【康泰转2定价建议：首日价格区间125-130元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/07/14

报告摘要

7月13日，康泰生物发布公告，拟于2021年7月15日通过网上发行可转债，本次募集资金20.0亿元，扣除发行费用，拟使用募集资金13.57亿元用于百旺信应急工程建设项目（总投资23.81亿元，建设周期30个月，设计产能2亿剂/年），拟使用募集资金6.43亿元用于腺病毒载体新冠疫苗车间项目（总投资7.92亿元，建设周期12个月，设计产能2亿剂/年）。

康泰转2发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为20.0亿元，初始转股价格为145.63元，参考公告发行日正股收盘价格152.30元，转债平价104.58元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年7月13日）为4.50%，到期赎回价112元，计算纯债价值为90.32元。综合来看，债券发行规模较大，转债流动性较好，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价125-130元，建议积极申购。截止至2021年7月13日，康泰转2平价在104.58元，参考可比转债奇正转债（评级AA，存续债余额8.00亿元，平价93.62元，转债价格111.33元，转股溢价率18.92%）和乐普转2（评级AA+，存续债余额16.38亿元，平价102.37，转债价格126.18，转股溢价率23.26%），康泰转2定位应高于奇正转债，接近乐普转2，康泰转2上市首日转股溢价率水平应该在【19%，24%】区间，转债首日上市目标价在125-130元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营人用疫苗的研发、生产和销售，独家四联疫苗持续放量增长，后续有望升级后带来量价齐升；3、自研的新冠灭活疫苗已获紧急使用，携手阿斯利康获腺病毒疫苗国内独家开发专利权；4、在研管线丰富，后续有望迎来重磅品种密集上市。

综合分析，我们预计康泰转2首日上市转股溢价率在19%-24%附近，对应价格在125元-130元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0067%~0.0090%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则康泰转2留给市场的规模为6.00亿元~8.00亿元。

当前康泰转2设置优先配售和网上发行，近期发行的弘亚转债（AA-，发行规模6亿元）、国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元），网上有效申购张数约882万张/884万张。假定康泰转2有效申购数量为890万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0067%~0.0090%附近。

风险提示：新冠疫苗产能落地不及预期、新品管线研发进度不及预期

报告内容

7月13日，康泰生物发布公告，拟于2021年7月15日通过网上发行可转债，本次募集资金20.0亿元，扣除发行费用，公司拟将募集资金投入以下项目：

1.     康泰转2打新分析与投资建议

1.1.     转债基本条款分析

康泰转2发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为20.0亿元，初始转股价格为145.63元，参考公告发行日正股收盘价格152.30元，转债平价104.58元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年7月13日）为4.50%，到期赎回价112元，计算纯债价值为90.32元。综合来看，债券发行规模较大，转债流动性较好，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

1.2.     转债上市初期价格分析

转债首日目标价125-130元，建议积极申购。截止至2021年7月13日，康泰转2平价在104.58元，参考可比转债奇正转债（评级AA，存续债余额8.00亿元，平价93.62元，转债价格111.33元，转股溢价率18.92%）和乐普转2（评级AA+，存续债余额16.38亿元，平价102.37，转债价格126.18，转股溢价率23.26%），康泰转2定位应高于奇正转债，接近乐普转2，康泰转2上市首日转股溢价率水平应该在【19%，24%】区间，转债首日上市目标价在125-130元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司主营人用疫苗的研发、生产和销售，独家四联疫苗持续放量增长，后续有望升级后带来量价齐升；3、自研的新冠灭活疫苗已获紧急使用，携手阿斯利康获腺病毒疫苗国内独家开发权利；4、在研管线丰富，后续有望迎来重磅品种密集上市。

综合分析，我们预计康泰转2首日上市转股溢价率在19%-24%附近，对应价格在125元-130元附近，建议积极申购。

1.3.     转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0067%~0.0090%附近。根据最新财报数据显示，正股康泰生物前两大股东为杜伟民先生和袁莉萍女士,持股比例分别为26.73%和22.70%，合计持股比例49.43%，前十大股东持股比例62.36%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则康泰转2留给市场的规模为6.00亿元~8.00亿元。

