【凤21转债首日价格区间 108-113 元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/04/06
摘要
4月3日，新凤鸣发布公告，拟于2021年4月8日通过网上发行可转债，本次募集资金总额为人民币25亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟使用11亿元投资于年产220万吨绿色智能化PTA项目，拟使用7亿元投资于年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目，使用7亿元投资于年产30万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目。
凤21转债发行方式为优先配售和网上发行。债项和主体评级为AA。发行规模为25亿元，初始转股价格为16.60元，参考同期限、同评级的中债企业债到期收益率（4月2日）为4.62%，到期赎回价112元，计算纯债价值为89.72元。综合来看，转债流动性较好，评级一般，债底支撑较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价108-113元，建议积极申购。截止至2021年4月2日，凤21转债平价在98.43元，参考同行业、同评级、规模相近的可比转债，彤程转债（评级AA，存续债余额8.00亿元，转股溢价率13.06%）和正股新凤鸣的另一只存续新凤转债（评级AA，存续债余额20.67亿元，转股溢价率13.69%），凤21转债定位应接近彤程转债和新凤转债，凤21转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，15%】区间，转债首日上市目标价在108-113元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底支撑性较高，机构入库不难；2、正股新凤鸣主营涤纶长丝和PTA的生产销售，市场地位较高，议价能力较强；3、产品涤纶长丝和PTA受上游石油价格影响和下游纺服需求影响较大，随着疫情缓解，石油价格走高和纺服等消费需求上升，公司盈利水平开始修复。
综合分析，我们预计凤21转债首日上市转股溢价率在10%-15%附近，对应价格在108元-113元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.022%~0.026%附近。当前凤21转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相似评级转债洋丰转债（AA，发行规模10亿元）、杭叉转债（AA+，发行规模11.50亿元），网上有效申购户数约674万户/676万户。假定凤21转债有效申购户数为670万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.022%~0.026%左右。
风险提示：产能扩张不及预期，股价超预期下跌
正文内容
4月3日，新凤鸣发布公告，拟于2021年4月8日通过网上发行可转债，本次募集资金总额为人民币25.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目，拟使用募集资金11亿元投资于浙江独山能源有限公司年产220万吨绿色智能化PTA项目（总投资32亿元），使用募集资金7亿元投资于桐乡市中益化纤有限公司年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目（总投资18.972亿元），使用募集资金7亿元投资于湖州市中跃化纤有限公司年产30万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目（总投资9.94亿元）。
1. 凤21转债打新分析与投资建议
1.1.转债基本条款分析
凤21转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为25.00亿元，初始转股价格为16.60元，参考公告发行日正股收盘价格16.34元，转债平价98.43元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年4月2日）为4.62%，到期赎回价112元，计算纯债价值为89.72元。综合来看，债券流动性较好，评级一般，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
1.2转债上市初期价格分析
