达利欧《债务危机》读后思考

Original Jason不跪南半球聊财经

桥水基金创始人瑞达利欧的这本《债务危机》是今年看完的第29本书，质量排进前三。

摘抄一些书中比较重要的观点（灰色字体），和自己的笔记，以供参考。

由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。

刺激经济，一般首先想到的就是放水。放水虽然是撸全部纳税人的羊毛，但是在经济危机条件下，是不得已而为之的苦药。因为不撸，失业潮会使得危机呈螺旋状发酵，最终危及稳定。但作者在全书开始时就先明确了一点：借款是否用于生产性目的，这点才是关键。换句话说，放水如果只是推高资产价格，造成虚假的繁荣错觉感，这个水无疑会加重病情。在过去的几年间，由于某些不可提及之原因，二、三、四线城市的房价都迎来了所谓的春天。即使大家清醒时都明白背后逻辑之荒谬，但当资讯引起焦虑时，不从众是相当难的一种定力。一者是供，一者是求，一个巴掌拍不响，共同演绎了一次错误的“战略投机”。相反，从制造业各种指数可以清楚看到现在已经大幅衰退，也就意味着放弃目前错误的战略，就必须忍受大额赤字的成本风险，快速的调结构就非常重要。

另一方面，上层一直说的精准降准等放水，其实根本就没有精准。毕竟这是一个有成本的借贷，有成本，就需要考虑投到有利润的地方。实业有利润吗？答案心里有数。要么就索性不要，比如5月份的上海。

大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。

债务危机，其实就是经济危机，或者金融危机，失业危机；有债务，必定有债权，一个盘子里左右对冲，看起来好像没有什么风险。但实际中，在一边债务高企的同时，另一边已经依靠各种创新进行套现（套现合作方就是GJD），有很多资金已经逃出了盘子。这样一弄，就导致了失衡，资金并没有在盘子里面创造收入，逃走了；而债务还在那里，且一直增加。作者在这里说到，如果债务以本币计价，那么可以向以后分摊，怎么分摊，就是印钞等放水手段，就是把未来的收入在现在变现，未来的收入是什么？无非是纳税人的税收。比如土地财政，为什么每个人要反对，因为它的本质，就是把这个地方的纳税人未来的创收能力给提前支配掉了，换句话说，未来的一大部分收入对应了现在的债务，这债务是凭空创造出来的（房价2000到1万，中间的8000就是另一种税）。这个过程，走到要向后面拖延会很痛苦，因为一定会有人受伤，但为了顾全大局，决策者只能选择放水。所以我常常说，金融转起来，杀人于无形，却被大家奉为高大上，实在哭笑不得。

作者提到本币计价的债务能够以各种能接受的“代价”来尽量处置，但当债务是外币的时候，这种支配能力就小了很多。比如我们2018年底有接近2万亿美元的外债，主流媒体没有一个分析过这代表着什么，还有人嚷嚷抛售美债（也就1.2万亿），真是怕金融战打不起来凑热闹；再比如我上次分析过的稀土，搞得很像杀手锏，但这个东西走私的国情（走私的量翻几倍）有多少媒体报道过呢？几乎没有，但凡有人不只是喊口号而深入搜索讯息，就知道这到底是不是杀手锏了。扯远了。

锅内的债务，还有一种办法，就是债转股。比如最近鼓励园区城投IPO：

不过殊途同归，IPO后谁去购买？最后还是落到纳税人身上。个人一定要有这种觉悟，无论决策者用多少种名称不同的处理方式，本质只有一个，掏你现在或者未来的口袋。

借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱。

债务堆积时，会有一段甜蜜期：觉得自己手头更宽裕了。直到债务期限临近，才发现未来的钱包原来会瘪掉。我们每个人当然会很认真的对待自己的债务，但很少想到还有另外一种被迫发生的“债务”一直在发生。最有意思的是，即使这个债所对应的资金并没有用到自己身上，还是一样要共同偿还。

《大富翁》游戏启示：游戏初期是“房地产为王”，后期则是“现金为王”。

初期的逻辑是，房地产是资产，把现金变成房地产，后者所带来的现金流回报会大于现金存银行。而且在短期内，房地产的市场价值水涨船高，稀缺性占据逻辑。

但当运行到后期时，房地产是不是资产变成问号？

在个人层面，土地财政已经使得未来数年的消费能力提前变现，所以购买力很难持续推动资产价格上升，即使愿意继续负债，但天花板无法突破；

在决策者层面，当交易量开始出现向下信号时，土地财政的操作空间变窄，但借条已经打出去了，未来数年一定要维持住税收增长，不然影响到GJ信用和资金流动，所以只能转换收税频道，从交易转向持有、遗产、资本利得；