当前康泰转2设置优先配售和网上发行，近期发行的弘亚转债（AA-，发行规模6亿元）、国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元），网上有效申购张数约882万张/884万张。假定康泰转2有效申购数量为890万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0067%~0.0090%附近。

2.     正股基本面分析

2.1.     公司主营业务及所处行业情况

公司从事免疫健康事业近30年，是国内最早从事基因工程乙肝疫苗研发、生产和销售的企业之一。凭借多年来安全、稳定的产品质量为公司形成了稳固的市场地位和良好的品牌优势。四联疫苗是公司的独家产品，是联合疫苗数量最多的国产联苗，技术含量高且具有竞争优势；公司目前正在自主研发的13价肺炎球菌结合疫苗为全球最畅销的疫苗品种之一，目前已申请药品注册批件并纳入优先审评。

疫苗行业的上游行业主要为化学试剂、药品包装、医用设备设施行业。疫苗行业的下游为各级疾病预防控制机构和接种单位，最终端为接种者。由于疫苗行业上游市场很成熟，竞争充分，供应和价格都比较稳定，因此供应商对疫苗企业的议价能力较低。疾控中心是企业疫苗的采购方，拥有对疫苗品种、企业等方面的决定权；接种者接种某种非免疫规划疫苗的意愿及情况会直接影响疾控中心对该种疫苗的采购情况。疫苗接种者在接种疫苗时，虽然可能根据疫苗的售价对接种疫苗进行选择，但疫苗品牌的知名度、疫苗质量情况对接种者决策的重要性程度日益提高。受益于居民可支配收入增加及对疫苗安全性等方面要求提高等因素，疫苗接种者接种新型、安全性好、免疫原性高等非免疫规划疫苗的意愿会逐渐增强。

全球市场看，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。中国疫苗行业集中度较低，目前少有单一产品占据市场绝对领先的市场份额。从中检院批签发情况来看，我国免疫规划疫苗市场由国有企业主导，包括中国生物技术股份有限公司、中国医学科学院医学生物学研究所等，这类疫苗竞争小，供给充足，接种率高，市场规模较为稳定，但是利润较低；我国非免疫规划疫苗市场竞争较为激烈，呈现出国有企业、跨国企业和民营企业三足鼎立的竞争格局，民营企业主导程度不断增强，康泰生物、智飞生物、沃森生物、康华生物市场份额相对较高。

产业链上游方面，由于原材料占公司营业成本比例不足15%，受原材料价格影响相对较小，主要影响因素为制造费用和运输费用，合计占比达到75%。与美国相比，我国13价肺炎疫苗、HPV疫苗、流感疫苗渗漏率相差较大，我国疫苗市场还有很大的空间值得发展和挖掘。目前四联/五联渗透率仅为20.8%，未来四联/五联疫苗存在较大的替代空间，预计能在2023年达到31.8%，随着四联/五联疫苗渗透率的提升，公司市场依托渠道优势份额有望持续提升。近年来养宠物潮流的兴起，城镇犬猫数量持续上升，2020年城镇犬猫总量已达10252万只，CAGR约为4.05%，狂犬疫苗需求量随之上涨，公司前景非常广阔。

2.2.     公司经营情况

公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前已上市销售的产品有重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)(10μg、20μg、60μg)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗，产品种类涵盖免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。

2021年第一季度，公司财务状况表现较好。公司营业收入为2.8亿元，较上年同期上涨56.31%，公司归属于母公司股东的净利润为0.25亿元，较上年同期增长937.58%。公司经营业绩保持较快增长，净利润总体呈快速增长趋势。

