长期利率下降2.5%导致年报披露的养老金费用大增，作者认为利率会逐渐上升，每上升1%养老金负债会减少90亿，养老金费用减少9亿，所以影响不大，并且其他许多公司已经开始流行公布non-GAAP下的利润(在non-GAAP原则下排除了非现金支出对利润的影响)。
开始估值：占总收益三分之二的商业航空业务给20倍PE，国防业务给15倍PE，综合PE给17.7，non-GAAP三年后EPS预计为8.2美元，股价145，现价75，建仓。
刚建完仓，就出现了两起787电池起火事故，美航管局立即下令彻底停飞所有787型号，股价应声下跌3.4%，当时有个基金经理朋友迫于客户抱怨的压力先卖掉了波音，而作者认为不会造成永久性损失，可以忽略这个波动，客户如果扛不住可以撤资。
后来电池起火问题被解决，航管局也取消了禁飞令。
2012年10月股价涨到122元，2013年秋季股价达到136元，华尔街已经普遍认为787项目将会成功，作者认为波音的中期潜力已经大部分体现在股价中，于是开始获利平仓(成本75)。

第十二章案例  西南航空公司
航空公司是最糟糕的行业，无论机上乘客多少，运营成本几乎相同，所以航司会竭尽全力填满座位，而客户一般只在乎票价，导致了航司之间激烈的价格战，同时也是毁灭性的价格战，以至于从莱特兄弟时代以来，航空业的总利润几乎为零。资本密集程度高，买飞机和租飞机都很贵，没啥利润的情况下只能靠举债买飞机，导致高负债，经济疲软时很多航司无力偿债付息而被迫破产，包括泛美航空(1927-1911)，环球航空(1925-2001)、东方航空(1926-1991)和布兰尼夫航空(1928-1982)。
2001年至2011年，航空业的日子尤其不好过，分别经历了911事件，航空油料成本大幅上涨，和2008年经济衰退，大公司也扛不住了，美联航2002年破产，达美航空和西北航空2005年宣布破产，美国航空2011年宣布破产。没钱买新飞机，而且还要通过出售效率低下的旧飞机来降低成本，结果在这11年里，人口增长推动的航空需求增加了12%，但运力却下降了3%，结果就是平均客座率从2000年的71%到2011年的83%。
作者认为这种情况还会持续，因此活下来的航司有提价的能力，有助于恢复利润和股价。作者最终把目标锁定在低成本航司西南航空身上。与其他所有的航司都不一样，西南航空凭借良好的管理和极低的成本在数十年来都保持了盈利，现金和债务一样多。声誉很高，在全球最受尊敬的公司中排名第4。
西南航空历史：
1967年，西南航空成立，开始只有4架波音737，在达拉斯、休斯顿和圣安东尼奥之间飞行。成立之初一直模仿和跟随另一家航司太平洋西南航空的模式，注重客户服务。但初期很难吸引客户，不得不卖掉一架飞机来维持开销，为了弥补这25%的运力损失，公司大幅减少了航班间隔和飞机在地面停留的时间，从此走上了高效、低成本之路。
1973年，达到收支平衡。
1974年，实现盈利，购买更多飞机。
1978年，已经有13架787，为11个城市提供服务，营收8100万，利润1700万。美国放松了航空业的管制，西南航空开始向德州之外扩张。
1980-2000年，公司继续保持高效和低成本，为减少维护和培训成本，只使用波音737这一种机型，为避免拥堵只选择比较小的机场，还是最早一批通过互联网销售机票的公司，并建立了自己的计算机预定系统，一顿操作使西南航空快速发展，其网络已覆盖美国大多数主要城市，净利润保持16.5%的年均增速，从2800万到6亿美元。
2000-2011年，西南航空营收已达150亿，但EPS从2000年的0.8美元下降到2011年的0.4美元，因为这十年真的很难，燃料上涨经济疲软。华尔街不认为机票定价的改善公司能带来多大收益增长，给的预测普遍很低。然而作者认为该公司收益会远超华尔街预期。