关键是，当房地产的稀缺性逻辑被打破，投机属性暴露无遗，资产价格无法维持上涨，持有成本产生痛感，其“资产”的假象终于被拆穿。不能变现的资产，叫什么资产，无法产生正现金流的东西，叫做负债。

在资本财阀层面，也很乐意见到这时的资产价格崩塌，因为可以逢低买进，这个时候持有现金的人就变成赢家。

接近债务周期的顶峰时，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去，这当然是不可能发生的，收入最终将降至贷款成本以下。

书中列了50多次历史上发生债务危机的案例，在周期顶峰前，都可以看到老百姓为虚假的资产繁荣狂欢。

对抗经济理论，对抗历史现实，就像说人不会死一样，最终只能认清现实。历史上，宏观杠杆率200-300%基本就是爆破期了。

一些经济体的增长严重依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设，这些经济体尤其会受到大规模周期性被动的影响，因为那些长期资产的快速建设是不可持续的。

经济不行，为了救数据，所以用基建拉动，最简单。但基建是个一次性的用品，它的作用也就是修路再翻修那一刻的数字体现。它无法让这部分投资，出现一个有回报、长期滚动的健康体系。反而，一味的用基建来堵窟窿，却是让窟窿越变越大。

泡沫形成的一个典型表现是：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧。

很多人没有看过自己所呆的那个城市的财政报告，不知道是盈利还是赤字，是怎么创造收入，一年开销了多少不该开销的成本。网上都有，公开信息，建议多看看。

在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务。在某个时间点，这种状况会被商业银行和中央银行察觉，泡沫开始收缩。

过去两年，M2有意识的下降增速，但痛感很大。因为之前的债对应了现在的收入，已经被预提了。可惜的是，如果是上市公司，就索性认列坏账说，扇贝都游资了，明年重新再来，反正壳还在。

但ZF截然不同，到底要不要从稳变成积极，就会是决策者的一个烦恼，这个烦恼只是暂时的，它最终会屈服于更大的痛感而停止收缩。杠杆率就会继续攀升。

我们现在再说日本的故事时，就能体会当时决策者的心态，是现在主动戳破，还是任其发展自由爆破？哪个威力大。见仁见智。

但不管是哪种，代价都不小。

一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。

还是关于债的资金，最终去了哪里？

无产阶级工人通过出售自己的时间赚钱，而资本投资者的赚钱方式是“借出”自己对金钱的使用权，以换取债务人还本付息的承诺、业务所有权（股票）或其他资产（房地产）。

这当中有一个平衡，就是资本投资者借出的资金，能够使得债务人和自己同时享受增量利润。这个利润分配比例37也好、46开也罢，都能使得大家开心。

然而如果现实是，资金并没有带来利润，于是资本投资者推动放水，增量的利润反而来自于增量的债务，那如何分配呢？有人带走利润，有人承受债务，就像现在。

降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富……但这个阶段不可能永远持续下去。

前半句如果成立，那么等待的就是周期顶峰。降息如果增加的是工业固定资产投资，那么就是一个可持续下去的阶段。

有人会担心，没有了资本投机，那资金都走了怎么办？如果理解到这一层，就能明白老美布局中核心的一环，一旦中计，一切是按照规律发展。翻看越南1-4月份的各项数据，是不是和20年前的我们很像？

牛市酝酿泡沫，在初期，投机者轻松赚钱，大多数人误以为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。

如前面大富翁启示，投资的圣杯，资产的概念是流动的。事实上，从来没有一个投资品它的价格只涨不跌，黄金、美元莫不如是。真正的投资人知晓“低买高卖”并一贯执行。超人离开的时候，国内的资产价格还在走上，但投资人不会去赌博一个最高点，这恰恰是个人失败的惯有的心态。人生是可以量化的，投资当然也是。

泡沫阶段顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高。这个时候，债务总额占GDP的比例平均约为300%。

富裕程度，该看的是购买力，而不是脑子里的资产。2017年上海某房产中介和我说隔壁小区半年没有出售掉过一套房，网页上的价格都是8万/平起跳，但卖不掉叫什么？有价无市，纸面财富。以为的，和现实会有如此差距，在于没有正视购买力这个概念。在之前的文章已经说得很明白。

