【国泰转债定价建议：首日价格区间110-114元|东北固收转债分析】

席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/07/05

报告摘要

7月3日，江苏国泰发布公告，拟于2021年7月7日通过网上发行可转债，本次募集资金45.57亿元，拟投入募集资金15.28亿元用于国泰缅甸纺织产业基地项目，14.75亿元用于国泰智造生产粗纺线3000吨和精纺线15000吨项目，6亿元用于越南新建纺线染整项目，2亿元用于集团数据中心建设项目，4亿元用于偿还银行贷款，其余资金补充流动资金。

国泰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA+，主体评级AA+。发行规模为45.6亿元，初始转股价格为9.02元，参考公告发行日正股收盘价格8.93元，转债平价99.00元，参考同期限（6年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021年7月3日）为3.96%，到期赎回价108元，计算纯债价值为89.40元。综合来看，债券发行规模流动性较高，评级较好，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价110-114元，建议积极申购。截止至2021年7月2日，国泰转债平价在99.00元，参考可比转债利群转债（评级AA，存续债余额18.00亿元，平价89.30元，转债价格100.02元，转股溢价率12.00%）和中金转债（评级AA+，存续债余额37.99亿元，平价95.68，转债价格110.10，转股溢价率15.07%），国泰转债定位应高于利群转债，靠近中金转债，国泰转债上市首日转股溢价率水平应该在【11%，15%】区间，转债首日上市目标价在110-114元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模较好，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营为消费品进出口为主的贸易供应链服务行业，是国内服装外贸领域的龙头企业；3、公司化工业务占比逐年增长，旗下子公司瑞泰新能源是国内锂电池电解液行业前三生产企业，受益新能源汽车市场需求放量增长。

综合分析，我们预计国泰转债首日上市转股溢价率在11%-15%附近，对应价格在110元-114元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0271%~0.0326%附近。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则国泰转债留给市场的规模为22.79亿元~27.34亿元。当前国泰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的节能转债（AA+，发行规模30.00亿元）、长汽转债（AAA，发行规模35.00亿元），网上有效申购张数约828万张/887万张。假定国泰转债有效申购数量为840万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0271%~0.0326%附近。

风险提示：新项目落地不及预期，疫情反复影响国际贸易

报告内容

7月3日，江苏国泰发布公告，拟于2021年7月7日通过网上发行可转债，本次募集资金45.57亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

1. 国泰转债打新分析与投资建议

1.1. 转债基本条款分析

国泰转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级 AA+，主体评级 AA+。发行规模为45.6亿元，初始转股价格为9.02元，参考公告发行日正股收盘价格8.93元，转债平价 99.00 元，参考同期限（6 年）同评级（AA+）的中债企业债到期收益率（2021 年 7 月 3 日）为 3.96%，到期赎回价 108 元，计算纯债价值为 89.40 元。综合来看，债券发行规模流动性较高，评级较好，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常

1.2. 转债上市初期价格分析

转债首日目标价110-114元，建议积极申购。截止至2021年7月2日，国泰转债平价在99.00元，参考可比转债利群转债（评级AA，存续债余额18.00亿元，平价89.30元，转债价格100.02元，转股溢价率12.00%）和中金转债（评级AA+，存续债余额37.99亿元，平价95.68，转债价格110.10，转股溢价率15.07%），国泰转债定位应高于利群转债，靠近中金转债，国泰转债上市首日转股溢价率水平应该在【11%，15%】区间，转债首日上市目标价在110-114元附近。

我们判断，1、转债评级较高，发行规模较好，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营为消费品进出口为主的贸易供应链服务行业，是国内服装外贸领域的龙头企业；3、公司化工业务占比逐年增长，旗下子公司瑞泰新能源是国内锂电池电解液行业前三生产企业，受益新能源汽车市场放量增长。

综合分析，我们预计国泰转债首日上市转股溢价率在11%-15%附近，对应价格在110元-114元附近，建议积极申购。

1.3. 转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0271%~0.0326%附近。根据最新财报数据显示，正股江苏国泰前两大股东为江苏国泰国贸和张家港保税区盛泰投资,持股比例分别为33.30%和6.82%，合计持股比例40.12%，前十大股东持股比例57.46%，公司股权结构略有集中，机构投资者持股比例较低，市场关注度较低。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则国泰转债留给市场的规模为22.79亿元~27.34亿元。

