股王归来！
文字 | 阿攀哥
朋友们好，我是阿攀哥，好久不见
腾讯已于11月16日公布三季报，市面上的解读很多了，我没有什么独到的观点，整理了一些数据供朋友们参考。目录如下：
一、 Q3季报概览
二、 业务回顾及展望
三、 经营性业务
1. 增值服务
2. 网络广告
3. 金融科技及企业服务业务
四、 投资性业务
1. 腾讯对上市公司的投资
2. 对美团的投资
3. 投资资产账面价值变化
4.其他收益净额
五、 财务风险检视
六、 估值及展望
正
文
一、Q3季报概览
让我们先看看腾讯三季报的3个重点数据：收入总额、毛利总额、Non-IFRS净利润（非国际财务报告准则腾讯权益持有人应占盈利）。
（1）腾讯2022年3季度收入1400.9亿，同比下降2%，环比上升5%。收入在2021Q4登顶，之后连续2个季度下滑并在2022Q2探底。
（2）腾讯2022年3季度毛利总额619.83亿，同比下降1%，环比上升7%。毛利总额在2021Q3登顶，之后连续2个季度并在2022Q1探底。
非国际财务报告准则腾讯权益持有人应占盈利（非国际会计准则的归母净利润）322.5亿，同比增长2%，环比增长15%。Non-IFRS净利润在2021Q2登顶，之后连续2个季度下滑并在2021Q4探底。
腾讯的Non-IFRS净利润比毛利总额提前1个季度探底，毛利总额相比收入提前1个季度探底，如今收入、毛利总额、Non-IFRS净利润等经营数据在经历过前4个季度各种因素蹂躏之下探底之后稳步回升，是否说明腾讯的黑暗时刻已过，曙光将至了吗？！
二、业务回顾及展望
“具有韧性的业务”，是指腾讯以社交为中心的核心业务，竞争优势明显；“多元化的现金流”，是指腾讯通过游戏、小程序、云服务、广告等业务变现；“充足的现金储备”，截止2022年9月30日腾讯的银行存款及现金等价物合计3156.13亿元；“具规模的投资组合”，截止2022年9月30日腾讯的投资组合公允价值预估9064.51亿元。
腾讯以社交为核心的业务竞争优势明显，通过游戏、金融与云服务、广告等业务变现，这些业务可以提供源源不断的多元化现金流，而且账面有足够的现金储备预防“过冬”不存在财务风险。腾讯持续在战略增长领域及创新上持续投入，未来的收入增长还有想象力。同时，管理层又关注股东回报，去年分了京东之后今年又分美团（虽然是迫于上方压力）。
这样一家质地良好、管理层靠谱、品学兼优的公司是你的菜吗？！
1.通信及社交
腾讯凭借微信广泛的用户触达及小程序的便利性助力实体经济。小程序日活跃账户数突破6 亿，同比增长超30%，其日均使用次数同比增长超50%。腾讯加深了小程序在食品饮料、服装、商场百货等主要行业的应用，这些行业的线下商户与品牌方正愈来愈多地将其会员与积分系统与小程序结合，并通过小程序建立多渠道零售体系。
用户通过健康码小程序进行健康与行程验证，从2022年1月至2022年9月，累计访问量已超过3200 亿次。（按照全国14亿人，270天计算，平均每人每天0.85次。这仅是通过微信扫码查看的健康码，预估还有50%的人通过支付宝扫码查看健康码，合计约6400亿次，平均每人每天需要查看健康码1.7次。）
QQ 方面，腾讯与Gucci及KFC 等品牌方合作打造超级QQ秀虚空间，为用户提供沉浸式互动体验。此外，用户亦可向更广泛的社群展示及分享其个性化的虚拟聚会空间。
2.数字内容
腾讯的收费增值服务付费会员数同比下降3% 至2.29 亿。由于内容排播延后，腾讯视频付费会员数小幅降至1.20 亿，但得益于会员价格调整的积极举措，ARPU有所提升。腾讯推出了备受欢迎的定制剧，例如《星汉灿烂&月升沧海》，其播放量在中国在线视频平台中排名第一。
3.本土市场游戏
2022年7月，未成年人游戏时长同比下降92%，未成年人在腾讯本土市场游戏时长的占比为0.7%。尽管行业仍受到2021年9月出台的未成年人保护措施影响，腾讯的成年用户基础与用户参与度表现强韧。2022年9月，腾讯的个人计算机游戏及手游成年用户日活跃账户总数实现同比双位数增长；个人计算机游戏及手游成年用户总使用时长实现同比单位数增长。
