环保 | 水务行业研究及分析报告（2）
续接上文，今天更新第二部分。这一章绝对干货满满啊。
（一）发展规律
国外环保行业发展已有百余年历史，对XX水务板块发展具有较强的参考价值，从中筛选具有代表性的百年老店、绝对龙头及细分领域精品上市公司如下：
由以上可知：
1、从成立时间来看，一方面，由于水务行业最基础的公用事业属性，水务类上市公司穿越周期能力最强，诞生了最多的百年老店，另一方面，环保业务各子版块发展顺序大致为水务→大气→固废→其他（包括土壤修复和环境监测等），主要原因在于水与大气具有最直接的公众感知性，包括固废、土壤在内的其他行业则接续发展。
2、从所在国家来看，全球两大百年水务巨头威立雅、苏伊士都诞生于法国，主要原因在于其具有大陆法系传统，提供公共服务产品是法国政府的基本责任，在具体提供过程中则通过以特许经营权为主的一系列制度设计实现由社会资本获取稳定垄断的优良水务资产，该资产产生的自由现金流进一步支撑了两大水务巨头长期稳定发展，我国与法国在水务领域的立法思路基本一致且经济体量更大，同样具备诞生世界级水务巨头的条件。
3、从业务范围看，两大水务巨头均采取“水务+固废”的双轮驱动，主要原因在于：（1）固废具有更大的市场容量，根据英国政府的一项全球统计结果显示，2016年全球环保产业市场达8225亿英镑，其中水务行业市场占比为35.6%，固废行业市场占比为50.1%，其他行业市场占比合计为14.3%；（2）固废与水务具有同样的市政属性，技术壁垒不可能太强，在拥有了大体量水务资产带来的资本优势后，很容易通过并购打开固废市场并占据市场份额。
4、从营业收入来看，以威立雅、苏伊士为代表的全球展业水务公司营业收入明显大于以美国水业、泰晤士水务为代表的区域展业水务公司，主要原因在于水务项目具有典型的先占性垄断特征，同时规划过程中一般遵循适度超前原则，因此一定区域内的产能扩张呈现脉冲周期特征，只有通过更广范围的市场展业，方可熨平这一周期特性，实现规模的进一步增长。此外，以美国废物管理为代表的单纯固废公司营业收入也远大于以美国水业为代表的单纯水务公司，也从侧面反映了两者的市场容量，大气市场规模相对则较小。
5、从净利润率上看，以美国水业、泰晤士水务为代表的纯水务巨头或以美国废物管理、共和废品处理为代表的纯固废巨头，其净利润率均保持在10%~15%的中上区间，远高于以威立雅、苏伊士为代表的“双轮驱动+外沿扩张”巨头，主要原因在于，威立雅与苏伊士双轮驱动或外沿扩张都需要持续的资本投入，较大程度压制了净利润率的释放。
6、从市盈率来看，单纯水务公司＞水务固废双轮驱动公司＞单纯固废公司，也从侧面反映了资本市场对于水务资产的偏好高于固废资产，主要原因也在于水务资产最基础的公用事业属性及不逊色于固废资产的净资产收益率。
（二）发展启示
从发展方向来看，XX水务板块具备打造世界级水务百年老店的潜质。水务行业底层资产优良，兼具穿越周期能力极强、收益率中上等特点，行业百年老店辈出，XX水务板块打造百年老店具有明确的对标对象，尤其我国与两大世界级水务巨头诞生地国情相仿且经济体量更大，更具备打造世界级水务巨头的条件。
从市场容量来看，XX水务板块有望再造半个XX。目前XX市值在X亿左右，对标双轮驱动的威立雅、苏伊士及单轮驱动的美国水业，其市值在500亿至900亿之间，考虑我国的经济体量，无论选择专一或多元发展路径，XX水务板块均有望再造半个XX。
从业务范围来看，水务固废双轮驱动可能更贴合当下我国环保行业发展阶段。目前我国水务行业上游主要板块已进入成熟期，发展速度未来将逐步降低，固废则受益于垃圾分类政策的落地与执行，市场空间正逐步释放，目前正处于高速成长期，一旦固废成本内部化的政策机制被打通，行业将迎来爆发式增长，在目前这个阶段，行业虽有先发龙头，但并无绝对壁垒，XX仍有双轮驱动的空间，大气板块则由于市场容量太小，并不适合XX全面进入、重点发展。
从发展路径来看，前期以重养轻，后期以轻扶重可能是较好的现实选择。回顾威立雅、苏伊士百年发展史可知，其前期经过了漫长的原始积累阶段，当水务资产规模壮大到一定程度形成稳定的自由现金流，方可支撑其大规模通过并购、投资获取水务、固废优良资产。目前我国环保市场并不具备这样漫长的时间条件，XX传统基建总承包及投资业务利润率相对低，但体量大、规模足，资产相对更重，前期以重养轻，后期以轻扶重可能是集团较好的现实选择。
