【太平转债定价建议：首日价格区间122-126元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/07/14
报告摘要
7月13日，太平鸟发布公告，拟于2021年7月15日通过网上发行可转债，本次募集资金8.0亿元，扣除发行费用，公司拟使用募集资金6.5亿元用于科技数字化转型项目，剩余资金1.5亿元用于补充流动资金。
太平转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为8.0亿元，初始转股价格为50.32元，参考公告发行日正股收盘价格54.36元，转债平价108.03元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年7月13日）为4.50%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.78元。综合来看，债券发行规模一般，转债流动性一般，评级一般，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价122-126元，建议积极申购。截止至2021年7月13日，太平转债平价在108.03元，参考可比转债孚日转债（评级AA-，存续债余额6.50亿元，平价96.00元，转债价格103.89元，转股溢价率8.22%）和海澜转债（评级AA+，存续债余额29.50亿元，平价99.43，转债价格114.98，转股溢价率15.64%），太平转债定位应高于孚日转债，接近海澜转债，太平转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，17%】区间，转债首日上市目标价在122-126元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是一家以顾客为中心的时尚品牌零售公司，致力于成为中国青年的首选时尚品牌；3、公司品牌和渠道业务增长亮眼，社交电商渠道的开拓，带动线上收入占比持续提升。
综合分析，我们预计太平转债首日上市转股溢价率在13%-17%附近，对应价格在122元-126元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0027%~0.0036%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则太平转债留给市场的规模为2.40亿元~3.20亿元。当前太平转债设置优先配售和网上发行，近期发行的弘亚转债（AA-，发行规模6亿元）、国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元），网上有效申购张数约882万张/884万张。假定太平转债有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0027%~0.0036%附近。
风险提示：疫情反复拖累消费需求、线上市场竞争加剧
报告内容
7月13日，太平鸟发布公告，拟于2021年7月15日通过网上发行可转债，本次募集资金8.0亿元，扣除发行费用，公司拟将募集资金投入以下项目：
1. 太平转债打新分析与投资建议
1.1. 转债基本条款分析
太平转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为8.0亿元，初始转股价格为50.32元，参考公告发行日正股收盘价格54.36元，转债平价108.03元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年7月13日）为4.50%，到期赎回价110元，计算纯债价值为88.78元。综合来看，债券发行规模一般，转债流动性一般，评级一般，债底保护性尚可。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
1.2. 转债上市初期价格分析
转债首日目标价122-126元，建议积极申购。截止至2021年7月13日，太平转债平价在108.03元，参考可比转债孚日转债（评级AA-，存续债余额6.50亿元，平价96.00元，转债价格103.89元，转股溢价率8.22%）和海澜转债（评级AA+，存续债余额29.50亿元，平价99.43，转债价格114.98，转股溢价率15.64%），太平转债定位应高于孚日转债，接近海澜转债，太平转债上市首日转股溢价率水平应该在【13%，17%】区间，转债首日上市目标价在122-126元附近。