公司营收主要来源于四联疫苗、乙肝疫苗及Hib疫苗等产品，近年来波动增长，20年涨幅较大。2018年至2020年，公司实现营业收入分别为20.17亿元、19.43亿元和22.61亿元，增速分别为73.73%、-3.67%和16.37%。公司业务收入主要来源于四联疫苗的生产和销售，收入分别为11.60亿元、11.80亿元和13.62亿元，占营业收入的比例分别为57.60%、60.73%和60.30%。20年乙肝疫苗收入为1.65亿元，占比7.32%；Hib疫苗收入1.85亿元，占比8.18%；23价肺炎球菌多糖疫苗收入5.37亿元，占比23.78%。

20年乙肝疫苗营收降幅明显，新上市的23价肺炎球菌多糖疫苗营收增幅明显。近年来公司乙肝疫苗收入有所下降主要是由于2018年底生产车间搬迁部分停产，使得2020年库存紧缺，销量有所下降所致。23价肺炎球菌多糖疫苗收入20年大幅增加主要是由于2019年底该疫苗成功上市加之2020年，公司加大推广和宣传力度，使得销售规模增长较快。

公司主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用及运输费用等构成。2018年至2020年，制造费用成本占主营业务成本的比例分别为57.15%、58.87%、44.99%，占比较为稳定，系主营业务成本的主要构成部分。其中制造费用主要包括固定资产折旧、燃料动力和辅助人工，固定资产折旧来源于基本生产车间及辅助生产车间。直接材料占主营业务成本的比例分别为25.09%、23.96%和14.61%，是主营业务成本的重要组成内容。

公司收入来源主要集中于国内，华东收入来源稳定，华中收入占比上升较快。公司销售区域主要集中在华东、华南、华中以及西南地区，前述地区分别合计实现主营业务收入17.07亿元、15.78亿元和19.06亿元，占主营业务收入的比例分别为84.74%、81.23%和84.38%。

公司主要产品产能基本稳定，产能利用率波动较大。2018至2020年乙肝疫苗的产能利用率分别为141.11%、0%、48.21%，波动较大，其主要原因为:(1)2018年底公司原生产基地搬迁，新研发生产基地暂未投产；加之公司合理增加了乙肝疫苗的生产任务，满负荷进行生产;(2)3,000万剂的产能是考虑了每年停产检修及因搬迁提前准备库存的影响；公司未专门停产检修，因此每年增加了2-3个月的生产时间，提升了产量，导致2018年产能利用率高于100%。2019年由于乙肝疫苗新车间处于药品注册检查和GMP符合性检查中无法正式生产，故无产能及产量。2020年，相关检查通过加之车间及设备更新升级，产能有所提高。但投产至产出需要3个月左右，故产能利用率仍较低。

麻风二联苗的产能利用率分别为7.61%、22.76%、0%，产能利用率波动较大，其主要原因为麻风疫情减少、市场竞争加剧及售价低而固定成本高等因素影响，近年来麻风二联苗批签发数量持续下降；加之公司对麻风二联苗进行了厂房改造，暂未实现获批生产所致。

Hib疫苗的产能利用率分别为略有下降，四联苗的产能利用率增长较快。其主要原因系Hib原液既可以做Hib疫苗又可以做四联苗，公司生产的该产品技术含量高并根据市场行情进行主动调配，因此减少生产Hib疫苗，将更多的原液用于四联苗的生产以满足市场需求。

公司主营业务毛利水平呈波动上升趋势，毛利率近年来保持较高水平且较为平稳。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为18.35亿元、17.79亿元和20.33亿元，与主营业务收入变动趋势基本一致。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为91.12%、91.59%和89.98%，存在小幅下降。主要原因系2020年，公司毛利主要来源于四联疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗，由于公司自2020年初首次执行新收入准则并将产品销售合同发生的疾控储运费和代储代运费计入营业成本使得产品毛利率水平有所下降，使得公司主营业务毛利率较上年度有所降低。

公司各产品毛利率变化情况来看，23价肺炎球菌多糖疫苗及麻风二联苗近年来增幅较大，毛利率水平也较高。其中主要是2019年公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗成功上市且2020年公司加大该疫苗的推广和宣传力度，业绩增长迅速所致。