购买力衰竭是很严重的问题，代表偿还债务的收入不够，债务违约也就是一个时间问题。在企业端，这个问题已经暴露得比较多。

有7项特征预示泡沫，2015年的中国符合6项。

瞎说什么大….我怎么觉得是7项，我错了。

如果央行通过大量印钞缓解资金短缺，将会导致本国货币贬值。

大部分人不知道，5月份我们本来可以缓一口气，但是错过了贬值到7.3这个操作机会窗口。意味着，我们这样死守，下一步汇率的下降幅度将会更大（因为资金外逃）。有人分析BIS最近的外汇报告，我们有16%的不对称。（这个我得去验证下）

但无论如何，对外贬值，肯定是代价之一。

去杠杆化进程基本上就是：人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。

买企业债、买信托、买P2P的大部分人现在都懂了，随着包商银行事发，接下去银行买理财产品的人会不会也被迫懂，就看决策者微操。目前看，还是很及时果断的，切断了连锁反应。下一个会是谁？锦州还是泰隆？

所以，信贷社会的财富虚像，经不起：提现。

电子支付，让提现的需求降低，使得挤兑的可能性也在降低。这个世界，真通胀，假增长。我记得哪本书里就写过：现在任何的一家银行，都经不起提现。

在萧条期间，资本投资者阶层的“实际”财富严重受损，因为投资组合的价值暴跌，收入下降，税率相对较高，他们会选择把资金转移出国（这会导致汇率疲软）。

资金外逃，不用多说。最近老美那边也在外逃，因为金融战的一个体现就是，美国ZF有权封闭他们觉得不靠谱的银行账户。我们嚒，要算也挺简单的：

用多年的贸易顺差累计额+外债余额-外汇储备余额，看看这个数字吓不吓人。

无论在泡沫的哪个阶段，贫富差距都会被拉大。这个时候，向富人征税看起来是一个顺理成章的事情，但是富人会转移资产，除非想办法强制把它财富国有化。

没办法，规则是富人制定的，大部分一定要有这个觉悟。国内上不了房产税、遗产税、资本利得税，一大说法就是根本限制不了富人，因为他们的钱肯定会逃出国内。实际上，这种现象本身就在发生，并不是因为富人征税，是他们本来就“心虚”。而且，我一直认为时间未到，因为任何一笔出逃，都是留痕的，随着全球反洗钱法和税务信息交换，把人和钱追回来不再是一件很难的事情。

里面有意思的点是，我们国内的富人是哪个群体？

另外，我们的扫黄打黑是在干嘛？懂的人自然懂。

积极的货币政策，可以抵消紧缩的财政政策，产生和谐的去杠杆化。

和谐，但是有代价，但是看起来没办法。（看起来，是因为可以先扫黄打黑）

如果印钞可以抵消信贷的减少，通胀率就不会上升。但要避免过量印钞。

过量的问题之前文章写过。我相信我们过量的那刻起，敌人的攻击就开始了。（内因才是根本，流了血，血腥味才招致野兽）

平均而言，每年印钞量约为GDP的4%。

量化宽松，就是购买金融资产，带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距拉大。量化宽松的效果不如降息，但降息要省着点用。

发达国家一帮0，这个方面我们有一点空间。

降息是有副作用的，是资金外逃重要，还是降息重要？我觉得，这个问题也不是选择题，把影子银行干掉，全国将省出至少8%的利润。

多说一句，我觉得我们的思维很多时候都被误导了，老是搞得不这样就那样，所以只能这样。其实还有很多其他处理方式，而且更有效，代价更小（对于老百姓）。

债务货币化存在一个风险，就是长时间的债务货币化可能会导致人们开始质疑这种货币还能否作为价值储藏工具，从而考虑转向其他货币，比如黄金。

参见之前文章，美元、比特币。

债务货币化，只是将一个借据换成另一个借据（新增印钞），这种情况类似庞氏骗局。

太直接了。

富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。

这个是从增量上考虑。1000亿的马老师，和2000亿财富的马老师，他的消费并不会提升一倍。

所以最近放水的有效群体应该是：农名工、60岁以上老人。留心的人可以看到，最近的政策都是在往这两个群体加码。

金融创新通常会导致另一场危机。

啥是金融创新，听起来非常高大上。就是因为原本的金融管控住了操作者的权力，所以要靠金融创新来释放权力。权力，是滋生罪恶的基础。如果识别不了风险，请大家离金融创新远一点。

这就是当初为什么要管控的原因。

在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此想要大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

