【利率债供给专题：回眸2020，预见2021|东北固收专题报告】
首席分析师：陈康 S0550520110001
实习生：杨旭
报告发布时间：2021/3/15
核心观点
回眸2020，不太寻常的利率债供给。2020年的利率债供给无论从规模、结构还是节奏上，均较往年出现较大偏离。
从发行规模来看，2020年利率债的总发行量为187662亿元，较2019年增加64160亿元；总偿还量78124亿元，较2019年增加16304亿元；净融资额109538亿元，较2019年增加47856亿元。
从发行结构来看，2020年利率债发行量占所有债券发行量的比重为32.98%，而2017-2019年该比例分别为28.48%、25.76%、27.33%。由于2020年的抗疫特别国债以及各专项债额度均有特别安排，致使2020全年利率债发行占比出现了显著提升。
从供给节奏来看，往年一、二季度利率债发行量逐月上升，三季度是利率债发行的高峰，四季度发行开始减速。2020年受疫情影响，上半年财政政策发力明显，5月份是利率债发行量的首次高峰，下半年逐渐回归常态化，8月份又出现第二轮供给高峰，随后渐进正常轨道。从净融资额来看，5月和8月依然是两轮高峰，主要系年内财政紧急发力和逐步退出的节奏导致。
预见2021，我们对2021年各类利率债发行对预测如下：
2021年利率债发行量共计约19.07万亿，国债、政金债、地方政府债占比分别为35.13%、26.54%、38.33%。
国债：按照财政赤字35700亿元计算，中央财政赤字和地方财政赤字依次为23800亿元和11900亿元（1/3，2/3）。由于国债净融资/中央财政赤字目标的比值大致在95%左右，得到国债净融资约为22610亿元。考虑当年发行且在当年到期的部分国债，一般占到全年发行量的10%，计算出2021年国债发行量约为6.70万亿。
政金债：2021年政金债发行规模共计约5.06万亿元，其中国开债发行量预计接近2.55万亿元，口行债发行量预计接近1.26万亿元，农发债发行规模预计接近1.25万亿元。
地方债：2021年地方政府债发行规模共计约7.31万亿元，其中新增一般债供给1.19万亿元，新增专项债供给3.62万亿元，置换债供给1000亿元，再融资债供给2.40万亿元。
发行节奏上，2021年二三季度将会是利率债发行高峰，6-8月的供给压力较大。
风险提示：财政政策超预期、国内经济超预期、国内疫情反复。
回眸2020
01 不太寻常的利率债供给 1.1 利率债供给情况 2020年的新冠疫情冲击百年难遇，为应对疫情影响，财政政策紧急发力，强调积极有为、提质增效。从债券市场一级发行情况来看，2020年的利率债供给无论从规模、结构还是节奏上，均较往年出现较大偏离。 首先，从发行规模来看，2020年利率债的总发行量为187662亿元，较2019年增加64160亿元；总偿还量78124亿元，较2019年增加16304亿元；净融资额109538亿元，较2019年增加47856亿元。 其次，从发行结构来看，2020年利率债发行量占所有债券发行量的比重为32.98%，而2017-2019年该比例分别为28.48%、25.76%、27.33%。由于2020年的抗疫特别国债以及各专项债额度均有特别安排，致使2020全年利率债发行占比出现了显著提升。 分类来看，国债发行规模的增加尤为明显。2020年，国债发行量占利率债总发行量的比例出现边际提升，2020年占比为37.93%，2017-2019年该比例分别为34.38%、32.36%、33.72%。同时，政策性金融债和地方政府债的占比有所下滑，2020年政策性金融债占比为27.74%，2017-2019年该比例分别为28.20%、30.67%、30.96%；2020年地方政府债占比为34.34%，2017-2019年该比例分别为37.42%、36.87%、35.32%。 最后，从供给节奏来看，往年一、二季度利率债发行量逐月上升，三季度是利率债发行的高峰，四季度发行开始减速。2020年受疫情影响，上半年财政政策发力明显，5月份是利率债发行量的首次高峰，下半年逐渐回归常态化，8月份又出现第二轮供给高峰，随后渐进正常轨道。从净融资额来看，5月和8月依然是两轮高峰，主要系年内财政紧急发力和逐步退出的节奏导致。 1.2 国债供给情况 从国债发行规模来看，2020年国债发行量为71173亿元，偿还量为30820亿元，净融资额为40353亿元，较2019年明显增加，增幅分别为70.92%、27.92%、129.97%。