公司综合毛利率均高于同行业上市公司平均值。2018至2020年公司综合毛利率分别为91.12%、91.59%和89.98%，保持较高水平。主要原因是公司主营业务收入全部来源于自主研发疫苗制品，且疫苗产品结构更为丰富，使得公司主营业务毛利率水平明显优于可比公司平均水平。

公司归母净利润近年来呈逐年上升趋势，净利润水平不断增长。2018年至2020年，公司归母公司所有者净利润分别为4.36亿元5.75亿元和6.79亿元，实现净利率水平分别为21.62%、29.59%和30.03%，稳定增长。主要系多年来安全、稳定的产品质量为公司形成了稳固的市场地位和良好的品牌优势所致。

公司期间费用整体随业务规模变化有所波动，其中销售费用占比较大。2018年至2020年，公司期间费用分别为13.56亿元、11.59亿元和12.92亿元;期间费用率分别为67.27%、59.64%和57.16%，期间费用金额有所波动主要系报告期内公司研发费用逐渐增加以及计提的销售服务费及奖励变动所致。

公司研发投入逐年增加，且增速较快。2018年至2020年，公司的研发投入分别为1.78亿元、1.98亿元和2.67亿元，2019至2020年研发费用同比增长分别为11.24%、34.85%。研发费用主要包括职工薪酬、物料消耗、测试化验加工费、折旧与摊销以及燃料动力费。2019-2020年公司研发费用增加主要研发人员数量增加和实施股权激励以及当年新增金投资项目产生的物料消耗、测试化验加工费所致。

公司ROE水平整体呈现逐年下降趋势，2018-2019年略高于可比公司平均水平，2020年低于可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为30.01%、25.05%和13.29%，20年降幅明显且低于可比公司平均水平。主要系公司20年资产周转率水平有所下降加之权益结构有所变动所致。

应收账款账面价值随业务规模不断扩大呈逐年上升趋势。2018年至2020年，公司应收票据、应收账款合计分别为8.57亿元、10.51亿元和16.13亿元。其中公司应收账款金额较大，分别为8.55亿元、10.50亿元及16.13亿元；占当期营业收入的比例分别为44.45%、55.79%和72.67%。主要是由于疫苗行业终端客户大部分为各地疾病预防控制机构，存在审批环节多、付款周期较长的特点，从而导致疫苗行业普遍存在应收账款金额较高的情形。

公司应收账款规模随业务规模增长而不断增加，应收账款周转率呈下降趋势。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为2.75次、1.96次及1.66次，呈逐年下降趋势。2019年主要是由于“长生疫苗事件”影响，疫苗接种率下降导致营收较上年度略有减少、加之公司应收账款平均回款周期为4-6个月，当年末应收账款较上年末有所增加且主要集中在0-6个月账龄区间致使应收账款周转率有所下降。2020年主要受疫情的影响付款审批放缓，回款期延长，使得应收账款较上年末有所增加导致应收账款周转率进一步下降。

公司存货规模波动较大，存货周转率总体呈下降趋势。2018至2020年公司存货周转率分别为0.91次、0.77次和0.68次。主要原因是2019年，公司产品市场供应不足，产品销量有所下降使得营业成本较上年度略微减少;同时为新产品23价肺炎球菌多糖疫苗储备库存及为车间更新改造备产使得当期末在产品及自制半成品余额增加使得存货周转率有所下降。2020年，公司根据研发项目进展需求备货使得原材料及周转材料有所增加，加之根据市场需求投产23价肺炎球菌多糖疫苗和更换四联苗包装、光明基地乙肝疫苗投产使得当期末存货余额有所增加，使得2020年度公司存货周转率较上年度有所下降。

