濮耐转债定价建议：首日价格区间 113-117 元|东北固收转债分析
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/05/25
报告摘要
5月24日，濮耐股份发布公告，拟于2021年5月26日通过网上发行可转债，本次募集资金6.26亿元，扣除发行费用后，拟使用募集资金2.21亿元用于年产4万吨预制件、6万吨散状料、1万吨炮泥耐火材料智能化制造项目，1.33亿元用于年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目，1.32亿元用于上海研发中心建设项目，其余补充流动资金。
濮耐转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为6.26亿元，初始转股价格为4.43元，参考公告发行日正股收盘价格4.47元，转债平价100.90元，参考同期限（5年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年5月24日）为4.41%，到期赎回价108.8元，计算纯债价值为92.82元。综合来看，债券规模偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价113-117元，建议积极申购。截止至2021年5月24日，濮耐转债平价在100.90元，参考相似行业，评级相近的可比转债天路转债（评级AA，存续债余额7.06亿元，平价99.30，转债价格111.67，转股溢价率11.76%）和旗滨转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价116.65，转债价格137.55，转股溢价率17.91%），濮耐转债定位应和天路转债相近，低于旗滨转债，濮耐转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，16%】区间，转债首日上市目标价在113-117元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模偏小，转债流动性偏弱，债底保护性较高，机构入库不难，可以积极参与打新；2、公司是耐火材料行业的龙头企业，与多家大型钢铁企业建立了长期合作关系；3、矿山资产进入释放阶段，保证原材料成本持续下降；4、业绩较为稳定，ROE高于行业平均水平，当前正股PE估值水平不高。
综合分析，我们预计濮耐转债首日上市转股溢价率在12%-16%附近，对应价格在113元-117元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0036%~0.0045%附近。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则濮耐转债留给市场的规模为2.50亿元~3.13亿元。当前濮耐转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的中装转2（AA，发行规模11.60亿元）、东湖转债（AA，发行规模15.50亿元），网上有效申购户数约679万户/726万户。假定濮耐转债有效申购户数为700万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0036%~0.0045%附近。
风险提示：原材料价格上涨，股价大幅回撤
报告内容
5月24日，濮耐股份发布公告，拟于2021年5月26日通过网上发行可转债，本次募集资金6.26亿元，扣除发行费用，募集资金净额将全部投入以下项目：
1. 濮耐转债打新分析与投资建议
1.1. 转债基本条款分析
濮耐转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为6.26亿元，初始转股价格为4.43元，参考公告发行日正股收盘价格4.47元，转债平价100.90元，参考同期限（5年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年5月24日）为4.41%，到期赎回价108.8元，计算纯债价值为92.82元。综合来看，债券规模偏小，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
1.2. 转债上市初期价格分析
转债首日目标价113-117元，建议积极申购。截止至2021年5月24日，濮耐转债平价在100.90元，参考相似行业，评级相近的可比转债天路转债（评级AA，存续债余额7.06亿元，平价99.30，转债价格111.67，转股溢价率11.76%）和旗滨转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价116.65，转债价格137.55，转股溢价率17.91%），濮耐转债定位应和天路转债相近，低于旗滨转债，濮耐转债上市首日转股溢价率水平应该在【12%，16%】区间，转债首日上市目标价在113-117元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模偏小，转债流动性偏弱，债底保护性较高，机构入库不难，可以积极参与打新；2、公司是耐火材料行业的龙头企业，与多家大型钢铁企业建立了长期合作关系；3、矿山资产进入释放阶段，保证原材料成本持续下降；4、业绩较为稳定，ROE高于行业平均水平，当前正股PE估值水平不高。
