国微转债定价建议：首日价格区间113-116元|东北固收转债分析

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/08

报告摘要

6月8日，紫光国微发布公告，拟于2021年6月10日通过网上发行可转债，本次募集资金15.00亿元，扣除发行费用，拟使用募集资金6亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目（合计拟投资7.66亿元），拟使用募集资金4.5亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目（合计拟投资5.67亿元），剩余资金4.5亿元用于补充流动资金。

国微转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为15.00亿元，初始转股价格为137.78元，参考公告发行日正股收盘价格137.57元，转债平价99.85元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年6月8日）为4.03%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.64元。综合来看，债券发行规模偏大，评级偏高，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价113-116元，建议积极申购。截止至2021年6月8日，国微转债平价在99.85元，参考相似行业，评级相近的可比转债聚飞转债（评级AA-，存续债余额7.04亿元，平价96.14，转债价格113.99，转股溢价率12.98%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价125.21，转债价格150.40，转股溢价率20.12%），国微转债定位应高于聚飞转债，低于韦尔转债，国微转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，16%】区间，转债首日上市目标价在113-116元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模偏大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难；2、公司是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，所处行业是国家重点支持发展的方向；3、公司深耕智能安全芯片领域，IC设计能力强劲，智能芯片下游端进入存量市场更新换代时代，公司或将受益于社保芯片、智能IC卡等下游需求增长；4、特种集成电路高景气度，高毛利率水平业务持续贡献稳定净利润；5、高端集成电路芯片国产化低，国产替代空间广阔。

综合分析，我们预计国微转债首日上市转股溢价率在13%-16%附近，对应价格在113元-116元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0073%~0.0091%附近。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则国微转债留给市场的规模为6.00亿元~7.50亿元。当前国微转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的三花转债（AA+，发行规模30.00亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约823万户/805万户。假定国微转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0073%~0.0091%附近。

风险提示：下游特种集成电路需求不及预期，控股股东违约风险

报告内容

6月8日，紫光国微发布公告，拟于2021年6月10日通过网上发行可转债，本次募集资金15.00亿元，扣除发行费用，拟使用募集资金6亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目（合计拟投资7.66亿元），拟使用募集资金4.5亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目（合计拟投资5.67亿元），剩余资金4.5亿元用于补充流动资金。

1.   国微转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

国微转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为15.00亿元，初始转股价格为137.78元，参考公告发行日正股收盘价格137.57元，转债平价99.85元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年6月8日）为4.03%，到期赎回价110元，计算纯债价值为90.64元。综合来看，债券发行规模偏大，评级偏高，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价113-116元，建议积极申购。截止至2021年6月8日，国微转债平价在99.85元，参考相似行业，评级相近的可比转债聚飞转债（评级AA-，存续债余额7.04亿元，平价96.14，转债价格113.99，转股溢价率12.98%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价125.21，转债价格150.40，转股溢价率20.12%），国微转债定位应高于聚飞转债，低于韦尔转债，国微转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，16%】区间，转债首日上市目标价在113-116元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模偏大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难；2、公司是一家集成电路芯片设计开发企业（业内俗称无晶圆厂的集成电路设计企业或称Fabless模式），是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，所处行业是国家重点支持发展的方向；3、公司深耕智能安全芯片领域，IC设计能力强劲，智能芯片下游端进入存量市场更新换代时代，公司或将受益于社保芯片、智能IC卡等下游需求增长；4、特种集成电路高景气度，高毛利率水平业务持续贡献稳定净利润；5、高端集成电路芯片国产化低，国产替代空间广阔。

综合分析，我们预计国微转债首日上市转股溢价率在13%-16%附近，对应价格在113元-116元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0073%~0.0091%附近。根据最新财报数据显示，正股紫光国微实际控制人为清华控股，合计持有公司32.39%股权，控股股东为紫光春华，持有公司股权32.39%，前十大股东持股比例47.11%。公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则国微转债留给市场的规模为6.00亿元~7.50亿元。

当前国微转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的三花转债（AA+，发行规模30.00亿元）、三角转债（AA-，发行规模9.04亿元），网上有效申购户数约823万户/805万户。假定国微转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0073%~0.0091%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业上下游情况