2020年国债净融资403531中，剔除特别国债10000亿元，剩余一般国债净融资30353亿元，已经超过年度中央赤字目标规定的27800亿元。这一部分数据异常主要来源于贴现国债，通常用于年内调剂，自2016年起贴现国债发行额一直保持在6000亿元附近，但2020年增至14909亿元。 从发行节奏来看，2020年二季度国债发行出现提速，供给高峰在二三季度，而往年的国债供给通常在年内较为平滑。从净融资额节奏来看，一二季度净融资走势与往年相差较大，三四季度逐渐回归常态，但是净融资额明显高于历史平均。其原因是一二季度偿还较多，同时6、7月额外发行抗疫特别国债10000亿元。 1.3 政金债供给情况 2020年政策性金融债发行量为52051亿元，偿还量为26547亿元，净融资额为25504亿元，较2019年分别增加为36.12%、8.03%、86.66%。 政策性金融债发行和净融资规模的大幅提升主要受到两方面因素影响： （1）政策要求加大对于实体企业的信贷支持力度，因此政策性银行需要发行债券来补充负债； （2）PSL规模持续下降（2020年12月PSL为32350亿元，较年初1月下降3224亿元，2021年PSL继续收缩，2月数据为32104亿元），政策性银行负债缺口增加，因此需要发行债券来补充负债。 从发行节奏来看，政策性金融债发行在全年内较为平均，没有明显的季度特征，2020年基本维持了稳定发行的节奏。从净融资额来看，7月份政金债净融资额出现异常高峰，其余时期均与历史规律一致。 1.4 地方政府债 2020年地方政府债发行量为64438亿元，偿还量为20757亿元，净融资额为43681亿元，较2019年分别增长47.71%、57.83%、43.35%。 从发行量节奏来看，2020年5月和8月是地方债发行的两个高峰，而6-7月的地方债发行量偏低，与往年节奏不太一致。主要原因是2020年地方政府债为特别国债让路的特征尤为明显，因此在6月和7月减少地方债发行，并在之前和之后的两个月中增加发行量。净融资额的节奏也与之类似。 |
预见2021
02 利率债供给预测 2.1 国债供给预测
我们测算国债发行量的思路是，先预测2021年国债净融资额的区间，再根据已知的2021年国债偿还量，倒推出2021年国债发行量的数值。 国债净融资额与财政赤字规模具有一定的比例关系。财政赤字分为中央财政赤字和地方财政赤字，两者占比会有一定波动，但是近年来基本稳定在2/3和1/3的水平上。在中央财政赤字中，每年约有95%是通过发行国债弥补的，由此可以推算出国债的净融资规模。因此，只要我们计算出2021年财政赤字规模的预测值，就可以得到国债净融资额的预测值。 对于2021年财政赤字规模，我们使用“名义GDP和目标赤字率的乘积”来计算。2020年名义GDP为101.60万亿元，根据今年两会提出的6%的增长目标以及我们预测的2021年1.5%左右的通胀率，可以得到2021年名义GDP应至少为109.31万亿元。此外，按照两会提出的2021年财政赤字率拟按3.2%左右安排，2021年的赤字规模目标预测值约为3.50万亿元。实际上，两会提出2021年赤字规模为3.57万亿元，数值上稍高于我们的测算值。如果按照两会提出的357000亿元赤字规模，结合3.2%的赤字率，我们可以倒推出2021年的名义GDP应该在111.56万亿元，名义增速接近9.81%，按照1.5%的通胀计算，实际增速接近8.19%。这与6%的目标增速之间存在一定偏差，因此我们不妨认为，政策层面的合意目标增速在8%左右的位置。 按照财政赤字3.57万亿计算，中央财政赤字和地方财政赤字按照2/3和1/3的比例划分，依次为2.38万亿和1.19万亿。其中，中央财政赤字和国债净融资额的关系比较大。根据2014-2019年的数据，“国债净融资/中央财政赤字”的比例分为为93.35%、95.53%、95.06%、93.31%、95.89%，基本维持在95%左右的水平上。2020年由于情况特殊，这一数值为145.16%，显然超出正常区间。我们预计2021年该比值仍然维持在95%附近，由此我们计算出国债净融额约为2.26万亿元。 接下来，我们根据2021年国债净融资额和偿还量，倒推出2021年国债发行量的大致范围。在此之前，我们打算更加细致的预测一下国债净融资额情况。前文提到，2021年经济增速的目标值在6%，而政策合意的目标增速约为8%，财政赤字率拟按照3.2%计算。因此，我们测算在5.50%、6.00%、6.50%、7.00%、7.50%、8.00%、8.50%七个名义GDP增速档位下，以及在3.1%、3.2%和3.3%三个财政赤字率水平下，2021年财政赤字规模的预测值。测算结果表明，2021年国债融资规模预计在21044亿元至23029亿元之间，平均值约为2.20万亿。
