【固定收益】汇率周报：更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么

Original 固定收益团队研而有信

重要提示

本公众号所推送的内容经由中信期货授权后发布，均为中信期货已公开的信息，不保证文中观点或陈述的完整性、准确性和更新及时性，且不作任何担保。本公众号所推送文章不构成任何形式的投资建议或销售要约，期货有风险，投资需谨慎。

文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

加息幅度放缓对应实际政策利率难以有效抬升，核心通胀失控的概率增加，美国经济软着陆的概率降低。这一点成为现实后，美联储货币政策将迎来第二轮紧缩，美元指数将先稳后涨。为实现控通胀和经济软着陆，更快的加息速度优于更高的终点利率。

摘要

市场展望：更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么？

美联储主席鲍威尔在11月FOMC会议上表现偏鹰，主要释放的主要信号是：一则后续加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测；二则目前考虑暂停加息为时过早；我们重点讨论后续放缓加息幅度意味着什么？

第一，12月的FOMC会议将再次推翻9月FOMC会议上的点阵图和SEP；

第二，鲍威尔认为后续的加息幅度不再是重点，这代表美国实际政策利率无法快速有效抬升，私人部门信贷条件无法有效收紧，通胀失控的概率在增加；

第三，通胀失控意味着什么？美联储货币政策将迎来第二轮紧缩，美国经济“软着陆”的概率正在降低。

第四，美元指数大概率先进入震荡，在第二轮货币紧缩来临之际将会重拾上涨。

第五，总的来说，为了实现通胀有效控制和经济软着陆，在政策选择方面，更快的加息速度远优于更高的终点利率。

操作建议：购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。

风险因子：1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

正文

周度关注：更快还是更高：美联储后续加息幅度放缓意味着什么？

1.美联储11月加息75bp符合预期，后续加息幅度放缓不代表加息终点调低，亦不代表降息很快到来

当地时间11月2日，美联储议息决议出炉，市场解读鹰派。需关注的有以下几点：

第一，关于政策利率，宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。

第二，关于缩表，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

第三，关于后续加息幅度，美联储将考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。一度被市场解读偏鸽。

第四，关于答记者问的信息量更大：

在12月或1月的会议将会讨论放缓加息步伐，与10月底联储内部关于加息幅度的分歧相呼映；
加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测；
目前考虑暂停加息为时过早，联储担心的是紧缩不足而不是紧缩过度。即便紧缩过度，反而给后续更大的降息空间；
海外金融风险不会成为美联储的考虑因素（详见周报《离岸美元流动性危机会制约美联储货币政策吗？》）。

由于鲍威尔在11月会议上完全扭转了前期市场的鸽派预期，并释放出政策利率“higher for longer”的信号，市场对此反应强烈，美元指数由110.43反弹至112.16，2Yr、10Yr收益率分别由4.46%、3.98%反弹至4.64%、4.13%，定价terminal rate的5Y5Y OIS由3.52%升至3.63%，并带动10Yr TIPS收益率由1.42%升至1.6%。联邦基金利率期货定价的加息终点由2023年5月的5%调整至2023年6月的5.14%。

2．后续加息幅度放缓对货币政策、美国通胀、增长意味着什么？

第一，12月的FOMC会议将再次推翻9月FOMC会议上的点阵图和SEP。

我们曾在此前多份报告提出，6月FOMC的点阵图指示未来加息路径大幅倒挂，对应美联储在2023年快速转入降息周期，给市场极度的衰退预期和热烈的“转向交易”，市场表现是美债收益率快速下行、美股上涨、美元贬值、整体货币金融条件转松，美国的通胀反而越来越难有效控制。

意识到6月FOMC点阵图给出的错误信号后，鲍威尔在8月的Jackson Hole会议上全面转鹰，在9月的FOMC会议上给出“爬山坡”式的点阵图指引，并明确需要将实际政策利率抬升至1%以上，且整条实际收益率曲线转正。

我们以联邦基金目标利率 – 核心PCE同比增速表征实际政策利率，9月的SEP预测实际政策在2022-2025的演变路径为：-0.1%（6月SEP 为-0.9%，下同）、1.5%（1.1%）、1.6%（1.1%）、0.8%（无）。可以看到实际政策利率将在今年年底接近转正，在明年达到1%以上，侧面印证以联邦基金目标利率 – 核心PCE同比增速这一拆分框架有效。

最新的9月核心PCE物价同比增速录得5.1%，距离9月SEP预测的2022年底的4.5%有0.6%的差距、距明年年底的3.1%有2%的差距。考虑到核心PCE服务价格中的最重要支撑项——房租价格分项和美国房价同比增速有15个月的领先滞后关系，意味着在明年三季度之前，核心PCE服务同比增速无法自行回落，也进一步意味着9月SEP对后续核心PCE物价同比增速的指引意义在下降。