当前国泰转债设置优先配售和网上发行，近期发行的节能转债（AA+，发行规模30.00亿元）、长汽转债（AAA，发行规模35.00亿元），网上有效申购张数约828万张/887万张。假定国泰转债有效申购数量为840万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0271%~0.0326%附近。

2. 正股基本面分析

2.1. 公司主营业务及所处行业情况

江苏国泰主营消费品进出口为主的贸易供应链服务，是国内服装外贸领域的龙头企业。公司近些年推进国际化战略，在世界多地建立货源基地，立足国内国际两个市场，创新供应链管理模式，在进出口额方面一直居于国内外贸行业前列。子公司为锂离子电池材料行业的头部企业之一，出货量稳居国内前三，毛利率以及产能利用率显著高于其他梯队的公司，竞争优势明显。

2.1.1. 供应链服务行业

供应链服务行业为贸易上下游企业提供商品、信息、资金的流通服务，起到了中介与桥梁的作用。行业上游为各类原材料的供应商、生产商，行业下游则为商品的零售商。具体到服装外贸领域，上游主要是化纤、棉花等服装原材料。化纤属于基础化工品，生产工艺成熟；而棉花的价格受产量及进出口等因素影响较大。下游企业则为森马，优衣库等服装零售商。随着经济的增长，我国服装行业的市场规模不断扩大。

近年来国内棉花产量整体呈现逐年增加趋势，虽有所波动，但主要是受到下游端需求的影响，产量较低年份棉花价格有所上行，反映需求端的紧俏。近期棉花价格从去年底有所上行，但目前棉花价格在高位震荡波动。

贸易服务行业竞争激烈，主要受经济发展状况、人民币汇率波动、出口退税政策变动、国际贸易摩擦等方面影响。要想在如此复杂的情况下立足，必须顺应行业发展趋势，从单纯的中间商进化到整个贸易资源配置的链条上。所以，未来该行业的头部效应会更加明显，那些资金雄厚、业务齐全、管理水平高的服务商将占领市场。从市场整体规模来看，我国进出口总额整体呈上升趋势，20年达到49.1亿吨，46534亿美元。但近两年受国际贸易摩擦及新冠疫情影响，增速有所下滑。纺织品服装行业，最近五年出口额数据不容乐观。但从柯桥纺织外贸景气指数也可以看出，20年下半年开始行业有回暖趋势。

2.1.2. 锂离子电解液行业

锂离子电池材料行业是随着新能源汽车的发展而不断壮大的新兴产业与先导产业，同时，发改委、科技部等有关部门出台了一系列政策来规范和促进该行业的健康高速发展。锂离子电池电解液的生产需要达到较高的环保要求，并且近些年工艺的进步进入瓶颈期，所以即使面对强劲的需求，供给端短时间内仍难以补足巨大的缺口。据中科院青岛生物能源与过程研究所的估计，到2025年电解液出货量将达到86.5万吨，年复合增长率约为31.7%。行业蛋糕做大的同时，马太效应也更加显著，行业头部企业在研发实力和成本控制上更为优秀，通过对下游锂电池企业的深度绑定，将进一步巩固龙头地位。

锂电池电解液行业上游为有机溶剂、电解质锂盐及添加剂等原材料供应商。其中六氟磷酸锂是电解液的核心原材料，其成本约占整个电解液生产成本的40%左右。因此，六氟磷酸锂的价格变动对该行业的生产成本影响很大。近几年由于产量的增加，六氟磷酸锂的价格不断走低。行业的下游主要是汽车用动力电池、小型类锂离子电池和储能用锂离子电池三大类，其中前两大类占比超过95%。由于新能源汽车的刺激，下游企业对动力电池的需求量不断增加，是锂电池电解液的主要增长点。

2.2. 公司经营情况

公司是国内服装外贸行业的龙头企业。公司于2006年上市后，在外贸领域经过多年经营和积累，已经形成了完整的供应链服务业务体系，拥有近800家位于世界各地的长期客户。公司经营范围主要包括国内贸易;自营和代理各类商品及技术的进出口业务; 服装、鞋帽、服饰、日用百货、针纺织品、皮革制品的生产加工及网络销售。对外派遣工程、生产及服务行业所需的劳务人员(不含海员)，预包装食品的批发与零售。