腾讯正在成功地延续旗下领先游戏系列的生命周期，例如《穿越火线》。腾讯于14年前发行《穿越火线》个人计算机游戏。由于腾讯在「玩家对战环境」(PvE) 模式及「排位」模式等方面的创新，《穿越火线》仍为中国个人计算机游戏领域领先的第一人称射击游戏，其今年前九个月的流水实现高单位数同比增长。
2015年，腾讯发行了由天美工作室群自主研发的《穿越火线手游》，显著拓展了该游戏系列中国玩家总体规模，即使在腾讯发行众多其他成功的第一人称射击游戏后，《穿越火线手游》仍为中国以玩家使用时长及流水排名前十的手游。
4.国际市场游戏
在游戏开发方面，腾讯正在延展旗下自研游戏系列的市场领先地位。Riot Games 凭借其作为电竞行业先驱者的经验推动《VALORANT》冠军赛成为战术射击品类观看时长最高的电竞赛事4，扩大了《VALORANT》的粉丝群并使其在2022年第三季流水创新高。
2022年十月，Supercell 发布了《部落冲突》至今最大规模的内容更新，提升了用户参与度及游戏内消费。自2012年推出以来，《部落冲突》常列全球年度流水最高的策略类手游，其2022年至今流水亦保持排名第一。
在游戏发行方面，腾讯通过两部新游戏的成功发行实现了突破，体现了腾讯的国际品牌Level Infinite 在本地化内容营销及用户小区管理方面的能力。腾讯于2022年八月推出的开放世界大型多人在线角色扮演游戏《幻塔》，成为本季全球日活跃账户数排名第二的大型多人在线角色扮演游戏。
《幻塔》亦于竞争最激烈的市场获得商业成功，本季在日本市场同品类中流水排名首位，在美国市场同品类中流水排名第二。
2022年11月4日，腾讯推出了一款集合了动漫元素的科幻主题角色扮演射击游戏《胜利女神：妮姬》，推出后在全球全品类手游中按流水排名第一。《胜利女神：妮姬》由腾讯参与投资的韩国工作室Shift Up 开发。
5.网络广告
广告主对视频号信息流广告需求强劲，尤其是快速消费品行业广告主。视频号广告与腾讯现有广告业务是互补的，并为腾讯带来增量的广告业务收入。除去视频号收入，微信广告收入亦实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。
6.金融科技
在随着食品杂货、餐饮服务及交通出行行业的显著增长，腾讯的商业支付金额于2022年第三季取得双位数同比增长。
7.云及其他企业服务
由于腾讯缩减亏损项目并专注于自研产品，收入同比略有下降，但毛利同比大幅提升。腾讯积极助力非互联网行业拥抱数字化转型，特别是过去发展模式偏重线下的行业，其相关收入占比提升。
例如，腾讯专有云企业版支持客户在其私有云上集成和部署公有云产品，满足了倾向将数据部署在私有云的银行与政务行业等客户在安全与合规方面的需求。医院、学校等公共部门组织正愈来愈多地使用腾讯的核心SaaS工具，促进高效协作及远程教育。
三、经营性业务
腾讯3大业务的收入及占比如下图：
腾讯3大业务的毛利额及占比如下图：
2022年第3季度，增值服务收入727亿，占腾讯的收入总额比例51.9%；毛利额376亿，占腾讯毛利总额的60.2%。
网络广告收入214亿，占腾讯的收入总额比例15.3%；毛利额99亿，占腾讯毛利总额的15.9%。
金融科技及企业服务收入448亿，占腾讯的收入总额比例32%；毛利额149亿，占腾讯毛利总额的23.9%。
网络广告与金融科技的合计毛利额249亿，占毛利总额39.8%（约等于2/5）。增值服务（主要是游戏业务）依然是腾讯的基本盘（现金奶牛），腾讯的第二增长曲线在哪呢？广告和云服务及金融科技之前被寄予厚望，如今看来任重道远啊。
1.增值服务
腾讯2022年第3季度，增值服务业务的收入727亿，同比下降3.3%，环比增长1.5%。增值服务业务的成本351亿，同比下降0.6%，环比下降0.7%。增值服务历年的收入及毛利额如下图：
增值服务的毛利额从2020Q1（369亿）至2022Q3（376亿），时而增长，时而下降，累积来看已经10个季度（接近3年了）几乎没有实质性的增长。主要原因是游戏版号受限，收入来源主要依靠几款老游戏，尚未研发出新的爆款游戏。
11月17日，国家新闻出版署官网公布了2022年11月国产网络游戏审批信息，共有70款游戏获得版号，腾讯的《合金弹头：觉醒》赫然在列。