公司专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，目前已成为国内集成电路设计龙头企业，是国内最大的集成电路设计上市公司之一。公司是紫光集团旗下核心企业，紫光集团是中国最大的综合性集成电路企业，在企业级IT服务细分领域排名中国第一、世界第二。紫光国微是国内领先的IC设计企业，其主要业务为集成电路芯片设计与销售，包括智能安全芯片、特种集成电路业务，同时经营功率半导体业务和石英晶体元器件。产品广泛应用于金融、社保、医疗健康、移动支付、通讯基站、汽车电子、物联网等众多领域。

高端集成电路芯片国产化率低，国产替代空间广阔。从国际形势看，科技封锁倒逼国内集成电路产业发展，国内集成电路发展前景广阔。近年来，美国不断联合其他国家对中国进行高科技封锁，严格限制对中国的设备、技术出口。但是，严酷的国际环境恰又为国内集成电路产业发展提供了良好的土壤，侧面推动了国内集成电路全产业链的发展。与全球集成电路市场相比，我国集成电路市场虽然起步较晚，但经过数十年的飞速发展，如今已成为世界电子信息技术创新的基石，成为现代日常生活中必不可少的组成部分。

集成电路产业是国民经济支柱性行业之一，其发展程度是一个国家科技发展水平的核心指标之一，影响着社会信息化进程，因此受到各国政府的大力支持。二十一世纪以来，我国政府颁布了一系列政策法规，将集成电路产业确定为战略性产业之一，大力支持集成电路行业的发展。

公司是典型的Fabless集成电路设计企业，位于集成电路产业链上游。从公司角度来看，其上游行业为EDA工具供应商行业,其下游行业主要为晶圆制造企业和封装、测试企业。集成电路产业分为设计、制造、封装及测试等环节，紫光国微是集成电路产业链垂直分工模式下中负责芯片设计的企业。垂直分工模式包括上游的集成电路设计企业(Fabless)、中游的芯片加工制造企业和下游的芯片封装、测试企业等。在集成电路产业链中，紫光国微属于产业链中的上游环节。

紫光国微位于集成电路产业链的上游，与公司经营状况紧密相关主要是其下游行业。首先是工艺制程，晶圆制造和芯片封装的工艺水平、集成电路测试的技术能力直接影响集成电路设计企业产品实现的可行性，代工企业的工艺制程必须与集成电路设计企业的工艺制程相匹配，才能确保产品的顺利生产；其次是交货周期，代工企业上游企业的产能直接决定了集成电路设计企业的出货速度，进而影响其对下游客户的交货周期；最后是产品成本，晶圆制造企业的加工服务费用极其上游的晶圆原材料价格和封装测试费用直接影响着集成电路设计企业产品的成本高低和构成。

与全球市场增速放缓有所不同，近几年来我国集成电路设计行业持续保持着快速发展的态势。在5G和新兴产业的发展带动下，如汽车电子行业和物联网的推动下，中国集成电路行业市场规模将不断扩大。受益于国家政策的支持和下游需求的驱动，中国集成电路行业2020年实现销售收入为8848亿元，同比增长15.77%。自2014年以来，中国集成电路行业市场呈增长态势，年均复合增长率为16.62%，远高于全球增长水平。

集成电路设计处于产业链上游，负责芯片的开发设计，是集成电路产业的核心部分之一。2013年至2020年期间，我国集成电路设计行业占集成电路行业的比例逐年提升，其中，2020年占据集成电路行业42.7%的市场份额，成为我国集成电路行业增长最快、占比最高的细分领域。集成电路行业垂直分工包括上游的集成电路设计企业(Fabless)、中游的芯片加工制造企业(Foundry)和下游的芯片封装,测试企业(Package & Testing)等，其发展的主要驱动因素是强化规模效应、加速技术创新及降低资金门槛。随着芯片制造环节研发及设备成本不断攀升，垂直分工的优势凸显，Fabless 收入占比不断提升。在集成电路产业链中，紫光国微是国内典型的集成电路设计企业（Fabless)，属于垂直分工模式产业链中的上游环节。