我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是一家以顾客为中心的时尚品牌零售公司，致力于成为中国青年的首选时尚品牌；3、公司品牌和渠道业务增长亮眼，社交电商渠道的开拓，带动线上收入占比持续提升。
综合分析，我们预计太平转债首日上市转股溢价率在13%-17%附近，对应价格在122元-126元附近，建议积极申购。
1.3. 转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0027%~0.0036%附近。根据最新财报数据显示，正股太平鸟前两大股东为太平鸟集团和陈红朝先生,持股比例分别为48.11%和9.75%，合计持股比例57.86%，前十大股东持股比例92.39%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则太平转债留给市场的规模为2.40亿元~3.20亿元。
当前太平转债设置优先配售和网上发行，近期发行的弘亚转债（AA-，发行规模6亿元）、国泰转债（AA+，发行规模45.57亿元），网上有效申购张数约882万张/884万张。假定太平转债有效申购数量为880万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0027%~0.0036%附近。
2. 正股基本面分析
2.1. 公司主营业务及所处行业情况
公司主营业务为服装制造销售，在中档休闲服饰和童装等细分市场中均具有较强的竞争力。公司所处行业的上游是面、辅料生产及成衣制造行业。公司所处行业的下游为终端消费者，客户群体广泛。
目前，我国女装企业已经超过20,000家，品牌数量众多，行业集中度较低，竞争十分激烈。根据Euromonitor数据，2019年前十份额总计不超过9%。整体来看，我国女装市场正朝着价值竞争阶段发展，价格竞争将逐渐退出主流竞争舞台，高附加值品牌将在竞争中处于优势地位。
服装行业作为与国家经济和居民消费水平关系密切的消费行业，近年来，我国经济的稳步增长为其发展提供了有力的支撑和保障，整体经济的稳步发展为服装行业的持续健康发展提供了坚实的基础。
2.2. 公司经营情况
公司是一家以顾客为中心的时尚品牌零售公司，致力于成为中国青年的首选时尚品牌。公司聚焦时尚行业，现拥有PEACEBIRDWOMEN太平鸟女装、PEACEBIRDMEN太平鸟男装、LEDIN乐町女装、MiniPeace童装、MATERIALGIRL“物质女孩”女装、PetitAvril贝甜童装、COPPOLELLA运动潮流服饰、PEACEBIRDLIVIN’太平鸟巢家居等多个品牌。公司具体产品覆盖了男装、女装、童装、婴儿服饰以及家居用品等，按照产品大类又可分为厚外套、薄外套、裙装、裤装、T恤、衬衫、毛线衫等，具有款式、颜色、尺码多样的行业产品特性。
2021年第一季度，公司业绩表现优异。公司营业收入为26.70亿元，较上年同期上涨93.10%，公司归属于母公司股东的净利润为2.03亿元，较上年同期增长2222.25%。公司收入保持稳定并有增长趋势，归母净利润同比增幅强劲。
公司主营业务突出，营业收入保持稳定并略有增长趋势。2018年至2020年，公司营业收入分别为77.12亿元、79.28亿元和93.87亿元，增速分别为7.98%、2.80%和18.40%。主要系受服饰行业市场需求增长，公司持续开拓线上线下销售渠道所致。公司厚外套、裤类、薄外套等产品的销售占比较高，主要系该等产品单价较高所致。其中厚外套销售收入分别为21.77亿元、21.05亿元和25.67亿元，占营业收入的比例分别为28.51%、26.82%和27.79%。2020年裤子产品收入为16.84亿元，占比18.23%；薄外套收入14.49亿元，占比15.68%。
公司主营业务成本中公司厚外套、裤类、薄外套等产品的成本占比较高，各类产品的成本构成与收入具有匹配性。2018年至2020年，厚外套成本分别为10.54亿元、10.40亿元及12.34亿元。占主营业务成本的比例分别为29.95%、28.57%、28.62%，占比较为稳定为公司主要成本。裤类产品成本分别为5.58亿元、5.87亿元及7.36亿元。占主营业务成本的比例分别为15.86%、16.11%、17.06%。
公司营业收入按渠道分为线上销售与线下销售，其中主要来自于线下销售，线上销售占比近年来逐年增加。2018至2020年公司线上销售占比分别为26.29%、29.52%和30.52%，呈增长趋势。主要系公司积极开拓线上业务特别是社交电商等渠道，在直播、小程序等社交电商渠道进行探索，在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合以及国际市场开拓等领域开启全方位新零售战略合作，导致公司线上销售收入逐年增加。
