【固定收益】汇率年报：先升后贬，警惕美联储二轮紧缩

固定收益团队研而有信 2022-12-05

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

展望2023，人民币或在一季度阶段性升值至6.80–6.95。之后，由于短期美联储放缓加息幅度，美国通胀失控概率抬升。需警惕美联储开启二轮紧缩以大幅拉升实际政策利率，届时美元或重拾上涨，给人民币带来的外部压力。

摘要

展望2023，人民币短期或受到三个方面的支撑，在明年一季度升值至6.80 – 6.95。第一，临近农历年关人民币汇率会季节性走强；第二，美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到外部压力减轻；第三，近期关于疫情、地产的政策出台有利于修复市场预期和风险偏好，中欧关系亦有助于抬升全球风险偏好。

但长期来看，需提防美联储二次紧缩的外部压力。第一，美联储加息幅度放缓对应实际政策利率难以有效抬升、信贷条件无法收紧，核心通胀失控风险大幅增加；第二，通胀失控意味着什么？美联储第二轮紧缩再度拉升实际政策利率，美国经济“软着陆”概率降低；第三，上述路径对应到美元指数意味什么？短期实际政策利率无法有效抬升，美元走弱；二次紧缩重新拉升实际政策利率后，美元重拾上涨。

此外，美元指数面临的外部贬值压力有限，人民币受益于非美货币上涨而出现明显升值的概率偏低。第一，欧元区和英国的经济状况难以支撑大幅加息，欧元、英镑的反弹难以维系。第二，日银难以退出目前的超宽松货币政策，日元不存在自发式上涨的基础。

总的来说，我们认为人民币在明年的走势大概率先升后贬。关键的转折点在于美联储放缓加息幅度后，美国通胀失控概率增加，届时美联储将会开启二轮紧缩以拉升实际政策利率，美元指数将重拾上涨，非美货币再次承压。

操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。

风险提示：1）地缘冲突加剧进一步恶化通胀问题；2）中国政策刺激超预期带动大宗商品上涨并提振全球风险偏好；3）美国就业市场快速冷却带动美联储转鸽

正文

一、2022：两轮不一样的人民币贬值

回顾2022年以来人民币走势，出现了两次较为明显的贬值走势。第一轮从4月19的6.37贬至5月13的6.82，第二轮从8月15的6.75贬至11月1日的7.33。但深究这两轮贬值，其背后的驱动因素不同：

4月19日– 5月13日，信心缺失下的人民币无序主动贬值。第一轮人民币贬值呈现出无序快贬的特征，其背后的主要逻辑我们曾在《重新牵手美元，企稳易但升值难——2022年半年策略报告》中有过详述，简单来看包括四个方面的因素：一则3月以来的疫情管控造成大规模停工停产，“市场信心不足 - 股市大幅调整 – 外资流出 – 离岸人民币贬值带动在岸人民币贬值”形成负反馈；二则疫情反复下生产和港口运输受限使市场形成了4月出口较差的预期，结汇力量减弱；三则人民币贬值预期下，远期售汇力量积极涌现；四则美元指数继续向上突破。

8月15日 – 11月1日，美元指数带动下的有序被动贬值。第二轮人民币贬值整体呈现出跟随美元指数走势的特征，其背后的主要逻辑我们曾在《如何看待人民币兑美元汇率“破7”？——专题报告20220915》中有过详述，简单来看：一则该轮人民币贬值始于北京时间8月12日夜盘，美元指数强势上涨是主因；二则虽然中国人民银行于8月15日调降OMO/MLF各10bp，8月15日公布的7月经济数据、8月31日公布的8月制造业PMI均暗示中国经济复苏偏缓，但美元兑人民币和美元指数走势基本一致；三则CFETS人民币汇率相对稳定，暗示这是人民币的一次“跟随式”贬值。

二、季节性结汇力量、美联储加息斜率放缓、风险偏好提升的共振或对人民币形成短期支撑

今年年底至明年一季度，人民币或阶段性升值至6.8 – 6.95，短期受到以下三个方面的支撑：一则临近年关的结汇力量；二则美联储加息斜率放缓；三则相关政策提振风险偏好。具体分析如下：