综合分析，我们预计濮耐转债首日上市转股溢价率在12%-16%附近，对应价格在113元-117元附近，建议积极申购。
1.3. 转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0036%~0.0045%附近。根据最新财报数据显示，正股发行人控股股东及实际控制人刘百宽家族持有公司股份比例为26.84%，前十大股东持股比例46.88%，股权结构较为集中，且机构投资者持股比例尚可，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则濮耐转债留给市场的规模为2.50亿元~3.13亿元。
当前濮耐转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的中装转2（AA，发行规模11.60亿元）、东湖转债（AA，发行规模15.50亿元），网上有效申购户数约679万户/726万户。假定濮耐转债有效申购户数为700万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0036%~0.0045%附近。
2. 正股基本面分析
2.1. 公司主营业务及所处行业上下游情况
公司是一家以研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套机构为主营业务的上市公司，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司积极跟踪产业发展的趋势和客户需求，追踪国内外技术发展动态，开展深入系统的研究开发工作，不断进行技术升级。公司产品结构完善，技术研发实力强，建立了科学的质量管理体系与成本管理体系，同时与多家大型钢铁企业建立了长期合作关系，是耐火材料行业的龙头企业。
行业集中度较低，面临国际企业的竞争和挑战。传统低档耐火材料行业进入门槛较低，大量小企业无序竞争，导致相关资源与技术无法充分利用，同时小型耐火材料企业为获取市场压低价格，使得龙头企业规模优势无法得到充分体现。近年来，受下游市场需求减少、国家环保整治力度加大、耐火材料市场商业模式转变等因素影响，耐火材料市场需求向大型重点企业转移，行业集中度亟待整合。
耐火材料行业上游主要原材料包括镁质耐火原料和铝硅质耐火原料；耐火材料主要应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、有色金属冶炼、电力等多个领域，其中钢铁行业是耐火材料最大的下游行业。镁质耐火原料主要包括菱镁矿、白云石、水镁石等；铝硅质耐火原料主要包括铝土矿（高铝矾土）、硬质/软质黏土等天然耐火原料。钢铁行业是耐火材料最大的下游行业，其消耗量占耐火材料消耗总量的65%。
上游原材料基础储量丰富，产量稳定增长，价格偶有波动，整体呈现稳中有降趋势。
中国的菱镁矿和铝土矿资源十分丰富，截至2019年，中国已探明的菱镁储量约占世界总储量28.85%左右，铝土矿储量约占世界总储量3.3%，世界排名均位居前列，充足的矿石储备为中国的镁质耐火材料发展提供了重要的保障，近年来原材料产量稳中有升，价格出现小幅度波动，但近年来呈现下降趋势。
受国内外经济下行压力和外贸壁垒以及新冠疫情影响，原材料价格持续走低，耐火材料制品产量稳定上升。据中国耐火材料行业协会统计，2020年全国耐火材料产量为2477.99万吨，同比增长1.94%。其中，致密定形耐火制品产量为1370.94万吨，同比增长2.20%;保温隔热耐火制品产量为62.21万吨，同比增长5.61%;不定形耐火制品产量为1044.85万吨，同比增长1.39%。我国耐火材料需求结构中，钢铁行业使用占比65%、水泥行业占10%、其他行业（陶瓷、玻璃、化工、有色等）占25%。
受益于经济运行稳定以及基础设施建设投资增速较快，耐火材料下游行业蓬勃发展，耐火材料需求旺盛，未来发展前景十分广阔。伴随着制造业迎来转型升级，高技术制造业及装备制造业迅速发展，以及较低的城镇化率为建筑行业及制造业提供了发展空间，建筑业和制造业的发展导致对钢铁的需求增加，钢铁产量逐年提升；同时基础设施建设投资继续保持较快增长速度，为水泥需求提供了较有利的支撑。
2.2. 公司经营情况
公司主要经营范围为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。产品主要应用于钢铁、建材、有色金属、铸造、电力及石化等涉及高温领域的行业。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为38.09亿元、40.74亿元和 40.72亿元；2020年各业务收入及占比分别为定型耐火材料16.35亿元，占比39.17%，功能性耐火材料11.26亿元，占比26.98%，不定形耐火材料9.78亿元，占比23.43%，其他类4.35亿元，占比10.42%。