公司主营业务毛利水平呈逐年上升趋势，毛利率近年来保持较高水平且基本保持稳定。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为41.16亿元、42.10亿元和49.24亿元，呈逐年稳步上升趋势。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为53.43%、53.19%和52.49%，整体保持稳定。公司各产品毛利率变化情况来看，主要产品毛利率水平（除配饰及其他）均在50%以上，且基本稳定。
公司与同行业上市公司毛利率平均水平基本一致，且2019年至2020年略高于平均水平。2018至2020年公司综合毛利率分别为53.43%、53.19%和52.49%，保持较高水平。2020年由于公司线上渠道零售增长迅速，线下渠道恢复良好，毛利率未因疫情受到较大影响，仍保持了相对稳定的水平，并略高于可比公司平均毛利率。
公司归母净利润近年来波动增长，净利润水平基本稳定。2018年至2020年，公司归母公司所有者净利润分别为5.72亿元5.52亿元和7.13亿元，实现净利率水平分别为7.42%、6.96%和7.60%，基本稳定。主要系公司多品牌运营策略发挥优势、核心品牌累计了较高知名度和强大的客户群体，以及线上大数据支持推进高品质、精准营销加之服饰行业市场需求增长，公司持续开拓线上线下销售渠道所致。
公司期间费用整体随业务规模增加逐年增长，其中销售费用占比较大。2018年至2020年，公司期间费用分别为32.82亿元、35.27亿元和39.83亿元。期间费用率分别为42.56%、44.49%和42.43%，期间费用金额有所波动主要系公司销售费用逐渐增加以及管理费用的增加所致。2018年至2020年公司销售费用分别为26.66亿元、28.96亿元和32.73亿元，占营业收入比重分别为34.58%、36.53%和34.86%。公司销售费用呈逐年增长趋势，和公司销售规模的扩大保持一致。
公司研发费用占比较少，与同期营业收入变动趋势总体相近。2018年至2020年，公司的研发投入分别为1.13亿元、1.08亿元和1.16亿元，19至20年研发费用同比增长分别为-4.42%、7.41%。研发费用主要包括职工薪酬、调样费、设计费及其他。2019年度研发费用下降及2020年的上升主要受职工薪酬先降后升所致。
公司ROE水平整体呈现波动上升趋势，且始终远高于可比公司平均水平，处于同行业可比公司中上游水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为16.67%、15.64%和19.23%，呈波动上升趋势。主要系公司主营业务突出，且权益结构相对稳定。
应收账款账面价值随业务规模不断扩大呈逐年上升趋势，占营收比重不断增加。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为5.90亿元、6.27亿元和7.78亿元，占营收比例分别为7.65%、7.91%和9.11%。2018年至2020年，随着销售规模的扩大，公司期末应收账款规模亦逐年增长。其中公司应收账款主要为百货店及线上销售平台的未结算账款，以及符合公司授信条件的加盟商货款，应收账款对象较为分散，账龄大部分在1年以内。
公司跌价比呈现逐年下降趋势，其中2018年高于行业平均值但2019年开始低于行业内可比公司平均水平。2018至2020年，公司存货跌价比分别为19.00%、13.64%和10.22%，呈现下降趋势，主要系库存商品的跌价比逐年下降以及2019年以来公司强化商品管理并加大了过季货品的处理力度所致。总体来看，公司与同行业可比上市的存货跌价政策差异与具体业务特点等相关，不存在重大差异。
公司应收账款规模随业务规模增长而不断增加，应收账款周转率自2019年以来有所下降。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为14.32次、13.03次及13.36次。2019年以来有所下降，主要因线上业务增长，线上应收货款逐年增加所致。公司应收账款周转率与行业平均水平不存在较大差异，其中2019年起，应收账款周转率有所降低并略低于行业平均水平，主要系公司线上应收货款增长较快所致。
公司存货规模不断增大，存货周转率总体较为稳定并逐年有所提高。2018至2020年公司存货账面价值分别为18.36亿元、18.55亿元和22.57亿元，存货规模较大；存货周转率为1.95次、2.01次和2.17次。与同行业相比，公司存货周转略高于同行业，不存在明显差异。主要系因公司注重通过线上销售或线下特卖等方式加速过季商品的处理销售，因此存货变现能力相对较强。