转债首日目标价108-113元，建议积极申购。截止至2021年4月2日，凤21转债平价在98.43元，参考同行业、同评级、规模相近的可比转债，彤程转债（评级AA，存续债余额8.00亿元，平价104.67元，转债价格118.34元，转股溢价率13.06%）和正股新凤鸣的另一只存续新凤转债（评级AA，存续债余额20.67亿元，平价103.55，转债价格117.72，转股溢价率13.69%），凤21转债定位应该接近彤程转债和新凤转债，凤21转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，15%】区间，转债首日上市目标价在108-113元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，机构入库不难；2、正股新凤鸣主营涤纶长丝和PTA的生产销售，市场占有率常年位居行业前三位置，市场地位较高，议价能力较强；3、产品涤纶长丝和PTA受上游石油价格影响和下游纺服需求影响较大，最近随着疫情缓解，石油价格走高和纺服等消费需求上升，公司盈利水平开始修复。
综合分析，我们预计凤21转债首日上市转股溢价率在10%-15%附近，对应价格在108元-113元附近，建议积极申购。
1.3转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.022%~0.026%附近。根据最新财报数据显示，正股新凤鸣前两大股东分别为实控人庄奎龙，持股比例24.18%，以及新凤鸣集团，持股比例16.88%，前十大股东合计持股比例78.43%。公司股权结构集中，再考虑新凤鸣在2018年发行过一次转债，股东结构和持股比例基本维持不变，转债前次发行规模21.53亿元，老股东配售36.95%。叠加考虑正股大股东质押频率较高以及二级市场流通股股东配售积极性一般，我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则凤21转债留给市场的规模为15.00~17.50亿元。
当前凤21转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相似评级转债洋丰转债（AA，发行规模10亿元）、杭叉转债（AA+，发行规模11.50亿元），网上有效申购户数约674万户/676万户。假定凤21转债有效申购户数为670万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.022%~0.026%左右。
2. 正股基本面分析
2.1 公司主营业务情况
正股新凤鸣集团是一家在A股上市的化纤行业龙头企业，公司自成立以来一直专注于民用涤纶长丝领域，主营业务为民用涤纶长丝及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。公司凭借精良的设备、严格的成本管控、绿色的生产方式和自身规模优势及生产管理协同等优势，迅速发展成行业内领先企业，根据中国化学纤维工业协会公布的相关排名（按2019年产量计），公司位居国内民用涤纶长丝行业第3位。
公司主营业务为民用涤纶长丝及其主要原材料之一PTA，主要产品包括POY（涤纶预取向丝）、FDY（全拉伸丝）、DTY（拉伸变形丝）、PTA（精对苯二甲酸）和聚酯切片等。其中，涤纶长丝POY、FDY、DTY为最主要产品，2017年-2020年Q3，三者销售收入合计占公司主营业务收入的比例分别为99.38%、98.45%、94.85%和83.29%。PTA是生产涤纶长丝的主要原材料，公司自2019年11月PTA项目投产后开始生产销售产生业绩贡献。
2019年各产品销售收入及占比分别为，POY销售收入201.42亿元，占比66.88%，FDY销售收入57.41亿元，占比19.06%，DTY销售收入26.85亿元，占比8.91%，PTA销售收入11.92亿元，占比3.96%，切片等其他销售收入3.58亿元，占比1.19%。
公司产品销量持续上升，产品价格随行就市，波动幅度较大。随着我国居民生活水平的提高和国内外市场对我国优质化纤的需求不断增大。公司涤纶长丝的销量均持续性增长，2017-2020Q3，涤纶长丝的销量分别为270.95万吨、304.14万吨、385.81万吨、318.24万吨。涤纶长丝的价格与其主要原料的价格关联度较高，并受原油价格波动影响，2017-2018Q3，由于行业景气度回升，价格增长较快。2018年四季度开始，由于原油价格下跌、行业竞争加剧以及下游企业开工率下降等原因，销售价格有所回落，2020年受全球新冠肺炎疫情影响，涤纶长丝和PTA平均售价大幅度下跌。
2020年业绩大幅下降，主要由于新冠疫情冲击叠加石油价格波动。根据业绩预告，公司2020年业绩预计减少7.05亿万元-7.75亿元，2020年实现归属于上市公司股东的净利润同比减少 52.02%- 57.19%。实现归属于上市公司股东的扣非净利润同比减少 65.55%-69.56%。主要原因在于，2020前三季度，新冠疫情冲击下，化纤行业下游需求下降明显，叠加石油价格剧烈波动的影响，行业景气度下滑，公司产品和原材料价差收窄，盈利空间被压缩。2020 年四季度以来，随着下游需求回暖，石油价格企稳，公司产品盈利空间逐渐修复，公司四季度实现归属于上市公司股东的净利润预计同比增长 28.55%-56.65%。
