三花转债定价建议：首日价格区间116-121元｜东北固收转债分析
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/05/30
报告摘要
5月28日，三花智控发布公告，拟于2021年6月1日通过网上发行可转债，本次募集资金30.00亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金14.87亿元用于年产6,500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目，拟投入6.98亿元用于年产5,050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目，其余8.15亿元用于补充流动资金。
三花转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为30.00亿元，初始转股价格为21.55元，参考公告发行日正股收盘价格22.06元，转债平价102.37元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年5月28日）为4.06%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.50元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价116-121元，建议积极申购。截止至2021年5月28日，三花转债平价在102.37元，参考相似行业，评级相近的可比转债荣泰转债（评级AA-，存续债余额6.00亿元，平价108.43，转债价格119.14，转股溢价率9.87%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.56，转债价格153.51，转股溢价率19.40%），三花转债定位应高于荣泰转债，低于韦尔转债，三花转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，18%】区间，转债首日上市目标价在116-121元附近。
我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难；2、公司是行业领先的制冷控制元器件和汽车空调及热管理系统控制部件制造商，新能源汽车热管理集成组件市场占有率为全球第一；3、三花汽零业务绑定国内外龙头车企，随着新能源汽车销量大增，有望将带动公司实现放量增长；4、制冷主业发展稳健，业绩兑现能力强，ROE高于行业平均水平。
综合分析，我们预计三花转债首日上市转股溢价率在13%-18%附近，对应价格在116元-121元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0183%~0.0220%附近。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则三花转债留给市场的规模为15.00亿元~18.00亿元。当前三花转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约804万户/805万户。假定三花转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0183%~0.0220%附近。
风险提示：原材料价格上涨，股价大幅回撤
报告内容
5月28日，三花智控发布公告，拟于2021年6月1日通过网上发行可转债，本次募集资金30.0亿元，扣除发行费用后，募集资金净额将全部投入以下项目：
1. 三花转债打新分析与投资建议
1.1. 转债基本条款分析
三花转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为30.00亿元，初始转股价格为21.55元，参考公告发行日正股收盘价格22.06元，转债平价102.37元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年5月28日）为4.06%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.50元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较好，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
1.2. 转债上市初期价格分析
转债首日目标价116-121元，建议积极申购。截止至2021年5月28日，三花转债平价在102.37元，参考相似行业，评级相近的可比转债荣泰转债（评级AA-，存续债余额6.00亿元，平价108.43，转债价格119.14，转股溢价率9.87%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.56，转债价格153.51，转股溢价率19.40%），三花转债定位应高于荣泰转债，低于韦尔转债，三花转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，18%】区间，转债首日上市目标价在116-121元附近。
我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难；2、公司是行业领先的制冷控制元器件和汽车空调及热管理系统控制部件制造商，新能源汽车热管理集成组件市场占有率为全球第一；3、三花汽零业务绑定国内外龙头车企，随着新能源汽车销量大增，有望将带动公司实现放量增长；4、公司制冷主业发展稳健，业绩兑现能力强，ROE高于行业平均水平。
