【起帆转债定价建议：首日价格区间 109-114 元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/05/21

报告摘要

5月20日，起帆电缆发布公告，拟于2021年5月24日通过网上发行可转债，本次募集资金10.0亿元，扣除发行费用，募集资金拟投资7.0亿元用于池州起帆电线电缆产业园建设项目（该项目合计投资10.4亿元），剩余资金3.0亿元用于补充流动资金。

起帆转债发行方式为优先配售和网上发行，主体和债项评级为AA-。发行规模为10.0亿元，初始转股价格为20.53元，参考公告发行日正股收盘价格20.25元，转债平价98.64元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率为6.81%，到期赎回价115元，计算纯债价值为81.62元。综合来看，债券发行规模适中，评级较弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价109-114元，建议积极申购。截止至2021年5月20日，起帆转债平价在98.64元，参考相似行业，评级相近的可比转债天能转债（评级AA-，存续债余额7.00亿元，平价101.27，转债价格108.20，转股溢价率6.85%）和福20转债（评级AA，存续债余额17.00亿元，平价121.56，转债价格139.80，转股溢价率15.00%），起帆转债定位应高于天能转债，接近福20转债，起帆转债上市首日转股溢价率水平应该在【11%，15%】区间，转债首日上市目标价在109-114元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性一般，机构入库不易，可以适当关注网上发行机会；2、公司是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业；3、公司业务收入稳健增长，产能利用率和产销率较高，产品销量较好；4、下游新能源电缆需求消费强劲，未来有望带动电线电缆行业景气度上升。

综合分析，我们预计起帆转债首日上市转股溢价率在11%-15%附近，对应价格在109元-114元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0027%~0.0041%附近。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则起帆转债留给市场的规模为2.0亿元~3.0亿元。近期发行的绿茵转债（AA-，发行规模7.12亿元）、仙乐转债（AA-，发行规模10.25亿元），网上有效申购户数约715万户/753万户。假定起帆转债有效申购户数为730万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0027%~0.0041%附近。

风险提示：原材料铜价持续走高，股价大幅回撤

报告内容

1. 起帆转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

起帆转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为10.0亿元，初始转股价格为20.53元，参考公告发行日正股收盘价格20.25元，转债平价98.64元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年5月20日）为6.81%，到期赎回价115元，计算纯债价值为81.62元。综合来看，债券发行规模适中，评级较弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30,130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2. 转债上市初期价格分析

转债首日目标价109-114元，建议积极申购。截止至2021年5月20日，起帆转债平价在98.64元，参考相似行业，评级相近的可比转债天能转债（评级AA-，存续债余额7.00亿元，平价101.27，转债价格108.20，转股溢价率6.85%）和福20转债（评级AA，存续债余额17.00亿元，平价121.56，转债价格139.80，转股溢价率15.00%），起帆转债定位应高于天能转债，接近福20转债，起帆转债上市首日转股溢价率水平应该在【11%，15%】区间，转债首日上市目标价在109-114元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性一般，机构入库不易，可以适当关注网上发行机会；2、公司是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业；3、公司业务收入稳健增长，产能利用率和产销率较高，产品销量较好；4、下游新能源电缆需求消费强劲，未来有望带动电线电缆行业景气度上升。

综合分析，我们预计起帆转债首日上市转股溢价率在11%-15%附近，对应价格在109元-114元附近，建议积极申购。

1.3. 转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0027%~0.0041%附近。根据最新财报数据显示，正股起帆电缆前三大股东为自然人周供华、周桂华和周桂幸三兄弟,合计持股比例67.53%，前十大股东持股比例85.19%，股权结构集中。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则起帆转债留给市场的规模为2.0亿元~3.0亿元。

当前起帆转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的绿茵转债（AA-，发行规模7.12亿元）、仙乐转债（AA-，发行规模10.25亿元），网上有效申购户数约715万户/753万户。假定起帆转债有效申购户数为730万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0027%~0.0041%附近。

