【固定收益】国债周报：震荡格局可能仍难突破

固定收益团队研而有信 2022-11-28

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

今年债市整体呈现窄幅震荡格局，虽然下半年降息带动利率突破性下行，但随后再次进入窄幅震荡局面。这一特征背后对应的是弱现实与强预期间的持续博弈，而目前来看，政策等预期再度增强，但经济也仍处于弱现实环境，短期震荡格局可能仍难突破，收益率大幅调整或仍受较大制约。

摘要

债市观点：上周债市情绪整体继续走弱，10Y国债收益率上行至2.74%。债市情绪的进一步走弱或主要受政策层面因素影响，一方面防疫政策优化调整，国务院联防联控机制综合组发布二十条优化措施，坚决整治层层加码等问题，另一方面地产端，地产民企融资将得到政策支持，“第二支箭”延期并扩容，有助于稳定房地产市场。受政策因素影响，收益率在上周五呈现快速上行。值得注意的是，今年债市整体呈现震荡格局，背后是弱现实与强预期之间的持续博弈，而目前来看这一格局短期或仍难以突破。从10月社融数据上看，当前宽信用仍然不畅，居民部门融资需求仍然偏弱，收益率大幅调整可能仍受到较大制约。

期市关注：上周国债期货价格波动较大，尤其是上周五时T主力合约价格最高至101.625元，最低至100.825元，波动剧烈，与此同时，长端持仓量也呈现明显累积。受国债期货移仓换月阶段影响，上周T2212合约持仓量下降1.88万手，T2303合约持仓量增加3.1万手，且T品种总持仓增加1.31万手。持仓累积的背后可能反映市场分歧仍然较大，价格快速下跌后，部分多头入场动力也明显增强。另外上周跨期价差也呈现大幅走阔，T跨期升至至0.61元，多头可适当加快移仓步伐。

操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。移仓策略：建议均匀移仓，风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。曲线策略：跨品种关注做平机会。

风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧

正文

周度关注：震荡格局可能仍难突破

上周五，受防疫政策调整影响，债市呈现较大波动，国债期货T主力合约价格日内一度下行至100.825元，较日内高点下跌0.8元，当日10Y国债收益率也上行3.3BP，至近期相对偏高位置（2.74%）。回顾今年10Y国债收益率的走势，债市基本呈现出窄幅震荡的格局，上半年10Y国债收益率在2.68%-2.85%之间波动。进入下半年后，在经济修复不及预期以及超预期降息的带动下，10Y国债收益率出现突破性下行，不过随后在稳增长信号进一步释放的情况下，自8月中旬后再次呈现窄幅震荡走势。整体上看，虽然在降息带动下，波动中枢有所下移，但是窄幅震荡的格局并未改变。债市窄幅震荡格局对应着今年弱现实与强预期之间的持续博弈，目前来看政策信号再次增强，但弱现实下，震荡格局可能仍难突破。

（一）经济仍处于弱现实的环境

宽信用反复，10月社融低增。10月社融数据明显不及预期，同比增速在9月小幅反弹后，10月由10.6%降至10.2%，同时从量上看，10月新增社融9079亿元，较去年同期（16176亿元）偏低，同时也明显低于市场预期（16500亿元）。而上月新增社融规模（35271亿元），无论是和去年同期相比（29026亿元），还是和市场预期相比（28014亿元），则都明显偏高，宽信用有所反复。实际上，社融总量上的较大波动以及宽信用的反复并非近两个月才出现的新现象，今年整体也都较为明显，这反映宽信用进程较为曲折。从10月社融结构上看，一方面政府债券项在读数上有明显拖累，去年政府债券发行后置，而今年发行则整体前置，由此形成一定错位，而另一方面10月信贷投放又有所下滑，社融中人民币贷款项新增规模4431亿元，较去年同期下降3321亿元，对社融影响也较大。