腾讯管理层在第三季度业绩发布当晚的电话会议上表示“未来能够获得更多的游戏版号”。
2.网络广告
网络广告业务2022年Q3的收入214.4亿元，同比下降4.7% ，环比增长15%。广告业务的成本115.1亿，同比下降4.5%，环比增加3.9%。网络广告历年的收入及毛利额如下图：
网络广告的毛利额从2019Q4（110亿）至2022Q3（99亿），时而暴涨，时而暴跌（波动性比增值费服务业务更大），累积来看已经11个季度（接近3年了）没有增长了。
主要原因是最近3年受疫情影响，经济发展不容乐观，广告收入受宏观环境影响比较大。但，随着视频号的崛起，腾讯的广告收入视乎又有了新盼头。
3.金融科技及企业服务业务
金融科技及企业服务业务2022年Q3的收入448.4亿元，同比增长3.5% ，环比增长6.2%。成本299亿，同比下降3.4%，环比增加6.3%。金融科技及企业服务业务历年的收入及毛利额如下图：
从2018Q1至今，毛利额只有2019Q2/2020Q1/2021Q3这3个季度负增长，其余15个季度均是环比正增长，不容易啊。
在增值服务、网络广告等业务毛利额近3年没有增长的情况下，腾讯金融科技及企业服务业面对诸多强悍竞争对手（阿里巴巴、华为等），还能保持毛利额正增长，一方面得益于行业的繁荣快速发展，一方面也是因为腾讯管理层的苦心经营（腾讯没有TB基因），给腾讯的金融科技及企业服务业务团队108个赞。
四、投资性业务
截止2022年9月30日，腾讯投资性资产的账面价值7068.71亿，投资性资产的类别具体明细如下：
投资性资产的公允价值总共9064.5亿（保守估算，“于联营公司的投资-非上市公司”与“于合营公司的投资”以账面价值近似替代公允价值）。
腾讯2021Q4投资组合的公允价值12100.78亿元，截止2022年9月30日累计下跌3036.27亿（12100.78-9064.51 ），跌幅25.1%（3036.27/12100.78）。
沪深300指数从年初至2022年9月30日累计下跌23%。腾讯投资性资产投资收益在今年跑输指数约2%。
1.腾讯对上市公司的投资
2022年Q3腾讯对上市公司的投资明细如下：
截止2022年9月30日，腾讯对上市公司的投资公允价值5323.51亿元，相比2022Q2减少693.72亿（6017.23-5323.51），而2021Q4对上市公司投资的公允价值8822.55亿元，累计下跌3499.04亿（8822.55-5323.51），跌幅39.66%（3499.04/8822.55）。腾讯对上市公司的投资跑输指数16.66%。
2.对美团的投资
腾讯通过Huai River Investment Limited持有美团6.23亿股，占比10.16%，通过Tencent Mobility Limited 持有美团3.95亿股，占比6.44%，总共持有美团10.18亿股，占比美团总股份16.6%。
持有美团的市值10.18（股数）*165.6（9月30日收盘价）*0.9136（11月22日港币汇率）=1540.15亿人民币。占腾讯总投资资产公允价值的17%（1540.15/9064.51）,占腾讯投资的上市公司的公允价值的28.93%（1540.15/5323.51）。
二季度市场传言腾讯可能出售美团的股份，目前正在寻找买家。如今得到证实，但并不是通过出售的方式剥离美团，如二季度预判腾讯是模仿之前的京东实物分红（免税）。每持有10股腾讯的股东，可以分得1股美团。在2023年1月4日收盘持有腾讯的股东都有资格，预计在2023年3月24日左右到账。
3.投资资产账面价值变化
截止2022年9月30日，腾讯投资性资产的账面价值7068.71亿，相比2022Q2增加272.63亿，主要因为在第三季度增加及转拨了595.2亿，计提的减值及公允价值变动减少428.28亿。投资资产增减变化明细如下：
3.1增加的投资
腾讯新增加的投资主要围绕游戏、社交、金融科技等业务，截止2022年9月30日，腾讯今年新增加的投资类资产合计573.63亿元（21.32+83.98+362.25+52.36+51.72），其中：
