【万讯转债首日价格区间111-116元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/04/07

报告摘要

4月6日，万讯自控发布公告，拟于2021年4月8日通过网上发行可转债，本次募集资金2.46亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资1.39亿元用于智能仪器仪表研发及产业化项目，0.33亿元用于燃气截止阀研发及扩产项目，剩余资金用于补充流动资金。

万讯转债发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级为AA-。发行规模为2.46亿元，初始转股价格为9.13元，参考公告发行日正股收盘价格8.80元，转债平价96.39元，参考同期限、同评级的中债企业债到期收益率为6.82%，到期赎回价118元，计算纯债价值为84.42元。综合来看，债券发行规模较低，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价111-116元，建议积极申购。截止至2021年4月6日，万讯转债平价在96.39元，参考同行业、同评级、规模相近的可比转债，斯莱转债（评级AA-，存续债余额3.88亿元，转股溢价率18.35%）和苏试转债（评级AA-，存续债余额3.10亿元，转股溢价率17.90%），万讯转债定位应该接近斯莱转债和苏试转债，万讯转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，20%】区间，转债首日上市目标价在111-116元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，机构入库较难，债底保护性一般；2、正股万讯自控主营工业自动化仪器仪表的研发、生产和销售，所处行业集中度较低，公司在行业内有一定影响力；3、公司业绩较为稳定，盈利水平波动性较小，产品毛利率较高，但由于销售费用占比较高，净利率和ROE相对较低。

综合分析，我们预计万讯首日上市转股溢价率在15%-20%附近，对应价格在111元-116元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0033%~0.0037%附近。当前万讯转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相似评级转债正丹转债（AA-，发行规模3.20亿元）、日丰转债（AA-，发行规模3.80亿元），网上有效申购户数约534万户/693万户。假定万讯转债有效申购户数为600万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0033%~0.0037%左右。

风险提示：研发和产能扩张不及预期，股价超预期下跌

报告内容

4月6日，万讯自控发布公告，拟于2021年4月8日通过网上发行可转债，本次募集资金2.46亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资1.39亿元用于智能仪器仪表研发及产业化项目（该项目合计投资2.01亿元），0.33亿元用于燃气截止阀研发及扩产项目（该项目合计投资0.50亿元），剩余资金0.73亿元用于补充流动资金。

1. 万讯转债打新分析与投资建议

1.1 转债基本条款分析 

万讯转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为2.46亿元，初始转股价格为9.13元，参考公告发行日正股收盘价格8.80元，转债平价96.39元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年4月6日）为6.82%，到期赎回价118元，计算纯债价值为84.42元。综合来看，债券发行规模较低，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2转债上市初期价格分析

转债首日目标价111-116元，建议积极申购。截止至2021年4月6日，万讯转债平价在96.39元，参考同行业、同评级、规模相近的可比转债，斯莱转债（评级AA-，存续债余额3.88亿元，平价92.11元，转债价格109.01元，转股溢价率18.35%）和苏试转债（评级AA-，存续债余额3.10亿元，平价100.08元，转债价格118.00元，转股溢价率17.90%），万讯转债定位应该接近斯莱转债和苏试转债，万讯转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，20%】区间，转债首日上市目标价在111-116元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，机构入库较难，债底保护性一般；2、正股万讯自控主营工业自动化仪器仪表的研发、生产和销售，所处行业集中度较低，公司在行业内有一定影响力；3、公司业绩较为稳定，盈利水平波动性较小，产品毛利率较高，但由于销售费用占比较高，净利率和ROE相对较低，总体看在同行业中盈利能力较为稳定。

综合分析，我们预计万讯首日上市转股溢价率在15%-20%附近，对应价格在111元-116元附近，建议积极申购。

1.3转债打新中签率分析 

预计首日打新中签率0.0033%~0.0037%附近。根据最新财报数据显示，公司实际控制人为傅宇辰，持有公司股份20.25%，公司限售股股份占31.15%，非限售流通股占68.85%，前十大股东持股比例47.61%，公司股权结构较为集中。考虑转债新规后，限售股股东参与转债申购套利积极性降低，叠加考虑大股东质押频率较高以及流通股股东配售积极性一般，我们假设本次老股东配售比例10%~20%，则万讯转债留给市场的规模为1.97~2.21亿元。