综合分析，我们预计三花转债首日上市转股溢价率在13%-18%附近，对应价格在116元-121元附近，建议积极申购。
1.3. 转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0183%~0.0220%附近。根据最新财报数据显示，正股三花智控前两大股东为三花控股集团有限公司和浙江三花绿能实业集团有限公司（29.44%/20.68%）,合计持股比例50.12%，前十大股东持股比例69.84%，公司股权结构较为集中，且机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则三花转债留给市场的规模为15.00亿元~18.00亿元。
当前三花转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约804万户/805万户。假定三花转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0183%~0.0220%附近。
2. 正股基本面分析
2.1. 公司主营业务及所处行业上下游情况
公司是行业领先的制冷控制元器件和汽车空调及热管理系统控制部件制造商，已逐步成为全球知名品牌，是众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。经过三十多年的发展，公司已在全球制冷空调控制元器件市场中确立了行业领先地位，公司多个产品市场份额居全球前列。同时，公司专注于新能源汽车空调及热管理产品的研发，成为首家获得美国《汽车新闻》PACE AWARD大奖（全球汽车供应商杰出创新贡献奖）的中国企业。
制冷空调逐渐进入存量时代，行业加速淘汰落后产能，市场集中度将进一步提高，产品结构逐步优化。制冷空调行业从增量时代逐渐进入存量时代，伴随新版标准出台和地产行业政策收紧，行业面临加快淘汰落后产能、清理高能耗产品库存的需要，落后企业将会被逐步淘汰，行业发展集中度将越来越高。在严格的国标要求下，高效节能的变频空调在国内空调市场中份额比例会进一步上升，进而带动产品、技术、成本等一系列变革，推动相关产业链升级和产品结构的优化。
公司所处行业为制冷空调行业中的制冷控制元器件子行业，其上游行业为钢铁及有色金属冶炼与加工行业。主要原材料为铜棒、铜管、铝管、不锈钢等。对于公司制冷空调及电器零部件板块，下游行业主要为空调、冰箱等制冷设备制造业，对于汽车零部件产业板块，所在行业下游为汽车及汽车零部件行业。
上游原材料供应充足，原料价格近年来有所上升，或将引起产品成本上升。公司上游行业均属于充分竞争的行业，铜、铝及不锈钢属于大宗商品，市场供应不存在被个别生产商或供应商垄断的情形，公司主要原材料的采购不存在对单一供应商依赖的情况。近年来原材料价格呈现稳中有升态势，2020年度以来，上升幅度略大，或将引起产品成本上升。
受益于下游制冷空调设备及新能源汽车行业快速发展，制冷阀件市场保持着稳定的增长趋势。阀门作为流体运输系统中的控制部件，具有截止、调节、倒流、防止逆流、稳压、分流或溢流泄压等功能，其性能优劣会影响整个制冷系统的能耗 及安全性。制冷阀件的市场发展与下游制冷空调设备行业息息相关，近年来随着 制冷空调、冷链装备、新能源汽车等行业的快速发展，制冷阀件市场保持着稳定 的增长趋势。
传统家用空调需求仍相对旺盛，经济高速发展带动商用空调需求激增，未来公司发展前景十分广阔，冰箱行业稳定增长，进一步拓展了公司产品的市场空间。家用空调市场在全球范围内仍处于成长期，发达城市进入了产品更新换代时期，欠发达地区对空调需求仍旧旺盛；随着国内经济的高速发展，大型商业写字楼、酒店、商场、智能小区不断兴起，商用空调市场前景较为广阔。冰箱行业的持续稳定增长也对制冷控制元器件形成了有力的支持。
近年来我国新能源汽车产量和销量保持高速增长，汽车空调及热管理领域需求空间较大，未来新能源汽车热管理领域或将成为公司利润增长点。近年来新能源汽车行业高速发展，产量与销量快速提升，公司凭借自身产品研发优势，根据传统汽车节能和新能源汽车的市场需求，逐步拓展开发了汽车空调及热管理领域的新产品，未来市场空间较为广阔。
2.2. 公司经营情况
公司主要经营范围为生产销售制冷、空调、电器之元器件及部件、汽车空调及新能源车热管理之元器件及部件。制冷空调电器零部件业务产品主要应用于空调、冰 箱、冷链物流、洗碗机等领域。汽车零部件业务产品广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域。2018年至2020年，公司主营业务收入分别为104.57亿元、108.77亿元和 116.64亿元；2020年各业务收入及占比分别为制冷空调电器零部件94.60亿元，占比81.10%，汽车零部件22.04亿元，占比18.90%。
公司产能不断增长，产能利用率和产销率始终保持在较高水平。2018年至2020年，公司整体平均产能利用率分别为85.65%、83.45%和73.90%，2020年降幅明显，主要系截止阀生产效率降低所致。整体平均产销率分别为97.04%、92.58%和101.03%，保持较高水平，主要因为公司市场份额领先，不断开拓新业务。
制冷空调电器零部件和汽车零部件为公司的主要产品，销售收入稳定增长。2018年至2020年，制冷空调电器零部件业务收入分别为92.33亿元、94.55亿元和94.60亿元，稳定增长，主要系公司业务经验悠久，市场份额稳定领先。汽车零部件业务收入分别为12.24亿元、14.22亿元和22.04亿元，近年来增速较快，主要系公司进入蔚来等知名新能源汽车供应商链，随新能源汽车快速发展而增长。
