【固定收益】国债周报：5000多亿元专项债的认购意愿如何

固定收益团队研而有信 2022-11-28

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

伴随5000多亿元专项债结存限额的盘活使用，10月新增专项债发行规模明显上升。值得注意的是，虽然今年专项债发行规模较大，但是10月集中发行时，专项债认购意愿仍然较高。而且自2021年以来新增专项债认购倍数也整体处于较高水平，这可能也在一定程度上反映了近两年的资产荒现象。

摘要

债市观点：上周债市情绪又呈现一定反转，10Y国债收益率至周五时又上行至2.7%。债市情绪的再度反转受月初资金面较往期偏紧，消息面扰动以及股市情绪好转等因素的影响，而且从上周后几日的债市表现来看，后两者的影响或更大。从周末消息面来看，政策基调未出现明显变化，由此衍生出的基本面修复预期想象空间有限。市场可能更多将继续受到股债跷跷板行情压制。参考中信期货权益策略团队观点，鉴于沪指突破前期压力位，右侧确认之后整体思路偏向进攻。股市强势对于债市的压制仍有可能延续。短期建议维持中性操作。不过，由于基本面修复想象空间有限，实体融资需求有待进一步好转，债市大幅调整也缺乏内在动力。策略上，可关注若市场情绪继续走弱导致当季国债期货基差继续走阔后的基差收敛的机会。

期市关注：上周国债期货价格冲高回落，T主力合约价格周一最高上行至101.9元，随后快速下行，周五收于101.39元，与此同时国债期货持仓也整体呈现出一定回落。上周国债期货持仓变动或主要受两方面因素影响，一方面当前国债期货正处于移仓换月阶段，可以发现各品种合约均呈现当季合约减仓，次季合约加仓的现象。另一方面，上周市场受消息面扰动较大，价格冲高回落后，多头也呈现明显止盈，且上周多头止盈表现持续较强，尤其是上周后几日，这也带动了持仓的回落以及价格的下行。不过也需注意的是，至上周五时部分多头的止盈也有所放缓。

操作建议：趋势策略：建议交易性需求转为中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。移仓策略：建议均匀移仓，风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。曲线策略：跨品种关注做平机会。

风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧

正文

周度关注：5000多亿元专项债的认购意愿如何

5000多亿元专项债结存限额的盘活使用带来新增专项债发行规模再次放量。10月最后一个交易日（上周一），新增专项债发行规模继续维持较高水平，单日发行668亿元，整个10月累计发行4279亿元，较前一月明显提升。另外，1-10月新增专项债已累计发行3.97万亿元，较前几年也明显偏高。那么，对应专项债较大的发行规模，市场的认购意愿如何？

（一）整体上看，新增专项债认购意愿仍较高

5000多亿元的新增专项债或以期限在10年以上的长期限债券为主。从10月份新增专项债的期限分布上看，发行期限在5年及以内的债券规模200亿元，发行期限在7-10年的专项债911亿元，发行期限在10年以上的债券3168亿元。其中发行期限在10年以上的长期限债券占比明显较高，超过70%，而10年期以上的专项债又包括15年期，20年期和30年期，10月三者发行规模分别为993亿元、1373亿元和803亿元。因此也可以发现，专项债发行期限在20年及以上的占比超过50%，同样较高。另外，从10年期以上专项债发行占比的变动趋势上看，10月份长期限债券的占比也处于一个高位水平，较8月和9月明显反弹。

