【伯特转债定价建议：首日价格区间113-118元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/06/26

报告摘要

6月25日，伯特利发布公告，拟于2021年6月29日通过网上发行可转债，本次募集资金9.02亿元，扣除发行费用后，使用募集资金3.35亿于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，使用募集资金2.68亿于年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目，使用募集资金0.28亿于下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发项目，剩余资金补充流动资金。

伯特转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为9.02亿元，初始转股价格为36.00元，参考公告发行日正股收盘价格35.99元，转债平价99.97元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月25日）为4.59%，到期赎回价116元，计算纯债价值为92.98元。综合来看，债券发行规模一般，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价113-118元，建议积极申购。截止至2021年6月25日，伯特转债平价在99.97元，参考同行业，评级相似的可比转债汽模转2（评级AA，存续债余额3.10亿元，平价97.39元，转债价格110.24元，转股溢价率13.20%）和中鼎转2（评级AA+，存续债余额12.00亿元，平价103.25，转债价格121.90，转股溢价率18.06%），伯特转债定位应高于汽模转2，接近中鼎转2，伯特转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，18%】区间，转债首日上市目标价在113-118元附近。

我们判断，1、转债评级较一般，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售，是国内汽车制动领域龙头企业；3、主营业务向轻量化和线控制动方向发展，有望迎来新能源汽车放量需求增长；4、客户资源优质，新项目不断放量。

综合分析，我们预计伯特转债首日上市转股溢价率在13%-18%附近，对应价格在113元-118元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0033%~0.0044%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则伯特转债留给市场的规模为2.71亿元~3.61亿元。

当前伯特转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、捷捷转债（AA-，发行规模11.95亿元），网上有效申购张数约820万张/828万张。假定伯特转债有效申购数量为820万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0033%~0.0044%附近。

风险提示：汽车行业景气度不及预期，线控制动产品达产不及预期

报告内容

6月25日，伯特利发布公告，拟于2021年6月29日通过网上发行可转债，本次募集资金9.02亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于以下项目：

1.     伯特转债打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

伯特转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为9.02亿元，初始转股价格为36.00元，参考公告发行日正股收盘价格35.99元，转债平价99.97元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年6月25日）为4.59%，到期赎回价116元，计算纯债价值为92.98元。综合来看，债券发行规模一般，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价113-118元，建议积极申购。截止至2021年6月25日，伯特转债平价在99.97元，参考同行业，评级相似的可比转债汽模转2（评级AA，存续债余额3.10亿元，平价97.39元，转债价格110.24元，转股溢价率13.20%）和中鼎转2（评级AA+，存续债余额12.00亿元，平价103.25，转债价格121.90，转股溢价率18.06%），伯特转债定位应高于汽模转2，接近中鼎转2，伯特转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，18%】区间，转债首日上市目标价在113-118元附近。

我们判断，1、转债评级较一般，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售，是国内汽车制动领域龙头企业；3、主营业务向轻量化和线控制动方向发展，有望迎来新能源汽车放量需求增长；4、客户资源优质，新项目不断放量。

综合分析，我们预计伯特转债首日上市转股溢价率在13%-18%附近，对应价格在113元-118元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0033%~0.0044%附近。根据最新财报数据显示，正股伯特利前两大股东为袁永彬先生和芜湖奇瑞科技,持股比例分别为20.34%和16.25%，合计持股比例36.58%，前十大股东持股比例67.00%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则伯特转债留给市场的规模为2.71亿元~3.61亿元。

当前伯特转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的银轮转债（AA，发行规模7.00亿元）、捷捷转债（AA-，发行规模11.95亿元），网上有效申购张数约820万张/828万张。假定伯特转债有效申购数量为820万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0033%~0.0044%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业情况

公司的主营业务是汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售，是国内汽车制动领域的龙头。所处行业为汽车及汽车零部件行业中细分的汽车制动系统行业，是汽车制造专业化分工的重要组成部分。公司凭借制动零部件行业多年的积累以及强大的质量管控能力，已经与吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北京汽车、上汽集团、广汽集团、江淮汽车、江铃股份、东风日产、比亚迪、东风小康、东风柳汽等国内多家知名的自主品牌主机厂商建立了良好的合作关系，与通用、福特、沃尔沃、现代、PSA、马恒达等国际品牌建立了业务合作关系。