公司主要产品产量不断扩大，产能利用率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体产能利用率分别为82.73%、80.21%和84.60%，保持较高水平，与宏观调控下上下游产业产出变动保持一致。
定型耐火材料、功能型耐火材料和不定形耐火材料为公司的主要产品，销售收入持稳。2018年至2020年，定型耐火材料销售收入分别为17.40亿元、17.49亿元和16.35亿元，功能型耐火材料销售收入分别为10.12亿元、10.96亿元和11.26亿元，不定形耐火材料销售收入分别为9.45亿元、10.21亿元和9.78亿元，三种产品整体较为稳定，2019年有小幅度增长，主要系钢铁行业总体运行平稳，2020年部分产品销售收入回落，主要系新冠疫情对钢铁产能和市场需求的影响所致。
公司业务涉及国内外多个市场，收入主要来源于国内。2018年至2020年，公司国内主营业务收入分别为30.20亿元、33.24亿元、33.71亿元，占主营收入比例分别为77.67%、80.29%和80.76%，保持稳定，受国外市场环境不稳定等因素影响，近年来占比有所上升。
公司毛利主要来源于耐火材料产品，近年来有所波动，主要系市场环境和会计政策变更影响。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为11.39亿元、12.09亿元和10.81亿元，呈现先增后减的趋势，2019年有所增长，主要系钢铁行业整体运行平稳，2020年有所下降，主要因为新冠疫情影响下销售收入减少，且公司执行新收入准则后，原销售费用下“运杂装卸费”重分类至“营业成本”核算，拉低了毛利水平。
公司主营业务毛利率存在一定波动，与主营业务收入变化走势一致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为29.90%、29.68%和26.55%，有所降低，2020年降幅较大，主要系新冠疫情影响下收入减少，及会计政策变更所致。
公司核心产品定型耐火材料、功能型耐火材料和不定形耐火材料近年来走势与主营业务毛利率基本一致。2018年至2020年，主要产品毛利率保持稳定，主要系钢铁行业整体稳定，2020年大幅下跌，主要因为新冠疫情影响市场环境，及公司内部采用了新收入准则，导致相关成本增加。
公司主营业务毛利率略高于可比公司的平均水平，变动趋势基本一致。公司毛利率高于行业平均水平，主要系公司较为重视技术研发，产品具有一定竞争力所致。2020年公司毛利率跌幅小于其他可比公司，主要因为公司把控各项决策部署，严格内控应对不利影响。
公司净利润近年来逐步增长，维持良好状况，增速有所放缓。2018年至2020年，公司实现净利润分别为2.25亿元、2.52亿元和3.00亿元，实现净利润率水平分别为5.79%、6.09%和7.19%，净利润增速分别为654.79%、13.59%、18.16%。2018年净利润大幅度上升，主要因为公司积极拓展大客户、调整客户结构，对部分亏损项目进行技术攻关，提高了国内外多个市场的份额，以及加强长账龄欠款催收，实现净利润的增长。2019年和2020年增速放缓，主要系钢铁市场回归平稳，及新冠疫情等不利因素所致。
公司期间费用存在一定波动，主要为销售费用、管理费用和研发费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为7.41亿元、8.60亿元和7.05亿元，期间费用率分别为19.06%、20.77%和16.89%。销售费用主要包括业务招待费、运杂装卸费和职工薪酬，整体趋势与营收变化一致，2020年降幅明显，主要系“运杂装卸费”重分类至“营业成本”所致。管理费用主要包括括职工薪酬及相关费用、折旧费修理费等，整体趋势与营收变化一致。研发费用率基本保持稳定，实际金额与营收变化趋势保持一致。财务费用占比较低，2020年有所增长，主要因为公司海外市场主要以美元结算，同期人民币升值，汇兑损失增加。
公司ROE高于行业平均水平，主要系公司产品竞争力较强所致。2018年至2020年，公司ROE水平分别为9.11%、9.31%和10.36%，稳步增长，主要系公司产品竞争力较强，市场开拓成效显著，净利润逐年增长。
公司收入主要来源于应收款项，包含应收账款、应收票据和应收款项融资，主要为应收账款。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为20.39亿元、20.86亿元和20.45亿元，占主营收入比例分别为53.53%、51.20%和50.22%。账面价值近年来有所波动，与营业收入变动趋势保持一致。
应收账款账面价值逐年减少，账龄较小，主要因为公司加强应收账款管理，回款情况良好。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为14.73亿元、14.34亿元和13.84亿元，占主营收入比例分别为38.67%、35.20%和33.99%，稳步下降，主要系回款情况逐年改善。报告期内公司应收账款账龄结构较为稳定，2年以内账款分别占比79.15%、80.61%和80.80%，整体账龄偏低。应收票据2019年有所下降，主要系公司会计政策变更，将银行承兑汇票计入应收款项融资所致。应收款项全部为银行承兑汇票，占比较低。