居民部门信贷需求仍然欠佳。10月新增社融中，人民币贷款项表现不佳，而从新增人民币贷款的具体构成上看，居民部门信贷需求较弱则对信贷投放呈现明显拖累。10月居民中长期贷款规模仅有332亿元，去年同期4221亿元，相比之下明显收缩，而居民短期贷款也同样表现不佳，10月呈现负增（-512亿元），居民部门信贷整体也呈现收缩。而且可以发现的是，今年居民部门信贷需求相比于去年来说持续偏弱，目前从10月信贷数据上看也未有明显好转，这背后也和疫情冲击以及地产下行压力等因素有关。而信贷的支撑则仍主要来自于企业中长期贷款项，这和财政以及准财政发力对应基建高增拉动相关配套融资等有关。而其他方面融资需求则或仍然较弱，对应10月票据融资规模也再次有所反弹。

9月以来资金面的收紧或主要受财政端因素影响, 而非融资需求的提升。另外值得注意的是，9月以来资金面呈现逐步收敛，市场利率向政策利率不断靠拢，这也成为市场近期比较担忧的因素之一。以DR007为例，至11月时其相较于7天逆回购利率的偏离程度已收缩至25BP左右，然而结合10月金融数据来看，资金面的逐渐收敛，可能并非主要受融资需求提升的影响，而是更多受财政因素的作用。一方面从10月社融数据上看，信贷表现欠佳，融资需求仍有待进一步修复，另一方面10月财政存款规模呈现大幅上升，不仅高于往年同期，而且也明显高于今年的前期水平，这可能对资金面影响也较大。10月金融机构新增人民币存款中财政存款增加1.14万亿元，2017-2021年同期平均0.84万亿元，今年5月和7月分别为0.56万亿元和0.49万亿元，可以发现10月财政存款增加规模明显较高。今年财政发力明显前置，4月、5月以及7月等传统缴税大月财政存款规模均明显弱于往年同期，这主要对应了减税退税等政策的集中和提前发力，同时也带来了资金面的大幅宽松。而年内至四季度时，留抵退税等政策已接近尾声，另外叠加疫情以及地产影响，财政收支压力也有所显现，财政端对资金面的支撑减弱，叠加缴税大月，反而呈现出一定的资金回笼作用，这带来资金面的收敛。如果后续财政支出强度有所减弱，那么资金面可能仍会有一定收敛，不过在融资需求仍有待进一步提升的情况下，资金面预计也不会明显收紧。

（二）政策频出，预期也仍然较强，现实与预期的博弈或仍未停止

虽然社融数据大幅低于预期，但是债市也并未走出较强的表现，反而呈现大幅下跌，主要原因在于近期政策频出，预期也仍然较强，导致调整压力反而增加。从政策层面来看，近期对市场情绪影响比较大的，一是防疫政策的优化调整，另一则是支持地产民企融资的“第二支箭”。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，强调“坚持既定的防控策略和方针，进一步提升防控的科学性、精准性，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。受此影响，债券收益率也快速上行。另一方面，11月8日，银行间市场交易商协会发布消息，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。规模方面，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，而且后续可视情况进一步扩容。这一政策推出将有助于缓解地产民企的融资压力，维护房地产市场稳定，而且后续可能也将有更多稳地产的政策出台。债市受政策层面的预期影响，呈现出一定的调整压力。

不过目前整体来看，债市或仍不具备大幅调整的基础，短期震荡格局仍难突破。今年震荡格局背后对应的是弱现实与强预期之间的持续博弈，而目前来看，这一局面可能也并未改变。虽然当前政策预期较强，但短期来看弱现实的环境仍难明显改善。一方面，居民资产负债表修复相对缓慢，地产也仍处于磨底阶段，从商品房销售情况看，近期成交面积相较于往年同期仍明显偏弱；另一方面近期疫情扰动也仍然较大，短期经济可能仍难免会受到一定冲击。债市突破震荡格局可能需要同时看到政策强预期以及基本面明显改善的出现，当前或仍不具备这一条件。

