【南银转债定价建议：首日价格区间119-122元｜东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/06/11
报告摘要
6月10日，南京银行发布公告，拟于2021年6月15日通过网上发行可转债，本次募集资金200.0亿元，扣除发行费用后将全部用于本行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充本行的核心一级资本，提高本行的资本充足率水平。
南银转债发行方式为优先配售+网上和网下发行，债项评级AAA，主体评级AAA。发行规模为200.0亿元，初始转股价格为10.10元，参考公告发行日正股收盘价格10.47元，转债平价103.66元，参考同期限（6年）同评级（AAA）的中债企业债到期收益率（2021年6月10日）为3.79%，到期赎回价107元，计算纯债价值为89.25元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款略严，无有条件回售条款，下修条款（“15/30，80%”）偏严，赎回条款（“15/30，130%”）正常。
转债首日目标价119-122元，建议积极申购。截止至2021年6月10日，南银转债平价在103.66元，参考同行业，评级相似的可比转债无锡转债（评级AA+，存续债余额29.21亿元，平价103.45，转债价格117.10，转股溢价率13.19%）和苏行转债（评级AAA，存续债余额50.00亿元，平价99.38，转债价格117.25，转股溢价率17.98%），南银转债定位应高于无锡转债，接近苏行转债，南银转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，18%】区间，转债首日上市目标价在119-122元附近。
我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较强，债底保护性较高，机构入库容易；2、公司立足于江苏地区，深耕南京，逐渐扩展自身业务规模，积极向零售和交易银行转型，非利息收入占比逐年增加，和公司战略保持一致；3、公司不良率较低，处于上市城商行中较低水平，资产质量较高，风险控制能力较强，近年来不断补充净资本规模，有望推动公司业务规模的扩大；4、公司ROE水平较高，处于上市城商行中较高水平，股东回报率较高。
综合分析，我们预计南银转债首日上市转股溢价率在15%-18%附近，对应价格在119元-122元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.1463%~0.1707%附近。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则南银转债留给市场的规模为120.00亿元~140.00亿元。当前南银转债设置老股东配售、网上和网下发行组合方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、捷捷转债（AA-，发行规模11.95亿元），网上有效申购户数约820万户/828万户。假定南银转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.1463%~0.1707%附近。
风险提示：不良贷款率上行风险，监管政策超预期风险
报告内容
6月10日，南京银行发布公告，拟于2021年6月15日通过优先配售、网上和网下发行可转债，本次募集资金200.0亿元，扣除发行费用后将全部用于本行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充本行的核心一级资本，提高本行的资本充足率水平。
1. 南银转债打新分析与投资建议
1.1.转债基本条款分析
南银转债发行方式为优先配售、网上和网下发行，债项评级AAA，主体评级AAA。发行规模为200.0亿元，初始转股价格为10.10元，参考公告发行日正股收盘价格10.47元，转债平价103.66元，参考同期限（6年）同评级（AAA）的中债企业债到期收益率（2021年6月10日）为3.79%，到期赎回价107元，计算纯债价值为89.25元。综合来看，债券发行流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款略严，无回售条款，下修条款（“15/30，80%”）偏严，赎回条款（“15/30，130%”）正常。
1.2. 转债上市初期价格分析