虽然今年专项债供给规模较大，但是从10月的发行倍数上看，认购意愿仍然较高。今年专项债供给规模较大，在稳增长背景下，年初新增3.65万亿元专项债额度，这也处于近几年的较高水平，而进入下半年后，在稳增长压力仍然较大的情况下，专项债进一步加码，通过盘活5000多亿元历史结存限额，年内新增专项债额度进一步上升。截至10月底，今年新增专项债发行3.97万亿元，专项债净融资规模3.99万亿元，而地方债发行也超7万亿（7.02万亿），净融资规模达到4.69万亿元。值得注意的是，虽然今年专项债发行规模较大，但是也可以发现，10月专项债集中发行阶段，市场对于专项债的认购意愿仍然不低，且今年整体也处于较高水平。从新增专项债的认购倍数上看，10月份整体认购倍数约为24.67，较前一月有所反弹，且处于较高水平，而且分不同期限来看，长期限专项债的认购倍数始终较高。通过对比可以发现，债券供给同样较大的2020年，新增专项债的认购倍数则明显偏低，平均仅有16.6，2021年以来，新增专项债的认购倍数整体处在较高水平，2021年平均为23.44，今年平均为23.16。

从某种程度上说，专项债较高的认购意愿可能也体现了近两年的资产荒现象。另外，10月这批专项债可能也是年内最后一批集中发行的专项债。8月份国常会提到依法盘活5000多亿元的专项债结存限额，伴随着10月份新增专项债的集中发行，这一额度或已大部分发行完毕。从前文的专项债日度发行情况上也可以发现，进入11月之后，新增专项债的发行规模明显回落，11月1日-11月4日仅有12亿元新增专项债发行，而从本周的公告情况看，近期也暂无新增专项债发行。目前来看，下一批集中发行可能要等到提前批额度下达以及对应明年初的发行，这可能也使得10月认购意愿仍然较强。

（二）9月地方债配置回落或更多受发行规模下降影响

从近期公布的债券托管数据上看，9月商业银行对地方债呈现一定减持。商业银行是地方债的主要持有机构，9月地方债整体托管规模约34.53万亿元，其中商业银行持有的地方债托管规模约28.7万亿元，占比超过80%，其他主要机构方面，广义基金持有约1.52万亿元，保险1.26万亿元。另外在商业银行的债券持有结构中，地方债占比也较高，超过40%，且今年整体有进一步上行的表现。不过9月时，商业银行的地方债托管规模相较于前一月则下降1255亿元，从配置的角度呈现一定减持。不过也可以发现的是，商业银行9月整体托管规模则明显上升，其中尤其对国债和政金债的持有规模大幅上升，分别增加5512亿元和2751亿元，这可能对地方债形成一定挤出，而这和9月国债以及政金债发行放量也有较大关系。

另外，地方债发行规模以及净融资规模的下降则可能是地方债配置回落的主要原因。实际上，不止商业银行在地方债上出现一定减持，9月广义基金在地方债的配置上也有所减弱，而证券公司则与商业银行类似也呈现一定减持。从整体上看，地方债托管规模在9月也下降802亿元。托管规模的下降或受地方债发行规模以及净融资规模显著下降的影响较大，9月地方债的发行规模和净融资规模分别为3011和-714亿元，两者均处于较低水平，而银行对于地方债的配置也与地方债的发行以及净融资规模高度相关。因此9月地方债的减持并不能说明市场对地方债配置意愿的减弱，而且分机构来看的话，在地方债发行规模和净融资规模明显下降的情况下，保险机构对于地方债的配置则有所上升。

整体上，从10月专项债结存限额集中发行的认购情况来看，虽然今年专项债发行规模较大，但是认购意愿也仍然较高，且近两年也整体处于较高水平，这可能也在一定程度上反映了资产荒的现象仍有所延续。而从近期的票据利率上看，自10月份以来整体下行，融资需求或仍有待进一步好转，而地产端也仍偏弱。从宽货币到宽信用的梗阻仍未完全打通，虽然债市近期又出现一定调整，但是更多或受消息面的扰动影响，持续调整可能也缺乏内在动力。