2. 正股基本面分析

2.1. 公司主营业务及所处行业上下游情况

公司为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。公司立足行业多年，生产规模位居行业前列，连续多年入选“中国线缆行业100强企业”（2020年第12名），已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。公司自成立以来，始终如一地推行“以质量求生存、以信誉求发展、以服务为保障”的经营理念，品牌效益逐步凸显，生产规模稳步提高，产品种类日益丰富，工艺技术不断优化，竞争优势得到进一步巩固。

行业整合加剧与规模化发展趋势明显，行业集中度将进一步提高，电线电缆产品向品质化方向发展。电线电缆生产企业规模经济效应显著，大企业与供应商的议价能力较强，长期平均成本较低，产品规格齐全。而我国电线电缆行业集中度依然在较低的水平，中小企业占比95%以上。由于电线电缆的天然规模效应，我国行业整合速度将逐渐提高，行业集中度将逐步向该行业市场发达国家靠拢。为防止安全事故发生，市场监管总局持续保持从严监管高压态势，促使电线电缆企业提升生产技术并优化生产工艺，电线电缆产品向品质化方向发展。

公司所处的电线电缆行业上游原材料主要为生产导体线芯所用的铜材、铝材和铜铝合金等，以及生产绝缘层、护层以及特殊用途电线电缆需要的橡胶、塑料和其他辅料等构件，下游行业主要为电力、轨道交通、建筑、装备设备、民用、通信和其他领域。下游行业的需求状况直接影响到电线电缆行业的发展。

上游主要原材料铜、铝等大宗商品受宏观经济形环境状况影响，近年来市场价格曾出现大幅波动，或将引起成本大幅波动。铜、铝等原材料在电线电缆产品所需的原材料中占比最大。我国是世界上第二大产铜国和第一大原铝生产国，市场供应充足，其价格受宏观经济、市场供求关系等因素影响存在一定的波动，影响电线电缆的生产成本。绝缘层、护层以及特殊用途电线电缆需要的橡胶、塑料和其他辅料等品种繁多，国内和国际市场供应充足。

受益于中国及全球经济持续增长，“一带一路”政策不断深入，国内城镇化率稳步提高，基础设施建设持续投入，电线电缆行业规模将不断增加，国内和国际电线电缆市场发展前景广阔。近年来全球电线电缆需求量呈现增长态势。经研究机构预测，2018-2026 年全球电线电缆市场年复合增长率约为4.1%。我国电线电缆行业经历了长期快速发展后，随着市场规模基数的不断增长，未来行业增速将有所下降，但仍将保持良好的增长态势，未来国内国际市场前景广阔。

下游应用领域需求强劲，传统电线电缆应用领域需求旺盛，行业未来增长潜力较大。随着我国经济的较快发展，铁路网络建设规模持续增加，城市化进程快速发展，城市轨道交通和公共设施、公共建筑、居民住宅等投资规模不断增加，房屋建设领域是电线电缆的重要应用场景，从房屋建造、配套通电到室内装潢等环节均需要耗用大量电线电缆产品，未来我国房屋建筑领域用的电线电缆市场需求旺盛。

新兴产业迅猛发展，新能源消费量、新能源汽车销售量的提升以及工业机器人的普及与使用将加大拉动对电线电缆的需求，为行业发展提供助力。我国是全球最大的新能源汽车市场，也是增长最快的市场，新能源汽车及充电桩数量的大幅增长将为电线电缆提供新的应用领域；随着国家大力推进能源革命和能源转型，不断优化能源供需结构，努力实现清洁低碳发展，我国新能源已取得显著进展，新能源消费量占比不断提升，新能源用电缆消费将持续增长；中国自2013 年起成为了全球工业机器人最大和增速最快的市场，由于工业机器人数量的提升，相配套的机器人用电缆需求也将大幅上升。

2.2. 公司经营情况

公司为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。主要产品分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程等多个领域。

电力电缆和电气装备用电线线缆为公司的核心产品，销售收入稳步增长。2018年至2020年，电力电缆销售收入分别为35.41亿元、43.01亿元和55.49亿元，分别占比56.00%、56.24%和56.99%，为公司最主要的收入和利润来源，且销售占比整体呈现上升态势，主要由于监管力度加大，市场竞争缓解，公司抓住机遇加大推广，使得销量增加和占比增长。电气装备用电线电缆收入分别为26.12亿元、31.33亿元和39.40亿元，分别占比41.42%、40.97%和40.47%，占比下降，但收入逐年增长，主要系公司提升产品性价比和知名度、下游大型客户增加所致。其中，特种电缆销售规模及占比逐年增加，2018年至2020年复合增长率达到36.61%，主要系特种电缆产品性能好，民用及工程领域需求增长，公司对应调整产品结构所致。