转债首日目标价119-122元，建议积极申购。截止至2021年6月10日，南银转债平价在103.66元，参考同行业，评级相似的可比转债无锡转债（评级AA+，存续债余额29.21亿元，平价103.45，转债价格117.10，转股溢价率13.19%）和苏行转债（评级AAA，存续债余额50.00亿元，平价99.38，转债价格117.25，转股溢价率17.98%），南银转债定位应高于无锡转债，接近苏行转债，南银转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，18%】区间，转债首日上市目标价在119-122元附近。
我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较强，债底保护性较高，机构入库容易；2、公司立足于江苏地区，深耕南京，逐渐扩展自身业务规模，积极向零售和交易银行转型，非利息收入占比逐年增加，和公司战略保持一致；3、公司不良率较低，处于上市城商行中较低水平，资产质量较高，风险控制能力较强，近年来不断补充净资本规模，有望推动公司业务规模的扩大；4、公司ROE水平较高，处于上市城商行中较高水平，股东回报率较高。
综合分析，我们预计南银转债首日上市转股溢价率在15%-18%附近，对应价格在119元-122元附近，建议积极申购。
1.3.转债打新中签分析
预计首日打新中签率0.1463%~0.1707%附近。根据最新财报数据显示，正股南京银行前两大股东为法国巴黎银行和南京紫金投资集团（13.92%/11.92%）,合计持股比例25.84%，前十大股东持股比例59.28%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，大股东股权质押比例较低，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则南银转债留给市场的规模为120.00亿元~140.00亿元。
当前南银转债设置老股东配售、网上和网下发行组合方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、捷捷转债（AA-，发行规模11.95亿元），网上有效申购户数约820万户/828万户。假定南银转债有效申购户数为820万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.1463%~0.1707%附近。
2. 正股基本面分析
2.1.公司主营业务及所处行业情况
公司是立足于江苏南京的一家城商行，主要从事零售金融板块业务、公司金融板块业务和金融市场板块业务。公司始终以国家宏观政策为导向，以服务实体经济、践行普惠金融为宗旨，专业化发展零售与小微金融，积极推进公司金融体系化建设，致力于为客户提供专业、便捷、亲和及全面的金融服务。近年来，公司业务稳步发展，综合实力稳步增长，成功跨入资产规模过万亿银行行列。根据英国《银行家》杂志公布的全球银行品牌500强榜单，公司在2020年位列第128位。
在宏观经济增速放缓的大背景下，银行业的发展已经由过去十多年规模、利润高速增长的扩张时期，进入了规模、利润中高速的新常态，经营情况总体保持平稳。根据银保监会统计，至2020年末，我国银行业本外币资产规模319.74亿元，同比增长10.34%，总负债规模293.11万亿元，同比增长10.15%，本外币资产和负债规模增速保持一致。从银行的资产结构看，主要是以大型商业银行为主，总资产规模达到40%以上水平，股份制占比为18%，城商行占比12%左右，农村金融机构占比13%，其他金融机构占比16%。
公司所处银行业主要有五大类金融机构，即大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构和其他类金融机构。随着金融改革的持续深入，商业银行监管体系不断完善，人民银行、银保监会不断完善监管理念、监管目标和监管标准；小微企业发展迅速，融资需求快速增长，小微企业金融服务市场潜力巨大，已成为银行业未来重要的发展方向；金融科技发展迅速，日益成为金融创新的基础与支柱；互联网金融快速发展，向银行核心业务渗透，改变着传统银行的经营模式。
江苏省金融形势良好，区位经济发展强，有利于金融机构业务的扩大。江苏省地处长三角地区，是中国经济发展最快、最发达省份之一，2020年，江苏省地区生产总值达到102719亿元，同比增长3.7%，城镇居民人均可支配收入达53102元，农村居民人均可支配收入达24198元。截止至2020年末，江苏各项存贷款余额分别为17.25万亿元和15.45万亿元，同比增长分别为12.9%和15.9%。
2.2.公司经营情况
公司总部位于江苏省南京市，地处金融资源丰富、竞争规范有序的长江三角洲地区。目前，公司在巩固南京地区竞争地位的同时，积极、稳健的拓展长三角内和全国各主要经济圈中心城市的分支机构和业务。公司树立“中小企业银行”品牌，通过多方面措施完善对中小企业的客户服务，推动中小企业实现快速发展。公司稳步发展零售金融业务，积极创新贴近客户需求的零售金融服务产品。公司一贯倡导稳健经营，拥有有效的风险管理体系和良好的资产质量。