此外，需要考虑当年发行且在当年到期的部分国债，一般占到全年发行量的10%。因此，将净融资量、到期量和当年发行到期量进行加总，计算出2021年国债发行量的区间大概率在65940亿元至68157亿元之间，平均约为6.70万亿左右。
从发行节奏来看，回顾2010-2019年（剔除2020年数据）各月的国债发行规律，并计算月度平均占比和季度平均占比，以此作为预测2021年国债发行节奏的依据。 从历史统计结果来看，国债发行呈现如下规律：一季度发行占比较低，约为13.56%；二季度和三季度是国债发行高峰期，占比分别为30.82%和31.17%；四季度发行量有所回落，约为24.45%。从月度规律来看：1-3月的国债发行量最低，4-5月是全年国债发行的首轮小高峰，平均占比分别为11.17%和10.52%；7-8月是第二轮小高峰，平均占比分别为10.10%和12.05%。
2021年1月、2月的国债发行量分别为5740亿元和3730亿元，明显高于历史平均水平。对于其余月份，我们按照3-12月的各月国债发行量占3-12月国债总发行量的比例，计算出表4中的最右列的预测结果。可以发现，今年二三季度的国债供给压力较大。 2.2 政金债供给预测 政策性金融债包括国开债、进出口行债和农发债，其发行存在一定规矩： （1）政策性金融债发行量与市场走势具有一定的相关性，利率抬升速度过快时，政策性银行通常会减少融资规模。例如2017年10月，利率上行速度较快，国开行明显减少发行国开债； （2）政策性金融债净融资额与当年贷款投放相关，贷款量越大，发债量也就相应有所上升，其主要原因在于发债是政策性银行的主要融资渠道。2020年，政策要求加大对实体经济尤其是小微企业的信用贷款投放力度，因此政策性银行需要发行债券来补充负债； （3）除了债券融资之外，政策性银行的其余资金来源充裕程度也影响了债券融资需求的强弱，例如央行如果加大对政策性银行的PSL（抵押补充贷款），那么政策性银行也可以减少债券融资。例如2020年政金债的发行量明显提升，也与PSL规模持续下降有关。 下面本文对三类政金债的供给情况依次进行分析预测。
整理2010-2020年国开债发行偿还与净融资情况，计算净融资增速，并将其与十年期国债年平均收益率、十年期国开债年平均收益率进行对比。可以发现，当利率中枢下行时，国开债净融资增速有所上升，反之当利率中枢上行时，国开债净融资额增速有所回落。其逻辑可能在于，利率上行通常对应融资环境收紧的年份，因此国开债的净融资增速也有所放缓。相反，利率下行对应融资环境宽松的年份，因此净融资增速有所提升。 从实际操作层面来看，利率中枢的下行也会对国开债发行起到促进作用。 我们判断，2021年国债、国开债利率中枢将会继续上行，因此2021年国开债净融资增速或将出现边际下降，预计今年国开债净融资额将与2020年持平，由此计算出2021年国开债净融资额将在9949亿元附近。由于2021年国开债到期偿还量为15580亿元，因此2021年国开债发行量应该在25529亿元左右，预计接近2.55万亿元。
从发行节奏来看，回顾2010-2019年（剔除2020年数据）各月的国开债发行数据，可以发现国开债具有较为稳定的发行节奏，一季度发行占比最高。接近全年的30%，四季度发行占比最低，不到全年发行的20%。在月度的发行占比上，1、3、4、7和8月的国开债供给压力较大，10-12月供给压力逐渐降低。 根据历史数据计算出的月度发行平均占比以及季度发行平均占比，以及前文对2021年国开债发行量约为2.55万亿元的预测，本文计算出2021年国开债发行节奏的相关数据。 2021年1月、2月的国开债的实际发行量分别为2279亿元和1786亿元，略低于按照历史数据中“1、2月发行量占全年发行量的比例”计算出的发行量预测值。对于其余月份，我们按照3-12月的各月国开债发行量占3-12月国开债总发行量的比例，计算出表中的最右列的预测结果。