（一）临近农历年关，人民币汇率常会季节性走强，今年以来的巨额贸易顺差和较有吸引力的人民币价格可能会强化这一季节性。

观测近年来人民币月度均值环比变动，往往呈现当年12月至次年2月升值的季节性特征。这背后是我国出口企业作为境内外汇资金获得和运用的主体，在临近农历年关时，具有结汇的刚性需求：一来换取人民币进行年底的薪资奖金支付；二来春节假期过长，将美元换成人民币以规避风险敞口；三来企业达成上述共识后，亦会及时结汇以锁定更好的结汇价格。与之对应，银行代客结汇率往往在当年12月和次年1月季节性走高、反应市场情绪的1M 25D RR期权位于年内低位。

（二）美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到的外部压力将阶段性减轻

11月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔释放的主要信号包括：一则在12月或明年2月的FOMC会议上将会讨论放缓加息幅度；二则加息幅度并没有那么重要，终点利率有多高、维持高政策利率有多长更值得关注；三则目前考虑暂停加息为时过早，联储担心的是紧缩不足而不是紧缩过度。即便紧缩过度，反而给后续更大的降息空间。

对短期走势影响来看，第一个信号比较重要，加息幅度放缓代表实际政策利率无法有效抬升，对美元的支撑减弱。

首先，当前美国的核心通胀仍有不断上行压力。根据房价和通胀指标中的房租价格之间15个月的领先滞后关系，今年年底至明年三季度前，房租通胀仍处于冲高筑顶的阶段，意味着核心服务通胀无法自行有效回落。

此外，目前美国的劳动力市场依旧火热，根据最新的职位空缺数据，9月非农职位空缺数由8月的1028万人反弹至1071.7万人，其中休闲与餐旅服务项贡献23.4万人、教育与卫生健康服务项贡献13.8万人。服务业的“薪资-通胀”螺旋压力并未缓解，高薪资会继续向核心服务通胀传导。

我们以联邦基金目标利率– 核心PCE同比来表征实际政策利率（其有效性我们曾在《更快还是更高——美联储后续加息幅度放缓意味着什么？——周报20221106》有过详细论述）。在核心通胀仍有不断上行压力的同时，美联储放缓加息幅度，意味着实际政策利率难以有效抬升，也无法使整条收益率曲线转正（9月FOMC的目标之一），则对资本回流的吸引力下降、新兴市场仍可保留一定的贸易顺差、对美元指数的抬升作用减弱，美元将阶段性承压。

（三）风险偏好为人民币及其他风险货币创造了较为有利阶段性升值环境

近期发生的一系列事件都起到了提振风险偏好的作用，包括：

11月4日，德国总理访华，不仅是新冠疫情以来首位来访华的西方领导人，还带来了重量级的德国企业高管，促进德国贸易合作。朔尔茨在两国总理联合记者会上宣布，德国BioNTech 疫苗将可在中国为在华生活的外国人接种，并表示后面会进一步扩大可接种者范围。

11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

从美国中期选举结果看，共和党控制众议院概率较高，对民主党施政造成约束。民主党恐怕无法推出进一步的财政刺激计划，提高2023年经济走弱概率、降低美联储的货币政策压力，市场对此反应较为积极。因为两党在国会权力分立对应经济政策很难大开大合，有助于稳定预期。

11月11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施。重点内容包括：1）对于不再判定密接的密接；3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；4）取消入境航班熔断机制；5）有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；6）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。

11月11日，中国人民银行、银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。六大项措施分别为：1）保持房地产融资平稳有序；2）积极做好“保交楼”金融服务；3）积极配合做好受困房地产企业风险处置；4）依法保障住房金融消费者合法权益；5）阶段性调整部分金融管理政策；6）加大住房租赁金融支持力度。

11月12日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，中国疾控中心传防处研究员王丽萍介绍，这次二十条优化措施对于密接、高风险区溢出的人员，以及结束闭环作业的高风险岗位从业人员，缩短了集中隔离期限，或者由之前的集中隔离调整为居家隔离或者健康监测，这样的调整是基于我们对病毒新的特点，以及前期边防控、边研究、边总结、边优化的实践，在基于数据、证据的基础上做出的，并不是说集中隔离作用必要性在降低。未来随着病毒的不断变异，对这个疾病的认识不断深入，以及整个国内外疫情形势变化，我们也不排除再对我国隔离措施进行进一步的优化调整。