公司主要产品产能、产量与销量不断扩大，产能利用率及产销率始终保持较高水平。报告期内公司产能增加较快，主要系电线电缆生产设备具有较高生产通用性，且公司在建项目陆续完成，致使产能相应增加。2020年第三季度产销率呈现一定下滑态势，主要因为疫情影响，市场需求波动较大，而产能相应扩张，导致产销率相对下降。

公司主营业务收入稳步增长，电力电缆收入和电气装备用电线电缆收入占比最大。2018 年至 2020 年，公司主营业务收入分别为 61.6 亿元、74.3 亿元和 97.36 亿元，营业增速分别为 37.50%、20.95%和 27.31%；2020 年各业务收入及占比分别为电力电缆 55.49 亿元，占比 58.48%，电气装备用电线电缆 39.40 亿元，占比 41.52%。 

公司毛利主要来源于电力电缆和电气装备用电线电缆，近年来稳步上升。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为6.60亿元、8.51亿元和9.59亿元，各产品毛利总体保持增长，主要系大型直销客户开拓，随收入增长。

公司主营业务毛利率存在一定波动，主要系原材料价格波动幅度较大，产品价格调整相对滞后及业务扩张所致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为10.71%、11.45%和10.11%，波动较大，主要系公司以性价比优势开拓市场，以及抢占市场需求，在铜采购价格大幅变化的同时，未能及时调整产品价格所致。

公司核心产品电力电缆与电气装备用电线电缆毛利率近年来走势与主营业务毛利率一致。2018年度，电力电缆毛利率有所下跌，主要系铜价上涨，公司销售策略调整，降价幅度缩小。2019年度，电力电缆毛利率大幅上升，主要因为原材料铜价格下跌，直销收入占比提升。2018年度，电气装备用电线电缆毛利率降幅较大，主要因为公司以性价比优势拓展外地市场，成本压力增大，2019年度，毛利率有所增长，主要系产品知名度增加，客户增加所致，2020年毛利率反弹，主要因为疫情影响下成本增加，公司为抢占市场需求未调整产品价格。

公司主营业务毛利率低于可比公司的平均水平，变动趋势基本一致。公司毛利率相对较低，主要因为与其他企业发展战略和细分市场定位不同，盈利模式存在一定差异，但总体变动趋势大体一致。

公司净利润近年来逐步增长，维持良好状况，净利润水平呈现上升趋势。2018年至2020年，公司实现净利润分别为2.51亿元、3.33亿元和4.10亿元，实现净利润水平分别为3.97%、4.35%和4.21%。2018年净利润较2017年减少，主要系原材料成本上升，公司为扩张业务未相应调整产品价格所致。2019至2020年净利润逐年增加，主要因为公司产品知名度上升，直销客户增加，净利润随收入增加。

公司期间费用存在一定波动，主要为销售费用，其他费用较为稳定。2018年至2020年，公司期间费用分别为2.89亿元、3.62亿元和3.95亿元，期间费用率分别为4.57%、4.73%和4.06%。销售费用主要由职工薪酬、运费和广告费构成，近年来随销售规模逐年增大，2020年占比有所下降，主要系公司经销模式占比大，销售团队成熟稳定，而疫情后需求增加，公司抢占市场先机，收入增长所致。管理费用率较低，主要因为公司组织结构较为扁平，办公集中，相关成本较低。研发费用近年来增长较快，主要系公司为开拓市场增加研发项目投入所致。财务费用逐年增加，主要系公司营业规模扩大，借款逐年增加，利息也随之增加所致。