1、于联营公司的投资：腾讯以约3 亿欧元（约21.32 亿人民币）认购一间投资控股公司（从事游戏开发的上市公司）49.9% 的股权。
2、于联营公司的投资：从年初至2022年9月30日，以合计约人民币83.98 亿元对现有联营公司追加投资及新增的投资公司。这些被投资的公司主要从事游戏开发、金融科技、高科技制造、漫画创作及其他互联网相关业务。
3、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：对上市企业、非上市企业及理财投资作出新投资及追加的投资合计约人民币362.25 亿元。这些被投资的公司主要从事社交媒体平台及其他互联网相关业务；
4、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：对一间从事社交网络平台的上市企业追加投资约7.87 亿美元（约52.36 亿人民币）；
5、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：对上市企业、非上市企业及理财投资作出新投资及追加投资合计约51.72 亿人民币。这些被投资的公司主要从事金融科技服务及其他互联网相关业务。
3.2转拨的投资
截止2022年9月30日，腾讯今年转拨（重分类）的投资类资产合计112.45亿元（44.41+43.9+17.57+6.57），其中：
1、于联营公司的投资：腾讯派出的董事会代表于2022年9月5日辞任，腾讯对Sea Limited 的全部投资（账面价值约人民币44.41 亿元）已从于联营公司的投资转至金融工具，将其指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，产生的收益约人民币412.99 亿元在”其他收益净额”内确认。
2、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产：一间从事在线到线下服务平台的现有投资公司首次公开售股后，腾讯所持优先股转换为普通股，该项投资约人民币43.90 亿元被重新指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。
3、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：于一间现有联营公司的投资（账面价值约人民币17.57 亿元）因董事会代表辞任而从于联营公司的投资转拨至以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产；
4、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产：在业务合并完成后，一间从事游戏开发的现有投资公司（账面价值约人民币6.57 亿元） 自以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产转拨至附属公司。
3.3处置的投资
于联营公司的投资：2022年1月4日，腾讯订立一项交易以减持Sea Limited 总计14,492,751 股A 类普通股，其账面价值约人民币8.25 亿元，并将其所有具有超级投票权的B 类普通股转换为A 类普通股。本次交易完成后，腾讯持有Sea Limited 的股权由21.3% 降至18.7%，其投票权低于10%，处置收益约人民币184.81 亿元在“其他收益净额”内确认。
4.其他收益净额
腾讯在2022年Q3其他收益净额384.39亿元，其中处置收益661.9亿，计提的减值准备227.96亿。具体明细如下：
4.1政府补助
今年政府的各项补贴政策扶持力度比较大，腾讯总共收到补贴及退税88.61亿，其中捐款38.38亿（捐款主要包括腾讯用于SSV 约12.59 亿及CPP 约37.63 亿元），净赚50.23亿（去年同期净赚52.81=68.81-16）。虽然今年腾讯享受的优惠政策力度更大，收到的退税及补贴更多，但同时也增加了捐款额度。
4.2处置及视同处置
处置及视同处置收益约为人民币661.90 亿元，主要包括以下各项：