公司业务涉及国内外多个市场，国内与国外收入基本持平。2018年至2020年，公司国内主营收入分别为58.82亿元、55.95亿元和58.65亿元，占主营收入比例分别为54.28%、49.57%和48.43%，占比有所下滑，主要因为公司大力开展国外市场，逐步搭建起全球生产销售网络，国际渠道优势不断增长。
公司毛利主要来源于制冷空调电器零部件，近年来稳定增长，汽车零部件业务占比持续上升。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为30.76亿元、33.06亿元和35.84亿元，快速增长，主要因为制冷空调电器零部件市场份额占比领先，稳定贡献收益，及近年来新能源汽车大力发展，收入快速增加，随着新能源热管理进入快速增长阶段，市场空间巨大，公司凭借技术壁垒、成本领先、优质客户，具有核心部件和集成能力，是热管理行业增长确定性强、盈利能力高的优秀中国制造企业，有望享受行业成长红利。
公司主营业务毛利率稳定上升，与主营业务收入变化走势一致。 2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为29.41%、30.40%和30.72%，主要系盈利基础稳定，新业务盈利能力显著增强。公司核心产品制冷空调电器零部件毛利率稳定增长，汽车零部件则有所波动。2018年至2020年，制冷空调电器零部件毛利率分别为28.94%、29.97%和30.54%，稳定增长，汽车零部份毛利率分别为33.01%、33.25%和31.49%，波动较大，两者增长模式存在差异，主要系市场定位不同。
公司主营业务毛利率高于可比公司的平均水平，主要系产品结构不同，及主要产品市场份额领先。公司生产的制冷零部件毛利率普遍较高，部分可比公司制冷配件品种不同，毛利率普遍较低。汽车零部件上，公司与可比公司相差较小。
公司净利润近年来波动增长，主要系市场环境不稳定及业务开拓所致。2018年至2020年，公司实现净利润分别为13.11亿元、14.34亿元和14.73亿元，实现净利润水平分别为12.10%、12.70%和12.16%，较为稳定。2019年增速较快，主要系公司大力开拓新能源汽车市场所致。
公司期间费用率逐年上升，主要为销售费用、管理费用和研发费用。2018年至2020年，公司期间费用分别为15.35亿元、17.09亿元和20.14亿元，期间费用率分别为14.17%、15.14%和16.63%。销售费用包括工资及福利、运输费、广告费等，随业务规模扩大而逐年增长，其中仓储运杂费占比较高。管理费用构成相对稳定，主要包括工资及福利、折旧费等，其中工资及福利占比最高，主要因为公司对核心员工实施限制性股票与股票增值权激励计划。财务费用有所波动，主要系汇率波动，外币业务产生汇兑损失所致。
公司研发费用近年来波动增长，主要系公司业务规模不断扩张所致。2018年至2020年，公司研发费用分别为4.73亿元、5.32亿元和5.18亿元，占营业收入比重分别为4.37%、4.71%和4.28%，总体占比较低，主要因为公司核心产品已具有较强的质量品质保证和一定的规模经济效应。公司研发投入金额高于可比公司水平，占营收比例低于可比公司水平。主要因为公司市场份额稳定领先，盈利基础较为扎实。公司ROE高于行业平均水平。 2018年至2020年，公司ROE水平分别为15.00%、15.30%和14.53%，基本保持稳定，主要因为盈利基础优良，且权益结构相对稳定。
公司收入部分来源于应收款项，包括应收票据和应收账款，主要为应收票据。2018年至2020年公司应收款项账面价值分别为40.75亿元、39.68亿元和46.80亿元，占主营收入比例分别为38.97%、36.48%和40.12%，存在一定波动，总体趋势与营收变动一致。报告期内，公司应收票据主要以银行承兑汇票为主，对部分信用较好及实力雄厚的客户使用商业承兑汇票方式结算。
应收账款账面价值逐年增长，账龄偏低，主要系公司业务发展，及加强信用管理所致。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为18.46亿元、18.71亿元和23.56亿元，占营收比例分别为17.04%、16.58%和19.45%，基本保持稳定。报告期内公司应收账款账龄结构较为稳定，2年以内账款分别占比99.94%、99.96%和99.94%，整体账龄偏低，风险可控，主要系公司保持应收账款信用政策，加强管理所致。
2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构稳定。公司的实际控制人为张道才先生及张亚波先生、张少波先生父子三人，合计持有公司股权62.81%，控股股东为三花控股集团有限公司，持有公司股权29.78%。公司限售股股份占1.99%，非限售流通股占98.01%，前十大股东持股比例64.36%。公司拥有各级直接或间接控股子公司52家。
公司的主要业务收入贡献来源于6家子公司，分别是浙江三花制冷（2020年营业收入占比8.16%）、杭州三花微通道换热器（2020年营业收入占比8.75%），主营制冷空调电器零部件制造与销售；浙江三花商贸（2020年营业收入占比25.75%），主营制冷空调电器零部件销售；浙江三花汽车零部件（2020年营业收入占比16.92%），主营汽车零部件制造与销售；三花美国（2020年营业收入占比16.94%）、三花新加坡（2020年营业收入占比23.48%），主营制冷空调电器零部件制造与销售、投资管理。
2.4. 公司业务特点和优势