本文整理2010-2020年口行债发行偿还与净融资情况，计算净融资增速，并将其与十年期国债年平均收益率、十年期口行债年平均收益率进行对比。我们发现，利率中枢的变动与口行债净融资额增速之间并不存在显著的关系，因此需要更换一种预测方式。 从发行偿还比来看，2010-2014年口行债的发行偿还比超过2，但是自2015年开始逐渐下降，2020年反弹至2.17。对于2021年进出口行债的发行偿还比，受信用周期下行和利率中枢上行的预期，我们取2018-2020年的平均值1.62作为预测值。由于2021年口行债将偿还7730亿元，由此计算出2021年口行债发行量将在12561亿元左右，预计接近1.26万亿元。
从发行节奏来看，回顾2010-2019年（剔除2020年数据）各月的口行债发行数据，可以发现口行债在各季度的发行量较为平均，都在25%附近。从各月发行情况来看，供给压力较大的月份为3月，此后缓慢下滑，年初1-2月的供给压力相对较小。根据历史数据计算出的月度发行平均占比以及季度发行平均占比，以及本文对2021年进出口行债发行量约为1.26万亿元的预测，本文得出2021年口行债发行节奏的相关数据。 2021年1月、2月的口行债的实际发行量分别为1606亿元和831亿元，1月发行占比高于历史趋势。对于其余月份，我们按照3-12月的各月口行债发行量占3-12月口行债总发行量的比例，计算出表中的最右列的预测结果。
同样对比2010-2020年农发债净融资额与利率中枢的关系，发现两者直接无显著相关性，因此我们还用发行偿还比的方法，对2021年农发债的净融资额和发行量进行预测。 从发行偿还比来看，2011-2016年该项数值超过2，随后几年中均保持在1.3到1.8之间，预计2021年农发债的发行偿还比仍将在这一区间内波动。我们计算出2018-2020年发行偿还比的平均值1.54，将其作为2021年预测值。由于2021年农发债的到期偿还量为8090亿元，因此计算得到2021年农发债发行规模应该为1.25万亿元左右。
从发行节奏来看，回顾2010-2019年（剔除2020年数据）各月的农发债发行数据，可以发现农发债在二季度的发行量最大，接近全年发行量的30%，在四季度的发行量最小，占全年发行量的比重不到20%。从月度发行占比来看，3月、4月的供给压力较大，12月、1月、2月的供给压力相对较小。根据历史数据计算出的月度发行平均占比以及季度发行平均占比，以及前文对2021年农发债发行量约为1.25万亿元的预测，本文得出明年农发债发行节奏的相关数据。 2021年1月、2月的口行债的实际发行量分别为1814亿元和1059亿元，均高于历史趋势。对于其余月份，我们按照3-12月的各月农发债发行量占3-12月农发债总发行量的比例，计算出表中的最右列的预测结果。 2.3 地方债供给预测 在对地方债发行量进行预测之前，本文整理了地方债的几种分类方式。地方债的分类主要有三种： （1）按照划归的财政账本分类：分为一般债和专项债。前者归入公共财政预算账本，地方一般预算偿还，计入地方政府财政赤字。后者归入政府性基金预算账本，政府性基金预算自收自支，不计入财政赤字。 （2）按照资金用途分类：分为新增债、置换债和再融资债。其中新增债包括新增一般债和新增专项债，财政部每个月公布上月的新增债数量。置换债主要是置换地方政府存量债务，目前置换已经基本完成，截至2020年12月末，非政府债务形式存在的政府债务有1915亿元，规模较小。再融资债主要是过去发行债券的续期再发行，一般来讲地方债的续发比例远低于国债。在财政部公布的信息中，再融资债和置换债放在一起统计。 （3）按照发行方式分类：分为公开发行和定向发行。其中公开发行即发行面向所有合格投资者，投资者进行投标参与，因此对市场流动性的影响更大也更为直接。定向发行即发行面向固定投资者展开，一般是银行持有地方政府的非标债权、地方政府定向发行债券以置换这部分债权，这种发行方式对市场流动性的影响比较小也比较间接。 本文按照资金用途分类，分别对2021年新增债、置换债和再融资债的供给进行预测。
前文提到，2021年财政赤字预算为3.57万亿，中央财政赤字和地方财政赤字按照2/3和1/3的比例划分，依次为2.38万亿和1.19万亿。由于地方财政赤字主要通过发行地方政府一般债券进行弥补，因此本文预测2021年地方政府新增一般债发行量约为1.19万亿元。