因此，12月FOMC给出的SEP大概率会再次上调核心PCE物价同比增速的路径预测，在美联储仍需要将实际政策利率抬升至1%以上的目标下，点阵图也应随着上移。也即9月的SEP中最令市场关注的加息路径和通胀走势，将在12月再度被推翻。

第二，鲍威尔认为后续的加息幅度不再是重点，市场应该关注加息终点究竟会有多高，以及维持高利率时间究竟会有多长，这代表美国实际政策利率无法快速有效抬升，私人部门信贷条件无法有效收紧，通胀失控的概率在增加。

本次利率决议指出关于后续的加息幅度，美联储将考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。鲍威尔在答记者问时也指出，在12月或1月的会议将会讨论放缓加息步伐，加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注，后续的利率终点大概率高于9月预测。

然而，根据CPI中房租价格和美国房价之间15个月的领先滞后关系，今年四季度至明年一季度仍处在CPI房租价格同比增速上冲阶段，给核心通胀不断的上行压力。

此外，根据最新的职位空缺数据，9月非农职位空缺数由8月的1028万人反弹至1071.7万人，其中休闲与餐旅服务项贡献23.4万人、教育与卫生健康服务项贡献13.8万人。职位空缺反弹带来工资上涨压力，会进一步向服务通胀传导。

在核心服务分项不断给核心通胀同比增速上行压力的同时，如果加息幅度开始放缓，造成的结果就是实际政策利率无法快速转正，随之而来的是整条实际收益率曲线转正存在困难。

实际政策利率无法快速转正映射到货币金融条件上，就是信贷条件无法有效收紧，进而难以有效遏制核心通胀。参考1970 – 1980S美联储抗通胀的经验，1979年之前，美国金融条件收紧主要依靠金融资产价格下跌，信贷条件持续为负，造成居民借贷热情居高不下，通胀难以有效控制；1979年沃尔克上台后，大幅抬高实际政策利率并带动信贷条件转正，居民借贷情况低迷，才有效遏制通胀。

第三，通胀失控意味着什么？货币政策将迎来第二轮紧缩，美国经济“软着陆”的概率正在降低。

我们曾在季报《支撑消褪、外压持续》中指出，目前美国私人部门低杠杆和高储蓄为美国经济“软着陆”提供了良好的缓冲。参考历史，美联储应使实际政策利率拐点远落后于通胀拐点，高实际政策利率并不一定造成美国经济“硬着陆”，反而是政策利率越高、通胀越快下行，美国居民实际购买力得以保留，美国经济“软着陆”概率越高。

但如果美联储无法快速有效抬升实际政策利率，反而在核心通胀仍有冲高压力的同时放缓加息步伐，那么通胀反复会抬高通胀脱锚的概率、进一步腐蚀居民的实际购买力、抬高企业成本、造成企业利润下降。降低美国经济“软着陆”的概率。

此外，通胀反复将会带来美联储货币政策的第二轮强硬紧缩，需要更高的加息终点、更快的加息斜率、更长的紧缩时间，对经济的打击无疑是更大的。

第四，对应到汇率上，美元指数大概率先进入震荡，在第二轮货币紧缩来临之际将重拾上涨。

实际政策利率难以快速转正，代表美联储货币政策对美元指数的拉动减弱，且一定程度上维持了新兴市场的贸易顺差，美元指数的上行动力趋缓。但好在实际政策利率并未下行，且其他主要央行比美联储释放的信号更鸽，美元指数可能进入震荡偏弱区间。在美联储意识到通胀失控后，第二轮货币政策紧缩将会来临，美国实际政策利率将重拾快速上行，美元指数也将重拾上涨。

总结来看，加息的幅度、加息终点的高度、维持高政策利率的时长分别代表了美联储货币政策的斜率、高度、长度，这三者相辅相成实现了美联储货币政策的有效性。但不同的斜率、高度、长度组合的政策效率和对经济的负面影响程度是存在本质差别的，也即这三者并不存在完美的替代关系。

面对目前的美国通胀和经济形势，一个较好的组合应是“高斜率 + 足以使实际政策利率转正的高度 + 使实际政策利率拐点落后于核心通胀增速拐点的长度”。而非“逐步放缓的斜率 + 用更高的高度和更长的长度来补偿斜率不足”。因为后者往往意味着通胀失控和第二轮的货币强硬紧缩,而只有前者才可以实现信贷条件的实质性紧缩，进而压低通胀。

一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量