特种集成电路在现代武器中应用广泛，国防军队信息化建设对特种集成电路产业带来需求牵引。特种集成电路产品广泛应用于雷达、计算机、通信设备、导航设备、火控系统、制导设备和电子对抗设备等各类军事设备上。随着现代战争形态和制胜机理的深刻变化，国防信息化建设已经成为推动国防现代化全方位转型升级，实现国防军事从传统人力规模型向质量效能性和科技密集型转变的主要推动力量。国防军队信息化建设加码将直接导致特种集成电路产业链及景气度不断上升。

智能芯片应用领域广阔，存量市场进入更新迭代期，市场需求旺盛。第一、二代社保卡陆续进入十年更新周期，社保卡芯片有较大的市场空间；传统银行卡磁条技术相对简单，采用智能IC卡取代磁条卡已成大势所趋，进一步带动市场需求；伴随5G时代到来，5G安全增强SIM卡或e-SIM卡有望成为主流，避免用户信息身份跟踪，维护信息安全。

智能门锁市场逐步扩大，以及车联网行业快速发展，带动智能芯片增量市场需求快速提升，市场前景十分广阔。相比传统锁，智能锁防盗级别更高，性能齐全，需求十分广泛，随着我国智能锁市场渗透率的提高，智能门锁安全芯片市场有望放量；我国汽车市场巨大，保有量不断提升，新车搭载智能网终端比例不断上升，车联网行业发展直接推动汽车智能芯片需求量的提升。

2.2.     公司经营情况

公司系国内集成电路设领军者，专注于集成电路芯片设计开发业务，在智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务以及晶体业务等核心领域已形成领先的竞争态势和市场地位。公司以智慧芯片为核心，聚焦数字安全、智能计算、功率与电源管理、高可靠集成电路等业务，公司产品体系完备，主营业务高度匹配5G、物联网、大数据、人工智能、汽车电子等新兴行业的发展需求，未来发展势头强劲。

公司专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，现已形成以集成电路业务领域为主，晶体业务为辅的业务格局。其中，集成电路业务主要产品包括智能安全芯片、特种集成电路、半导体功率器件等，晶体业务主要产品为石英晶体元器件。产品广泛应用于金融、电信SIM卡、社保、城市公共交通、M2M（Machineto Machine）、医疗健康、移动支付、身份识别、通讯基站、汽车电子、工业控制、仪器仪表、物联网等众多领域。

公司产能利用率不断提升，产销率水平均维持在高位。公司2018-2020年度集成电路产品销量不断攀升，主要得益于市场需求较大，集成电路产品销售扩张；公司的晶体业务产品销量大幅度增加，主要系为应对市场需求，积极增加产量，以及电子元器件产品市场需求旺盛。公司晶体业务2020年度产量大于产能主要是通过委外加工方式实现的。

主营业务收入2020年增速为负，主要系其子公司西安紫光国芯不再纳入合并报表范围，存储器芯片业务板块收入大幅下降所致，但后续影响将有所降低。公司营业收入主要来自智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片和晶体产品收入，其中来自智能安全芯片、特种集成电路和存储器芯片业务的营业收入占比在90%左右。2018年-2020年，公司实现营收分别为24.58亿元、34.30亿元、32.70亿元，同比增速分别为34.41%、39.54%、-4.67%。

公司毛利快速增长，毛利率持续提升，主要由于高毛利板块占比不断提升，同时剥离低毛利率业务。公司毛利的主要来源为特种集成电路和智能安全芯片，2018年至2020年，特种集成电路和智能安全芯片产品毛利占公司主营业务毛利的比例均在88%以上；特种集成电路板块毛利率较高，近年来该业务占比逐步提升，而存储器芯片业务毛利率较低，2020年西安紫光国芯不再纳入合并报表从而剥离该项业务，导致毛利率提升幅度较大。

2018 年至2019 年综合毛利率与同行业可比公司综合毛利率接近，2020 年综合毛利率出现较大幅度提升。主要系：（1）特种集成电路板块毛利率较高且营业收入占比逐渐增加；（2）西安紫光国芯不再纳入合并报表范围，毛利率较低的存储器芯片业务从公司剥离所致。