11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（以下简称《通知》），指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金。《通知》指出，监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。商业银行可按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务。

总的来说，我们认为在今年接下来的时间至明年一季度，受到结节性结汇、美联储放缓加息幅度、市场偏好等因素的影响，人民币面临的压力相对较小，根据季节性表现，可能会阶段性升值至6.8 – 6.95。但明年二季度往后，我们认为人民币可能会继续承受外部压力（详见第三部分）。

三、长期来看，提防美联储二次紧缩的外部压力

短期美联储放缓加息幅度一方面意味着实际政策利率难以有效抬升、美元指数偏弱；另一方面意味着美国通胀失控的概率提高，美联储可能通过二次紧缩来快速拉升实际政策利率，美元将重拾上涨，进而给人民币带来贬值压力。

（一）加息幅度放缓意味着什么？美国通胀失控的概率增加

我们在第二部分中提到，鲍威尔在11月FOMC会议上释放的信号是：降息幅度大概率放缓，但需要更高的终点利率和更长的高利率时长来遏制通胀。然而我们认为，这一操作可能带来的后果是在核心通胀依然处在上冲筑顶的阶段，此时放缓加息幅度，意味着实际政策利率无法有效抬升，进而带来美国通胀失控的概率增加。

首先，10月美国CPI的放缓并非是通胀持续下行的绝对印证。

一方面，10月美国CPI的下行且不及预期的背后，主要驱动来自于以汽车为代表的耐用商品通胀快速下行。但以汽车为代表的耐用品价格属于可贸易部门价格，其变动对美国实际政策利率基本不存在滞后关系，可体现在当期的价格和贸易收支上。如果美联储放缓后续的加息幅度，则实际政策利率无法有效抬升，耐用品通胀面临极大的反弹风险，可能和核心服务通胀一道推升核心通胀和名义通胀水平。

另一方面，10月美国CPI中以房租价格和服务薪资驱动的核心服务通胀仍有粘性。考虑到这类核心服务价格对非信贷类金融条件指数相对敏感（详见《从10月美国CPI看后续美联储加息路径选择——周报20221113》）。而非信贷类金融条件指数和金融市场价格息息相关，美联储如果过早放缓加息幅度，很容易造成金融条件快速转松，会给核心服务通胀更大的上行压力。

其次，参考1970 – 1980s美联储遏制通胀的经验，在实际政策利率无法有效抬升往往对应信贷条件无法收紧，核心通胀失控的风险大幅增加。

1979年之前，实际政策利率始终无法有效抬升，甚至大部分时间为正，造成金融条件的收紧主要靠资产价格大幅波动，信贷条件对金融条件的收紧始终为负贡献，与之对应，美国借贷意愿强劲，信贷脉冲在此期间基本位于正值。1979年后沃尔克担任美联储主席后，通过直接控制基础货币大幅抬升实际政策利率，信贷条件对金融条件收紧的贡献转正，美国信贷脉冲在1980 – 1983的4年期间基本为负，才有效遏制通胀。

根据美国实际政策利率和信贷脉冲之间大概4 – 5个季度的领先滞后关系，美国的信贷脉冲大概率持续至明年一季度末二季度初才能转为下行，在此之前，旺盛的借贷和支出意愿将支撑美国的就业、薪资、核心通胀。因此，如果美联储在明年二季度之前放缓加息幅度，会造成实际政策利率无法有效上行，这可能意味着美国通胀失控概率也将上升。

（二）通胀失控意味着什么？美联储第二轮紧缩来袭，美国经济“软着陆”概率降低

我们曾在季报《支撑消褪、外压持续》中指出，目前美国私人部门低杠杆和高储蓄为美国经济“软着陆”提供了良好的缓冲。参考历史，美联储应使实际政策利率拐点远落后于通胀拐点，高实际政策利率并不一定造成美国经济“硬着陆”，反而是政策利率越高、通胀越快下行，美国居民实际购买力得以保留，美国经济“软着陆”概率越高。

但如果美联储无法快速有效抬升实际政策利率，反而在核心通胀仍有冲高压力的同时放缓加息步伐，那么通胀反复会抬高通胀脱锚的概率、进一步腐蚀居民的实际购买力、抬高企业成本、造成企业利润下降。降低美国经济“软着陆”的概率。

