环保 | 水务行业研究及分析报告（3）
投入端，水务行业属于资本密度最高的重资产行业，区域垄断性极强。通过公共服务设施的固定资产净值与年营业收入的比率衡量资本密集度，水务行业的资本密集程度在公共事业类行业中最高，高于燃气及电热力，说明水务行业资产重、回收期长、收益率低，一般或相对轻资产企业不具备足够的投资此类项目的抗风险能力；同时由于管网等固定资产投资规模较大且不适合远距离运输，重复建设有巨大浪费，水务行业具有典型的先占性及区域垄断性质，长期来看，其品质与城市经济发展息息相关，优质资产数量有限。
产出端，水务行业不存在供需失衡的价格变化，企业不具备自主定价权，收益相对较低。由于水的基本需求特征，大多数情况下，边际上新增一份居民的日常用水/排水消费供给，并不影响其他的消费者的正常使用，行业不存在供需失衡造成价格变化。同时，水资源作为社会公有资源及国民生存的必须材料，政府需保障供排水服务以居民可接受价格被广泛供给，因此目前无论供水或污水处理价格国家均采取成本补贴型价格管制，企业并不具备自主定价权，收益相对较低，效益主要需通过运营成本端挖掘。
资产端，水务资产现金流稳定，风险低，可变现性较好，穿越周期的能力较强。由于水务资产体量相对较小且有一定的收益来源，叠加水的基础公共服务属性，水务项目现金流一般较为稳定，整体来看投资风险低，在资本市场上可变现性较好，具备较强的穿越政策经济周期的能力，因此从国际经验看，该行业出现百年老店的几率极高，是集团类企业长远稳定发展较好的防御性资产，对标威立雅、苏伊士，其规模达到一定程度后还可以转化为进攻性资产。
与道路、园林绿化等传统基建投融资行业有所不同，水务行业具有以下差异特征：
水务资产稀缺性更强。传统基建投资需求大多与城市扩容同步产生，多大范围的扩容，就产生一定比例的市政道路、园林绿化需求。但以供水、污水为代表的水务类项目在适度超前的规划理念下一般覆盖度较大，可能很大一个城市十年仅有这一个项目，虽然投资额不大，但综合来看，水务资产的稀缺性更强，同时考虑水务资产的区域垄断性，其卡位效果更加明显。
水务资产投资效益可通过深挖运营持续提升。不同于传统基建投资项目以固定回报模式为主，投资收益主要集中于建设部分，水务资产虽然产出端企业丧失定价自主权，但投入端可通过深挖运营管理降本增效，同时水务行业由于发展较早，目前已建立了成熟的调价机制，结合水务项目相对较小的投资规模，总体来看，水务项目投资收益更有弹性，对施工价差的依赖度更低。
大部分水务资产可复制性更强。相比较传统基建投资项目因专业、地域、技术不同带来的各种差异化特征及需求，以市政供水、市政污水为代表的市政水务资产由于全国水质指标大同小异，其标准化程度大大提高，因此，其建设运营经验更便于通过标准化工具进进行异地复制，企业扩张的边际成本更低。
水务资产流通性更好。目前传统基建投资项目在退出方面遇到了诸多瓶颈，无论ABS、REITS等均尚未找到可行规模落地路径，而水务类资产流通性大大变好，各种金融衍生工具均可实现高效落地。从全生命周期角度看，水务资产更可被称之为“资产”，传统基建投资项目则更多局限于“项目”。
从发展规模来看，跨区域展业是解决需求脉冲扩张的必经之路。无论国外或国内水务龙头的发展历程无不表明，水务企业区域展业无法解决水务产能脉冲性周期释放特征，美国水业、重庆水务均是典型代表，只有跨国、跨省进行跨区域展业，才能企业发展的规模限制。
从扩张路径来看，前期靠投资，后期靠并购是普遍规律。由于水务行业兼具区域垄断性、稀缺性、低风险等特征，行业发展初期解决有没有的阶段，具备成本内部化的子行业将优先通过投资抢点得到快速发展，后期由于水务行业特性，优良资产将越来越少，通过并购则成为获得优质资产的不二手段。
从投资效益来看，具备高质量的标准化运营管理能力是关键。除了部分技术驱动子行业（如海水淡化）或非标子行业（如工业污水项目需求与工业景气度相关，不同工业部门污水成分差别较大，技术路线差异显著，且经验与技术无法简单复制），大部分市政水务项目技术壁垒低、运营环境相似，通过高质量的标准化运营管理能力降本增效是投资效益兑付的关键。
从底层支撑来看，资本支撑是最重要的一环。水务行业属于资本密集度高的行业，虽然投资风险低，但投资回收期长，企业的长期稳定发展，无论采用投资或并购手段，资本支撑都是抢点站位、巩固优势的最重要的一环。目前看来，资本来源离不开自发增长、资本市场、以重带轻、融资市场四个方面，从国内外经验来看，融资市场比较普遍，国外水务龙头由于经济社会稳定发展，其资本来源有一个长期的原始积累阶段，国内水务龙头则由于内外竞争激烈，更多采取了资本市场及以重带轻手段。