【固定收益】国债周报：赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点

固定收益团队研而有信 2023-01-16

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文：金融团队

转自中信期货研究所固定收益团队报告

报告要点

中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态。但11月财政数据显示财政收支压力仍大，明年财政“余粮”较少。如果后续财政收入端未有明显好转，则财政赤字以及专项债仍是财政发力的主要工具，财政贴息政策亦会得到重视，届时财政发力预期对市场的影响将再度走强。

摘要

债市观点：上周债市情绪整体有所升温，10Y国债收益率下行约6BP至2.83%。一方面，此前市场集中对强预期进行反应，债市快速调整，10Y国债收益率最高至2.92%附近。而当前伴随中央政治局会议以及中央经济工作会议的召开，强预期有所兑现。另一方面，11月社融和经济数据整体偏弱强化“弱现实”，同时，疫情防控政策优化后疫情扰动增加，也拉动市场表现出对弱现实的更多计价。再叠加此前市场存在超跌，在央行积极投放稳定负债端的配合下，市场短期进入修复行情。此前我们曾提示，临近1月，国债期货基差收敛动能也将逐步体现，类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演，建议投资者可以关注。上周来看市场也基本延续这一逻辑，建议投资者继续保持关注。

期市关注：上周国债期货市场继续有所反弹，T主力合约价格基本回到11月中旬水平，多头入场动力较强，带动持仓上行。当前多空情绪继续呈现一定转变，相较于前期空头占绝对主导的局面，近期多头活跃度明显有所提升，而空头活跃度则有所下降。整体上看，在强预期有所兑现后，市场或开始更多反应弱现实，多头入场动力较强也带动持仓上行。而空头方面，继前一周偏套保空头大幅减仓后，上周偏中长期思路的部分空头也有明显减仓动作，而增仓主要源自于偏短期博弈的空头。另外从基差上看，目前仍相对偏高，或也对多头情绪释放有一定支撑。

操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。

风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧

正文

周度关注：赤字、专项债和贴息是明年财政发力重点

我们曾在周报《财政发力的初步确认》中指出，12月中央政治局会议释放稳增长以及财政积极发力的信号，叠加外需转弱以及消费有待复苏，财政发力初步确认。年底的中央经济工作会议进一步确认了“保持必要的财政支出强度” ，鉴于市场对财政发力或已有一定预期，因此市场对这一表述反应并不强烈。

但从11月财政数据来看，财政收支压力仍然较大，财政支出投向或也“被迫”有所倾斜，民生类支出更具刚性。对于明年来说财政“余粮”相对较少，在这一情况下，财政保持必要支出强度仍面临较多掣肘，财政赤字以及专项债仍是保持必要支出强度的主要工具，届时如果收入端压力未有明显好转，那么财政发力预期可能也会再度走强。

（一）中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态， “赤字、专项债和贴息”将是发力重点。

中央经济工作会议确认积极的财政政策姿态，“赤字、专项债和贴息”将是发力重点。12月中央政治局会议对于财政政策基调的表述为“积极的财政政策要加力提效”，中央经济工作会议在此基础上作了进一步展开。表述上看，“保持必要的财政支出强度”延续了此前说法，确认积极的财政政策姿态。但更值得的注意的是，财政发力的方式可能有所切换。2021年强调实施新的减税降费，2022年切换为“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，这三点有望成为未来财政积极发力的重点。由此来看，明年赤字率有望提升、专项债将延续较高规模、靠前发力的状态（这一点在前期专项债额度下达时间明显提前等信号的出现已经有印证），同时，财政贴息政策亦会得到重视。

中央经济工作会议对财政积极性的表述整体较为温和，市场此前对于财政积极发力已有一定预期。从会议整体对财政的表述上看相对温和，在强调财政加力提效的同时也强调了财政可持续以及地方政府债务风险可控，因此从这一角度看考虑可持续以及地方政府债务风险的情况下，财政发力或有所掣肘。另外，对于财政支出的表述上，今年强调“保持必要的财政支出强度”，而去年中央经济工作会议的提法为“要保证财政支出强度，加快支出进度”，积极程度可能不如去年。不过作为对比，这一表述相较于前一年即2020年时财政政策的“保持适度支出强度”仍明显积极地多。2021年的财政端整体处于践行跨周期调节的蓄力阶段，而今年以及明年则均处于发力阶段。叠加前期专项债额度下达时间明显提前等信号的出现，市场对财政延续发力预期较强，这可能也导致在中央经济工作会议对财政端表述整体偏温和的情况下，财政发力预期对市场的影响短期反而或呈现一定走弱。

（二）财政收支压力仍然较大，明年保持必要财政支出强度并不“容易”

当前公共财政收入进度仍偏低，支出进度则整体适中，在财政支出刚性以及今年要保证财政支出强度的诉求下，财政收支压力仍然较大，能留给明年的“余粮”或较少。从1-11月公共财政收支两端的表现来看，公共财政收入进度88%，较前几年仍明显偏低，2019-2021年11月时，公共财政收入进度平均约95%。而支出方面，1-11月公共财政支出进度85%，较前几年基本持平，2019-2021年平均为86%。这一情况下，财政收支压力也较大，财政支出需要依赖于财政赤字或者往年结余结转资金，且整体上看，今年财政赤字使用率较前几年也明显偏高。财政收支压力下，结转至下一年的资金可能会明显下降。