从借力发展来看，资本市场是必须更加被重视的一环。从世界范围来看，环保巨头无一不借力资本市场实现突破发展，我国环保市场天花板高、潜力好、想象空间足，应充分借用资本市场的高PE估值优势，通过资本手段并购低PE公司，实现股权端的借力发展。
（一）发展规律
国内水务行业经过多年发展，上市公司格局也趋于稳定，初步形成国有跨区型、国有区域型、民营跨区型、民营区域型四大格局，从中筛选有代表性的企业如下：
由以上可知：
1、从公司体量及展业区域上看，跨区域企业体量发展远好于区域企业，原因前文已有说明，同时由于水务行业重资产的特性，强者恒强的现象仍然存在，以近五年总资产增加值为例，其结果排序与上市企业体量排序保持一致，五年前总资产排名第一的北控水务在五年内的总资产增加值依然排名第一，原因在于重资产企业在行业扩张期，体量较大这一因素无论在扩张端或成本端均有一定的规模比较优势。
2、从主营业务范围来看，行业排名前二的北控水务、首创股份均遵循相关多元化发展原则，选择固废作为新兴潜在业务，碧水源则切入城市光环境解决方案，国祯环保及重庆水务则聚焦主业发展。
3、从盈利能力来看，北控水务具有最高的销售毛利率及净资产收益率指标，体现了较强的盈利能力，首创股份与碧水源销售毛利率较低，净资产收益率更低，说明无论从项目品质或运营管理，均逊色于北控水务，国祯环保销售毛利率最低，但净资产收益率高，体现了较强的综合运营管理能力，重庆水务聚焦成渝区域发展，销售毛利率最高，说明本身的资产品质最好，但由于三费尤其管理费用占比较高及运营管理能力不及以上单位，最终净资产收益率为中等。
4、从扩张与偿债能力来看，北控水务平衡能力最好，其在最大规模体量基础上实现近5年营业收入复合增长率超过30%，目前资产负债率仅70.0%，以“流动比率”为代表的短期偿债能力及以“与经营活动产生的现金流量净额/负债合计”为代表的长期偿债能力指标均在可控范围内，国桢环保则在小体量基础上大举扩张，带来资产负债率大幅攀升及偿债能力弱化，因此近两年在股权端进行了部分权益出让，三峡环保与中节能相继入主，首创股份与碧水源经营相对较为稳健，其中碧水源经营质量更佳，其近5年营业收入复合增长率、资产负债率、流动比率等指标均好于首创股份，但长期偿债能力逊色于首创股份，重庆水务则营业收入基本没有增长，经营过于保守，主要通过经营端提质增效。
5、从营运能力来看，北控水务各项指标独此一挡，运营能力极强，符合其“资本+运营”的双擎驱动定位，其次为国祯环保、重庆水务、首创股份，其中国桢环保运营能力更得益于市场化竞争结果，重庆水务更源于其先天项目条件，碧水源运营管理能力相对较弱。
（二）发展启示
从外部环境看，中国水务市场龙头企业还有一定的发展空间。虽然水务行业主要产业链已进入成熟期，但行业集中度还有较大提升空间，从近五年龙头企业营收增速来看，跨区域展业龙头上市公司营收增速均在20%以上，虽然2019年该项指标迅速回降至15%以内，但更多源于短期政策约束及资本并购整合，目前北控水务市值及营收均不足300亿元，与国外龙头对标，仍有一定发展空间。
从展业区域及主营业务范围来看，水务行业的国际经验尤其法国经验在我国依然适用。总体来看，对标威立雅、苏伊士，无论跨国或跨省，跨区域展业依然是水务企业规模成长的必经之路，同时水务固废双轮驱动也是大多数水务龙头选择的战略之一，综合来看，以威立雅、苏伊士为代表的水务行业法国经验在我国依然适用。
从发展驱动来看，“资本+运营”双擎驱动可能是现阶段最佳发展策略。无论北控水务、首创股份，都高度强调资本与运营的战略地位，国桢环保作为后发龙头将市场与运营作为立身之本，碧水源则更强调技术与研发的牵引作用，综合来看，在水务时代，增量市场无论规模或质量均在下降，获取优质运营资产可能将更多依赖于并购这一存量手段，资本的作用将愈发重要，同时，籍由上市公司先进管理能力进行运营增效，以进一步提升运营资产的效益及变现能力，将成为水务上市企业高质可持续发展的关键。
从资本来源看，资本市场与以重带轻将成为最可行的两个补充。近年来随着资本市场对于水务行业热情退却，绝大部分水务上司公司估值均降至历史低位，随着国资入主及行业寒冬对产能的自动出清，水务上市公司正迎来估值修复阶段，未来有望从资本市场获得更多发展资本，与此同时，不同于国外水务市场并购及设备更换的主旋律，我国水务市场工程建设内容多，体量大，上市公司均将此块业务单列，以重（建设）带轻（运营），以建设利润补运营收益、并购资本中短期内将依然持续。