2021年一季度，公司财务状况表现较好。公司实现营收62.65亿元，同比增长4.30%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长1.60%，净利润为2.31亿元，较去年同期基本保持同一水平。

公司营收主要受其贸易板块情况影响，18-19年稳定小幅上升，20年出现相对较大下滑。2018年至2020年，公司营业收入分别为368.60亿元、393.26亿元和301.38亿元，增速分别为6.69%、6.69%和-23.36%。2020 年，受到新冠肺炎疫情影响，全球贸易量急剧下滑，公司贸易板块收入亦有所下降。2020年各业务收入及占比分别为贸易354.19亿元，占比93.78%，化工18.15亿元，占比6.03%，其中化工板块（主要是锂电池电解液）业务呈现逐年增长趋势。

公司主要产品为纺织服装、玩具等出口贸易产品、进口及国内贸易产品及化工产品。2018 年度、2019 年度和2020年度，公司纺织服装、玩具等出口贸易实现收入分别为323.73亿元、319.53亿元和249.06亿元，占营业收入的比重分别为 87.97%、81.33%和 82.74%。公司2019年纺织服装纳入征税范围公司客户订单海外转移趋势明显，2020年新冠疫情也对出口贸易带来较大冲击，近年来收入下滑严重，占营收比重呈相对下降趋势。

公司营业收入分国内销售收入与国外销售收入，其中主要来源于国外销售。2018年度、2019年度和2020年度，公司国外销售实现收入分别为323.73亿元、319.53亿元和256.62亿元，占营业收入的比重分别为87.97%、81.33%和85.25%。国外销售收入近年来呈下降趋势，主要受到近年来贸易保护主义和单边主义盛行，全球价值链、产业链受到破坏所致。国内销售方面，随着公司不同业务品种的优化和经营模式的变动，报告期内公司的国内销售收入金额占比略有波动。

公司近年来毛利率呈现逐年上升趋势，主要是化工板块业务毛利率近年来有所提高，且化工业务占比逐年上升。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为46.12亿元、46.59亿元和46.24亿元，与主营业务收入占营业收入比例的变动趋势基本一致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为12.53%、11.86%和15.36%，呈波动增长趋势。2018至2020年度，贸易行业的毛利率分别为12.02%、11.19%和14.25%，整体保持在相对稳定水平。2020年公司化工业务毛利率有所上升，主要系公司化工业务所需主要原材料六氟磷酸锂等价格下降所致。2020年度，公司国外销售业务毛利率有所上升，主要系2020年度棉花等原材料价格水平较低所致。

公司综合毛利率远高于可比公司平均值，近年来有上升趋势。主要系公司化工加贸易多元化的业务结构加之近年来公司加强与核心客户的沟通交流，积极调整公司总体策略以克服国际贸易摩擦的不利环境所致。

公司净利润19年有所下滑，20年小幅回缓，但增速仍有所放缓，净利润水平20年来有所回升。2018年至2020年，公司实现净利润分别为16.68亿元14.46亿元 和14.85亿元，实现净利率水平分别为4.53%、3.68%和4.93%，20年有所回升。其中2019年公司净利润降低幅度较大主要系公司受到中美经贸摩擦影响、生产要素成本提升、客户订单转移加速等原因所致。2020年度，公司净利润上升0.39亿元，同比上升2.70%，主要系公司积极调整经营策略，优化了供应链服务与商业模式，提升了公司核心竞争力所致。

公司期间费用随业务规模不断扩大而稳步增长，其中销售费用占比较大。公司期间费用主要由销售费用构成，2018 年至2020年分别为19.03亿元、20.02亿元和18.29亿元，与营业收入变化趋势一致。2019年的小幅上涨主要系公司各板块业务的发展和扩张导致销售营运费用和人员费用相应增长所致。公司管理费用基本保持稳定，2018 年至2020 年分别为7.67亿元、8.61亿元和7.96亿元。公司2018年财务费用较高主要原因系借款次数增加及汇率波动造成，导致当年汇兑损益与利息费用支出较高。

公司研发投入相对较低，研发费用基本稳定。2018年至2020年，公司的研发投入分别为0.52亿元、0.71亿元和0.58亿元，19至20年研发费用同比增长分别为36.54%、-18.31%。其中研发费用主要来源于公司化工业务板块新能源业务，主要为锂离子电池电解液、硅烷偶联剂和电子化学品的生产研发。 

