【CPI通胀不足虑，PPI同比增速或高位波动|东北证券固收4月通胀数据点评】

首席分析师：陈康  S0550520110001

实习生：杨旭

报告发布时间：2021/05/12

报告摘要

事件：

2021年4月CPI同比为0.9%，前值为0.4%；CPI环比为-0.3%，前值为-0.5%。4月PPI同比为6.8%，前值为4.4%；PPI环比为0.9%，前值为1.6%。对此我们点评如下：

4月CPI环比降幅收窄，同比涨幅扩大。虽然整体来看4月CPI环比读数在合理且略偏低水平，猪肉价格下行带动食品分项价格整体回落，对冲了出行价格和耐用消费品价格的上涨。

（1）食品分项中，猪肉价格环比下降11.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降21.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点。从猪肉价格的季节性变化来看，猪肉价格即将进入环比降幅收窄甚至触底回升的阶段，但是考虑到当前猪肉价格基数较高，并且猪肉价格很可能已经进入下行周期，未来几个月的猪价表现可能会持续弱于季节性，并且继续成为拖累CPI读数的重要分项。

（2）4月非食品项价格的环比涨幅依旧偏高。一方面，与居民出行大幅增加带动出行相关价格明显上涨有关，例如，交通工具价格环比上涨0.1%，旅游价格环比上涨4.7%；另一方面，受原材料价格上涨影响，家用电器等耐用消费品价格环比上涨0.5%。此外，4月国际原油价格波动回落，对相关行业价格形成负面影响，如交通工具用燃料价格由上月环比上涨6.4%转为环比下降0.7%，水电燃料价格维持不变。

4月PPI环比涨幅有所收窄，但同比涨幅继续扩大。4月PPI环比涨幅出现回落，与当期大宗商品价格的调整有关，油价下行部分对冲铜价和钢价的上行。具体来看，近期国际原油价格波动下行，带动国内石油相关行业价格涨幅回落或转降；国际市场铜、铝等有色金属价格虽继续上涨，但涨势已经逐渐趋缓；但是受需求增加和铁矿石等原材料成本上升影响，黑色系的价格仍在持续加速上涨。

下一阶段影响CPI读数的主要因素有包括：（1）猪肉价格处于下行周期，继续成为CPI的负向拖累；（2）随着疫情进一步得到控制，居民出行与消费需求上升，与旅游、交通出行等行业相关的CPI分项价格可能继续上行。上述两个因素对CPI的影响方向相反，未来几个月的CPI读数可能仍然维持中性，但从结构上来看，食品项对CPI的影响趋于负向，而非食品项对CPI的影响趋于正向。

判断下一阶段PPI读数的核心关键仍在于大宗商品价格走势。5月份商品价格又开始新一轮上行，PPI环比将会加速，同比增速也可能进一步走高，但是由于商品价格已经处于高位，且基数会逐步抬升，未来几个月PPI同比增速会逐步由高位振荡转为回落。

风险提示：猪价超预期，油价超预期

报告内容

事件：

2021年4月CPI同比为0.9%，前值为0.4%；CPI环比为-0.3%，前值为-0.5%。4月PPI同比为6.8%，前值为4.4%；PPI环比为0.9%，前值为1.6%。对此我们点评如下：

1. 基数推动CPI同比涨幅扩大，猪肉价格下降对冲非食品价格上涨

4月CPI环比为-0.3%，前值为-0.5%，环比降幅较上月收窄0.2个百分点，基本符合季节性特征。从同比走势来看，4月CPI上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.5个百分点。环比增速为负，绝对价格仍在下降，但同比增速为正且读数上行，更多是来源于去年低基数效应的影响。

虽然整体来看4月CPI环比读数在合理且略偏低水平，猪肉价格下行带动食品分项价格整体回落，对冲了出行价格和耐用消费品价格的上涨。

2. 猪肉价格回落带动食品项价格继续下降

从CPI分项中的食品项来看，4月食品项价格环比下降2.4%，较3月的环比降幅收窄1.2个百分点，符合季节性特征；4月食品项同比降幅为0.7%，与前值一致。

食品分项中，猪肉价格环比下降11.0%，降幅比上月扩大0.1个百分点；同比下降21.4%，降幅比上月扩大3.0个百分点。4月猪肉价格的回落，一方面反映了消费需求正常的季节性回落，另一方面也与供给端生猪生产持续修复有关。整体而言，与往年同期相比，今年自2月以来的猪肉价格环比走势就显著弱于季节性，也是猪肉价格进入下行周期的信号之一。 

此外，从猪肉价格的季节性变化来看，猪肉价格即将进入环比降幅收窄甚至触底回升的阶段，换言之，未来几个月中，猪肉价格绝对水平的下降速度或将放缓，甚至出现可能转为上行。但是考虑到当前猪肉价格基数较高，并且猪肉价格很可能已经进入下行周期，未来几个月的猪价表现可能会持续弱于季节性，并且继续成为拖累CPI读数的重要分项。