公司近年来营业和净利润收入逐年增加，但2020年营业收入增速有所放缓，近三年净利润增速持续下滑。公司2018-2020年，营业收入分别为274.05亿元、324.42亿元和344.65亿元，增速分别为10.33%、18.38%和6.24%。净利润分别为111.88亿元、125.67亿元和132.10亿元，同比增速分别为14.62%、12.32%和5.12%。收入增速下滑明显的原因主要是20年受疫情影响，国家政策推动银行给实体减负让利。
非利息收入逐年增加，主要是受托理财和债券承销等带动公司手续费收入增加，和公司推进零售和交易银行两大战略转型一致。公司收入结构主要来源于利息收入，但近年来利息收入占比逐年下降趋势，发放贷款和垫款是公司利息收入的主要业务来源，收入占利息收入的比重逐年增加，金融投资收入占利息收入的占比逐年下降趋势。2018-2020年，公司发放贷款和垫款利息收入分别为221.56亿元、300.65亿元和349.35亿元，收入占利息收入比重分别为41.41%、54.36%和59.74%。公司金融投资利息收入主要包括债权投资和其他债券投资，主要由应收款项类投资、持有至到期投资和可供出售金融资产，2018-2020年金融投资利息收入分别为271.32亿元、224.26亿元和212.17亿元，占利息收入的比重分别为50.71%、40.55%和36.28%，收入占比逐年下降主要是公司在积极调整资产结构，以及受到市场利率下行所致。
公司近3年存贷款规模均有所增加，但2020年增速有所放缓，主要是受疫情影响，整体贷款规模增速有所放缓，贷款主要投向江苏地区，占比80%以上，其中南京地区占比30%以上，且逐年增加。公司2018-2020年末，贷款规模分别为4605.75亿元、5494.78亿元和6526.29亿元，增速分别为23.32%、19.30%和18.77%，2020年发放贷款占资产总额的比例为44.47%，较上年末增加2.13个百分点，其中公司贷款和个人贷款比例大致为7:3，连续三年保持稳定。2018-2020年存款规模总额分别为7705.56亿元、8636.53亿元和9591.73亿元，同比增速分别为6.63%、12.08%和11.06%。
公司不良贷款率位于上市城商行较低位置，近3年不良贷款余额逐年增加，不良贷款率2020年小幅抬升，但总体保持稳定。2018-2020年，公司不良贷款余额分别为42.72亿元、50.82亿元和61.74亿元，不良贷款率分别为0.89%、0.89%和0.91%。2020年不良贷款率小幅抬升2BP，主要是受到宏观经济下行风险增加，行业风险上升，以及中美贸易摩擦，部分企业生产经营出现困境（主要是批发和零售业，以及江苏地区企业），加之疫情对部分企业和个人借款者造成一定冲击，导致借款人还款能力下降，这些因素主要受市场影响。在城商行中，不良贷款率水平仅次于宁波银行，处于15家上市城商行较低位置。公司风险政策和授信政策执行较好，对风险的控制能力较强。但近年来正常贷款迁徙率有所上升，后期值得关注。
公司近三年净资产规模不断增加，资本充足率也不断得到提高，有利于后续公司业务的拓展。2018-2020年，公司净资产规模分别为787.66亿元、879.28亿元和1080.33亿元，同比增速分别为15.47%、11.63%和22.87%，净资产规模2020年增速较高。公司2018-2020年资本充足率分别为12.99%、13.03%和14.75%，资本充足率高于城商行水平，20年资本充足率水平和商业银行整体资本充足率水平相当，主要是2020年公司定增116亿元，极大的补充了公司的核心一级资本。
公司近3年净息差水平有所下滑，低于城商行和商业银行平均水平，净息差水平处于15家上市城商行中间位置。2018-2020年公司净息差水平分别为1.89%、1.86%和1.86%。主要受到2020年疫情影响，为支持实体经济，银行业贷款利率按照国家政策整体下降所致，同时由于公司对风险偏好较低，相应的贷款质量较高的情况下，资产端收益率低于同行业平均水平，目前公司净息差水平处于15家上市城商行中间位置，净息差水平相对不占优势。
公司ROE水平较高，高于行业平均水平。公司2018-2020年ROE水平分别为14.23%、14.33%和12.26%，20年公司ROE水平有所下降，主要受公司非公开发行股份增加股本从而导致公司ROE水平有所降低，但整体看公司ROE水平在15家上市城商行中处于较前位置，公司股东回报率相对较高。
2.3.公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构分散。公司不存在控股股东和实际控制人。公司限售股股份占15.24%，非限售流通股占84.76%，前十大股东持股比例59.16%。公司拥有各级直接或间接控股子公司4家。
公司的主要业务收入贡献来源于1家子公司，为鑫元基金管理有限公司（2020年营业收入占比1.39%），主营基金募集、基金销售、特定客户资产管理、资产管理。