当前万讯转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相似评级转债正丹转债（AA-，发行规模3.20亿元）、日丰转债（AA-，发行规模3.80亿元），网上有效申购户数约534万户/693万户。假定万讯转债有效申购户数为600万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0033%~0.0037%左右。

2. 正股基本面分析

2.1.公司主营业务情况

正股万讯自控是一家在创业板上市的仪器仪表行业领先企业，公司主营业务为工业自动化仪器仪表的研发、生产和销售。主要产品有电动执行器、控制阀、流量计、信号调理仪表、物液位仪表、阀门定位器、楼宇执行器、电量变送器及其他仪器仪表。工业自动化仪器仪表行业集中度较低，从业企业数量众多，但销售收入较少，公司是行业中少数营业收入过亿元的企业之一，是同行业企业中盈利能力较强、产品系列较全面的企业之一，是行业内较有影响力的企业。

公司主营业务是工业自动化仪器仪表的研发、生产与销售，主要产品包括现场仪表、 二次仪表及其他和压力仪表及配件等，现场仪表销售为主营业务收入的主要来源。2017年-2020年Q3，现场仪表销售收入占比分别为79.72%、81.96%、85.80%和80.80%，公司不断加大新产品和新技术开发，巩固和提升现有技术优势，持续升级和优化公司自主开发的MSSP物联网云平台，保障了公司产品的技术先进性及核心竞争力，2017年以来，现场仪表业务收入增长显著。

2019年各产品销售收入及占比分别为，现场仪表销售收入5.93亿元，占比85.80%，二次仪表及其他销售收入0.50亿元，占比7.28%，压力表及配件销售收入0.35亿元，占比5.04%，工程安装收入0.13亿元，占比1.87%。

公司毛利较为稳定，现场仪表销售对主营业务毛利贡献较大。2017年-2020年Q3，现场仪表毛利贡献占比分别为83.67%、85.01%、86.88%和81.72%。二次仪表及其他毛利贡献占比分别为9.53%、9.00%、7.59%和12.27%，压力仪表及配件毛利贡献占比分别为4.29%、4.61%、4.75%和4.55%，工程安装毛利贡献占比分别为2.52%、1.38%、0.78%和1.45%。

毛利率整体呈上升趋势，主要由于公司具备较强的技术和研发能力。2017年-2020年Q3，公司综合毛利率水平较高，分别为53.41%、53.99%、53.96%和53.67%。其中现场仪表毛利率分别为56.06%、56.00%、54.64%和54.29%，毛利率整体较为稳定，保持在较高水平。二次仪表及其他毛利率分别为54.50%、52.88%、56.27%和54.73%，以及压力仪表及配件毛利率分别为48.22%、48.74%、50.81%和46.73%，毛利率略有波动，但整体较为稳定。工程安装毛利率分别为21.70%、19.90%、22.41%和40.24%，但由于工程安装业务规模较小，对公司整体毛利的影响较小。

公司净利润水平较低，但呈平稳上升态势，受益于营业收入和期间费用的基本同步增长。2017年-2020年三季度，公司实现净利润分别为0.47亿元、0.57亿元、0.66亿元和0.59亿元，公司净利率相对较低，主要是公司销售费用占比较高，2017年-2020年三季度净利率分别为8.49%、9.67%、9.47%和11.79%，整体呈现出平稳上升趋势，受净利率水平较低影响，公司ROE水平也较低，2017年-2020年三季度，公司ROE水平分别为6.03%、5.85%、6.60%和5.71%。 期间费用和收入同步增长，总体一致。期间费用分别为2.08亿元、2.52亿元、3.01亿元和1.94亿元，占同期营业收入比例分别为37.75%、42.52%、43.12%和39.02%。随着公司经营规模扩大、营业收入逐年增加，期间费用总额基本同步增长，期间费用率最高的主要为销售费用，2019年销售费用率为24.14%，其次是管理费用率10.22%和研发费用率8.93%，由于公司之前未发行任何债券，财务费用率相对最低。