开始分析：随着航空旅行需求不断接近运力极限，公司票价能保持每年上涨4-5%，比成本的增幅高出2-3%，五年后(2016)EPS能到1.6元，该公司还公布了一项五年11亿美元的利润改善计划(与刚收购的穿越航空协同作用可省4亿成本，卖掉穿越航空的低效717飞机能省2亿成本，给737加一排座位增加5亿利润)，如成功，到2016年能增加0.9元的EPS，因此EPS预估为2.5美元。因为行业糟糕PE很难估，但如果2016年EPS真能到2.5美元，那么股价一定会涨几倍，毕竟现在股价才9美元。而且该公司资产负债表强劲，比另外三家美国大型航司(达美、美联航、美航)的财务更加健康，基本能避免永久性损失。开始建仓，成本9元。
2013年，股价已经开始回暖，但华尔街任然不看好，作者认为华尔街过于看重近期不利因素而忽略了中长期的潜在积极因素。
2014年，股价已涨到26，提前超过了预期，平仓一半。2014年秋天已经涨到35，全平，成本9元。

第十三章案例  高盛集团
2014年，股市走强，很少有标的能满足低估的条件。这时在彭博的商业周刊封面上偶然发现一篇介绍高盛近况的文章，顺便查了一下高盛股价：159美元，而每股有形资产的账面价值是145。高盛主要是两种业务，投行和资管(代客理财)不需要资本，自营和股权投资则需要大量资本属于资本密集型业务，通过估计投行和资管在正常年份下的盈利，并估计自营和股权投资的资本回报率(应该能到10%逻辑是如果高盛都做不到10%，那其他公司收益更低会退出，从而使竞争减少使高盛可以做到10%收益)，就能为高盛的收益建模。
查看高盛利润表，投行和资管业务EPS为5元，每股账面有形资产145元，假设其中只有5元分配给投行和资管，其余140元分配给自营和股权交易，按10%回报率计算，这块业务EPS应该能到14美元，综合EPS为20元左右，按5%增长预计，两年后(2016年)EPS能到22元，投行和资管是比较好的业务，自营和股权投资一般，综合PE给12-15倍，那么2016年股价在265-330元，比现价160高了65%-105%，然后读10-K报表看负面内容，主要是源于2008年金融危机期间的未决诉讼，针对公司不道德交易等行为。作者认为这只是3.2万名员工中少数人的行为。
然后看资产负债表，发现2013年的财务杠杆已由2007年的26倍降为不足12倍，虽然持有的资产几乎时刻在变化，很难判断其质量，但美联储在2011和2012年曾允许高盛回购股票，说明对其有信心。管理层的报告还显示了危机后监管的加强有利于行业出清和高盛这样的大公司提高份额。2013年EPS为15.5美元远高于十年前的5.9美元，而这十年经历了最严重的危机和衰退，说明公司有一定的韧性。在网上找了高盛CEO最近的演讲，主要内容是：
1投行近年来一直处于周期性低点，未来可期。
2监管加强导致对手都在收缩业务有利于高盛抢占份额。
3完成了一项19亿美元的成本削减计划。
4将灵活调整和重新分配资源实现效率最大化，将资金不断转移到能产生高回报的领域。
演讲透出沉着的信心，有进取心和野心，而又不傲慢。然后给3个熟人打电话，都是高盛的前高管，评价都是管理层出色，员工年轻且优秀，在业界依旧享有最佳品牌形象。于是建仓，成本160美元。
2014年秋天，参加高盛首席董事(只是兼任高盛的董事，在其他公司有全职工作)的早餐会，发言都是安慰股东的话，比如强调董事会独立于管理层，会限制管理层高薪，控制其业务风险等，但作者认为这个首席董事对高盛并不完全了解，这些可能只是听管理层说给他的。
2015年，一季度年化EPS已达24美元，接近作者预测的2016年的EPS了；5月与高盛CEO、CFO会面，问一季度的好业绩是否能持续下去，而CEO回答比较保守，作者觉得这人比较坦诚正直。
