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近期基本面及资产表现回顾（姜婧/柯高阳，中信期货研究所资产配置组负责人）经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部，部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。跌出一定性价比的权益市场虽有短期配置机会，但长期来看仍有风险，需等待右侧机会入场。债券利率短期仍将维持在低位，但受到外围压力影响，进一步下行空间有限，但也难转向。商品整体偏弱，在海外衰退预期强化和国内经济“弱复苏”的背景下，国内定价品种强于海外定价品种。组合配置权重方面，目前仍以债券配置为主，权益和商品为辅。多维宏观周期下的股债表现比较（姜婧/王禹哲，中信期货研究所资产配置组研究员）。近期市场对经济增长拐点信号较为关注，我们在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期下股债表现和相关配置策略表现的分析。结果显示，经济增长拐点往往需要多维宏观周期共振，由于10月数据部分宏观周期拐点未现，因此债信号均偏中性，短期走势受消息面影响较大，维持谨慎。但宏观周期共振并不十分遥远，当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，库存周期转向被动去库，中长期角度股票存一定配置机会。资产轮动研究之化工(PTA)晴雨表（姜婧/贾云帆，中信期货研究所资产配置组研究员）。为补充大类资产配置工具箱，从宏观经济周期+商品基本面+价格技术面三个维度搭建化工(PTA)商品晴雨表。过去8年晴雨表回测胜率为56%、年化收益率为33.6%，夏普比率为1.14。当前晴雨表信号为41.15，表明PTA价格上方承压，与供需偏宽的基本面情况相符。风险点：国内政策超预期收紧；疫情扰动经济节奏；地缘风险；地产风险超预期
一、近期基本面及资产表现回顾（姜婧/柯高阳，中信期货研究所，资产配置组负责人）
从基本面角度，经济仍维持“弱复苏”节奏，缺少向上的驱动力。虽然情绪处于底部，部分利好可能带来情绪短期的提振，但长期来看市场上的压力难缓解，市场是否见底还有待观察。出口支撑减弱，经济驱动转向国内。国内方面，首先看地产，地产政策频出，对楼市形成了一定的提振作用，但效果有限。一方面地产政策不搞大规模刺激，以托底为主要目的，地产不易大幅回暖提振经济；另一方面地产长期信心不足，政策刺激效果主要体现在销售端回暖，但地产开工和拿地意愿大幅减弱，地产难再进入大的上行周期。基建方面，交运与电力投资增速有望维持高位，或支撑基建投资增速保持韧性。消费整体偏弱，但汽车消费维持韧性。海外的扰动主要在于通胀问题。当前通胀的根源在于供应链问题，中期来看难以解决，通胀带来的扰动将长期影响市场。美债方面，通胀长期化的背景下，美债利率长期面临上行压力。汇率方面，美债利率长期上行对美元形成支撑，对国内政策进一步宽松形成压力，但不改变当前资金面宽松的环境。总体来看，海外扰动长期化，对国内债市和股市形成一定的压制，但国内资产的主要驱动力仍在内部经济环境上。权益方面，短期情绪反弹，但长期压力仍存。长期投资者仍需谨慎对待，短期投资者可以考虑博弈短反弹，建议关注3个思路1）低估值且景气度较高的行业，例如：电力设备及新能源；2）政策关注度较高的行业，例如：军工、电子和计算机等；3）估值较低的周期行业，例如：煤炭和有色金属等。债券上看，国债利率维持低位，但进一步向下空间不大。大宗商品整体走势大概率震荡偏弱，国内外的周期错配，国内经济弱复苏和海外经济需求走弱超预期，国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）强于海外定价商品（铜、原油）。风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，地产风险超预期
二、多维宏观周期下的股债表现比较（姜婧/王禹哲，中信期货研究所，资产配置组研究员）
在上一篇《货币信用周期划分及资产表现初探》中，我们重点讨论了重构货币信用周期的方法。但是，货币信用周期并不能反映宏观周期的全貌。为了补充观测宏观周期的维度，我们希望在货币信用周期的基础上，增加了对经济景气度周期、通胀周期和库存周期的分析。希望对各位投资者有所帮助。统计权益和债券资产在不同宏观周期中的表现，可以总结如下：1）在货币信用周期下，宽信用时，成长和消费股、短期和中高等级债券表现较好；紧信用时，价值和金融股偏防御，长期和中低等级债券表现较好。2）在经济景气度周期下，复苏和扩张时，成长股表现较好，债市整体下跌；回调和衰退时，价值股偏防御，债市整体上涨。3）在通胀周期下，剪刀差上行时，价值股表现较好，债市整体下跌；剪刀差下行时，成长股表现较好，债市整体上涨。4）在库存周期下，对股票市场而言，主动去库时中小盘和下游表现较好，其余周期内差异相对较小；对债券市场而言，被动去库和主动补库时整体下跌，被动补库和主动去库时整体上涨。在此基础上，我们用三类策略来验证不同宏观环境对大类资产轮动的影响：1）股票指数的纯多头策略、债券指数的纯多头策略：股票市场看货币信用周期，债券市场看经济景气度周期；2）股票价值/成长轮动策略、利率债长/短轮动策略：四类宏观周期下的股票价值/成长风格轮动策略表现均较为一般，而经济景气度周期下的长短期限轮动策略效果较好；3）风险预算模型下的股债轮动策略：较好地规避了债券市场在2013年下半年和2020年下半年的回撤，且货币企业周期下的股债轮动策略效果更好。总结而言，货币信用周期下股票多头和股债轮动策略占优，经济景气度周期下债券策略占优。最后，结合前面的分析，目前股票和债券策略信号均模糊，配置策略维持