公司研发费用逐年增长，主要系公司为开拓市场增加部分研发项目投入所致。公司研发费用率低于可比公司平均水平，变动趋势基本一致。2018 年至 2020 年，公司研发费用分别为 0.12 亿元、0.19 亿元和 0.36 亿元，占营业收入比重分别为 0.19%、 0.25%和 0.37%，总体较低，主要因为公司核心产品已具备一定规模优势，且主要竞争力在于产品的高性价比。公司研发费用率较低，主要系发展战略和市场定位不同，公司主要依赖于产品的高性价比来增加销售收入，与其他部分公司存在一定差异。

公司主要应收款项包含应收账款、应收票据和应收款项融资，主要为应收账款。2018年至 2020 年公司主要应收款项账面价值分别为 9.84 亿元、11.69 亿元和 20.19 亿元，占主营收入比例分别为 15.97%、15.71%和 21.28%。账面价值近年来稳步上升，主要系业务不断扩张，应收账款账期较长的直销模式收入增加所致。

应收账款账面价值稳步增长，账龄偏小且稳定，质量好，应收票据波动较大。2018年至 2019 年，公司应收账款账面价值分别为 7.98 亿元、10.26 亿元和 16.16 亿元，占主营收入比例分别为 12.95%、13.80%和 17.03%，逐年增加，主要系业务扩张，直销模式占收入比重增加。报告期内公司应收账款账龄结构稳定，1 年以内账款占比 89%以上，下游客户资质良好，安全性较高。应收票据账面价值分别为 1.86 亿元、0.23 亿元和 1.90 亿元，占主营收入比重较低，主要为银行承兑汇票。2019 年末应收票据占比大幅下降，主要因为公司为缓解资金压力，鼓励客户银行转账回款，及大量贴现票据。

公司 ROE 高于行业平均水平，主要系核心产品净利润较高，业务扩张更多依赖借款，权益相对较少所致。2018 年至 2020 年，公司 ROE 水平分别为 20.50%、21.38%和 14.81%，保持较高水平。2020 年 ROE 有所下滑，主要因为公司资本结构调整，权益增加。

2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司实际控制人为周桂华、周桂幸和周供华三兄弟，合计控制公司 67.53%股权。公司限售股股份占 87.52%，非限售流通股占 12.48%，前十大股东持股比例 86.89%。公司拥有 6 家全资子公司。

公司的主要业务收入贡献来源于 3 家子公司，分别是池州起帆（2020 年营业收入占比 32.80%），主营电线电缆的生产和销售；起帆电商（2020Q3 营业收入占比 10.78%），主营电线电缆线上销售；陕西起帆（2020Q3 营业收入占比 15.67%），主营西北地区电线电缆销售。

2.4. 公司业务特点和优势

具有质量与品牌相得益彰的核心竞争力。公司通过多项认证、产品应用于多个重点工程，能够稳定、高效和规模化地生产出高品质电线电缆。公司凭借过硬的产品质量与多年积累的口碑，旗下“起帆”品牌受到市场的广泛青睐，获得多项殊荣。

多年经验促进工艺流程日益完善，自主创新保障新产品不断问世。公司经过多年经验积累，利用一系列先进生产技术及工艺的应用，有效提高生产效率、完善了工艺流程。公司坚持走自主创新路线，拥有院士专家工作站、专利127项，超过5万种规格产品。长期的技术积累、扎实的工艺基础以及成熟的制造能力让公司以更高效率制造高品质产品，多项高端特种产品达到国内领先水平。

规模化优势显著，丰富的产品种类可满足客户一站式采购需求。公司是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业，公司优势显著的规模化可以降低采购成本和长期生产成本，同时其较大的存货储备和连续规模生产能力更容易获取订单。公司立足行业多年，目前年产能约180万公里，生产规模位居行业前列。目前公司已拥 有5万余种规格产品，基本覆盖电力电缆和电气装备用电缆的大部分品种和规格。另外，公司可提供差异化的服务，针对客户的个性化需求进行设计生产。

市场快速响应机制是开拓和巩固市场的重要保障。公司依托多年的经营经验，根据市场需求变化对存货的结构和规模进行动态调整，科学安排生产。“生产规模与效率优势+存货规模及结构优势”双轮驱动，满足客户对产品及时性的需求。公司制定了销售人员与技术人员联动机制，为客户提供售前、售中和售后一站式服务。服务快速响应机制解决客户后顾之忧，有利于提高用户粘性。