2020年预计营业收入稳步增长，净利润同比增幅较大。公司发布业绩预告，全年实现营业收入7.32亿元，同比增长4.97%；实现归属于上市公司股东的净利润0.92亿元，同比增长42.71%。主要是2020年二季度开始，国内疫情逐步得到控制，下游行业对自动化仪表产品的需求有所回暖，同时，受益于宏观环境对工业物联网发展的影响，公司努力开拓市场和产品应用领域，取得较好业绩，除此之外，公司加强费用管控，降低了成本。

2.2 公司股权结构和主要控股子公司

公司股权结构稳定。公司实际控制人为傅宇辰，持有公司股份20.25%，公司限售股股份占31.15%，非限售流通股占68.85%，前十大股东持股比例47.61%。公司拥有10家控股子公司，参股公司共计4家。

公司的主要业务收入贡献来源于3家全资子公司，分别是安可信电子（2019年占比48.19%），主营民用自动控制系统、电气信号设备装置，安可信气体设备（2019年占比20.18%），主营自动控制系统、检测器控制器、防爆仪器仪表，特恩达燃气设备（2019年占比11.63%），主营电磁阀、阀门和旋塞、燃气设备、仪器仪表。

2.3公司业务特点和优势研发投入大，创新能力强。公司具有较强的技术和研发能力，是经认定的国家高新技术企业。公司坚持自主开发与对外合作相结合的方式不断提高产品的技术含量，近几年持续加大研发投入，其中，2017年投入4,861.85万元，占营收比例8.81%，2018年投入5,816.57万元，占营收比例9.80%，2019年投入6,714.31万元，占营收比例9.63%，2020年1-9月投入4,144.20万元，占营收比例8.34%。研发投入的持续增加保持了多项新增专利，增加了公司产品的技术含量。公司坚持自主开发与对外合作相结合的方式不断提高产品的技术含量。一方面，公司具有较强的技术和研发能力，重视技术创新及产品研发，持续加大研发投入，是经认定的国家高新技术企业；另一方面，公司与多所世界高等院校、科研机构及企业长期保持合作，不断引进先进技术，促进公司的研发和技术水平达到或接近国际标准。公司技术和研发能力的不断提升使得公司产品毛利率保持较高水平，为促进公司长期可持续发展提供有力保障。 公司通过自主研发、技术引进以及强强合作等方式不断提高传统工业自动化仪器仪表产品的技术含量，同时，持续升级和优化公司自主开发的MSSP物联网云平台，建设智慧工厂，促进更多产品实现智能化、网络化及物联化。此外，公司集中优势资源倾力培育MEMS传感器、工业机器人3D视觉系统、中高端数控系统等新兴技术产品，重点培养公司未来新的利润增长点。 销售体系完善，覆盖范围广。公司建立了较为完善的市场销售体系，在全国各地、多个行业建立了广泛的经销商网络。公司把握行业发展趋势，在保持钢铁、冶金、电力、有色金属、化工等优势行业客户基础上，向智慧石化、智慧军工、智慧环保、智慧医疗、智慧安防、智慧燃气、智慧消防及智慧水务等行业领域深入拓展，通过营销队伍、营销网络、营销渠道和品牌的建设及销售人员激励机制的完善，实现市场开发和产品应用领域的扩大，成功获得了生物能源、化工、冶金、医药、环保等众多细分行业标杆及龙头客户的订单。 产品种类齐全、质量高。在产品方面，公司产品系列丰富，包括电动执行器、气体探测器、气体报警控制器、流量计、物位仪表、信号调理器、控制阀、压力和温度仪表等，是国内行业目前产品最多、型号最齐全的企业之一，同时，公司的部分产品已实现物联网功能，通过优化产品和程序设计、提升制造设备和生产线智能水平等方式逐步打造数字化、自动化及智能化的无人工厂，以进一步提高公司的生产能力和市场抗风险能力，提升公司的核心竞争力和盈利能力。 品牌知名度高。公司多年专注于研发、生产和销售技术先进的工业自动化仪器仪表产品，综合实力不断壮大，在行业内具备较高知名度。公司品牌已成为行业内的知名品牌，得到客户、合作伙伴及各地行业监管部门的广泛认可，被评为“深圳市知名品牌”和“广东省著名商标”。 参与行业标准起草，权威性高。公司主持和参与了多项行业标准的制定工作，公司已参与起草的国家行业标准多达32项，公司行业地位和权威性较高。管理制度先进。公司是同行业企业中管理系统建设较完善的公司之一，聘请国内外著名的管理顾问公司，针对公司战略发展、人力资源、市场营销、质量管理等方面建立体系。主要内容有，通过导入实施ERP（企业资源计划）、CRM（客户关系管理）等管理软件，优化公司营运流程和管理体系；在针对质量管理方面，通过了ISO9001（2015质量管理体系认证），引入TQM（全面质量管理）体系；针对研发方面，建立以客户需求为导向的IPD（集成产品研发）的研发管理体系，引进首席工程师负责制度。不仅如此，公司实施ESIP信息系统，实现销售、采购等各个系统的数据交互和信息化管理，提升了公司运营管理及客户沟通效率。 