2.3. 公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构稳定。公司的控股股东为太平鸟集团，持有公司股权48.11%，实际控制人为张江平、张江波兄弟，直接和间接合计持有公司股权69.92%。公司均为非限售流通股，前十大股东持股比例92.39%。公司拥有各级直接或间接控股子公司34家。
公司的主要业务收入贡献来源于4家子公司，分别是风尚男装（20年占比25.83%），主营太平鸟男装的营运管理；宁波乐町（20年占比11.59%），主营乐町女装的营运管理；太平鸟网络科技（20年占比15.44%）、太平鸟电子商务（20年占比18.13%），主营服饰的网上销售。
2.2.公司业务特点和优势
聚焦青年时尚、均衡发展的品牌矩阵。公司从年龄、性格特征、价位区间、应用场景等多维度区分目标客群，实施多品牌运营。公司在各年龄段的消费市场均有针对性的品牌布局，且其各品牌处于核心品牌、新兴品牌、培育品牌三个不同发展梯度，有梯度式、滚动式发展的潜力与优势。其中，核心品牌PEACEBIRD 女装与 PEACEBIRD 男装经营已近 20 年，已积累了较高的品牌知名度，拥有了较大的客户群。
数据驱动的商品开发和反应快速的柔性供应链相结合。在商品开发端，公司聚焦以顾客为中心，利用数据赋能，高效捕捉消费者需求与流行趋势，迅速组织设计。在生产端，引入人工智能预估货品需求，并在快速柔性供应模式的支持下，完成生产和对零售渠道的商品补充。在营销端，通过数据支持促进商品在店铺快速、高效流通，线上大数据支持推进高品质、精准营销。
在新零售上的投入与积累，给消费者提供极致购物体验。公司聚焦当代年轻消费者群体，在年轻消费者聚集度高的地方加大渠道资源投入，提高消费者的购物便利性，打造极致的购物体验。线下渠道方面，公司发力购物中心、百货商场等渠道，全面提升体验感，营造更开放的顾客互动氛围。线上渠道方面，公司积极拥抱小程序、抖音、微博、小红书等受当下年轻人欢迎的社交媒体，打造社交零售新渠道，提升消费者对品牌的感知度和忠诚度。
采购、生产模式优势。公司采取“外包加工为主、自主生产为辅”的采购模式。公司拥有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，全新的SCM供应商管理系统已经在品牌事业部逐步落地，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理。公司与供应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生产供应效率。
销售模式优势。公司销售模式分为线上和线下两类。线下渠道方面，公司采用“直营与加盟互补”的销售模式，购物中心、百货商场、街店和奥莱店为主要零售渠道。线上渠道方面，公司与阿里旗下天猫达成新零售战略合作意向，并积极探索社交零售新渠道，通过微博、小红书、抖音、KOL、小程序等受当下年轻人欢迎的方式与消费者互动，提高消费者品牌粘性，以年轻消费者喜欢的方式，全渠道提供让消费者惊喜的时尚商品。
2.4. 本次募集资金投向安排
公司本次拟募集资金总额不超过8.00亿元，扣除发行费用后，本次拟投入募集资金6.50亿元用于科技数字化转型项目，剩余1.50亿元用于补充流动资金。公司本次募集资金投入的科技数字化转型项目包括三个平台建设，分别是消费者洞察与深度链接平台、供应链运营效率提升平台和基础保障支持平台。公司数字化转型项目首先是对齐客户需求，通过对市场流行趋势、客户需求、时尚创意信息的持续跟踪，对客户需求进行精准的洞察与预测，依据需求进行精准营销，从而满足客户需求和精准供应客户。
此外，公司基于消费者洞察与深度链接平台，为快速实现满足和响应客户需求，需要打造高效的供应链来支撑，借助供应链效率提升平台实现提升组织运营效率，在内部实现设计的提速，在上下游实现商品流的提速。最后公司通过基础保障支持，为前两个平台的顺利运行提供软件服务基础以及相应的安全数据库。
3. 太平转债发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年7月14日发布《太平转债定价建议：首日价格区间122-126元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱chenk1@nesc.cn。
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