公司的主要业务收入贡献来源于8家子公司，分别是濮耐功能（2020年营业收入占比5.29%），主营耐火材料制品；青海濮耐（2020年营业收入占比5.24%），主营耐火原料及制品的生产与销售；营口濮耐（2020年营业收入占比13.92%），主营耐火材料生产与销售；云南濮耐（2020年营业收入占比12.87%），上海宝明（2020年营业收入占比11.11%），郑州华威（2020年营业收入占比7.92%），主营耐火材料制品生产与销售，；雨山冶金（2020年营业收入占比6.21%），主营生产和销售滑动水口系列、冶金技术研发服务；翔晨镁业（2020年营业收入占比4.84%），主营菱镁矿的采选、煅烧、冶炼、轻烧镁、电熔镁、重烧镁。
2.4. 公司业务特点和优势
极其重视科技创新，研发投入在行业内处于领先地位。公司拥有以前瞻性研究为主的北京研发中心和以应用型研究开发为主的濮阳技术中心，组建了以行业专家领衔，博士、硕士为骨干的复合型全方位的技术团队，具有较强的自主研发能力，并与行业内知名高等院校、科研院所建立了长期稳定的合作关系。公司拥有完备的耐火材料检测设备及一系列具有国际领先水平的现代化分析表征手段，保证开发产品的使用性能更贴近客户需求。
产品结构完善。公司积极跟踪产业发展的趋势和客户需求，追踪国内外技术发展动态，开展深入系统的研究开发工作，并结合技术创新不断扩充公司产品结构并对原有产品进行技术升级。公司现有主要产品 10 大类、200 多个品种。主导产品钢包底吹氩透气砖被定为国家级新产品，被列入国家级重点火炬计划。公司其他主导产品位居国内同行前列。公司另有 7 种产品被国家科技部批准为国家级重点新产品。
销售渠道广泛，拥有丰富的客户资源。在国内营销网络方面，公司目前在国内设有多家分子公司和办事处，可以迅速响应，以满足客户在产品和服务方面的需求；在国外市场方面，公司已经在多个国家成立了多家分、子公司或海外常设办事处，海外客户遍布亚、非、欧、北美等大洲的三十多个国家和地区。全球钢铁 100强企业中，有 70 多家钢铁企业是濮耐股份的客户，多家大型钢铁企业均与公司建立了长期的业务合作关系。
推行耐火材料整体承包销售模式。公司是国内最早一批推行耐火材料整体承包销售模式的耐火材料公司，通过提早布局，公司组建了研发、设计、销售、服务等全流程专业团队，目前已经具备生产、设计、施工、维护一体化服务能力。目前，公司正在进行的整体承包项目超过 100个。整体承包模式对耐火材料生产企业的资金规模、产品结构、技术研发水平、质量稳定性等都提出了比较高的要求。
2.5. 本次募集资金投向安排
募集资金总额不超过6.26亿元，扣除发行费用后，募集资金净额将全部投入以下项目：
年产 4 万吨预制件、6 万吨散状料、1 万吨炮泥耐火材料智能化制造项目，总投资额2.35亿元，拟投入募集资金2.21亿元。本项目将建设年产4万吨预制件、年产6万吨散状料、年产1万吨炮泥耐火材料智能化制造生产线各一条，项目建成后，将进一步提升公司相关产品的产能，提高主营产品产量，促进公司的高质量发展。项目建设期12个月，项目建成后年平均销售收入约3.77亿元，年均净利润约0.61亿元，项目经济评价指标良好。本项目的实施，能够实现企业产品转型升级，提高公司市场竞争力，对公司主业发展具有重要的支撑作用。 年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目，项目总投资金额 1.43亿元，拟使用募集资金1.33亿元，建设内容主要包括挡渣板生产线、散料车间、滑板车间、辅料库、成品库等。项目建设期1年，项目建成后年平均销售收入3亿元，年均净利润约0.59亿元，项目经济评价指标良好。根据技术的紧迫性、市场的需求，结合产业发展战略，高性能环保挡渣板可以为转炉无渣出钢工艺的实现奠定坚实的技术基础，推动炼钢技术的发展，同时可实现企业产品转型升级，提高市场竞争力。 上海研发中心建设项目，本项目总投资1.32亿元，拟全部使用募集资金投入。项目投资构成主要包括工程建设费用、基本预备费、铺底流动资金等。项目实施进度计划18个月，项目建设将进一步完善濮耐股份研发与创新体系，优化公司管理架构，充分利用上海的区位、人才、信息优势，吸引优秀人才，建设高素质的科研队伍，为上市公司更好的对接国内、国际市场，为打造国际化公司奠定基础。上海研发中心的组建，将进一步完善现代化的检测分析与表征手段，建立企业自己的计算机流场、温度场、应力场等模拟场仿真系统，为具有自主知识产权的新产品、新工艺的研发和应用提供坚实的物质基础，对于推动公司耐火材料工业结构优化和产业升级，增强公司在高温材料行业的国际竞争力具有重大现实意义。 补充流动资金，公司拟使用本次募集资金中1.4亿元用于补充流动资金。通过本次发行补充流动资金，能够有效缓解公司流动资金压力，改善公司资本结构，保证公司经营活动平稳、健康进行，为公司后续发展提供有力保障。
募集资金所投项目符合国家相关产业政策及发展规划，符合公司未来发展方向，具有良好的市场发展前景及经济效益。募集资金投资项目的实施将进一步巩固公司的市场地位，提升公司核心竞力，满足市场需求的同时，将进一步提升公司的资产规模和盈利能力。
3. 濮耐转债发行时点安排
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