1、由于董事会代表2022年9月5日辞任令于Sea 的投资转拨至以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产而产生的收益约为人民币412.99 亿元，2022年1月4日部分处置Sea Limited 产生的收益约为人民币184.81 亿元。Sea带来的其他收益淨額合计597.8亿人民币（412.99+184.81）。
2、处置、部分处置或视同处置腾讯其他各项投资的总收益净额约为人民币36.06 亿元（2021Q3约人民币91.93 亿元），以及因若干联营公司及一间合营公司发行新股权而摊薄腾讯股权权益产生的收益净额约为人民币28.04 亿元（2021Q3约人民币183.29 亿元）。这些投资公司主要从事游戏开发、保险及互联网相关业务。
4.3公允价值变动亏损了
截至2022年9月30日止3个月及9个月，以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值亏损（因若干投资公司估值下降）约人民币100.86 亿元及人民币91.93 亿元（截至2021年9月30日止3个月及9个月：收益净额分别约人民币85.80 亿元及378.77 亿元）。
今年第1季度和第2季度腾讯所投资的这些公司估值累计增加10.77亿（-3.53+14.32），但是在第3季度投资的这些公司估值下降了91.93亿。
4.4计提的减值准备
截至2022Q3，腾讯对存在减值迹象的联营公司计提减值准备合计约171.25 亿人民币，计提的减值比例5.67%（截至2021Q3为88.98亿人民币，计提的减值比例2.81%）。
计提的减值准备金相比去年同期增加了82.27亿（同比增加92.5%），几乎翻倍了啊。
以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的公允价值收益亏损87.9亿，于投资公司、商誉及收购产生的其他无形资产的减值227.96亿，合计亏损315.86亿（2021Q3同期合计盈利281.38亿）。
虽然今年第3季度的宏观环境不比2022Q1和Q2以及去年同期好多少，但也不至于这么差，而且腾讯2022Q3自身的经营情况相比Q1和Q2也有所改善，这么大幅度计提减值很难不让人怀疑存在洗大澡的嫌疑啊（一次亏个够），或者是去年同期这些公司估值虚增的太多了，今年杀估值。
五、财务风险检视
5.1资产质量
腾讯最近5年的资产结构具体明细如下图所示：
2022Q3经营性资产占比24%（增加1个百分点），投资性资产占比56%（减少3个百分点），现金类资产占比20%（增加2个百分点），资产结构稳定。
5.2现金流检视
现金流明细如下图：
2022Q3累计相比2021Q3累计，经营活动产生的现金流减少143.48亿，投资活动产生的现金流增加575.18亿（缩减对外投资），融资活动产生的现金流减少790.05亿（偿还了债务）。
以前腾讯是借钱去投资，如今缩减投资去偿还债务，可见腾讯也在做战略性收缩了。
截止2022年9月30日，腾讯的债务净额为273 亿人民币，银行存款和现金等价物不足以偿还债务，很多朋友担心是否会存在流动性风险？
腾讯账面的现金及现金等价物1601.77亿元，每个季度产生的经营活动现金流量净额约400亿元，1个季度内的现金储备约2000亿元（不含定期存款）。而1-2年需要偿还的借款和应付票据约343亿（占比约10%，大部分借款和应付票据的偿还期限在2年以上），风险可控。
六、估值及展望
截止2022年11月18日，腾讯总市值2.5万亿人民币，投资版块公允价值9064.51亿，经营版块市值1.6万亿人民币。
最近4个季度非国际会计准则归母净利润合计1108.18亿，市盈率14倍（1.6万亿/1108.18）腾讯股价在今年10月25日触及最近5年最低198.6元港币（市值1.73万亿人民币，市盈率7.55倍。）
2013年茅台也曾有过8倍市盈率，此后7年迎来22倍的增长，腾讯会重演股王的传奇吗？
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