公司毛利较为稳定，最近一期有所下降，综合毛利主要来源于涤纶长丝POY、FDY和DTY。2017年-2020年Q3，POY毛利贡献占比为64.86%、65.54%、61.65%和23.78%，FDY毛利贡献占比为19.27%、18.36%、20.97%和28.63%，DTY毛利贡献占比为11.80%、11.55%、10.21%和13.01%。2019年11月，公司独山能源PTA一期项目开始投产并部分对外销售，2019年-2020Q3公司PTA毛利占公司综合毛利的比例分别为2.55%和21.32%，PTA产品为2020Q3贡献了较多毛利。
近年来公司毛利率呈现出下滑趋势，主要是受行业景气度回落和原油价格下跌的影响。2017年-2020年Q3，公司综合毛利率分别为12.33%、9.08%、8.52%和4.46%，2017年涤纶长丝行业供需格局得到改善，行业景气度回升明显，产品价格走高，产品价格涨幅高于原材料PTA、MEG的价格涨幅，推动了公司2017年综合毛利率的显著提升。但自2018年四季度开始，受上游原油价格下跌影响，公司主要产品价格开始下降，产品价格跌幅高于原材料PTA、MEG的价格跌幅，公司毛利率随之下降。
公司净利润相对稳定，2020年出现大幅下降，主要源于下游企业需求萎缩和石油价格大幅波动。2020年Q3，公司实现净利润2.60亿元，实现扣非后净利润 0.78亿元，同比下降92.22%，新冠肺炎疫情对宏观经济造成巨大冲击导致化纤行业下游相关行业需求一度大幅萎缩，以及石油价格的剧烈波动是导致公司2020年业绩大幅下降的主要因素。2017年-2020年Q3，公司期间费用率分别为4.04%、3.73%、4.10%和4.19%。公司期间费用控制较好，期间费用率较为稳定。
2.2公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构稳定。公司实际控制人为庄奎龙、屈凤琪和庄耀中，通过直接或间接持有公司股份合计63.15%，公司限售股股份占15.48%，非限售流通股占84.52%，前十大股东持股比例78.41%。公司拥21家控股子公司（全部为全资），参股公司共计4家。
公司的主要业务收入贡献来源于9家全资子公司，分别是中石科技（2019年营收占比29.09%）、中维化纤（占比12.98%）、中跃化纤（占比3.14%）、中盈化纤（占比14.15%）、中欣化纤（占比15.59%）、中辰化纤（占比11.60%），6家主营均为涤纶长丝生产和销售公司，另外三家分别是独山能源（主营精对苯二甲酸、其他化工产品、原料的生产和销售，营收占比7.45%），新凤鸣进出口（主营货物进出口贸易，2019年营收占比10.51%），中禾贸易（主营化学纤维及化纤原料销售，占比6.13%）。
2.3 公司业务特点和优势
设备品质优势明显，生产连贯性强。公司目前的18套装置全部采用进口大容量熔体直纺设备，与国产装置相比，不仅产品质量更优、售价更高，而且在生产效率、生产稳定性、物耗能耗等方面都享有明显优势。一套进口30万吨熔体直纺生产线所需投资额约10-15亿元，基本是国产装置投资额的1.5倍。即使在公司起步阶段，公司也没有选择依靠低价国产装置快速放量，而是坚持选择购买最先进的进口设备，稳扎稳打实现扩张。同时，公司设备成新率较高，16套熔体直纺生产线系2010年后投产，截至2019年末，公司设备成新率为67.25%，显著高于行业平均水平。较新的设备可以降低设备检修频率，保障生产的连贯性。
引入自动化设备，成本控制强。传统化纤企业主要使用人工操作，而人工操作的环境恶劣，容易导致各类影响产量和效应等问题。公司从2009年启动“机器换人”项目，成为国内首家在熔体直纺长丝领域开发应用自动落筒和自动包装系统的公司。在PTA生产方面，公司引进行业英国新一代PTA生产工艺技术，该技术具有节能降耗、三废排放少、生产成本低、自动化程度高等特点，在保证产品质量的同时，提高生产效率，较大程度降低运营成本，增强盈利能力。
公司采用的国际领先的嵌入式信息物理系统网络（CPS）技术，与赛龙捷、优时等多家公司合作开发软硬件系统，对长丝产品自生产设备至仓库的全流程实施智能分级运送及包装，并实施信息与物流的同步，实现了全流程的自动化，利用产品及流程的数据化，进一步开展生产的精细化管理。
公司通过机器换人达到“黑灯车间”标准，人工成本不断降低，生产效率全行业领先。2014年公司产量170万吨，员工总数6,589人，而2019年公司产量达413.99万吨，员工总数为10,887人。5年间在员工人数仅增长65.23%的同时，实现产量增长近150%，生产效率行业领先，体现出公司经营管理上的成本优势。
生产工艺先进，实现节能排放。“十二五”期间，公司实现聚酯产品能耗降低40%；2009年实施“酯化蒸汽余热回收”节能改造项目，每年可节约标煤4,500余吨。2018年可转债募投项目“中维化纤锅炉超低排放节能改造项目”新增5台75t/h中温超高压双介质双压循环流化床锅炉替代现有锅炉设备，大幅降低SO2和NOx的排放量，目前该项目已经实施完成投入使用。
除此之外，公司采用一系列先进的技术和设备，包括美国杜邦聚酯装置、德国巴马格最先进的Wings设备、意大利AGV落筒系统、在线清洗技术、纺丝环吹技术、意大利全自动包装线和废水、废气再利用技术等，改善产品品质、降低能耗，使公司的生产效率、产品品质得到进一步优化和提升，主营业务毛利率高于行业的平均水平。