这里插播了一个投资石油股的案例说明持仓过程中如果遇到基本面恶化或遭遇黑天鹅，要清仓止损。2014年持有3个石油股，北美页岩开采技术提高和伊拉克的增产造成石油过剩，作者认为欧佩克会减产防止石油过剩后跌价，这符合欧佩克尤其是沙特的利益，但是出乎意料的是欧佩克决定增产把油价打下去，另油价低于北美开采成本迫使其停产或减产。于是作者选择平仓石油股止损。
2018年，EPS已经25美元达到了预期，但PE仅8.5倍，股价214，以160的成本来看持有4年年均回报才9%左右，当时主流观点依然认为高盛的资本密集型业务占比太高，利润具有偶发性。
2018年10月，大卫所罗门上任CEO，宣布将持续缩减资本密集型业务，大力发展周期性较弱的业务，并削减13亿开支。因此作者进一步预估三年后(2022)EPS能到38美元，因此继续持有。
2020年10月的时候公布的EPS年化已经接近40美元，超预期了，但股价反而跌倒了189(只比建仓价160高18%，已持有6年)，动态PE只有5倍。
然而过了一年，在没有明显原因的情况下，股价开始大幅上涨。
2021年10月，股价已经涨至413美元，持有6年多业绩一直增长，股价却没涨，结果一年就涨了一倍多，启示：在业绩良好，PE低迷时，要有信心：只要EPS一直涨，股价迟早会追上来。

第十四章案例  通用汽车公司
汽行业的历史和三巨头的问题很有趣，也很有启发性。
美国第一批汽车是蒸汽机驱动的，非常不实用，燃料是煤，又脏又重，煤把水加热到产生蒸汽，车就启动了，没走多远就没水了，还得停下来加水。直到以汽油为动力的内燃机发展起来，汽车才真正成为交通工具。
1893年，同样由两位自行车制造商(搞飞机的莱特兄弟以前也是自行车制造商)弗兰克和查尔斯制造了第一辆汽油为动力的汽车，拥有单缸4马力的发动机，时速12公里。
到1900年，美国只产了4000多辆汽车，几十家小的汽车生产商竞争一个很小的市场，造出的基本是马车加一个发动机，当时被称为无马马车。
1896年，杜兰特购买了弹簧悬挂式专利。
1900年，杜兰特马车公司每年制造5万辆马车，利润丰厚。
1904年，杜兰特得知别克汽车公司现金流不足准备出售，决定买下别克，进入汽车行业。
1904-1908年，别克汽车在杜兰特的注资下，销量迅速增长，更名为通用汽车公司，然后开始疯狂收购其他汽车公司，包括奥兹汽车、凯迪拉克和奥克兰(即后来的庞蒂克)。
1909年，经济不振，因收购时借了大量贷款，导致杜兰特破产，银行债主们控制了通用汽车，迫使杜兰特辞职。 20世纪初，这一时期的汽车价格昂贵，可靠性低，经常抛锚，“又难闻又吵，还会吓到马”。
1908年，福特改变了这一局面，让汽车变得更加可靠，也更加便宜。他推出了福特T型车，发动机简单可靠 ，售价825美元(大约相当于现在的2万美元)，大受欢迎，销量迅速从1908年的1万辆增加到1013年的17万辆。主导了当时的美国汽车市场。
1913年，随着产量越来越大，福特需要支持大规模生产的技术，于是安装了一条移动装配线，这是最早用于工厂的流水线。流水线上有84个独立的步骤，每个步骤都配有一名熟练的工人，效率大大提升，以前装配一辆汽车需要很长时间，现在只需要一个半小时。
1924年，随着流水线不断提高效率，成本也不断下降，T型车的售价也降到了300美元以下，大多数美国人都买得起了。每年销售超过100万台，福特主宰了整个美国汽车市场。