清晰的战略布局优势。公司坚持“专注领先”的专业化经营道路，以热泵变频控制技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，牢牢把握节能环保和智能化控制的产品发展主题，方案升级，产品系列拓展。同时，三花汽零注入后，充分发挥与公司原有业务的协同效应，继续深耕产品研发，并积极布局产品的更深层次应用，为全球顾客提供富有竞争优势的环境智能控制解决方案。
顾客导向的技术优势。作为国家高新技术企业，公司始终坚持自主开发创新的技术路线，几十年如一日的聚焦于智能控制领域，大力培育具有自主知识产权的核心技术。公司获国内外专利授权 2,379 项，其中发明专利授权 1,168 项。公司所有的产品、服务、质量都以满足客户的需求为第一要务。
质量品质保证，规模经济效应。公司产品覆盖制冷空调电器零部件及汽车零部件两大行业。公司多个产品的市场占有率处于全球领先地位。公司已建立了完整而严格的质保体系，通过了ISO9001、IATF16949、QC080000 质量体系认证，荣获了全国质量奖、浙江省质量奖，并获得多家国内外知名企业的好评。
全球营销网络和生产基地优势。自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，在日本、韩国、新加坡、美国、墨西哥、德国等地建立了海外子公司，以此搭建全球营销网络。同时，在美国、波兰、墨西哥、越南等地建立了海外生产基地，初步具备全球化的生产应对能力。并在实践中培养了一批能够适应不同国家、地区业务拓展需要的经营管理人才。
人才优势，核心团队较稳定。公司秉承“企业是树，人才是根；根有多深，树有多盛”的人才理念，在科研、经营和管理三方面形成了一支稳定、高素质的员工队伍，特别是在产品和技术研发领域，组建了与国际一流客户同步交流和开发行业前沿技术的研发团队。公司鼓励人才冒尖，营造企业内部良性互动、双赢共促的竞争氛围；建立现代企业制度，建立法人治理结构；制定股权激励计划，公司全部高级管理人员和核心技术人员均持有公司的股份。
“6S”活动的生产现场管理模式。公司自成立之初就引进了源自日本的先进的生产现场管理模式——“6S”活动（整理、整顿、清扫、清洁、素养、安全），并得到积极有效的实施。6S 活动的有效实施促使企业形象、员工归属感迅速提升，构筑起减少浪费、高效生产及降低产品不良率等重要的管理基础。高效的管理保证了公司产品质量稳定、持续改进，赢得国内外主流客户的高度信赖。
制度完善。公司建立了较完善的法人治理结构，健全和完善了内部控制制度，建立和实施了包括采购、人事管理、质量管理、生产管理、销售管理、库存管理等管理系统，实现了信息、技术和组织管理全面的有机结合，有效地提高了公司的管理水平和市场响应能力。
品牌优势。公司是全球领先的制冷控制元器件和汽车空调及热管理系统控制部件制造商，“三花”牌制冷智控元器件已成为全球知名品牌，是众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。公司专注于新能源汽车空调及热管理产品的研发，成为首家获得美国《汽车新闻》PACE AWARD 大奖的中国企业。PACE AWARD 大奖通常被视为全球汽车行业的“奥斯卡金奖”，这标志着公司走在了全球新能源汽车热管理系统开发和应用的行业前沿。
2.5. 本次募集资金投向安排
募集资金总额不超过30亿元，扣除发行费用后全部用于以下项目：
年产6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目。项目总投资约为17.81亿元，其中建设投资合计为16.80亿元，占投资总额的比例为94.34%；铺底流动资金为1.01亿元，占比为5.66%。项目拟使用募集资金14.87亿元，不包括项目总投资中的预备费及铺底流动资金。项目建设期六年，达产后正常年份预计可实现销售收入 36.32亿元（含税），具有较好的经济效益和社会效益。
年产5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目。项目总投资约7.85亿元，其中建设投资合计为7.19亿元，占投资总额的比例为91.54%；铺底流动资金为0.66亿元，占比为8.46%。项目拟使用募集资金6.98亿元，不包括项目总投资中的预备费及铺底流动资金。项目采用自主研发的生产工艺和技术，引进阀座加工专机、芯铁加工专机等国际先进设备，同时购置国内性能先进的全自动组装机、综合测试台、自动氦检设备、绝缘耐压测试仪等生产及检测设备，建设期四年，达产后正常年份预计可实现销售收入19.80亿元（含税），具有较好的经济效益和社会效益。
补充流动资金。公司拟使用8.15亿元募集资金用于补充流动资金，以支持公司现有业务的发展，并减少负债规模和节省财务费用。补充流动资金金额是公司结合运营的历史数据和业务发展规划，考虑行业发展趋势、自身经营特点、财务状况等估算所得。
募集资金投资项目符合国家相关的产业政策以及公司未来整体战略发展方向，具有良好的市场发展前景和经济效益。募集资金投向为公司主营业务，能够顺应全球节能环保发展趋势，响应国家政策导向要求，提高公司自主创新及核心竞争力，进而提高公司的盈利水平，为公司实现中长期战略发展目标奠定基础。同时，募投项目的达产将为公司提供稳定的现金流，可对公司未来生产经营所需的资金形成有力支撑，增强公司未来抗风险能力，促进公司持续健康发展。
3. 三花转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年5月30日发布《三花转债定价建议：首日价格区间116-121元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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