聊聊腾讯的商誉

滚雪球的Charlieou （ID: charlieapange）

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在 1985 年致股东信里，巴菲特阐述了经济商誉的价值，他说：

这三家公司（指喜诗糖果、水牛城晚报和 B 夫人经营的家具店）运用少量增量资金便能大幅提高盈利能力，它很好地解释了经济商誉在通胀时期的巨大魅力。

这些公司身上所具有的的财务特质，使得我们可以将他们所得利润大大部分用在其他用途上。其他美国公司则很难做到这一点：为了大幅提高利润，绝大部分的美国公司需要投入大量的新资本。

平均来看，美国公司每创造 1 美元的税前利润大约需要投入 5 美元的新资本。如果套用在我们这个例子上，等于额外需要投入 3 亿多美元才能达到我们这三家公司目前的获利水准。

巴菲特所说的“经济商誉”，指的是那些没有记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐形资产。

1990 年 4 月 18 日，沃伦.巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：

如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。

真正让人期待的企业，是那种无需提供任何资本便能运做的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。

这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。

本文讨论的“商誉”，并不是巴菲特说的“商誉”，而是在企业合并时，是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，是收购企业控股权时产生的溢价。

截止2021年末，腾讯的商誉账面成本1313.47亿，
累计摊销及减值142.75亿，
外币折算差额48.99亿，
账面净值1313.47-142.75-48.99=1121.73亿，
占资产总额7.43%，占净资产12.8%，
腾讯的商誉金额较大，比重较高，商誉构成明细如下：

其中收购与游戏相关公司产生的商誉733亿，占商誉总额56%；收购与网络文学公司相关的商誉230亿，占商誉总额17%。游戏与网络文学合计占比73%，可见腾讯收购产生的商誉主要为游戏公司，尤其是海外的游戏公司。

（一）收购Foxmail商誉301万元

2005年3月16日，腾讯通过子公司TCH  Beta与Boda  Investments  Holdings  Limited（Boda Investments）签订合同，以1585.7万元收购由Boda Investments及其联属公司（统称Foxmail集团）拥有的无形资产（包括域名、技术及不竞争协议）及固定资产（Foxmail收购）。Foxmail集团主要从事提供以Foxmail为商标的电邮技术服务。收购资产及产生的商誉分析如下：

2005年2月，刘炽平代表腾讯前往收购Foxmail，曾李青与他一起执行。腾讯与张小龙的谈判，因双方的气质接近，对互联网的理解相同，一开始就顺利契合。

谈判进展得很快，到3月16日，腾讯对外公布，已正式签署了收购Foxmail软件及有关知识产权的协议，这是腾讯历史上的第一例收购案。虽然该笔收购产生商誉301万，并且支付了586.5万元不竞争款项，

这是腾讯第一笔产生“商誉”的收购，但是，此笔收购使得张小龙团队进入腾讯，2011年张小龙开发出APP微信，巩固了腾讯在移动互联网时代的社交统治地位。

这是一笔成功的收购。

（二）收购Riot Games商誉19.32亿元

2011年2月18日（交易完成日），腾讯以现金代价23146.5万美元（约人民币152463.2万元）以及与认沽期权相关的其他现金和非现金代价，收购Riot Games的大部分股权。

2010年腾讯已持有Riot Games的22.34%股权，列报为一项于联营公司的投资。此次收购后，腾讯共持有8,209,473股Riot Games股份，占92.78%股权，Riot Games成为腾讯的控股子公司，收购产生商誉1,932,376,000元人民币。

Riot Games在2010年的全年盈利772.9万元/22.34%=3459.7万元，腾讯2011年2月购买时的估值244299.5万元，市盈率=244299.5/3459.7=70.6倍。

自2011年2月18日日至2011年12月31日期间， 腾讯按照持股比例享有Riot Games收入人民币413,010,000元，净亏损人民币821,375,000元，其中包括Riot Games收购事项所产生的开支（包括所收购无形资产的摊销、相关递延税项的影响及与有关的股份酬金开支）。

如果仅仅是看财务报表，这是一家目前尚未盈利，腾讯支付过高价格购买的公司。

但是，Riot Games，中文名“拳头游戏”，是一家美国网游开发商和发行商，成立于2006年，由布兰登·贝克和马克·梅里尔创建。

2009年，拳头游戏推出了自己的第一款游戏《英雄联盟》。

2008年融资800万美元，引入腾讯、Benchmark Capital 及Firstmark capital作为投资者，腾讯随后获得《英雄联盟》中国大陆代理权。

2015年12月《英雄联盟》开发商Riot Games在公司官网宣布，其大股东腾讯收购了公司剩余股份，腾讯100%控股。

根据国海证券的调研报告，国内iOS游戏畅销榜TOP20名单如下：

英雄联盟的手游排名前5，依然具有生命力。

根据国海证券调研数据统计，英雄联盟位列全球免费端游收入榜首，年收入超百亿元，系列电竞赛事持续火爆。

2021 年 11 月 7 日，英雄联盟首部动画剧集《双城之战》上线，收获很高热度，海外方面收视率登顶52个国家的网飞，并在美国区排名上升至第2名；国内方面在腾讯视频 12 个小时播放量过亿。

这是一笔成功的收购。

（三）收购Supercell商誉594.06亿元

腾讯单笔商誉最大的是收购Supercell产生商誉594.06亿，占商誉总额45.23%。

2019年10月21日，腾讯收购Halti（Supercell母公司）发行的4000万美元可换股债券（可转换为具有投票权的普通股），获得Halti的44000股具有投票权的普通股，腾讯在Halti的投票权由50%增加至51.2%，拥有足够权力控制Halti。

因此，Halti于转换后作为腾讯子公司入账。腾讯因该分阶段收购确认商誉约人民币594.06亿元，收购时点的财务数据如下：

Supercell当时还是一家严重亏损的公司，资不抵债，净资产为负数的公司。

截止 2020 年12月31日，腾讯在Supercell的持股比例为 70.03%。

根据国海证券研报，Supercell的五大爆款游戏均有超长生命周期，2021全年总流水稳定在15亿美金（约96亿人民币）以上，如下图：

根据德邦证券研报数据，Supercell的净收入2021年约10亿美元（约64亿人民币）

净收入为总流水扣除30%渠道分成，96亿*（1-30%）=67亿，国海证券的数据与德邦证券的数据交叉验证。

腾讯收购 Supercell 获得稳定海外游戏流水供给，并获得旗下产品《荒野乱斗》的国服代理权，为腾讯在海外的游戏市场扩大影响力有着举足轻重的地位。

收购游戏公司不仅仅是看财务账面有记录的资产账面价值，那些没有记录在账面的资产，例如：人力资源、员工创造力、影响力等无法计量价格的资产至关重要，这些资产的价值也许只有对行业充分了解的资深人士才懂，才能充分挖掘，提前布局。

所以，腾讯的商誉金额虽然比较大，占比也较高，但是收购的公司具有很大一部分无法在财务上记录的资产价值，而且这些收购的公司在业务上与腾讯有很强的“协同效应”，腾讯收购后，利用在流量方面的优势对被收购公司进行赋能，充分挖掘那些无法在财务账面计量的资产价值，使其变现。

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留 言 处 👇

  [1]  唐书房公众号《从格雷厄姆体系分叉后的巴菲特选股秘诀》

[2]  国海证券《腾讯研报专题之游戏篇》

[3]  德邦证券《如何理解腾讯游戏的护城河》