二、成交持仓：波动加剧，长端持仓累积

上周国债期货价格波动较大，前期走强，后期走弱，尤其是上周五T主力合约价格最高至101.625元，最低至100.825元，波动剧烈，与此同时，持仓量整体则呈现一定累积，尤其是长端T品种持仓量累积现象明显。受国债期货移仓换月阶段影响，2212合约持仓继续向2303合约转移，上周T2212合约持仓量下降1.88万手，T2303合约持仓量增加3.1万手，而T品种总持仓也明显上升，增加1.31万手。持仓累积的背后可能也反映市场分歧仍然较大。

三、IRR：适当关注当季反套机会

上周五，T、TF和TS当季合约CTD的IRR分别为-1.2562%、0.0889%、0.5682%，次季合约CTD的IRR分别为0.1294% 、0.8602%、1.3138%。

上周，国债期货当季和次季合约CTD的IRR整体均呈现先升后降的走势。上周前半段在疫情扰动加剧、通胀数据仍较温和等因素影响下，多头情绪有所升温，T2212 CTD的IRR上周三反弹至1.08%。而后半段伴随政策发力，空头情绪被激发，T2212 CTD的IRR快速下行至-1.26%。同时TF和TS上，IRR也明显下行。当前T品种上可适当关注当季合约的反套机会，TF和TS上也可以适当关注交割拿券机会。

四、基差交易：适当关注12合约基差收敛

上周五，T、TF和TS当季合约CTD基差分别为0.3357元、0.1901元和0.1161元，次季合约CTD基差分别为0.8613元、0.5472元和0.2231元。

今年“收基差”的故事反复上演。7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。

10月以来“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

进入11月之后，在国债期货冲高回落以及股市情绪好转等因素影响下，债市情绪走弱，基差收敛比较缓慢，尤其是上周受政策因素带来的情绪冲击影响，基差也有所反弹，目前整体仍处于偏高的水平。临近交割，当季基差仍有较强收敛动能，当前可适当关注12合约基差收敛机会。

五、跨期移仓：跨期走阔，空头移仓压力有所显现

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.61元、0.41元和0.28元。上周移仓速度继续有所加快，不过整体进度也仍偏缓，至上周五T、TF和TS移仓进度分别为27.8%、29.7%和25.2%。

对于本轮移仓，我们认为（详见移仓报告《2212移仓展望：故事可能重复，但幅度难再现》）：

1）资金面整体宽松但边际或有所收敛，本轮跨期价差水平或介于前两轮之间，低于09合约，但高于06合约。

2）多空移仓矛盾与前两轮类似，空头移仓压力仍相对更大，不过目前来看本轮多空移仓紧迫性或不高，跨期价差走阔空间可能弱于09合约。本轮IRR仍处于偏低的环境，正套机会有限，空头进入交割动力或不足。不过也可以发现的是，本轮移仓节奏则相对偏缓慢，尤其是和上一轮相比，这可能源于跨期价差已处于偏高水平，因此从这一角度看，本轮跨期继续走阔空间或也不如上一轮。

3）本轮移仓两个值得关注的现象：一是在2206合约以及2209合约上均出现了临近主力合约切换时跨期价差大幅收窄的现象；二是部分席位前期在近月合约的大幅集中空头加仓且短期未明显减仓，警惕后续这类空头集中减仓或移仓对跨期价差的走阔推动风险。值得注意的是，最近这类空头已经启动移仓，并对跨期产生一定推动，且当前其持仓仍然较高。

综合前两轮移仓，本轮移仓可以参考区间0.42～0.64元、0.27～0.48元和0.2～0.3元（T、TF和TS）。整体建议均匀移仓，在接近区间上下限时适当加快或放缓移仓；风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。

六、跨品种价差：适当关注做平机会

上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化-0.23元、-0.09元、0.07元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化0.30元。

上周曲线呈现一定走平，10Y国债收益率上行3.3BP，2Y国债收益率上行9.2BP。当前资金面仍维持整体宽松但边际有所收敛的表现，上周五DR001和DR007较前一周也有所走高，分别至1.70%和1.82%。近期短端受资金面影响较大，而长端走势仍相对纠结，跨品种价差也有所收窄。目前跨品种价差仍略偏高，中长期可以适当关注做平机会。