此外，通胀反复将会带来美联储货币政策的第二轮强硬紧缩，需要的更高的加息终点、更快的加息斜率、更长的紧缩时间，对经济的打击无疑更大。

我们可以将加息的幅度作为货币政策斜率、终点利率作为货币政策的高度、维持高利率时长作为货币政策的长度。则后续美联储的主要政策思路是用斜率换高度和长度，通过平滑加息幅度来精准调控通胀，并实现经济“软着陆”。

但不同的斜率、高度、长度组合的政策效率和对经济的负面影响程度是存在本质差别的，也即这三者并不存在完美的替代关系。

面对目前的美国通胀和经济形势，一个较好的组合应是高斜率 + 足以使实际政策利率转正的高度 + 使实际政策利率拐点落后于核心通胀增速拐点的长度。而非逐步放缓的斜率 + 用更高的高度和更长的长度来补偿斜率不足。因为后者往往意味着通胀失控和第二轮的货币强硬紧缩,而只有前者才可以实现信贷条件的实质性紧缩，进而压低通胀。

（三）上述路径对应到美元指数上意味至什么？短期美元指数将先偏弱，长期随着美联储二次紧缩启动，美元将再度走强。

我们曾在《长周期下的美元指数去向何方？—周报20220723》指出，将美联储实际政策利率和美国财政赤字率做一个简单平均作为美国的宏观政策驱动指标，该指标和美元指数在走势上长期一致。背后的逻辑：一则是该指标扩张代表全球总需求扩张-> 美国贸易赤字攀升 ->利空美元；二则该指标扩张代表新兴市场外需扩张 -> 新兴市场投资回报率上升、贸易盈余开始累积 -> 美元资金通过资本项流入新兴市场-> 利空美元；三则全球风险偏好上升，美元的避险需求减弱。

基于此，短期来看，由于美联储无法有效推升实际政策利率，将给美元指数带来一定的下行压力。不过，值得注意的是，我们认为美元指数大概率是稳中偏弱。原因一则实际政策利率但并未进入下行；二则欧央行、英央行比美联储更加鸽派；三则日本央行不会通过收紧货币政策来应对“坏通胀”（详见第四部分）。

长期来看，随着通胀失控成为现实，美联储大概率会重启以高斜率加息为主要特征的二次紧缩，进而快速拉升实际政策利率、遏制通胀，届时美元指数将重拾上行，原因一则实际政策利率抬升可以快速推高美元指数；二则实际利率抬升造成新兴市场贸易顺差快速转为逆差，偿付外债能力存疑；三则高实际政策利率吸引资金快速从新兴市场资本项下回流，新兴市场面临融资成本快速飙升造成的被动去杠杆压力。

综上，在美国通胀仍有上行风险之时，美联储放缓加息幅度意味着一则以汽车价格为代表的核心商品通胀无法继续对核心通胀产生下拉力；二则非信贷金融条件反弹将助推核心服务通胀。整体来说就是美国核心通胀失控的概率增加。作为应对，美联储大概率会开启二轮紧缩以拉升实际政策利率、遏制通胀，届时美元指数将重拾上行。

四、美元指数面临的外部压力有限

前文我们重点分析了美元指数面临的内部驱动逻辑，本章我们将从美元指数面临的外部环境加以展开。

结论来看，美元指数面临的外部压力有限，不会对于美元带来过大的被动下行压力。一则欧元区和英国的经济状况难以支撑大幅加息，欧元、英镑的反弹难以维系。二则日本央行不会通过收紧货币政策应对“坏通胀”，反而需保持货币宽松以支撑私人需求、维持宽松的金融环境、帮助财政扩张。

（一）欧元区和英国的经济状况难以支撑大幅加息

欧元区和英国的消费支出、产出修复均偏慢。从需求来看，欧元区和英国的家庭实际消费支出仍未回到疫情前水平，尤其英国的家庭实际消费支出似乎已经陷入停滞。从供给来看，IMF预计欧元区和英国的产出缺口可以在2022年底分别修复至潜在GDP的-0.25%和0.37%。