2.1.1.     汽车零部件行业情况

汽车零部件行业集中度较高，欧美日零部件巨头占据主导地位。市场主要厂商可分为外资品牌和自主品牌，外资品牌占据市场主导地位。汽车制动国际市场方面，汽车工业发达的欧美日地区，经过前期的行业整合、重组，形成了一些大规模的生产厂家。其中细分EPB领域方面，国内起步较晚。2001年天合率先推出EPB，2008年引入国内市场，目前已成为国际车辆标准配置，全球EPB市场中天合、大陆、博世等外资品牌占据主要地位，国内主要参与者有伯特利等自主品牌。

2.1.2.     公司所处产业链上下游情况

汽车制动系统行业的上游主要是钢铁、铝合金行业，下游主要分为整车厂配套市场和售后服务市场两类。在整车厂配套市场中，汽车制动系统行业的下游是汽车整车行业。从配套关系看，汽车制动系统市场取决于整车市场的总量需求；从技术关系看，整车开发需求是制动系统开发的源头，制动系统同步、超前开发是整车技术进步的重要推动力量。整车与制动系统的上下游关系存在着相互促进、相互依赖的特征。在售后服务市场中，汽车制动系统行业最直接的下游企业是汽车主机厂或汽车配件经销商，市场需求量的增长将随着我国汽车保有量的增长而持续增长。

汽车制动系统行业利润水平主要受上游原材料价格和下游主机厂商价格变动的影响。汽车制动系统产品零配件的原材料主要为各种钢材、生铁、废钢及铝合金等，但需求量占比较低。因此，汽车制动系统生产企业在上游原材料采购方面的议价能力较弱。

此外，在与主机厂商的合作过程中，一般在配套新车型和改款车型上市初期，汽车售价较高，汽车制动系统产品的利润水平也较高。随着替代车型上市，主机厂商为了保证其市场竞争力，可能会要求与其配套的一级供应商的相应产品随之降价一定比例，相应地，一级供应商也会将部分降价传递至二级供应商。

2012年以来，为促进作为国民经济重要支柱产业的汽车工业的健康稳定发展，我国出台了一系列指导方针和产业政策，主要内容如下表：

我国汽车行业仍具有增长的空间。改革开放以来，我国经济快速发展，增长速度领跑世界，发展成为世界第二大经济体，并成为世界经济发展的关键动力之一。作为我国的支柱产业之一，汽车工业得到了极大的发展，汽车产销量快速增加，分别从2016年的444.4万辆和439.1万辆，增长到2020年的2522.5万辆和2531.1万辆，且近两年增速有所回升。

2014年以来，在国家政策的大力扶持下，新能源汽车市场迎来新一轮增长高潮，市场化进程已全面启动，新能源汽车正逐步从公共服务领域向私人用车领域转变。细分市场方面，小微型纯电动乘用车、插电式混合动力乘用车表现突出，市场集中度进一步提升，领军企业优势更加明显。根据中国汽车工业协会统计，2016-2020年以来，国内新能源汽车产销量在经历2019年的断崖式下跌之后迎来了回升。

2.2.    公司经营情况

公司的经营范围主要包括研发、制造和销售各类汽车安全系统零部件、电子控制模块、软件及总成。主要产品分机械制动产品和电控制动及车身产品两大类。前者包括盘式制动器总成及轻量化制动零部件等，后者包括电子驻车制动系（EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)以及电动尾门开闭系统等。

2021年一季度，公司业绩表现较好。公司实现营收7.86亿元，同比增长32.42%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长22.44%，销售净利润为18.99%，同比增长17.29%，主要系疫情回暖，国内整车需求增长，且公司近年来注重产品创新和市场开拓，核心盈利能力增强。

公司营收受主要产品盘式制动器的销售情况影响，近年来营收增速波动较大。2018年至2020年，公司营业收入分别为26.02亿元、31.57亿元和30.42亿元，增速分别为7.58%、21.29%和-3.63%，18年受汽车行业整体景气度放缓影响，盘式制动器的销售规模出现下滑，19年高增速由于主要客户的新车型销售规模增长，相应对公司的盘式制动器销售规模相应增加，20年由于疫情导致国内整车销售下滑，进而影响了公司盘式制动器的销售规模。