公司期间费用较为稳定，2020年有所上升，主要系公司重视研发投入，以及扩大销售渠道投入建设和市场营销，导致研发费用和销售费用增长较大。2018年至2020年，公司期间费用分别为4.34亿元、5.47亿元和6.68亿元，占营业收入比例分别为17.65%、15.97%和20.44%，2020年公司加大销售渠道投入建设和市场营销，加强高端人才的引进和培养，造成销售费用大幅提升以及加大研发投入，导致期间费用上升幅度较大。

公司重视研发投入，注重研发人才培养，致力于生产有自主知识产权和竞争力的产品，近年来研发投入不断增加。2018年至2020年，公司近研发投入分别为4.92亿元、5.75亿元和6.04亿元，占营业收入比重分别为20.01%、16.76%、18.47%，部分符合资本化条件的研发投入计入了开发支出。2020 年研发费用增长较多主要系特种集成电路业务费用化核算的自研项目投入增加所致。

公司归母净利润快速增长，盈利能力逐步增强，2020年涨幅较大，主要受益于特种集成电路业务收入增加，带动净利润实现大幅增长。2018年至2020年，公司净利润实现大幅增长，分别为3.48亿元、4.06亿元和8.06亿元， 2020年，受益于特种集成电路业务收入增加，公司实现归母净利润大幅增长，同比增速达98.52%。

近年来，应收账款周转率略有提升，受特种集成电路业务增长影响，2020年呈下降趋势，公司应收账款周转率整体高于行业均值，营运能力整体向好。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为2.58、2.86和2.20，2020年应收账款周转率下降主要系回款周期较长的特种集成电路业务大幅增长所致，公司的销售模式以直销模式为主，公司应收账款周转率与其他以直销模式为主的同行业可比公司相比，不存在显著差异。

得益于存货管理效率的不断提升，存货周转率有所提升，2020 年公司存货周转率相对较低主要系西安紫光国芯不再纳入合并范围及大幅增长的特种集成电路毛利率较高，营业成本降低所致。公司不断完善采购和库存机制，2018年至2020年存货周转率均高于同行业可比公司平均水平。2020年末存货余额与2019年末基本持平，由于西安紫光国芯不再纳入合并范围以及特种集成电路业务大幅增长，毛利率较高，营业成本降低，存货周转率有所降低。

近年来，公司ROE水平维持在高位，2020年受益于产品结构调整，ROE水平提升幅度较大。2018年至2020年，公司ROE水平持续上升，2020年特种集成电路业务在公司业务中占比较大，带动ROE水平快速提升，实现净资产收益率为17.71%。公司ROE水平高于可比公司，远高于行业均值水平。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司的实际控制人为清华控股，合计持有公司32.39%股权，控股股东为紫光春华，持有公司股权32.39%。公司均为非限售流通股，前十大股东持股比例47.11%。公司拥有各级直接或间接控股子公司16家。

公司的主要业务收入贡献来源于2家子公司，分别是同芯微电子（2020年营业收入占比37.29%），主营技术开发、技术转让、咨询、服务，产品设计，货物、技术进出口，代理进出口，软件开发，委托生产、销售电子产品；深圳国微电子（2020年营业收入占比51.16%），主营设计、开发、销售各类集成电路、电子信息产品，及相关技术服务；经营进出口业务。

2.4.     公司业务特点和优势

具有一定的行业地位优势。公司专注于集成电路芯片设计开发业务，是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商，在智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务以及晶体业务等核心领域已形成领先的竞争态势和市场地位。公司现已形成以集成电路业务领域为主，晶体业务为辅的业务格局。

多个项目拥有领先优势。公司在多个项目已得市场高度认可，拥有领先优势。智能卡安全芯片领域，公司 SIM 卡业务在中国和全球的市场占有率均名列前茅，在中国国密银行卡、新一代交通卡芯片、以及身份证读头、POS 机 SE 芯片市场份额均为国内领先。汽车电子方面，目前基于高性能安全芯片 THD89的方案已导入相关知名车企，为国六标准汽车提供信息安全保障。特种集成电路方面，公司自主研制的多项核心产品技术水平居于国内领先地位，已广泛应用于相关领域。

