【仙乐转债首日价格区间122-127元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/04/15

报告摘要

4月15日，仙乐健康发布公告，拟于2021年4月19日通过网上发行可转债，本次募集资金10.25亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资6.96亿元用于马鞍山生产基地扩产项目（该项目合计投资7.2亿元），1.05亿元用于华东研发中心建设项目（该项目合计投资1.05亿元），0.74亿元用于华东研发中心建设项目（该项目合计投资0.77亿元），剩余资金1.50亿元用于补充流动资金。

仙乐转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为10.25亿元，初始转股价格为85.98元，参考公告发行日正股收盘价格85.98元，转债平价101.31元，参考同期限、同评级中债企业债到期收益率为6.82%，到期赎回价113元，计算纯债价值为80.37元。综合来看，债券发行规模一般，评级偏弱，债底保护性较低。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价122-127元，建议积极申购。截止至2021年4月15日，仙乐转债平价在101.31元，参考相似行业，规模相近的可比转债普利转债（评级AA-，存续债余额8.50亿元，平价100.24，转债价格117.90，转股溢价率17.62%）和新乳转债（评级AA，存续债余额7.18亿元，平价93.58，转债价格118.50，转股溢价率26.63%），仙乐转债定位应高于普利转债，低于新乳转债，仙乐转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在122-127元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，机构入库问题不易，但可以适当关注网上发行机会；2、公司是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，在营养健康食品领域具备较强竞争力；3、公司B端业务发展稳健，产能利用率较高，产品销量较好，产品毛利率较高。

预计首日打新中签率0.0107%~0.0114%附近。我们假设本次老股东配售比例20%~25%，则仙乐转债留给市场的规模为7.73亿元~8.24亿元。当前仙乐转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的万讯（AA-，发行规模2.46亿元）、昌红转债（AA-，发行规模4.60亿元），网上有效申购户数约709万户/715万户。假定仙乐转债有效申购户数为720万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0107%~0.0114%附近。

风险提示：新增产能消化不及预期，生产经营资质许可未能如期获批

报告内容

4月15日，仙乐健康发布公告，拟于2021年4月19日通过网上发行可转债，本次募集资金10.25亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资6.96亿元用于马鞍山生产基地扩产项目（该项目合计投资7.2亿元），1.05亿元用于华东研发中心建设项目（该项目合计投资1.05亿元），0.74亿元用于华东研发中心建设项目（该项目合计投资0.77亿元），剩余资金1.50亿元用于补充流动资金。

1.     仙乐转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

仙乐转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为10.25亿元，初始转股价格为85.98元，参考公告发行日正股收盘价格85.98元，转债平价101.31元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年4月14日）为6.82%，到期赎回价113元，计算纯债价值为80.37元。综合来看，债券发行规模一般，评级偏弱，债底保护性较低。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价122-127元，建议积极申购。截止至2021年4月15日，仙乐转债平价在101.31元，参考相似行业，规模相近的可比转债普利转债（评级AA-，存续债余额8.50亿元，平价100.24，转债价格117.90，转股溢价率17.62%）和新乳转债（评级AA，存续债余额7.18亿元，平价93.58，转债价格118.50，转股溢价率26.63%），仙乐转债定位应高于普利转债，低于新乳转债，仙乐转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在122-127元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，机构入库问题不易，但可以适当关注网上发行机会；2、公司是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，在营养健康食品领域具备较强竞争力；3、公司B端业务发展稳健，产能利用率较高，产品销量较好，产品毛利率较高。

综合分析，我们预计仙乐转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在122元-127元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0107%~0.0114%附近。根据最新财报数据显示，正股仙乐健康公司实际控制人为林培青和陈琼夫妇，林培青和陈琼夫妇直接或间接共同持有公司股份 41.57%。公司限售股股份占75%，非限售流通股占25%，，前十大股东持股比例为75.00%，公司股权结构集中，再考虑正股仙乐健康机构投资者持股比例39.71%，正股机构投资者参与度较高，我们假设本次老股东配售比例20%~25%，则仙乐转债留给市场的规模为7.73亿元~8.24亿元。

当前仙乐转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的万讯（AA-，发行规模2.46亿元）、昌红转债（AA-，发行规模4.60亿元），网上有效申购户数约709万户/715万户。假定仙乐转债有效申购户数为720万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0107%~0.0114%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，在营养健康食品领域具备较强竞争力。公司专注于营养健康食品的B端业务发展，主营业务为营养健康食品的代加工，产品涵盖各种营养健康功能的软胶囊、片剂、粉剂、营养软糖、功能性饮品等，产品覆盖各个生命周期不同人群的多样化和特定性健康营养需求。