归根到底，欧元区和英国面临的经济修复偏慢的原因来自两个方面：一则欧元区和英国财政在疫情期间实施的财政刺激力度不及美国国会，2020年疫情爆发初期，欧元区、英国、美国的财政赤字率分别扩张至-8.1%、-15.0%、-18.6%，因此造成欧元区和英国的家庭部门累计的超额储蓄不足、消费能力有限；二则欧元区和英国都直接受到俄乌冲突的影响，能源价格推升非核心通胀，影响制造业生产和居民消费信心。

正因如此，我们观察到的两个现象进一步印证当前欧元区和英国经济修复有限。

现象一是欧央行和英央行和分别在11月会议上释放出了部分鸽派信号。欧央行在11月的政策决议中删去“前置大幅加息“、“在未来几次会议上加息”，拉加德在11月议息会议上表示“关于后续货币政策路径，要关注三个方面：通胀前景、已实现的货币政策进程、货币政策传导时滞”。英央行在11以7-1-1的投票通过加息75bp，对经济陷入衰退担忧加深，预计通胀会更快回落，并直言本轮加息的终点利率将不及市场预期的5%。

现象二是前英国首相和财长推出“迷你预算”，以帮助消费者承担更高的能源价格并实现经济增长目标、带动劳动薪资增长。本质上还是高能源价格侵蚀居民实际购买力、提高企业成本、压缩企业利润，造成英国需求修复停滞，亟需财政发力刺激。然而这一点并没有出现在欧元区，因为一来《马斯特里赫特条约》限制了欧元区各国的政府举债能力，二来欧元区货币和财政无法有效统一。

（二）在此背景下，欧元和英镑的反弹不具备可持续性

对于长期经济结构失衡的国家来说，汇率反弹不可持续。背后的逻辑有二：一则汇率持续反弹造成出口竞争力下降，贸易顺差难以维系；二则在贸易顺差难以维系的情况下，需要有稳定内需和高投资回报率来维持资金流入和币值稳定，然而目前欧元区和英国均不具备高投资回报率这一特征。

由此来看，目前欧元和英镑的反弹大概率只是昙花一现，可持续性存疑。以欧元区情况看，今年8月以来，欧元贸易加权有效汇率再度上行，由113升至116.5，再度逼近120的历史高位。这会造成两个后果，一则升高的贸易加权有效汇率并无法缓解欧元区的贸易赤字问题，其背后的因素在于高汇率使欧元区出口企业的竞争力下滑、遭受出口承压和成本抬升的双重打击，强势欧元或许可以部分抑制进口价格，但也抑制了出口竞争力，净效果来看仍是贸易逆差；二则，高汇率造成欧元区内部货币金融条件快速收紧，然而疲弱的欧元区内需难以承受若此紧缩的货币金融环境，后续可能面临经济衰退 -> 通货紧缩 -> 强行去杠杆的恶性循环。

（三）日本央行不会通过收紧货币政策应对“坏通胀”，日元不具备主动走强的基础

今年以来，受到全球各大主要央行开启加息潮的影响，投资者认为日本央行持续宽松的货币政策和“收益率曲线控制”（下称“YCC”）不可维系，进而通过国债期货市场博弈日本央行政策修订。然而，我们认为，这背后的逻辑显然有误，理由有以下四点：

第一，最新的日本通胀数据显示，核心项的贡献只占比25%，食品和能源项的贡献占比分别为45%和32%，为典型的输入性通胀。日本9月CPI同比增速3.7%，其中食品项同比增速6.2%、能源项15.2%、核心项2.5%，贡献占比分别为45%、32%、25%。

第二，历史经验表明，为应对输入性通胀，日本银行“调整货币政策-> 日元升值 -> 压低进口价格”，这条路径基本失效，反而应该通过“日元贬值 -> 推高美元贸易加权汇率 -> 压制大宗商品涨价预期”的路径来应对。背后的逻辑我们曾在《支撑消褪，外压持续——2022年第四季度策略报告》有过详细阐述。

第三，目前日本的通胀并非日本银行喜闻乐见的“好通胀”，面对“坏通胀”，日本银行需保持货币宽松以支撑私人需求。日本银行将通胀分为两类：“好通胀”是由薪资上涨驱动的居民实际购买力提升、产出缺口弥合、企业可以通过提价有效转嫁成本的通货膨胀。“坏通胀”由供给扰动形成的通货膨胀，不仅不代表实际购买力提升，还会腐蚀居民实际购买力。目前日本国内经历的属于“坏通胀”，具体体现在日本居民的实际可支配收入同比增速连续两个季度为负、截至2022年9月的家庭部门实际消费支出未回到2019年底水平。