公司ROE水平整体呈现下降趋势，19-20年高于可比平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为13.64%、11.63%和11.05%，19-20年高于行业内可比公司水平，主要系公司主营业务突出，积极推进业务、商品、市场结构不断优化，抗风险能力较强，在20年新冠疫情的影响下处于同行业较好状态。

应收账款账面价值19年呈下降趋势，20年相对保持稳定。2018年至2020年，公司应收票据、应收账款和应收款项融资合计分别为55.11亿元、46.36亿元和47.43亿元。其中2019减少8.75 亿元，降幅较大为15.87%，主要原因是公司加强供应链业务管理，应收账款收回所致。2020年末，公司应收票据、应收账款和应收款项余额较 2019 年末增加1.07亿元，增幅为2.31%，保持相对稳定状态。

2020年公司应收账款周转率与存货周转率均低于可比公司平均水平，但总体仍处于较为合理健康的状态。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为7.08次、8.38次和 7.09次，基本保持稳定。主要系公司主营业务贸易产品为服装类制品，与可比公司主营业务贸易产品存在一定差距，但两项指标处于正常水平。公司下游客户以国际知名服装品牌商为主，违约的情况较少，且公司应收账款账龄结构较为健康。2018年至2020年，公司存货周转率分别为15.32次、11.12次及9.77次，20年略低于行业平均水平。19年存货周转率出现较大降低主要系公司子公司下属房地产项目开工建设，导致开发成本上升所致。近年来公司库存商品规模与其供应链管理业务营业收入规模变动趋势较为一致。

2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司控股股东及实际控制人为江苏国泰国际贸易有限公司，持股比例为33.30%。有限售条件股份占比3.18%，无限售条件股份占比96.82%，前十大股东持股比例56.71%，公司拥有各级直接或间接控股子公司19家。

公司的贸易业务收入贡献来源于华盛实业、国贸实业、汉帛实业等9家子公司（2020年合计营业收入占比89.54%），主要从事纺织服装、轻工 工艺、五金机械、化工医药、钢材船舶等多种商品的进出口业务；化工业务收入贡献来源于瑞泰新能源（2020年营业收入占比6.03%），主要从事新能源材料的研发及相关技术服务。

2.2.  公司业务特点和优势

公司主营业务为供应链服务与化工新能源业务，其中供应链服务业务为第一大业务，其主要涉及消费品进出口贸易以及电商平台，以消费品进出口贸易为主，业务特点为面向国际国内两个市场，聚焦生活消费品，致力于提供全供应链一站式增值服务；同时公司加快发展化工新材料和新能源业务，公司设立控股子公司江苏瑞泰新能源材料有限公司，以此为平台，加快发展化工新材料和新能源业务；公司也积极向宾馆、旅游、商业房地产、软件开发、金融证券等行业拓展，成为江苏省大型外贸企业集团之一。

(一) 供应链服务

公司治理架构健全。公司“三会一层”相互制衡、有效协作，组织架构与管理模式持续优化，运行效率不断提高。集团与各个子公司有机结合，上下一心。出色的组织架构有利于将公司打造成为以供应链运营为引领，各业务板块互相依托、协同联动、融合发展、组团共进，充分发挥公司内部融合与外部整合带来的协同效应，从而更好地推动公司持续健康长远发展。

公司高度重视自身品牌的建设和发展。多年来以“品牌化”、“专业化”、“特色化”、“国际化”为抓手，培育了一批产品品牌和服务品牌，使其成为业务拓展的旗帜和创造价值的利器，为构建公司品牌架构体系夯实基础。经过多年培育截至本募集书出具日，公司及所属子公司拥有国内注册商标 297 件，国际注册商标 23 件。公司常年注重与客户培养长期合作关系，使得“江苏国泰”的品牌效应深入人心，几十年如一日的高品质树立了行业中的标杆。不仅是下游客户中，在上游供应商中，公司品牌也是有口皆碑。