2.4.公司业务特点和优势
树立“中小企业银行”品牌，推动中小企业实现快速发展。公司成立小企业金融部专门负责中小企业客户业务，以客户需求为中心。公司加大对优质的中小企业的信贷投入，制定了针对中小企业的信贷行业和产业投放序列政策，重点支持有困难的重要支柱行业的中小企业客户，为小企业业务发展营造宽松环境。公司制定并逐步实施中小企业客户定位与营销策略。针对小企业融资“小、频、急"的特点，公司大力推出小企业贷款新产品，真正解决小企业融资难问题。
稳步发展的零售金融业务。公司积极推动与战略投资者在该领域的业务与技术合作，积极创新和拓展贴近客户需求的零售金融服务产品。公司细分市场，实施零售客群分层精细化营销。公司搭建了全量零售客户分层服务管理体系，制定有针对性的营销方案和服务措施，为零售客户提供差异化、个性化的产品和服务，努力提升零售客户服务价值。公司将进一步丰富消费性信贷产品体系，调整和优化客户结构，培育一批忠诚度高的优质客户，推动零售贷款规模、结构、效益、质量的均衡发展。
战略优势。公司坚持消费贷款与住房贷款双轮驱动的战略方向，鼓励并加快消费贷款转型发展。公司深化战略投资者合作，在跨区经营中深化业务开拓。公司战略投资者巴黎银行在零售金融业务领域拥有丰富的经验，公司将进一步推进与巴黎银行的业务合作，推进零售金融业务的发展。公司在跨区经营过程中，重视异地分行零售客户的开发和维护，鼓励异地分行根据经营所在地业态和同业竞争需要推出具有地方特色的零售金融产品。
有效的风险管理和良好的资产质量。公司倡导稳健经营，形成了合理有效、审慎进取的风险管理文化和理念。公司注重业务经营过程中的风险控制，尤其是对贷款风险的控制，资产质量持续提高。截至2020 年末，按“五级分类”口径统计，公司后三类不良贷款余额为 61.74 亿元，不良贷款率为 0.91%，拨备覆盖率达到391.76%，资产质量持续保持良好。
2.5.本次募集资金投向安排
公司本次拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额200.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于南京银行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充本行的核心一级资本，提高本行的资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。
本次募投项目系公司考虑到信贷需求、相关监管标准和公司业务经营需要补充公司资本充足水平。根据《商业银行资本管理办法（试行）》相关规定，本次公开发行可转债有助于本行提高核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率水平，从而增强抵御风险的能力，并为本行各项业务的持续发展提供充足的资金支持，在促进资产及业务规模稳步扩张的同时，提升本行整体的盈利能力和核心竞争力。
截至2020年末，公司合并口径下核心一级资本充足率为9.97%、一级资本充足率为10.99%，资本充足率为14.75%。随着各项业务的持续、稳健发展，预计公司未来的核心一级资本充足水平仍将有所下降。考虑到公司新五年战略规划的持续推进以及不断上升的风险抵御能力需求，公司目前核心一级资本充足率仍然较低。因此，公司有必要在自身留存收益积累的基础上，通过外部融资适时、合理补充资本，以保障资本充足水平。此外，为更好地配合党中央、国务院及地方政府政策指导，服务实体经济需求，公司有必要及时补充银行资本金，保持适度的信贷投放增长，进一步支持实体经济发展。
综合考虑实体经济对银行信贷的需求、公司面临的资本监管标准、公司业务经营的实际需要等因素，公司有必要充分利用资本市场等外源融资渠道补充资本。本次公开发行可转债融资，将有效夯实公司资本基础，提升公司资本充足水平，更好地适应监管要求，增强抵御风险能力，并为公司继续支持实体经济发展，积极拓展新的业务领域和市场，提升同业竞争能力提供有力的资本保障。通过本次公开发行可转债，公司净资产规模将增加。本次公开发行可转债在转股后短期内可能对净资产收益率产生一定的摊薄，但长期来看，随着募集资金逐步产生效益，将对提升公司每股净资产和净资产收益率产生积极的影响。
3.南银转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年6月11日发布《南银转债定价建议：首日价格区间119-122元|东北证券债券日报》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱chenk1@nesc.cn。
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