2.4本次募集资金投向安排

募集资金用于智能仪器仪表研发及产业化项目、燃气截止阀研发及扩产项目与补充流动资金项目。 1、拟使用募集资金1.39亿元用于万讯自控股份母公司进行智能仪器仪表研发及产业化项目（总投入2.01亿元），进行高端压力仪表、质量流量计、激光类气体仪表系列产品的研发及生产，针对公司现有产品的技术更新升级，延伸和拓展产品线。
2、投入募集资金约0.33亿元由特恩达燃气设备公司进行燃气截止阀研发及扩产项目（总投入约0.50亿元），对产品生产线进行扩产和产线升级，进一步扩大阀门产品生产规模和生产效率。剩余0.73亿元用于补充流动资金。 国家产业政策加速推动产业结构升级，对行业提出了智能化、小型化、模块化的新需求。公司具有完整的压力仪表研发和生产能力，致力于采用新兴技术压力仪表的研发。现在生产过程对流量测量的准确度和范围要求越来越高，拟研发的质量流量计，精准度高、稳定性好、可重复性强，公司将形成高、中、低不同的精度档次的产品系列。 公司气体仪表业务拟研发的激光类气体检测及分析仪表产品在探测灵敏度、探测距离、抗干扰能力、维护周期和稳定性等方面具备明显的优势，为下游行业的微量气体分析提供最佳的解决方案。公司基于现有主业进行前瞻性战略布局，加大在产品精度、稳定性及智能化等技术领域的研发投入和储备，获取更大的市场份额。 特恩达年销售额增长较快，产能利用率和产销率一直维持在高位水平，销售订单持续增加，而其现有产品制造基地规模有限，产品产能已处于接近饱和状态，生产能力受限。扩大产能将缓解生产能力和生产办公场地不足的问题，有利于特恩达扩大整体生产规模、丰富现有产品结构，并进一步拓展高温、高压、特种材料、智能化等高端产品领域。 国内企业普遍技术水平低，因而应当加大研发投入，提升产品技术水平，同时，在生产制造端使用更加先进的制造设备，吸收先进的智能制造理念，进一步提高产品加工精度和装配水平，提高生产效率和产品的质量可靠性、稳定性、附加增值率，提升公司的核心竞争力。

3. 万讯转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年4月7日发布《万讯转债定价建议首日价格区间111-116元|东北固收转债分析|万讯转债定价建议》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。                                                                                          

本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[e-mail]。

扫码关注我们
获取更多可转债相关信息