2020年地方专项债目标为37500亿元，地方专项债累计限额为145185亿元。2021年地方专项债目标为36500亿元，因此2021年的地方专项债累计限额将为181685.08亿元。 根据2017-2020年的数据，本文可以计算出“专项债务余额/专项债务累计限额”的比例，分别为84.45%、85.77%、87.64%、89.00%，呈小幅递增的趋势。预计2021年“专项债务余额/专项债务累计限额”比例与2020年持平，仍为89%。由此可以计算出2021年的专项债余额为161700亿元。 由于2020年的专项债余额为129220亿元，因此我们将2021年预测的161700亿元减去2020年的129220亿元，得到2021年地方政府新增专项债的净融资约为32480亿元。 由于2021年地方政府专项债的偿还量为3748.57亿元，由此计算出2021年地方政府新增专项债的发行量约为36228亿元，接近3.62万亿元，也与今年的新增专项债限额3.65万亿较为接近。
置换债方面，自2015年起，各地方政府开始置换债计划，共计14.34万亿地方债置换需要在3年左右的过渡期内完成。2018、2019和2020年末，地方政府需要置换的债券（非政府债券形式存量政府债务）的剩余量分别为3151亿元、1889亿元、1751亿元，2020年降幅有所收窄。考虑到2021年经济政策或将回归常态，2021年将继续置换剩余部分，预估地方政府置换债发行规模为1000亿元。
再融资债方面，2018-2020年地方政府债到期偿还量为8389亿元、13152亿元、20747亿元，再融资债发行量为6667亿元、11337亿元、18913亿元，“再融资债发行量/地方政府债到期偿还量”的比例分别为79.47%、86.20%和91.16%，呈逐年上升趋势。 2021年，需要到期偿还的地方政府债规模为26654亿元，同时我们预计2021年将有10%的地方政府债到期不续，由此计算出2021年再融资债发行规模约为2.40万亿元。 综合来看，2021年地方政府债供给规模共计约7.31万亿元，其中新增一般债供给1.19万亿元，新增专项债供给3.62万亿元，置换债供给1000亿元，再融资债供给2.40万亿元。
从发行节奏来看，回顾2010-2019年（剔除2020年数据）各月的地方政府债发行规律，使用2019年的发行节奏作为预测依据。从历史统计结果来看，地方政府债逐渐开始提前发行，比如2010-2015年的前四个月都没有发行，但从2016年开始，每年2月份便开始发行地方政府债，2019年起，每年1月便开始发行地方政府债，并且3月份便出现了发行的小高峰。此外，每年6-8月是地方政府债发行的高峰期，这三个月的发行量几乎占到全年发行量的50%。从季度节奏来看，三季度发行量占到全年一般以上，其次是二季度占到1/4左右，一季度和四季度发行量共占1/4。2021年的地方政府债发行节奏预计还将延续趋势，并且发行压力集中在一季度的迹象也更为明确。预计2021年地方政府债共发行7.31万亿元，各月发行量数据如表所示。 2021年1月、2月的口行债的实际发行量分别为3623亿元和557亿元。对于其余月份，我们按照历史上3-12月的各月农发债发行量占3-12月农发债总发行量的比例，计算出表中的最右列的预测结果。今年二三季度的地方债供给压力偏大，四季度供给量相对较低。 2.4 总结 我们对2021年各类利率债发行对预测如下： 2021年利率债发行量共计约19.07万亿，国债、政金债、地方政府债占比分别为35.13%、26.54%、38.33%。 国债：按照财政赤字35700亿元计算，中央财政赤字和地方财政赤字依次为23800亿元和11900亿元（1/3，2/3）。由于国债净融资/中央财政赤字目标的比值大致在95%左右，得到国债净融资约为22610亿元。考虑当年发行且在当年到期的部分国债，一般占到全年发行量的10%，计算出2021年国债发行量约为6.70万亿。 政金债：2021年政金债发行规模共计约5.06万亿元，其中国开债发行量预计接近2.55万亿元，口行债发行量预计接近1.26万亿元，农发债发行规模预计接近1.25万亿元。 地方债：2021年地方政府债发行规模共计约7.31万亿元，其中新增一般债供给1.19万亿元，新增专项债供给3.62万亿元，置换债供给1000亿元，再融资债供给2.40万亿元。
发行节奏：整体来看，2021年二三季度将会是利率债发行高峰，6月、7月、8月的供给压力较大 风险提示：财政政策超预期、国内经济超预期、国内疫情反复。 |
本文节选自东北证券研究所已于2021年3月15日发布《利率债供给专题：回眸2020，预见2021|东北固收专题报告》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱chenk1@nesc.cn。 |