存在规模优势，生产管理协同。由于涤纶长丝行业竞争充分，产能分布广泛，大型企业与中小企业之间技术水平、产品质量、成本控制等方面差距较大，规模化优势企业具有更强的成本控制能力和风险抵御能力。
公司自成立以来一直专注于民用涤纶长丝领域，是国内年产能百万吨级以上最专业的涤纶长丝生产企业之一。2019年度公司实现涤纶长丝产量385.12万吨、主营业务收入301.18亿元。按2019年度产量计，公司位居国内民用涤纶长丝行业第三位，综合实力较强。公司上市以来充分借助资本市场的力量，募集资金进一步扩大生产规模。随着募投项目的相继建成投产，公司在行业中的地位和市场占有率得到了巩固和提升。
随着公司“一洲两湖”区域战略的推进，公司在桐乡市洲泉镇工业区、湖州吴兴东林镇和平湖独山港区三大生产基地的布局已初步成形，单一区域形成产能200万吨以上，区域之间成片相连。相比较其他规模企业分散的产能布局，公司在产品结构调整、能源综合利用及公用工程利用等方面形成生产管理协同。
低库存，高周转。2017-2019年，公司总资产周转率分别为2.33、2.31和1.70。公司总资产周转率常年领先同行业上市公司，也使得公司始终保持较高的净资产收益率水平。公司十分注重生产和经营效率，一方面反映在公司硬件和技术始终保持行业领先，公司采用全球先进的美国康泰斯技术和三釜聚合工艺，比常见的五釜流程故障率更低，生产更稳定；另一方面，公司始终将原材料和库存商品维持在合理水平，既减少了对仓库库容和流动资金的占用，亦有利于对市场波动作出及时有效的调整。
管理团队专业，科技创新水平高。公司拥有一支成熟、稳定并具有快速高效执行力的团队，经营管理模式科学、高效。公司以自身十几年来培养的专业化水准高、业务能力强的骨干队伍及从外部引进的具有专业技术和优秀管理水平的人才为基础建立起了一支成熟稳定、快速高效的管理团队。公司具有较高的科技水平，具有较强的自主研发和创新能力，截至2020年9月30日共拥有发明专利23项、实用新型专利212项，另有多项非专利核心技术。公司技术水平的提升加快了新产品的开发、提高了产品的差别化率。
客户口碑良好，品牌知名度高。公司信誉良好，产品质量优良，经过二十多年的发展，公司和公司生产的产品已在涤纶长丝客户群中建立了良好的口碑。公司的涤纶长丝于2007年12月被评为国家免检产品。公司拥有的“凤鸣”商标被浙江省工商局认定为浙江省著名商标。连续多年跻身浙江省百强企业，2019年公司位居“中国民营企业500强”第255位。
地理位置优越，产业集群优势明显。公司位于浙江省桐乡市，地处以上海为中心的长江三角洲经济区。目前，我国已经形成了以长三角地区为代表的涤纶产业集群，包括涤纶生产企业、上游的原材料生产企业和下游主要的化纤交易市场。优越的地理位置拓宽了公司的购销渠道，节约了运输成本。涤纶产业集群效应使公司能迅速应对上、下游的变化，降低运输成本，丰富人才储备，从而为公司更快、更好的发展提供坚实的基础。
2.4本次募集资金投向安排
募集资金用于扩大PTA产能和差别化纤维生产。本次募集资金将用于桐乡市中益化纤有限公司年产60 万吨智能化、低碳差别化纤维项目，湖州市中跃化纤有限公司年产30 万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目及浙江独山能源有限公司年产220 万吨绿色智能化PTA 项目。公司将扩大长丝产能，优化产品结构，进一步做精做细民用涤纶长丝业务；夯实上游产业链布局，基本实现PTA 的自给自足，保证原材料供应质量稳定。
公司近年来涤纶长丝产能利用率接近100%，产销基本达到平衡。随着下游纺织服装市场的回暖以及人民生活水平提高，功能性纤维需求预计将保持增长，且公司所属区域内分布有众多的下游专业市场，市场容量大，预计本项目新增60 万吨智能化、低碳差别化纤维项目及30 万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目产能可以被合理消化。
目前公司已有PTA 产能220万吨，本次浙江独山能源有限公司年产220 万吨绿色智能化PTA 项目投产后（拟建PTA项目将继续选用英国bp公司最新一代PTA生产工艺技术，物耗能耗相比国内平均水平优势较大，一套220万吨装置在满足自身耗能情况下，每年仍能实现1亿-2亿度电力富余），公司合计PTA 产能为440 万吨。公司预计2020年度涤纶长丝产能将达到近500 万吨，对应PTA 需求约为430 万吨，新增PTA 产能基本能够被自身合理消化。
3. 凤21转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年4月6日发布《凤21转债定价建议：首日价格区间108-113元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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