人才与技术优势。公司拥有集成电路行业内优秀的技术、研发和管理团队，为公司健康持续发展提供了有力保障。公司的技术、研发团队在数字、模拟及数模混合集成电路的设计和产业化方面积累了丰富经验。公司在智能安全芯片、特种集成电路等核心产品方面已形成业内领先的人才与技术优势，为产品核心竞争力的提升奠定了坚实基础。

研发与创新优势。公司始终重视技术创新和研发投入，注重科研创新能力与产品开发能力的结合，努力提高公司的综合技术实力，致力于提供差异化、高性价比、安全可信的产品与服务。公司拥有发明专利百余项，曾获得国家科技进步一等奖、二等奖，国家技术发明二等奖。

资质与产品优势。公司涉足的智能安全芯片、特种集成电路设计和领域所需相关资质完备。特别是智能安全芯片，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际SOGIS CC EAL5+、 ISCCC EAL4+等国内外权威认证资质，以及AEC-Q100 车规认证。公司的安全芯片THD89 成为国内首款通过国际SOGIS互认的CC EAL6+安全认证产品，是全球安全等级最高的安全芯片之一。

市场渠道与品牌优势。公司产品应用广泛，涉及众多行业领域。公司积累深厚的客户资源，目前客户包括全球领先智能卡卡商，并服务于国内三大运营商、各大商业银行以及公安、科研院所、社保、交通和卫生等行业应用，产品销往全球市场。未来，公司将继续密切跟踪市场需求，抓住物联网、人工智能、汽车电子以及特种行业大发展的机遇，提供差异化的产品与服务，同时积极开拓产业链上下游市场。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过15.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目、车载控制器芯片研发及产业化项目和补充流动资金。

新型高端安全系列芯片研发及产业化项目投资总额 7.66亿元，拟投入募集资金6.00亿元，车载控制器芯片研发及产业化项目投资总额5.67亿元，拟投入募集资金4.50亿元，其余资金以自筹方式解决，新型高端安全系列芯片研发及产业化项目建设期为 3年，车载控制器芯片研发及产业化项目建设期为4年，主要产品为大容量、高性能的安全芯片和车载控制器芯片。

公司本次募投项目是对公司现有主营业务的延伸拓展，本次募投项目与公司现有业务均属于芯片行业分支领域。本次募投项目在现有技术的基础上，通过技术创新提升芯片性能和安全内核，并实现产业化，为开拓高端应用市场提供产品支撑。本次募投项目建设完成后，可以大幅度提高芯片的算法性能，提供高性能运算能力，提升产品的性能以及安全性，在进一步提升公司在高端安全芯片和车载控制器芯片的市场占有率以及竞争力，保证技术领先优势。

新型高端安全系列芯片研发及产业化项目实施后，可实现年均营业收入10.17亿元，项目达到完全运营状态时毛利率为33.56%，内部收益率（税后）15.26%，投资回收期6.71年（含建设期）。项目建设完成后，可以大幅度提高芯片的算法性能，提供高性能运算能力，提升产品的性能以及安全性，在进一步提升公司在高端安全芯片的市场占有率以及竞争力，保证技术领先优势。

车载控制器芯片研发及产业化项目实施后，可实现年均营业收入6.53亿元，项目达到完全运营状态时毛利率为56.89%，内部收益率（税后）15.50%，投资回收期9.87年（含建设期）。此次对于车载高端控制器芯片的研发，基于公司深耕安全芯片的技术和资源积累，有助于打破国外厂商在该领域的垄断，抢位车载芯片国产化发展先机，进一步实现公司多元化的市场布局，提升公司的核心竞争力。

募集资金投资项目系对公司现有业务布局的补充和完善，项目建设完成后，可以大幅度提高芯片的算法性能，提供高性能运算能力，提升产品的性能以及安全性，在进一步提升公司在高端安全芯片和车载控制芯片的市场占有率以及竞争力，保证技术领先优势。本可转换公司债券募集资金投资项目产生经营效益需要一定的时间，因此短期内可能会导致公司净资产收益率、每股收益等财务指标出现一定程度的下降，但随着相关项目效益的逐步实现，公司的盈利能力有望进一步提升，实现可持续发展。

3.     国微转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年6月8日发布《国微转债定价建议：首日价格区间113-116元|东北证券债券日报》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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