同期，曾被通用赶出的杜兰特也没闲着，与赛车手路易斯雪佛兰合作一起成立了雪佛兰公司。最开始制造动力强劲的豪华车，但1913年起，也开始销售廉价实用的汽车。到1916年，销量达到7万辆。1918年杜兰特找到通用，提出以换股的方式出售雪佛兰，使自己再次成为通用的大股东，然后发起代理人战争重新获得了公司的经营权。但两年后就被另一名股东埃尔杜邦赶走，杜邦此前一直在积累通用的股份。杜邦接管通用后，做出了一个重大决定，任命阿尔弗雷德斯隆(此人后来被称为工业界爱因斯坦)为COO，斯隆采取一系列措施，使混乱低效的通用变成了一个高效、组织良好的强大的公司。他对公司进行了重组，实施了集中的运营和财务控制，重新设计零件，使旗下的五个汽车品牌能够共享零件，从而降低成本实现规模效应。除了价格和性能外，他注意到消费者对车的外观和颜色也很在意，于是推出了多种颜色供消费者选择。而且从品牌、价位上也给了消费者更多的选择：低价雪佛兰、中等的别克和豪华的凯迪拉克。
面对通用的多样化，福特的反应慢了。尽管福特在1922年收购了林肯轿车，并在1925年开始提供黑色以外的其他颜色，但是福特仍然严重依赖于已有十多年历史并早已过时的T型车。
20世纪20年代，通用迅速夺取了福特的市场份额，成为美国最大的汽车公司，利润丰厚。
1929年，通用的净利润率达到惊人的16.5%，营收15亿，净利润2.48亿。而福特汽车只有区区8千万利润，福特本人对此负有责任，他没有及时意识到消费者的需求已经发生了变化。
1930年，大萧条，通用凭借出色的管理和及时的库存调整、产量控制应对经济疲软，尽管营收降低34%，但仍然保持盈利。而福特已经亏损多年，萧条结束时实力已经大不如前，其他小汽车公司更是纷纷破产。
1941年，汽车行业经过长期整合，只剩三家：通用、福特和克莱斯勒。通用的市场份额从1926年的20%提升至1941年的50%。
1942-1945，二战期间，很多汽车工厂被改造为军工厂，新车生产停滞。二战结束后，新车需求井喷，成千上万的人想要换掉战前的破旧汽车。
20世纪50年代，是通用的黄金年代，份额始终保持在50%，1955年营收98亿，净利8亿，远高于福特和克莱斯勒，成为当时美国最大、最赚钱的公司。然而，野餐会上出现一只臭鼬，这只臭鼬就是全美汽车工人联合会(以下简称UAW)。
1935年，UAW成立，旨在为汽车工人争取更高的工资和工作条件，到1939年已有15万会员，因此拥有了权力。战后UAW对通用下手，要求30%的加薪和带薪休假及加班费，谈判期间停工113天，最终通用同意加薪17%并提供带薪假期和加班福利。
1945-1980年间，在UAW的持续不断地诉求下，汽车工人时薪以年均8%的速度增长，从1元/小时到16.85元/小时，同期消费者物价指数年均增速为4.4%，UAW还要求并得到了养老金计划、健康和失业险，削弱了汽车公司灵活调整产量应对需求增减的能力。
二战后，担心共产主义蔓延，美国大量资助日本和欧洲重建。日本在美国的援助下迅速恢复经济，并在1960年开始大规模生产汽车，但在60年代日本汽车对通用没产生本质威胁，美国消费者喜欢通用的大马力汽车，而日本的汽车虽便宜省油，但是体积小、动力弱，而且日本车在美国的经销商网络还不强，品牌没有太大吸引力。
1969年，三巨头份额86%，其中通用占46%，日本的丰田只有1%份额，本田还没进入美国市场。但是日本汽车享有巨大的成本优势。
1970年，日本汽车工人时薪1.14美元，而美国工人时薪5.65美元，而且美国公司还担负着成本昂贵的福利。日本的汽车工厂也普遍比美国新，技术设备先进，美国汽车工厂相对老旧。
1973年，第四次中东战争，埃及和叙利亚进攻以色列试图夺回1967年六日战争中失去的领土。美国总统尼克松对以色列进行军事援助，欧佩克12个成员国实施石油禁运，向以色列盟军施压，导致石油从每桶3美元涨到1974年的每桶12美元，此次石油危机对全球经济产生了深远影响。汽油的上涨促使更多的美国人开始选择购买日本的省油小汽车。