二、成交持仓：持仓整体回落

上周国债期货价格呈现冲高回落，T主力合约价格周一最高上行至101.9元，随后快速下行，周五收于101.39元，与此同时国债期货持仓也整体呈现出一定回落。上周国债期货持仓变动或主要受两方面因素影响，一方面当前国债期货正处于移仓换月阶段，可以发现各品种合约均呈现当季合约减仓，次季合约加仓的现象，如T2212、TF2212和TS2212上周持仓量分别下降10462手、15415手和3872手，而T2303、TF2303和TS2303持仓量分别上升8895手、8672手和5888手。另一方面，上周市场受消息面扰动较大，价格冲高回落后，多头也呈现明显止盈，且上周多头止盈表现持续较强，尤其是上周后几日，这也带动了持仓的回落以及价格的下行。

三、IRR：适当关注当季反套机会

上周五，T、TF和TS当季合约CTD的IRR分别为-0.7467%、0.8122%、0.3157%，次季合约CTD的IRR分别为0.4266% 、1.0623%、1.1662%。

上周，国债期货当季和次季合约CTD的IRR均呈现出明显回落。上周国债期货价格冲高回落，在消息面扰动以及股市强势反弹的作用下，债市情绪有所弱化。各品种当季合约CTD的IRR在近期呈现大幅波动，T2212合约的IRR由10月中旬低点反弹后，上周再次回落并接近前期低点。当前在市场情绪有所弱化的情况下，IRR再次走低，可以适当关注当季合约的反套机会。

四、基差交易：适当关注12合约基差收敛

上周五，T、TF和TS当季合约CTD基差分别为0.3496元、0.1505元和0.1889元，次季合约CTD基差分别为0.806元、0.4848元和0.2781元。

今年“收基差”的故事反复上演。7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。

10月以来“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

进入11月之后，因债市情绪走弱，基差暂未进一步收敛且略有所反弹。目前看，基差整体处于偏高的水平。临近交割，当季基差仍有较强收敛动能。

五、跨期移仓：移仓进度仍偏缓

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.545元、0.385元和0.250元。上周移仓速度有所加快，不过整体进度仍偏缓，至上周五T、TF和TS移仓进度分别为14.1%、14.7%和14.6%。

对于本轮移仓，我们认为（详见移仓报告《2212移仓展望：故事可能重复，但幅度难再现》）：

1）资金面整体宽松但边际或有所收敛，本轮跨期价差水平或介于前两轮之间，低于09合约，但高于06合约。

2）多空移仓矛盾与前两轮类似，空头移仓压力仍相对更大，不过目前来看本轮多空移仓紧迫性或不高，跨期价差走阔空间可能弱于09合约。本轮IRR仍处于偏低的环境，正套机会有限，空头进入交割动力或不足。不过也可以发现的是，本轮移仓节奏则相对偏缓慢，尤其是和上一轮相比，这可能源于跨期价差已处于偏高水平，因此从这一角度看，本轮跨期继续走阔空间或也不如上一轮。

3）本轮移仓两个值得关注的现象：一是在2206合约以及2209合约上均出现了临近主力合约切换时跨期价差大幅收窄的现象；二是部分席位前期在近月合约的大幅集中空头加仓且短期未明显减仓，警惕后续这类空头集中减仓或移仓对跨期价差的走阔推动风险。

综合前两轮移仓，本轮移仓可以参考区间0.42～0.64元、0.27～0.48元和0.2～0.3元（T、TF和TS）。整体建议均匀移仓，在接近区间上下限时适当加快或放缓移仓；风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。

六、跨品种价差：适当关注做平机会

上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化-0.15元、0.04元、0.095元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化0.245元。

上周曲线整体有所变陡。虽然近期资金面的变化给债市造成较大影响，但是从上周后半段来看，情绪的走弱或并非主要受资金面影响，而是更偏消息面的扰动以及随之对基本面的预期变动，长端利率明显上行。当前资金面或维持整体宽松但边际有所收敛的表现，而长端受多重因素影响较为震荡，考虑跨品种价差仍略偏高，中长期可以适当关注做平机会。