还是如前文，看看财政支出。先别说哪里困难，创收多么不容易，还要减税。先看看财政支出。知乎上有人说，不搞土地财政，谁给公务员发工资。（说的不错）。

所以，公务员不需要那么多人啊。我是纳税人，我不愿意。

让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。

作者站在一个他该站的角度上，这一点我不认同。最近国内存款保险基金设立了，看起来下一步是要让部分可以破产的银行破产，我的意思是，得追究到那些失踪的钱去了哪里。

金融业收护照政策，我赞成。不然道德风险太高。

世界各国的投资者和储蓄者自然开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美元债务。这导致利率上升，流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这一局面持续了18个月后，罗斯福让美国脱离金本位制，使美元贬值，并增印货币。

年初，我们也……战略需要，可以理解。

2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券（这在75年后被称为量化宽松）

政治家和决策者经常做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。

不是虚假，是引导市场舆论。这是职责，预期很多时候比真金白银更有效。

但，这确实是权宜之计。

对货币持续贬值的预期会导致资本撤离和汇率投机，扩大国际收支逆差，迫使央行动用更多的外汇储备保卫汇率（或放弃货币逐步贬值计划）。决策者最终会停止用外汇储备保卫汇率，因为这样消耗外汇储备并不明智。在这种汇率保卫战中，决策者往往会信誓旦旦地宣布不会让货币贬值。但这一切都无法阻止债务周期进入下一阶段，也就是放任货币贬值。

非常认同，这次没有贬到7.3，这个套会越来越大。6月底前，概率很大。

在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。总之，要确保投资者在相对较低的实际利率水平（这是疲软的国内经济所需要的）上获得正回报，最好的办法就是让货币贬值的幅度足够大。

不用货币贬值的同时，要留住资金，就只能用资产价格贬值来替代。（就是所谓的保房价还是保外汇）。昨天易在新闻中谈了4分钟的股市，说现在股票怎么便宜。

嘿，是便宜的事吗？谈是好事，背后的酝酿也是好事，但这些已经上市的也太不争气了，下套也暗地里弄。这样看来，641自首是宣传需要嚒。

股市择清楚，资金自然回来。最近上的都是什么乱七八糟的，一级啊。

随着货币的贬值和不断增发，人们开始改变行为，通胀预期慢慢滋生。货币贬值引发更多的资本外逃，因此会出现一个“货币贬值-通胀-印钞”的循环，且不断升级。

同意。

通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以CPI衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入。

与其说忽视，不如说故意为之。也早早的就在一定程度上做好了后退之路。

将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

借款用于消费，在这两年很盛行。上一次看了90后的金融报告，大吃一惊，透支消费变成了一种文化，恶魔在背后助长。可惜，这个口子也不扎，监管完全失去该有的职责。

泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为“影子银行”系统）。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些新的债务资产是安全的。美国08年的债务危机正来自于此。

地方现在最大的问题不是台面上的，而是台面下的。不展开说了。

在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险。

“过去一直这样”，大部分人关注“一直这样”，而真正的重点在“过去”。

看这个线，那个线就能看到未来？

而画线的人，正利用了大部分人这个心理。

宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。

根本问题，需要根本改革，在于制度，在于监管。

央行之所以需要采取宏观审慎的货币政策，是因为信贷增长存在差异：当一个领域出现信贷泡沫时，另一个领域可能面临信贷短缺。这种引导方式，会导致牺牲一些人的利益，而让另一些人获益。

股市有内幕消息牟利。而放水，水管口寄生虫众多。每一次引导，都变了味。

萧条并不是严重的衰退。两者的过程完全不同。衰退是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。萧条是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产（如股票和房地产），资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，恶性循环。金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。

解决偿付能力问题的唯一途径是提供更多的股权资本（或改变会计/监管规则）。

不同意，上面说过了，债转股和放水是一个本质。

去年拜读了作者的另一本《原则》，做了很多笔记。这一次也是一样。

只是这次在读的时候，不仅仅是根据作者宏观的角度，常常会联想到作为一个普通人在这个故事中所经受的种种。

比如，作者发现，当决策者印发货币的时候，危机进而减缓了，因为给了市场信心。

但市场是谁，就是我们自己。

我就会想：为什么我们会觉得这个操作方式好，而不在乎钱从哪里来呢？

当政府去救那些皮包机构的时候，本质是整个纳税人在给他们买单，这对吗？

每个人都是历史的参与者。我在记录这一次的故事。

这是Jason不跪的第124篇原创文章。

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