1980年，通用的份额降到40%，三巨头合计降到74%，丰田份额6%，本田进入美国市场，份额3.3%。通用虽然也顺势设计了更小更省油的车，但终不抵日本车企巨大的成本优势，而且由于通用被限制性劳动合同所牵制，不能随意降工人的待遇，所以只能靠降低汽车质量、使用更便宜的零件来降低成本，随着美国车质量下降，更多美国人选择日本车。
1990年，通用份额降到35%。
2000年，通用份额降至28%。
2007年底，通用已经连续3年亏损，净负债127亿。
2008-2009年，经济危机期间，汽车需求急剧下降，通用终于沉没，于2009年6月申请破产。40天后脱离破产保护，员工减少2万人，工厂减少14家，经销商减少2400家，砍掉了两个亏损品牌庞蒂克和土星，申请破产前员工的医疗负债289亿美元，脱离破产保护后仅为87亿，2008年负债比现金多391亿，一年后现金比负债多224亿。
2018年，通过对UAW、日本的竞争和通用破产程序细节的研究，作者对通用的基本面有了很好的理解，并于年初与福特CFO共进早餐时，得知福特的卡车业务利润率很高，而轿车业务基本不赚钱，如果福特停止销售轿车那么EPS能到2元，而当前股价只有10元。
于是作者开始研究卡车业务，包括皮卡、SUV和厢式货车。
2017年，福特卖了118万辆卡车，其中皮卡95万辆，因此主要研究皮卡即可。皮卡为何以北美为中心？因为日本和欧洲路窄，城市化和高汽油税阻碍了皮卡的使用，所以日本和欧洲汽车制造商基本忽略皮卡。再有就是1964年起美国对进口卡车征税25%(报复欧洲对美国鸡肉的进口税)，因此美国三巨头垄断着卡车市场，并且很默契的保持了卡车的售价和高利润。丰田和日产即使在美国建立了卡车工厂也没有发展起来。
对皮卡产生兴趣后，研究目标从福特转移到通用身上，因为通用效率更高，在南美和中国的业务更强，CEO也比福特强。
开始研究通用：共有6个部门：1北美卡车2北美轿车和跨界车3中国市场4其他国际市场5通用汽车金融6巡航艇(自动驾驶业务)。
2017年报显示通用在北美销售收入1100亿，其中610亿来自卡车( 每辆4万的价格卖了152万辆)，但并没有具体披露卡车利润信息，根据福特透露的卡车利润率17.5%进行估算，则卡车税前利润107亿，EPS为5.5元，而财报显示的总税前利润为119，北美轿车和跨界车税前为119-107=12亿美元，EPS为0.6元，轿车业务确实是微利。然后把其他部分EPS加在一起约7元，财报显示EPS为6.62元，基本吻合，说明通用卡车毛利率与福特类似。
开始估值，只对卡车业务估值，EPS为5.5，PE给予15倍，预估股价82.5元，现价才36元，即使其他业务都一文不值的话，股价也很便宜了，开始建仓。
市场主流认为通用是个轿车公司，而作者认为通用是卡车公司，当主流观点意识到这一点时，其价值会被重估。
2018年，与通用总裁见面，印象不错，通过交谈对通用的看法上升了一个层次。
2019年，通用股价低迷，在35-40之间徘徊，该公司很大程度上仍被认为是一家十多年前破过一次产的二流轿车公司。7月份，作者见到通用CEO时还曾建议对方去宣传通用事实上是一家强大的卡车公司。
作者在2014还购买了摩根大通，在2015还购买了空客，在2019年底都获利平仓了，现金头寸占到了30%。
2020年初，听到了关于新冠病毒传播的报道，但没当回事。
2020年3月9号，市场下跌7.6%，但仍没引起重视。
3月13号星期五，美国政府宣布全国进入紧急状态，这一声明敲响了警钟，这时才意识到严重性。于是在这个周末重新审视了一遍所有持仓在这次危机中出现永久性损失的可能性，是否需要离场。其中花旗银行和通用风险较高，如果美国经济持续中断，花旗大量的信用卡贷款可能会出现违约，而通用有大量应付和少量应收，如果工厂持续关闭停产，仍要继续支付供应商的应付款和工人的工资，会导致现金流大量流出，只需9到12个月就能耗尽现金。于是周末做出决定，下周一开盘先减持花旗和通用。但周日的数据很糟糕，确诊病例突破3000，美联储召开紧急会议宣布降息1%，纽约市表示将立即关闭学校。