第四，投资者在日债市场上对日本央行的挑战构不成实质威胁，日本央行仍需扩表和汇率贬值一方面维持宽松的货币金融条件，另一方面帮助财政扩张。截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24%，为历史次高水平。这是市场频繁挑战日本银行“YCC”政策，日本银行被迫下场大规模购债的结果。但实质威胁不大：一则虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围；二则2022年下半年以来，由于贷款到期，日本银行被动缩表，日本整体金融环境未能进一步放松；三则日元汇率对日本金融条件整体影响较大，日本内需难以支撑金融条件收紧；四则日本政府在10月28日的临时内阁会议上决定，出台总额达71.6万亿日元（约合4900亿美元）的综合经济对策，应对物价上涨等问题，日本财务大臣铃木俊一表示如果日本央行加息，日本的财政将变得非常困难，因为这将大幅增加为公共债务融资的成本；（宽松）货币政策并未导致财政纪律放松。

因此，至少在2023年4月日本银行行长黑田东彦任期结束前，博弈“日本央行货币政策收敛 -> 日元升值”这一链条无效。

但需警惕明年美国实际政策利率抬升后，新兴市场国家面临贸易赤字 + 资本流出 + 美元融资成本上升的三重压力下，尾部风险事件驱动的日元避险升值交易行情。

综上，美元受到的外部压力有限。一则欧元区和英国经济难以承受央行进一步大幅加息，高汇率会造成持续的贸易逆差和过度紧张的金融条件，企业部门和政府债务均无法承受，欧元和英镑的升值不具备可持续性。二则无论是出于通胀原因、内需原因、或是财政扩张原因，日本央行难以退出目前的超宽松货币政策，日元不具备自发升值的基础。

五、汇率展望

（一）市场展望：先升后贬，警惕美联储二轮紧缩

展望2023，人民币短期或受到三个方面的支撑，可能在明年一季度升值至6.80 – 6.95。第一，临近农历年关，人民币汇率常会季节性走强，今年以来的巨额贸易顺差和较有吸引力的人民币价格可能会强化这一季节性；第二，美联储加息步伐放缓造成实际政策利率无法有效抬升，对美元的拉动减弱，人民币受到的外部压力减轻；第三，近期关于疫情、地产的政策出台有利于修复市场预期和风险偏好，中欧关系亦有助于抬升全球风险偏好。

但长期来看，需提防美联储二次紧缩造成美元重新走强，进而给人民币施加外部贬值压力。第一，美联储加息幅度放缓对应实际政策利率难以有效抬升。参考1970 – 1980s美联储遏制通胀的经验，实际政策利率无法有效抬升往往对应信贷条件无法收紧，核心通胀失控风险大幅增加；第二，通胀失控意味着什么？美联储第二轮紧缩来袭，实际政策利率重新大幅抬升，美国经济“软着陆”概率降低；第三，上述路径对应到美元指数意味什么？实际政策利率难以有效抬升对应美元阶段性贬值压力，美联储二轮紧缩带动实际政策利率重新抬升，美元指数将重拾上涨。

此外，美元指数面临的外部贬值压力有限，人民币受益于非美货币上涨而出现明显升值的概率偏低。第一，欧元区和英国的经济状况难以支撑大幅加息，欧元、英镑的反弹难以维系。第二，日银难以退出目前的超宽松货币政策，日元不存在自发式上涨的基础。

（二）风险因子

1、地缘冲突加剧。若后期地缘冲突进一步加剧，全球供应链将受到较大压力，一方面会进一步恶化欧元区经济前景，另一方面会加剧美国通胀，给美元指数带来更大上行压力。

2、中国政策刺激超预期。中国出台超预期刺激政策将显著拉动中国和全球经济、带动大宗商品价格上涨、并提振全球风险偏好。即便美联储大幅拉升实际政策利率，美国难免深陷滞涨，参考2017年，美元走弱。

3、美国就业市场快速冷却。美国就业市场快速冷却给服务通胀带来巨大下压力，美国通胀压力快速缓解，美联储快速转鸽，美元贬值。

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