(二) 化工新能源业务

行业地位领先。子公司为锂离子电池材料行业的头部企业之一，出货量稳居国内前三。公司毛利率以及产能利用率显著高于其他梯队的公司，竞争优势明显。随着后续行业竞争愈发激烈，公司等头部企业将在竞争中脱颖而出。在未来，预计新能源汽车渗透率将进一步提升，下游大型电池生产厂商将持续扩产，公司的产销量将进一步提升。

产品技术优势。公司坚持创新驱动发展的理念，持续加大研发投入。公司持有多项发明专利，拥有核心电解液配方且产品品质过硬，通过了下游行业多家龙头企业的审查并进入其供应商名单。掌握核心技术和过硬的产品品质使得公司与下游客户建立了良好的合作关系，为企业的长远稳步发展奠定坚实的基础。

客户资源优势。公司锂离子电池电解液业务的客户主要为国内外的龙头企业，公司与其建立了紧密、持续的合作关系，对于核心客户的技术要求和技术信息较为了解，能够提供更为有效的电解液产品、技术支持以及整体解决方案，具有较强的先发优势和客户粘性。此外，公司已经分别在宁德、波兰等地建设生产工厂，以配套向下游客户提供产品，深化双方的合作关系在有机硅领域，公司产品整体稳定性以及工艺精度较高，目前已处于国际大型化工企业的供应商序列中。

人才优势。公司拥有稳步成长的人才团队，生产、研发、销售、采购人员均具有多年行业从业经验，为满足市场需求、开发适销对路的产品和持续不断的工艺改进、良好的技术服务提供了充分的人员保障。

2.4. 本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过人民币45.57亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于江苏国泰海外技术服务有限公司投资建设国泰缅甸纺织产业基地项目、江苏国泰智造纺织科技有限公司年生产粗纺纱线 3000 吨和精纺纱线15000 吨项目、江苏国泰海外技术服务有限公司在越南新建越南万泰国际有限公司纱线染整项目、集团数据中心建设项目、补充流动资金以及偿还银行贷款。

本次拟投入募集资金15.28亿元用于国泰缅甸纺织产业基地项目，14.75亿元用于国泰智造生产粗纺线3000吨和精纺线15000吨项目，6亿元用于越南新建纺线染整项目，2亿元用于集团数据中心建设项目，4亿元用于偿还银行贷款，其余资金补充流动资金。

国泰海外技术公司拟投资建设缅甸纺织产业基地项目，根据现有产业链及市场需求情况，向上游延伸，购置先进设备，加强质量管控，提高产品质量和生产效率。项目拟新增设备2,401台（套），建成后，可实现新增梭织面料13,687.50万米/年、针织面料4,562.50万米/年、精纺纱线6,387.50吨/年、半精纺纱线6,387.50吨/年、粗纺纱线6,387.50吨/年的生产能力，项目建设期为3年。

江苏国泰智造纺织公司年生产粗纺纱线3000吨和精纺纱线15000吨项目项目拟通过购置先进的生产设备，进行粗纺纱线产品和精纺纱线产品生产，根据生产纲领、生产工艺和生产班制，本项目拟新增软硬件设备461台（套），建成后，可实现年产3,000吨粗纺纱线与15,000吨精纺纱线的生产能力。本项目建设期为2年。

江苏国泰海外技术公司在越南新建越南万泰国际有限公司纱线染整项目，项目拟预计新增硬件设备280台（套），建成后，可实现年新增粗纺纱线1,800.00吨、精纺纱线3,000.00吨的生产能力。本项目建设期为2年。

集团数据中心建设项目实施主体为江苏国泰国际集团股份有限公司，项目内容主要包括两个方面：其一，打造公司数据中心，为公司业务提供基础支撑；其二，搭建公司大数据平台，广泛收集和积累设备相关状态数据，为公司产品和技术开发提供大数据平台支撑。项目数据中心建设拟新增硬件设备和软件系统共计29套，其中新机房26套，旧机房3套，项目建设期为2年。 

预计缅甸纺织产业基地项目落地后可实现年新增营收32.35亿元，年新增利润3.52亿元。国泰智造纺织公司年生产粗纺纱线3000吨和精纺纱线15000吨项目落地后预计可实现年新增营收3.93亿元，年新增利润2.53亿元。新建越南纱线染整项目落地后预计可实现年新增营收17.67亿元，年新增利润1.88亿元。 

3. 国泰转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年7月5日发布《国泰转债定价建议：首日价格区间110-114元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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