3月17号周一，标普指数下跌12%，当年已累计下跌26%。咬牙减持一部分花旗和通用，通用已跌破20(成本36)。
作者反思了一下这次教训，应该用更开放的思维审视这次疫情，把它当成1918年大流感去对待就能早点减持了。 此时回忆了2008-2009年应对危机的处理方式(当时应该是出现危机后先清仓了)，当时列出了一个严重低估的股票清单，并监测信贷息差，2009年3月信贷息差收窄时认为流动性危机结束并开始重新建仓，并在2009、2010大幅上涨。因此这次疫情导致的危机准备也如法炮制。
3月26号，美国宣布2万亿美元救助计划，表明政府将采取大规模经济保护措施，作者认为信号来了，开始重新建仓，买了11只股票，并在接下来的几周继续加仓。
4月中旬，通用宣布计划重新开放工厂，并披露了业绩，作者认为EPS至少为7元，股价才22元，动态PE只有3倍，而且CEO也采纳了作者了意见，真的开始单独披露卡车的盈利数据了，这有助于令市场重新看待通用，于是以22元的价格重新建仓通用(一个月前是18元砍的)。
买回通用后还买了8倍PE的迪尔公司，5倍PE的摩根斯坦利，3倍PE的几家建筑商，作者认为这几家都能够在疫情中活下来。
2021年春，有些股票大幅反弹上涨，平掉一些，现金仓位到了60%。
早在2020年11月，拜登当选总统后核心议题之一是气候变化，汽车行业担心政府对碳排放实施监管，纷纷主动宣布投资电动车和自动驾驶业务，通用也表示在2020-2005年间投入270亿研发电车和自动驾驶。电车比内燃机汽车更容易维护，因为电车的传动系统部件更少，但电池要下降到每千瓦时80美元时才有竞争力，而2019年底时电池每千瓦时成本高达180美元，容量为100千瓦时的电池电车成本比油车贵1万美元，通用CEO认为2023年通用Ultium I型成本会降至100美元，2025进一步降至80，总体成本与油车持平，电车的需求将激增。
回顾通用的电动车研发历史：
1990年，加州通过低排放汽车计划，通用开始研发电车，同年推出铅酸电池车“冲击”，测试结果和预期经济效益都不好，项目取消。
1996年，推出EV1，第一代用的是铅酸电池，随后升级为镍氢电池，制造成本很高，里程很短只有120公里，制造了1117辆后停产。
2005年，锂离子电池的发展到了可用于电车的程度，它比铅酸和镍氢能量密度高，寿命长，充电快，易维护，但通用并没有抓住机会，而特斯拉在2009年抓住了。
2016年，通用才推出搭载锂离子电池的雪佛兰Bolt，而此时特斯拉已经卖了7年电车了，通用错失良机。
2021年，通用才宣布ALL IN电车。
电动车主要看低成本电池组、动力系统和电控(电子设备和管理软件)，先看电池，并不担心出现技术垄断，只会出现规模效应，这一点不担心通用的规模效应。再看开发高效动力系统、先进半导体芯片和软件，都需要创新和技术，这点来说也不担心美国的创新实力，作者认为与欧洲和其他国家比，美国制度最宽松，限制少，教育方面也比较重视培养创造性思维，是最适合技术创新的土壤。
电车领域特斯拉已经是领导者，通用斥巨资追赶即可，通用在电车领域能够成功，但最终电车的竞争会像几十年前油车一样，竞争者互相复制对方最好的想法，最后所有车的外观和性能都差不多，利润也都很低，所以从长远看，通用若想保持合理利润率，还是需要想办法能维持住卡车的高利润。
顺便分析一下特斯拉：
2021年，特斯拉卖了92.5万辆，平均每辆售价4.9万美元，假设2030年能卖出600万辆，平均售价7万美元，营收4200亿，假设税前利润率10%，税率25%，则净利润为315亿美元，宝马奔驰丰田通用PE通常6-8倍，给特斯拉10倍，3150亿市值，而此时(2021年)特斯拉市值已经8800亿，通用只有800亿市值，作者认为特斯拉已经高估，顺便表达了一下对当时引领美股的几个科技股高市盈率的担忧，奥多比PE为45倍，Netflix为52倍，英伟达64倍，软件营销部队(Salesforce)51倍。