行业集中度较低，市场竞争较为激烈。公司所处的营养健康食品行业内企业数量众多，但大多规模偏小，市场集中度较低，竞争较为激烈。近年来，部分行业内大型企业开始进行行业整合，行业集中度有望逐步提升。公司也正在积极进行产品功能平台化整合，主动开发和储备了多层次，全覆盖的产品线，致力于新原料应用，新剂型、新配方的产品，不断开拓新的创新市场和填补市场空白。

公司上游为原材料生产商及贸易商，包括了各种动植物提取物的生产商，以及部分农产品生产及加工商、医药原材料的制造化学制品厂商。公司下游行业主要为营养健康食品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商。

上游原材料价格总体稳定，部分产品价格有下降趋势，有望降低生产成本。公司业务主要受到上游原材料的供需变动、价格波动的影响，同时上游的安全生产情况也会直接影响营养健康食品制造商的采购成本，进而会影响公司营业健康食品的价格波动。目前上游行业主要是制药、动植物提取物以及农产品生产、加工行业，原材料的采购单价变动主要受到国内外的供需变化、国家对农产品的政策以及国际价格情况影响。近年来，上游维生素类产品价格波动较大，但有逐年递减的趋势，中药材价格相对较为稳定。 

营养健康产品市场需求较大，人均消费能力逐步提升。随着我国经济快速增长带动人均可支配收入的提升，消费者的健康与保健意识日益的日益提高，消费者对营养健康食品的需求稳步提升，营养健康食品的市场规模持续增长， 2014年至2018年市场规模复合增速达10.00%，《“健康中国2030”规划纲要》提出“健康生活”概念，支持和鼓励健康产业的发展已成为国家的长期政策，借助这一政策性利好，行业更是备受关注和重视，前景广阔，营养健康食品行业属于朝阳行业且具有较大市场规模。

下游行业主要是营养健康食品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商。

品牌商经营重点在于市场研究、产品营销和推广及市场渠道的拓展。生产服务提供商的优势在重点在于配方研制、产品生产、质量控制及供应链管理。这种合作分工可以实现良好的资源配置更好地利用资源，通过生产商的规模效益能够降低产品开发和生产成本，促进行业发展，在非直销渠道中，零售药店是最为重要的销售终端，近年来，零售药店数量快速增长，为营养健康行业带来新的发展机遇。

2.2.     公司经营情况

公司专注于营养健康食品B端业务，产品主要为具有各种营养健康功能的软胶囊、片剂、粉剂、营养软糖、功能性饮品等。产品按照形态可分为软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品及其他，2017年-2020年9月，公司主营业务收入分别为13.06亿元、15.39亿元、15.22亿元和14.36亿元，整体呈现增长的良好态势；2019年各项产品销售收入及占比分别为：软胶囊销售收入8.23亿元，占比54.06%，片剂销售收入2.66亿元，占比17.48%，粉剂销售收入2.41亿元，占比15.81%，软糖销售收入1.17亿元，占比7.67%，功能饮品下手收入0.48亿元，占比3.17%，其他业务收入0.27亿元，占比1.80%。

软胶囊系列产品为公司的核心剂型，片剂系列产品的销售收入呈现较快增长趋势。2017年-2020年9月，软胶囊系列产品的销售收入分别为8.00亿元、8.74亿元、8.23亿元和6.53亿元，占比分别为61.26%、56.55%、54.06%和45.49%，，片剂系列产品的销售收入占比分别为15.20%、16.65%、17.48%和14.36%，呈现较快增长趋势；软糖系列产品为公司的推广剂型，软糖和功能饮料销售收入增幅较大，主要原因为项目投产后，产量增加带动销售收入增加。 

公司主要产品产量及销量不断扩大，产能利用率较高。2018年四季度马鞍山极低一期项目投产后，软糖产能相应增加，2019年由于原在汕头生产基地生产的软糖订单逐步转移至马鞍山，生产异地转移导致软糖产能利用率下降，2020年前三季度，由于软糖订单大幅增加，软糖产能利用率大幅提升。2019年公司粉剂由于当期1-2g小包装粉剂生产数量占比上升，按照重量计算产量有所下降，但2019年粉剂产销率较高，主要系粉剂期初存货较多。2020年前三季度，粉剂的订单大幅增加，产能利用率较高。