公司主要产品为盘式制动器、轻量化制动零部件和电动控制产品，20年三者占营收比重分别为42%、29%和27%，近年来较为稳定。目前轻量化制动零部件收入持续增长，已然成为公司业绩新的增长点，而电控制动产品和盘式制动器的业绩波动较为明显，19年受益于首次成为通用汽车铸铝转向节一级供应商，受此影响电控制动产品业绩大增。

公司业务收入主要来源于国内，近年来国外地区的业务贡献占比有所提高。2018-2020年，公司国内实现业务收入22.07亿、25.10亿和23.22亿元，占营业总收入比重分别为87.77%、83.71%和80.24%。公司19年开始成为墨西哥通用、北美通用以及加拿大通用供应商，并且向其出口的产品当中，出口价格和价值均高于毛坯件的铸铝转节成品占比逐步增加。

公司主营业务毛利率近年来较为稳定。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为5.91亿元、7.26亿元和7.08亿元，主营业务毛利率分别为23.48%、24.23%和24.47%，毛利率水平较为稳定，略有所改善。受益于公司轻量化制动零部件和电控制动产品等高毛利产品销售增长较快以及公司新项目价格及毛利率较原有项目较高所致。

轻量化制动零部件业务毛利率逐年增长，盘式制动器及电控制动产品毛利率近年来有所下降。2018年至2020年轻量化制动零部件业务毛利率为30.77%、34.48%及35.20%，呈逐年增长趋势。2019年增幅较大主要系该轻量化制动零部件产品销售收入同比增长 27.42% ，其中成品件占比较高，且成品件平均价格及毛利率高于毛坯件所致。2018年至2020年盘式制动器毛利率为19.40%、18.96%及17.73%，呈逐年下降趋势。2019年由于主机厂客户对公司配套产品存在年降压力，同时相关原材料价格大幅上涨，上下游的双重挤压使得公司盘式制动器毛利率下降 0.44 个百分点。2020 年1.23%的降幅主要系公司因执行新收入准则及主机厂客户持续对公司配套产品存在年降压力所致。

公司综合毛利率处于汽车制动系统行业上市公司中领先地位，高于行业平均水平。主要原因是公司毛利率水平相对较高的轻量化制动零部件业务和电子驻车制动系统等电控制动产品的收入占比逐步提升，从而公司综合毛利率进一步提高。

公司净利润逐年提高，但增速有所放缓，净利率也呈现稳步提升。2018年至2020年，公司净利润分别为3.02亿元4.56亿元和4.92亿元，实现净利率水平分别为11.61%、14.44%和16.17%，均呈现逐年增加趋势。19年公司净利润受公司销售规模大幅增加影响而有所提高，20年受疫情影响，下游汽车销量下滑，从而净利润增速有所放缓。

公司期间费用率逐年上升，其中研发费用占比较大，近年来增速较快。2018年至2020年，公司期间费用分别为2.10亿元、2.58亿元和2.55亿元，期间费用率分别为8.07%、8.17%和8.38%。2020年公司销售费用率降幅明显，主要系公司执行新收入准则，将此前计入销售费用的运输费及周转材料计入营业成本所致。2018年至2020年公司研发费用率为3.88%、4.02%及5.75%，增速较快。公司为了稳步推进新产品研发及量产交付，加大了研发投入，从而推升了研发费用率水平，受益于18年公司上市后募集资金较为充裕，购买了理财产品从而产生了利息收入，导致财务费用率为负。

公司ROE水平整体呈现上升趋势，且远高于汽车制动系统行业上市公司ROE平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为15.79%、19.34%和18.69%，远高于行业内可比公司水平，公司主营业务较为突出，盈利能力较强。

随着公司业务规模扩大，应收账款账面价值逐年增加，其中与关联方奇瑞汽车等有较大的业务往来，从而产生了较大的应收款占比，受关联方影响较大，2020年应收票据账面价值大幅减少。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为 7.16 万元、9.96亿元及 10.31亿元，应收款项逐年增加，来自于关联方的应收款额分别为3.86亿、3.80亿和5.87亿，占同期应收款总额的比重分别为51.67%、44.45%和71.57%，公司对奇瑞汽车及其关联方发生的关联销售金额分别为5.85亿、7.63亿和7.06亿，分别占当期营业收入的22.49%、24.18%及23.20%。