2016年，通用投资10亿美元控股了自动驾驶公司克鲁斯。2020年该公司已有1800名员工，年度预算10亿美元。 2021年推出Ultifi软件订阅平台，6月份，通用举行路演，披露了2030年收入翻倍计划，预计订阅服务营收190亿美元且利润丰厚，电动送货车业务收入100亿，克鲁斯自动驾驶业务收入500亿，新业务毛利高，整体利润率将从10%上升到12-14%。
本次路演后，重新分析通用：
1卡车业务，过去的几年里，包括特斯拉在内共有5家公司宣布进入卡车市场，通用的成本优势和经销商网络优势暂时不虚，但是对特斯拉的Cybertruck比较担心，因为忌惮特斯拉的能力和进取心，因此Cybertruck上市后需要密切关注。
2轿车业务，通用在未来几年不会生产太多电车，所以轿车利润不会被稀释太多，2025年之后电池成本下降至与油车持平后更不用担心稀释油车的利润，因此，判断轿车业务仍能维持微利。
3自动驾驶业务，作者认为克鲁斯公司主要市场是叫车服务，取代的是出租车、网约车和公交车。第二大市场是外卖和快递的配送。克鲁斯的自动驾驶载具叫猎户座，是无司机的。成本每英里1.5元，克鲁斯会收取2.25元，利润为0.75元，有司机的叫车服务通常每英里收3元，按管理层预计的2030年收入达到500亿，需要34万辆猎户座在路上跑，听起来有点难。但克鲁斯对于通用来说依然价值很大，它的技术能让通用在未来具有竞争优势。
分析完通用的几个关键部门之后，进行估值，以前给通用估值很容易，只估卡车业务即可，EPS为5.5，PE给15倍，其他资产全算零，股价也值85元，但是现在通用的价值取决于3个未知因素：
1：考虑到特斯拉Cybertruck的竞争，卡车业务未来变得未知。
2：轿车业务也是未知，取决于通用的电车业务在未来能否成功。
3：克鲁斯公司未来价值未知，取决于自动驾驶业务在未来的商业化能否成功。
由于这些不确定性，几乎没办法再为通用购建盈利和价值模型，无法进行估值。相反，作者对通用的吸引力做了一个主观判断，管理层似乎很优秀，卡车业务和自动驾驶业务给公司提供了保护，免受永久性损失风险，虽然未来利润可能会发生变化，但目前股价仅55元(持仓成本22)，PE仅7.8倍。有时投资者无法量化继续持有一项投资的理由，而必须依靠直觉，直觉不是鲁莽行事，而是一项基于积累的知识和经验进行的潜意识判断。
注：2023年通用汽车的EPS为7.3元，2024年4月股价44，动态PE为5倍。

第十五章  一封给杰克的信
2008年有个叫杰克的年轻的投资经理向作者请教投资方法，本章是作者给杰克的回信。
核心策略：低估的、实力强劲的、成长股，既能防止永久性损失，同时又有赚取高回报的潜质。
首要目标：控制永久性损失风险，永远是第一位的，在确认有安全边际之前，不会开始分析标的的正向属性。
应该记住：有成千成万的价值投资者正在试图做你所尝试的事，所以价投是一场竞争激烈的战斗，成功的价值投资者需要有创造性的思维，这样才能基于未来的发展去发现潜在的积极因素。
作者曾花了很长时间去思考如何才能获得创造性思维，但兵无常势，水无常形，只能让思维漫游，对新的想法和新的改变持开放的态度，把思维从先入为主的观念中解放出来，创造性的想法通常是对现有想法的重新组合或解释。

本书共12个案例，涵盖了不同行业，包括计算机、食品、房地产开发、铁路、保险、家装零售、家电、飞机制造、航空公司、投行和汽车行业。

本文不含读后感，纯浓缩笔记，2.4万字，便于快速浏览。
<全文完>