强大的营销网络触及更多的销售区域和用户群体。公司构建了以经销为主、直销为辅的线下销售渠道，和依托于各大网购平台的线上销售渠道，打造全面完善的营销网络。经销方面，目前公司拥有直属经销商超过200家，且在上海及周边地区构建了成熟、完善和可复制的经销模式和配套体系；直销方面，公司积极开拓直销客户，不断优化客户结构，目前已经开拓了多家大型优质直销客户。

位于经济最为活跃的地区，区位优势明显。目前公司生产基地主要位于上海和安徽池州，长三角地区以及整个华东地区电线电缆用量均较大，这为公司提供了广阔的市场空间。另外，长三角地区原辅料生产、物流等配套产业发展较为完备，形成了明显的产业聚集效应。公司在华东地区已经形成了良好的用户口碑和品牌知名度，这为拓展长三角以外的销售区域提供了有利条件。

2.5. 本次募集资金投向安排

募集资金将用于投资“池州起帆电线电缆产业园建设项目”和补充流动资金，项目建成实施并达产后，产能将进一步增加，公司整体竞争力可以有效提升。

本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币 10 亿元（含 10 亿元），扣除发行费用后将全部用于支持公司池州起帆电线电缆产业园建设项目和补充流动资金。

1. 将投入7亿元募集资金用于建设池州起帆电线电缆产业园建设项目，以提升产能，优化产品结构。

2. 将投入3亿元补充流动资金，以优化公司资产负债结构、降低财务风险和满足后续公司生产经营发展需要。

公司电线电缆业务发展势头良好，产能不断增长，新增产能亦得到充分消化，产能利用率与产销率维持在较高水平。2017年至2020年前三季度，公司电线电缆业务产销率分别为91.91%、101.89%、99.05%和88.98%，但在电线电缆行业规模持续扩张的背景下，公司的产能已经无法满足未来市场规模扩大的需求。

公司大力发展电线电缆业务的主要原因有：一、响应国家政策、满足电线电缆市场需求增长的需要，随着中国及全球经济持续增长，“一带一路基础设施建设持续投入，电线电缆行业规模不断增加，国内和国际市场发展前景广阔。二、顺应行业品质化、规模化发展趋势，我国电线电缆行业市场呈现充分竞争态势，企业数量众多但素质参差不齐，市场监管总局自2020年10月起在全国范围内开展电线电缆、防爆电气产品质量安全集中整治，只有通过生产工艺和产品结构提升，才能持续提高在电线电缆行业的综合竞争力。三、扩充公司现有产能，在电线电缆行业规模持续扩张的背景下，公司产能已经无法满足市场需求和维持较短的交货周期，公司亟待在现有产能基础上进一步扩充、建设新的电线电缆生产基地。四、加强产品布局、持续优化公司产品结构的需要，通过实施这一项目，可以突破特种电线电缆尤其是高端电气装备用电线电缆的产能限制，并且可以借此加大研发投入，开发高技术、高附加值产品，为公司长期健康发展提供技术保证，巩固行业领先地位。

电线电缆行业属于资金密集型行业，在生产线投入中需要占用大量资金，且以铜为代表的主要原材料价格较高、波动明显，对于公司资金也有很高要求，未来随着业务发展，公司存在较为迫切的资金需求，须获得更多的流动资金支持。2017 年至2020 年，公司流动比率分别为1.35、1.51、1.49 和1.66，速动比率分别为0.87、1.06、1.05和1.06，与同行业上市公司相比，公司流动比率和速动比率相对较低，短期偿债能力与同行业上市公司相比处于相对劣势。报告期各期末，公司资产负债率分别为60.70%、55.71%、56.57%和52.08%，公司的资产负债率高于同行业上市公司平均水平。募集资金的到位将改善公司的资产负债结构，补充流动资金部分将提高公司应对短期流动性压力的能力，降低公司财务费用水平，提升公司盈利能力，促进公司的进一步发展。

3. 起帆转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年5月21日发布《起帆转债定价建议：首日价格区间 109-114 元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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