2.3.     公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构稳定。公司的控股股东和实际控制人为杜伟民，持有公司股权26.72%，杜伟民及其一致行动人YUAN LI PING、杜伟民之妹杜兴连合计持有公司股权 49.64%。公司限售股股份占22.61%，非限售流通股占77.39%，前十大股东持股比例62.26%。公司拥有各级直接或间接控股子公司5家。公司的主要业务收入贡献来源于1家子公司，是北京民海生物科技有限公司（2020年占比93.44%），主营人用疫苗的研发、生产与销售。

2.2.公司业务特点和优势

品牌优势。公司从事免疫健康事业近 30 年，是国内最早从事基因工程乙肝疫苗研发、生产和销售的企业之一。凭借多年来安全、稳定的产品质量为公司形成了稳固的市场地位和良好的品牌优势。

产品优势。四联疫苗是公司的独家产品，是联合疫苗数量最多的国产联苗，技术含量高且具有竞争优势；公司目前正在自主研发的 13 价肺炎球菌结合疫苗为全球最畅销的疫苗品种之一，目前已申请药品注册批件并纳入优先审评。公司拥有丰富的产品梯队，具备多联多价疫苗的研发基础和产业化经验，符合行业发展的趋势，且将长期保持领先优势，市场前景广阔。

技术优势。公司积累了疫苗研发生产所需的大量核心技术、拥有丰富的疫苗项目管理经验和一批具有多年实践经验的员工队伍。同时，公司坚持“企业创新，人才为先”的理念，汇聚了中国疫苗领域的优秀人才，具有一支以博士、硕士为主的富有开拓创新精神和丰富实践经验的疫苗研发、生产、质控队伍，其中核心技术人员相关疫苗研发工作经验多在10年以上，并承担了60多项国家、省市级等科研项目，有多名项目负责人获得了“新创工程领军人才”的荣誉称号。

同时公司聘请了行业的专家作为公司顾问，有力地保证了疫苗研发的正确方向、技术水平、研发进度以及研发质量。

公司拥有在研项目 30 余项，其中进入注册程序的在研项目 13 项，具体情况如下：

销售模式优势。公司销售业务采用推广商推广为主的销售模式，公司根据合同约定将超过结算底价以上的收入部分按约定比例作为推广服务费支付给推广商，如推广商完成任务或超额完成任务公司对其进行一定的销售奖励。该模式有利于公司整合销售渠道资源并形成规模效应的优势，促进公司业务持续快速发展，符合行业惯例。

2.4.     本次募集资金投向安排

本次公开发行可转换公司债券募集资金总额20亿，其中百旺信应急工程建设项目投资总额23.81亿元，拟投入募集资金13.57亿元，腺病毒载体新冠疫苗车间项目投资总额7.92亿元，拟投入募集资金6.43亿元，募集资金尚未到位前，若公司用自筹资金投资于上述项目，则募集资金到位后将予以置换；不足部分由公司以自筹资金解决。百旺信应急工程建设项目建设期为30个月，腺病毒载体新冠疫苗车间项目建设期为12个月。

百旺信应急工程建设项目主要用于新冠灭活疫苗的生产，拟建设研发楼，实验楼，新冠灭活疫苗原液车间及动力站、污水处理站、化学品库等附属于配套设施。项目建成达产后，可年产新冠灭活疫苗2亿 剂。本项目已被列为应急救灾工程。

公司已启动III期临床试验，并已与马来西亚永大集团签署《新型冠状病毒灭活疫苗III期临床及产品采购协议》，就开展协议产品在马来西亚当地进行III期临床试验和商业化达成一致，同时拟在巴基斯坦、乌克兰、阿根廷、哥伦比亚、尼泊尔、菲律宾等国家同步开展III期临床试验，相关合作正在洽谈中。公司研发的新冠灭活疫苗已获批在国内紧急使用。

腺病毒载体新冠疫苗车间项目主要用于腺病毒载体新冠疫苗的生产，拟建设腺病毒载体新冠疫苗原液车间及分包装车间，项目建成达产后，可年产腺病毒载体新冠疫苗2亿剂。本项目已被列为应急救灾工程。

3.     康泰转2发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年7月14日发布《康泰转2定价建议：首日价格区间125-130元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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