公司综合毛利整体呈现上升趋势，主营业务毛利占比超过90%。2017年-2020年9月，公司实现综合毛利分别为4.39亿元、5.53亿元、5.20亿元和4.86亿元，呈平稳上升趋势；其中主营业务毛利分别为4.19亿、5.01亿、4.76亿和4.72亿，占公司综合毛利率比例超过90%。

公司综合毛利率与主营业务毛利率相对稳定。2017年-2020年9月，公司综合毛利率分别为32.99%、34.66%、32.94%和33.43%，主营业务毛利率分别32.08%、32.57%、31.29%和32.87%；公司各剂型产品毛利率有所波动，主要系各年度销售细分产品品类结构差异所致。 

2019年-2020年软糖产品毛利率波动幅度较大，2020年功能饮品产品毛利率大幅提升。主要由于2019年软糖产品订单转移导致的制造费用分摊比例较高叠加新生产线在运行磨合期间产品损耗率较高，成本上升导致毛利率下降。2020年1-9月，公司软糖产品订单增加，软糖项目产能充分释放，分摊的制造费用下降引起的软糖毛利率提升；2020年1-9月，公司功能饮品产品毛利率上升较多，主要系生产线投产，功能饮品产量增加。

公司的综合毛利率低于可比公司的平均毛利率水平，主要系运营模式及所处细分领域的不同所致。公司主要客户为B端的知名营养保健食品生产商，主要为营养保健食品的代生产，报告期内对外提供合同生产服务产生的销售收入占比均超过97%，可比公司以自有品牌产品销售为主、主要面向C端的消费者群体客户，且与发行人所处的细分领域不同。

公司业务经营稳健，净利润指标均维持良好状况，2019年因外部监管从严导致净利润有所下降。2017年-2020年9月，公司实现净利润分别为1.04亿元、2.03亿元、1.43亿元、1.86亿元，实现净利率水平分别为7.84%、12.74%、9.02%和12.80%，

2019年初13部门联合整治“保健”市场乱象，导致公司营业收入及营业利润、净利润有所下降。2020年1-9月，公司订单增多，净利润同比分别增长55.90%。

期间费用随收入同步增长，2019年期间费用有所上升，主要由于公司在吸引人才、市场推广等方面投入加大。2017年-2020年9月，公司期间费用分别为2.95亿元、3.13亿元、3.65亿元和2.88亿元，期间费用率分别为22.16%、19.64%、23.10%和19.83%；2019年度，公司在吸引核心人才、市场宣传推广等方面加大投入，致使当年销售费用和管理费用的增加，2020年1-9月，公司财务费用减少，主要系由于银行借款减少导致利息支出减少，同时银行存款增加导致利息收入增加所致。

2020年预计营业收入快速增长，净利润超预期增长。2020年初新冠肺炎疫情爆发致使公司国内生产基地及上下游企业延迟复工，公司第一季度生产经营受到一定影响，2020年全球营养健康食品行业继续保持增长，食品态营养健康食品需求快速增长，公司2020年营业收入预计同比增长28%-30%，实现归属于上市股东净利润2.40亿元-2.60亿元,公司业绩高速增长，利润增长幅度较大。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司实际控制人为林培青和陈琼夫妇，林培青直接和间接合计持有公司总股本的 29.33%；陈琼直接和间接合计持有公司总股本的12.24%；林培青和陈琼夫妇直接或间接共同持有公司总股本的 41.57%。公司限售股股份占75%，非限售流通股占25%，前十大股东持股比例75%。公司拥有各级全资子公司共 11 家，1 家控股子公司。

公司的主要业务收入贡献来源于3家子公司，分别是美国仙乐（2019年占比7.29%），主营食品生产、销售；保健食品生产、销售，安徽仙乐（2019年占比5.80%），主营食品生产、销售；保健食品生产、销售，Ayanda（2019年占比18.18%），主营保健食品开发、生产、销售。

2.3 公司业务特点和优势

卓越的产品研发能力。经过20多年的投入和积累，公司已造就一支具备市场洞察、产品设计、合规论证、研究试验、功效验证、产品升级能力的复合型研发团队，能够快速把握市场发展趋势，将市场需求及时转化成合规安全的新产品。公司始终将引进高端研发创新人才和研发投入视为提升公司产品研发能力的基础和推动力。

良好的技术应用能力。公司现有超过4,000个成熟营养健康食品产品配方，可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人全生命周期的不同人群的多样化健康需求，也可满足孕妇等特殊人群的健康需求，为客户和消费提供了多样化的不同选择。