公司应收账款周转率低于可比公司平均水平，存货周转率远高于可比公司平均水平。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为3.37 次、3.68 次和3.00 次。2018 年应收账款周转次数大幅提升，主要系应收账款账面价值降低、营业收入增长7.58%所致; 2019 年公司继续加强应收账款管理能力，全年应收账款周转率继续小幅增长; 2020 年公司应收账款周转次数下降，主要系受新冠疫情影响公司营业收入下滑所致。

公司存货周转次数分别为6.27 次、6.87 次及6.77 次，总体处于行业较高水平。公司2018 年存货周转次数主要系该年末原材 料、发出商品、库存商品等存货余额增幅高于营业成本增幅所致。2019 年公司 加强存货管理与原材料采购的管理，期末存货余额较 2018 年末略有下降，存货周转次数有所提升;。2020 年存货周转次数下降主要系营业成本下降幅度高于存货余额下降幅度所致。

公司盘式制动器、轻量化制动零部件等主要产品产能大幅度提升，产能利用率下滑趋势明显，产销率维持在较高水平。2018年至2020年，轻量化制动零部件产能利用率分别为92.18%、94.39%、76.67%、，呈下降趋势，主要系公司产能大幅提升所致。整体产品产销率维持在较高水平，主要因为公司持续与通用汽车签署供货合同，且在稳固现有客户基础上，积极开发新客户，促进整体销量的逐年增加所致。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司控股股东及实际控制人为袁永彬（YUANYONGBIN），持股比例为20.34%，伯特利投资为袁永彬一致行动人，持股比例为 8.12%。有限售条件股份占比0.47%，无限售条件股份占比99.53%，前十大股东持股比例67.61%，公司拥有各级直接或间接控股子公司8家。

公司的主要业务收入贡献来源于2家子公司，分别是遂宁伯特利（2020年营业收入占比8.95%），主要从事研发、制造和销售各类汽车安全系统零部件，相关技术及管理咨询服务；威海伯特利（2020年营业收入占比27.19%），主要从事轻量化及环保型新材料汽车零部件的研发、制造、销售业务。

2.4.     公司业务特点和优势

公司的主营业务是汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售，主要产品分机械制动产品和电控制动及车身产品两大类。前者包括盘式制动器总成及轻量化制动零部件等，后者包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）以及电动尾门开闭系统等。公司同时具备机械制动系统产品和电控制动系统产品的自主正向开发能力，生产及配套能力已经实现一定规模，建立了完善的供应商管理体系和与之紧密结合的质量保证体系，采用精益生产模式（TPS）、以准时化（JIT）方式组织生产、专业化及就近客户的原则安排产品生产布局，建立起一套完整的为向汽车主机厂商供应配套产品的经营模式。

具备自主正向系统开发能力及长期积累的技术优势。公司在机械制动系统产品和电控制动系统产品方面均具备自主正向开发能力，可根据客户整车需求设计出相应的制动系统产品，具有协同客户同步开发、同步设计的能力。多年来公司坚持自主创新，在制动器总成、卡钳总成、真空助力器等机械制动产品以及电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统等电控制动产品方面均掌握了多项自主知识产权和核心技术。

拥有丰富的产品品种和合理的产品结构的优势。公司同时具备基础机械制动系统和电控制动系统的产品研发、制造能力。近年来，公司在卡钳及盘式制动器等机械制动产品和电子驻车制动系统产品方面不断创新、提高性能，形成了完整的产品系列，有助于公司缩短开发周期、降低开发成本。同时，公司制动防抱死系统、电子稳定控制系统产品的技术研发及产业化也取得了突破，丰富了公司的汽车制动系统产品品种。

拥有完备的质量保证体系和可靠的质量保证能力的优势。公司一贯注重产品质量管理，目前拥有先进的制动部件综合耐久试验台、制动钳体拖滞力矩试验台等全套汽车制动产品的试验检测设备，能自主完成从产品设计至生产全过程精密测量与各种综合性能实验，保证了产品的开发质量。先后取得 IATF 16949:2016 质量管理体系认证证书（制动系统的设计与制造）、ISO9001:2015 质量管理体系认证证书（制动系统的设计与制造）、ISO14001 环境管理体系认证证书等。