“中性偏防御”。从2022年9月和10月的经济数据上来看，目前处于“宽货币宽信用”、“衰退”、“通胀剪刀差下行”和“主动去库”周期。由于宏观周期拐点未现，因此债信号均偏中性，短期走势受消息面影响较大，维持谨慎；但宏观周期共振并不十分遥远，当前衰退周期已处于下半场，若企业信用能维持环比修复，经济改善的逻辑持续验证，中长期角度股票存一定配置机会。风险点：货币政策收紧；宽信用不及预期；疫情超预期；地缘风险。
三、资产轮动研究之化工(PTA)晴雨表（姜婧/贾云帆，中信期货研究所，资产配置组研究员）
商品晴雨表是我们结合基本面逻辑和量化方法搭建的模型，大于50分表示牛市，反之则为熊市，从量化视角对当下资产价格的走势进行判断，此前已推出有色金属、原油、黄金晴雨表。基于已有方法，我们从宏观经济周期+商品基本面+价格技术面三个维度，推出以PTA为代表商品的化工晴雨表。搭建化工PTA晴雨表的步骤为：搭建因子池-统一数据频率-共线性分析-构建因子-合并因子-模型检验。首先，我们宏观经济周期和商品基本面出发，初步筛选和构建了19个因子形成因子池，主要分为宏观、需求、成本、期限结构、加工利润、供给、技术分析。第二，为了便于因子信号的生成，我们将数据频率统一为周频，月频数据用前值填空，日频数据则取最后值。统一数据频率后进行了共线性分析，发现Brent、石脑油、PX三者的相关性非常高，考虑到数据的易获取性和数据的独立性，保留Brent指标。第三，我们分别构建宏观周期因子、商品基本面因子和价格技术面因子。1）宏观周期因子上，我们引用了在《大类资产轮动周期研究之二——商品（有色金属）晴雨表》中构造的金融领先指标和经济扩散指标作为宏观周期因子。2）商品基本面包含供给因子、成本因子和下游需求因子三个子信号。供给因子：供给因子待选信号包括PTA开工率和加工费占比，分别采用阈值法构建因子，回测结果显示PTA开工率信号的胜率更高，达到51.5%，这也是符合逻辑的，加工费占比因子是通过影响PTA开工率而间接影响PTA价格，故选用PTA开工率因子作为表征供给的因子。成本因子：PTA价格中，成本占比约70-80%，因此成本变动对PTA价格有显著影响。当上周Brent价格环比上升时，该因子发出本周PTA价格上升信号；反之亦然。回测结果显示该因子胜率达到52.0%，说明PTA价格与Brent油价有较强的粘性，Brent因子能够作为成本端有效因子。下游需求因子：国内约75%的PTA用于聚酯纤维的生产，其下游主要是纺织行业。考虑到数据的时效性和频率，放弃选用更宏观的总量需求因子，而是选用能够反映下游需求的高频草根观测指标（聚酯开工率、织造开机率、加弹开机率、短纤库存天数和轻纺城日成交量），考虑到数据长度保留聚酯开工率和短纤库存天数。分别采用阈值法构造因子，回测结果显示聚酯开工率因子胜率更优，胜率为55.5%。逻辑上，聚酯是PTA的直接下游产品，短纤是聚酯的下游，且短纤在聚酯下游中占比不高，因此聚酯开工率更能直接反映PTA的需求，故选用聚酯开工率作为需求端因子。3）补充MACD技术指标捕捉PTA的动量趋势信号。为了更符合PTA品种特性，将MACD的参数进行了调整：快线为EMA4，慢线为EMA12，DEA=EMA(DIF5)。第四，将上述因子以等权加总的方式进行合并，生成PTA晴雨表信号。最后对晴雨表模型进行检验。基于晴雨表信号制定多空策略对晴雨表模型进行检验，当晴雨表信号＞50做多，晴雨表信号＜50做空，回测区间为2014/01/05至2022/10/09。结果显示，晴雨表策略的年化收益率、夏普比率均明显优于单因子策略。另外，晴雨表在50上下波动时表明市场无明显牛熊倾向，信号的不确定性较高，设置一定的入场阈值可以避免在市场不确定性较高时入场。结果表明，设置一定的阈值能够控制策略回撤，但同时其年化收益率出现明显回落。PTA晴雨表显示当前信号为41.15（2022/11/13）落于荣枯线下方，表明当前PTA价格上方承压。从基本面来看，上游PX产量趋于扩张，供应趋于宽松，下游聚酯开工率加快走弱，利空价格；低价工费抑制PTA扩产，出口盈利走强推动出口量扩张，支撑价格。总体而言，PTA供给关系偏松，价格承压，与当下PTA晴雨表指示的信号相符。风险点：市场极端波动风险，因子失效风险，历史不代表未来
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