良好的影响力和知名度。公司每年主办“仙乐荟”行业研讨会，邀请合作伙伴和行业内专家共同探讨产品发展趋势和行业发展新思路、新机遇，在营养健康食品行业内拥有广泛知名度。公司也得到了包括葛兰素史克公司、Now Health Group, Inc.、美乐家（中国）日用品有限公司、安琪酵母股份有限公司、Queisser Pharma GmbH & Co. KG等在内的国内外知名企业的认可并建立了长期的业务合作关系。

前瞻性的全球主流市场布局。公司持续关注市场需求变化，通过加入行业主流协会，积极参与国内外专业展会，与知名调研机构合作，在不同区域开展营养健康食品专项市场调研，及时了解并深入挖掘中国、美国、欧盟等主要国家营养健康食品的市场趋势及客户需求，开展配方储备和产品注册。

运营和供应链管理能力强。过硬的产品质量为公司赢得行业口碑，增强了客户粘性，缩短了新客户开发周期。丰富的产品剂型可满足客户的多样化需求。公司具备快速调产能力，可以实现快速调整产能以及时适应市场需求。

一站式的产品解决方案。公司熟识行业法规和监管风险，拥有丰富储备配方和多剂型生产线，具有优异的配方开发、产品注册支持、小量试产、规模化生产、产品营销培训等能力，对客户新需求能够通过灵活的生产管理实现快速响应，并提供营养健康食品一站式解决方案。

2.4 本次募集资金投向安排

募集资金将用于马鞍山生产基地扩产项目、华东研发中心建设项目、数字信息化建设项目及补充流动资金。

1. 将投入6.96亿元用于马鞍山生产基地扩产项目，主要是提升公司营养软糖、功能饮品、粉剂等产品产能和建设相关配套设施。公司近年来上述产品销量增长迅速，为更好的满足市场需求，拟通过实施马鞍山生产基地扩产项目实现新增26.00亿粒软糖、2.82亿袋功能饮品和5,960.00吨粉剂的供应能力（按每天连续三班生产计算）。

行业市场规模扩大带动B端市场增长，为了满足快速增长的产品需求，抓住行业快速发展的市场机遇，公司亟待进一步扩大各类营养健康食品的生产规模，提高公司的市场占有率。马鞍山生产基地扩产项目是公司适应市场快速发展的必要举措。

2. 将投入1.05亿元用于华东研发中心建设项目，主要用于场地建设、购买研发设备、研发投入等。

公司作为营养健康食品行业B端的创新领导者，一直致力于营养健康食品新品配方研发和制剂技术创新，并在制剂技术方面拥有领先地位。随着客户对功能食品需求越来越多，叠加下游销售快消化发展趋势，这要求公司具备对客户需求快速响应能力。因此，公司需新开展原料和功效配方筛选与研究，储备基础数据，并新增核心配方，实现快速为客户提供产品解决方案的目标。

3. 将投入0.74亿元用于数字信息化建设项目，拟用于建立智能工厂系统、实施ERP系统扩展及深化、建立集成供应链系统，助力公司数字化和信息化发展。项目将构建公司集成的供应链系统，打通产销信息传递壁垒，实现客户需求和订单执行的快速衔接；通过横向及纵向扩展ERP系统，提高公司数字化信息整合效率，推动智能工厂建设，提升公司的运营效率。

目前，公司运营环节各信息流和物流未实现完全互联互通，数据收集和分析需不少人工介入，这增加了公司内外部沟通成本，也阻碍了公司进一步提升对客户需求的响应速度。因此横向扩展基于SAP的ERP系统及纵向深化配套系统，构建集成供应链系统势在必行。

4. 将投入1.50亿元用于补充流动资金，以更好地满足公司生产及运营的日常资金周转需要，降低财务风险和经营风险，促进公司的经营发展。

从公司所处的行业看，营养健康食品行业合同生产模式部分订单需要先行采购和生产，客户后期再进行付款，企业需要强大的营运资金来支撑业务的运转。从公司所处行业的特点及公司自身业务经营情况分析，公司需具备较多流动资金以应对主营业务扩展所产生的需求。

报告期内，发行人业务规模较快增长，同时营运资金需求较大。2017-2019年，发行人平均营业收入增长率为29.45%。基于行业发展趋势及发行人目前在手订单情况，谨慎预计2020-2022年营业收入增长率为25.00%。预计发行人2020年至2022年的新增营运资本需求分别为0.68亿元、0.85亿元及1.07亿元，合计共2.6亿元。

3.     仙乐转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年4月15日发布《仙乐转债定价建议：首日价格区间122-127元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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