具备生产规模和客户资源优势。公司在机械制动产品方面已经具备380万套盘式制动器及900万件铸铝转向节的年产能规模，在电控制动产品方面已具备 120万套电子驻车制动系统和 25 万套制动防抱死系统及电子稳定控制系统的年产能规模，年产30万套线控制动系统生产线正在建设中，具备较强的产品供货能力。公司在保持与长安汽车、奇瑞汽车等客户稳定合作的同时，逐步与北京汽车、吉利等国内多家知名的自主品牌主机厂商建立了良好的合作关系。同时，公司抓住汽车（零部件）轻量化发展的趋势，与通用、福特及沃尔沃等国际品牌建立了业务合作关系。

合理分工、专业化生产及加强管理而取得的成本控制优势。公司对于核心零配件全部自主生产，非核心零配件部分自主生产、部分对外采购，并控股从事铸铁类零配件生产的和蓄机械。核心零配件全部自主生产，既可以保证公司产品质量，又能够控制核心零配件的生产成本。自主生产部分零配件及控股上游供应商，使得公司能够掌握对外采购零配件的生产工艺及成本构成，从而在采购议价方面更具优势。而对外采购部分非核心零配件，能够使得公司将更多资源投入附加值更高的核心零配件及总成产品的生产。

2.5.     本次募集资金投向安排

公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币9.02亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目、年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目、下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发项目以及补充流动资金。

 墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目投资总额3.50亿元，拟投入募集资金3.36亿元，年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目投资总额4.04亿元，拟投入募集资金2.68亿元，下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发项目投资总额0.50亿元，拟投入募集资金0.28亿元，剩余2.70亿元用于公司补流，在募集资金到位之前，公司将根据项目需要以自有资金或其他方式筹集的资金先行投入，并在募集资金到位后按照相关法律法规的要求和程序对先期投入资金予以置换，不足部分由公司自筹解决。

墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目是由芜湖伯特利墨西哥公司实施，通过新建厂房，购置主要设备，新建14条铝转向节铸造生产线、34条铝转向节机加工生产线，采用自主研发技术，进行轻量化铸铝汽车零部件的生产。项目建成后将年产400万件铸铝转向节，可就近向墨西哥通用、墨西哥大众、美国通用等主机厂供货，能够大幅减少运输成本，降低中美关税影响。项目预计2021年3月完工进行试运行，2021年8月实现量产，建设期1年，运营期9年。营运第一年全部投入运营，达到50%设计能力，第二年达到75%设计能力第三年达到100%设计能力。

年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目在公司现有场地内，对原有厂房进行改造，同时新增场房及技术中心，购置生产线设备，采用自主研发的技术，新增4万吨汽车配件铸铁件和1万吨汽车配件铸铝件生产线，并对原有生产线进行升级改造。项目引进先进的生产配套设施，匹配相应的生产管理人员，生产公司盘式制动器产品所需转向节、卡钳、支架等铸件原材料，取代部分外部供应商，从而提升公司内部的协同效益。项目预计2021年2月完工进行试运行，2021年7月实现量产。建设期1年，运营期9年。营运第一年全部投入运营，达到40%设计能力，第二年达到80%设计能力第三年达到100%设计能力。

下一代线控制动系统（WCBS20）研发项目将在第一代线控制动系统基础上，在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR软件技术以及功能安全方面进一步攻关。一方面，在智能驾驶时代，使公司线控制动系统能够适配L4级别以上自动驾驶，保证公司产品在任一模块失效后，仍具备无人驾驶制动控制响应能力；另一方面，开发适用WCBS的新一代传动机构和电机，在传动效率、承载能力和模块化方面进一步提升，使公司线控制动系统产品除可搭载乘用车外，在功能性和成本方面同样适配大型SUV和皮卡市场，以及小型车市场，全面拓展线控制动产品市场空间。

经测算，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目建设期1年，运营期9年。项目投资回收期为6.13年（所得税后，含建设期），财务内部收益率（所得税后）为27.38%；年产5万吨铸铁汽车配件及1万吨铸铝汽车配件加工项目建设期1年，运营期9年。项目投资回收期为9.54年（所得税后，含建设期），财务内部收益率（所得税后）为13.37%；下一代线控制动系统（WCBS20）研发项目主要为软硬件设备购置及研发费用支出，不直接产生经济效益，因此不进行经济效益测算。

3.      伯特转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年6月26日发布《伯特转债定价建议：首日价格区间113-118元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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