4月鲜菜价格环比下降8.8%，降幅较3月收窄5.7个百分点，符合季节性特征；同比下降1.3%，近10个月以来同比读数首次变为负数。4月鲜菜价格环比下降的主要原因在于供给量的明显增加，在需求相对稳定的情况下，鲜菜价格出现季节性回落。

4月鲜果价格环比下降3.8%，降幅较3月扩大3.6个百分点，降幅高于往年同期；同比上涨2.7%，较3月的同比涨幅有所收窄。4月鲜果价格环比下降与供给端鲜果大量上市有关，与往年同期相比，今年4月鲜果价格的下行有些异于季节性。

其余分项中，羊肉、水产品价格由3月环比下跌转为环比上涨，且略强于季节性。其中水产品价格的环比上涨幅度为3.0%，与供给减少及饲料成本上涨等因素有关。粮食、食用油价格继续保持小幅上涨的趋势，其中食用油价格环比涨幅明显强于季节性。

3. 出行价格与耐用消费品价格推动非食品项价格上涨

非食品项价格环比上涨0.2%，涨幅与上月持平；同比上涨1.3%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。与往年同期相比，今年4月非食品项价格的环比涨幅依旧偏高。一方面，与居民出行大幅增加带动出行相关价格明显上涨有关，例如，交通工具价格环比上涨0.1%，旅游价格环比上涨4.7%，其中飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格分别上涨21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。另一方面，受原材料价格上涨影响，家用电器等耐用消费品价格环比上涨0.5%，其中电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%至1.0%之间。

此外，4月国际原油价格波动下行，对相关行业价格形成负向影响，如交通工具用燃料价格由上月环比上涨6.4%转为环比下降0.7%，水电燃料价格维持不变。因此与3月相比，4月CPI非食品项价格的环比上涨原因有所转变，3月主要是由交通工具用燃料等行业主导非食品项价格的上涨，4月转为由旅游出行相关行业主导。

4. PPI环比涨幅收窄，同比涨幅继续扩大

4月PPI环比涨幅有所收窄，但同比涨幅继续扩大。4月PPI环比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.7个百分点；同比上涨6.8%，涨幅比上月扩大2.4个百分点。PPI绝对价格从2020年5月以来持续走高，与近半年以来铁矿石、有色金属等国际大宗商品价格上行、带动生产领域价格继续上涨有较大关系。但是需要注意到，4月PPI环比涨幅出现回落，与当期大宗商品价格的调整有关，油价下行部分对冲了铜价和钢价的上行。具体来看，4月国际原油价格波动下行，带动国内石油相关行业价格涨幅回落或转降；国际市场铜、铝等有色金属价格虽继续上涨，但涨势已经逐渐趋缓；但是受需求增加和铁矿石等原材料成本上升影响，黑色系的价格仍在持续加速上涨。

5. 生产资料价格环比涨幅有所回落，同比涨幅继续扩大

PPI分项中生产资料权重较大，基本决定了PPI的走势。

4月生产资料价格环比上涨1.2%，涨幅较上月回落0.8个百分点；同比上涨9.1%，较上月扩大3.3个百分点。其中，采掘业环比上涨1.8%，较3月环比涨幅有所提升，同比上涨24.9%。原材料工业环比上涨0.8%，环比增速有所放缓，同比上涨15.2%，同比增速持续扩大；加工工业环比上涨1.3%，与前值一致，同比上涨5.4%，高于前值2.0个百分点。

整体而言，生产资料分项价格仍在持续上涨，但是结构的变化值得注意。原材料工业环比增速放缓，加工工业环比继续维持较高增速，可能意味着国际油价对工业品价格的影响，逐渐从中游传导至下游行业。

4月生活资料环比上涨0.1%，同比上涨0.3%。

6. 展望 

我们认为，下一阶段影响CPI读数的主要因素有包括：（1）猪肉价格处于下行周期，继续成为CPI的负向拖累；（2）随着疫情进一步得到控制，居民出行与消费需求上升，与旅游、交通出行等行业相关的CPI分项价格可能继续上行。

上述两个因素对CPI的影响方向相反，未来几个月的CPI读数可能仍然维持中性，但从结构上来看，食品项对CPI的影响趋于负向，而非食品项对CPI的影响趋于正向。

判断下一阶段PPI读数的核心关键仍在于大宗商品价格走势。5月份商品价格又开始新一轮上行，PPI环比将会加速，同比增速也可能进一步走高，但是由于基数的提升，未来几个月PPI同比增速会逐步由高位振荡转为回落。

本文节选自东北证券研究所已于2021年5月12日发布《CPI通胀不足虑，PPI同比增速或高位波动|东北证券固收4月通胀数据点评》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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