根据年初财政预算，2022年公共财政收入总量233425亿元，支出总量267125亿元，赤字33700亿元，另外公共财政收入中调入资金以及使用结转结余金额232285亿元。而从前11月的财政收支数据来看，财政收入总量18.55万亿元，支出总量22.72万亿元，扣除国债和一般债的净融资，如果不考虑政府性基金的调入，那么将使用结转结余资金约1.08万亿元。而财政部方面此前表示，2022年财政支出预计进一步达到26.3万亿元，即12月财政支出规模较大，财政支出基本达到年初目标。如果收入端假定完成预算的95%，则收支缺口在6.34万亿元左右，不仅将充分使用结转结余资金，可能另外也需要政府性基金转入的额外补充，这可能也是10月动用专项债结存限额的重要原因。

另外，在财政收入端进度不及预期的背景下，财政支出进度仍整体适中的原因在于公共财政支出的刚性以及今年要保证财政支出强度的诉求。受留抵退税以及疫情冲击影响，今年财政收入增速或不及预期，1-11月公共财政收入同比增长-4.5%，而今年的目标增速为3.75%。财政收入的不及预期对财政支出有一定拖累，不过可以发现的，公共财政支出增速仍整体平稳，1-11月公共财政支出增速6.2%，相比于今年的支出目标8.45%偏离也并不大。这主要是因为公共财政支出具有刚性，而作为对比，在财政收支压力下，政府性基金支出增速就呈现明显下行。

与公共财政支出不同的是，广义财政支出增速呈现不断下行，而背后主要受政府性基金支出下行的影响。1-11月广义财政支出同比增速仅有6%，较今年的预期目标12.82%明显有所偏离，其中政府性基金支出1-11月同比增长5.5%，较预期目标（22.29%）偏离较大。这种偏离对应着，今年土地出让收入大幅下滑拖累政府性基金收入，进而制约政府性基金支出。政府性基金支出的刚性明显不如公共财政支出，且在公共财政收支压力较大的情况，政府性基金收入补给公共财政的规模或增加。目前来看，明年土地出让收入能否明显好转仍存在不确定性。11月土地出让收入以及土地与地产相关税收的当月同比增速均有所下行，两者整体呈现震荡状态，而这也和11月的商品房销售数据相印证。另外土地溢价率方面也仍处于低位，土地出让收入的不确定性使得政府性基金收支方面仍需要专项债等工具的支持。

（三）保持必要财政支出强度，财政赤字、专项债以及贴息有望发力，收入端如果未有明显好转，后续财政发力预期仍有走强的可能

保持必要财政支出强度，在收入端仍有不确定性以及支出端具有较强刚性的情况下，后续财政发力预期仍有走强的可能。当前市场对于明年赤字率以及专项债规模的判断整体较为谨慎，以赤字率为例，判断在3%左右的较多。值得注意的是，从财政支出的投向来看，虽然今年基建是稳增长的主要抓手，但是近几个月财政支出投向基建类的增速明显有所下降，基建类支出增速较整体公共财政支出增速偏低，而且今年基建类支出占在财政支出中的占比也可能继续有所下降。以城乡社区事务、农林水事务以及交通运输方面的支出来看，上半年时三者分别同比增加2.8%、11%和12%，而至11月时累计同比增速分别降至-0.5%，3.6%和6%。

今年截至11月，基建类支出占公共财政支出的比例为20.41%，较往年同期水平继续下降。基建类支出占比的进一步下行，一方面因为当前基建类的政府投资很多通过专项债来完成。以今年为例，1-10月新增专项债发行规模约3.98万亿元，其中投向基建比例约65%，对公共财政支出有替代作用。另一方面，在财政收支压力较大的情况下，财政支出向民生领域或有所倾斜，社会保障和就业支出以及卫生健康支出增速较高。以卫生健康支出为例，在疫情扰动下，今年这一支出呈现大幅上行，1-11月卫生健康累计同比增速达到15.3%，而去年这一增速为-0.1%。这里可以得到的一点启示是，民生支出或是最具刚性的支出，而明年仍需维持强度，在今年结转结余或较少以及收入端或具有一定不确定性的情况下，明年对财政赤字以及专项债仍有诉求，财政贴息政策亦会得到重视。

因此，尽管短期来看财政发力的预期对市场的影响可能有所走弱，但后续如果收入端仍面临较大扰动，则这一预期可能也将再度增强。

二、成交持仓：多头积极入场带动持仓上行

上周国债期货市场继续有所反弹，T主力合约价格基本回到11月中旬水平，多头入场动力较强，带动持仓上行。当前多空情绪继续呈现一定转变，相较于前期空头占绝对主导的局面，近期多头活跃度明显有所提升，而空头活跃度则有所下降。整体上看，在强预期有所兑现后，市场或开始更多反映弱现实。多头入场动力较强也带动持仓上行，以上周五为例，在多开带动下T主力合约持仓量也上行约3300手。从基差上看，目前仍相对偏高，或也对多头情绪释放有一定支撑。

三、IRR：长端反套关注止盈机会

上周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为0.2151%、1.2007%和1.9072%。

上周，国债期货各主力合约CTD的IRR整体呈现窄幅震荡的态势。11月经济数据以及社融数据印证当前仍处于弱现实的环境，而伴随中央经济工作会议召开，强预期进一步落地。市场从前期对强预期的集中反应，到对弱现实的反应，多空情绪也明显有所变化，IRR整体呈现上行趋势。目前来看，长端反套可以适当关注止盈机会，而短端则可关注可能产生的正套机会。

四、基差交易：强预期有所兑现，继续关注基差收敛

上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.5195元、0.2516元和0.1207元。

今年“收基差”的故事反复上演。7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。

10月“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

11月受政策预期影响，国债期货基差明显反弹，并来到高位，随后整体呈现高位震荡状态。近期伴随强预期有所兑现，基差也整体呈现一定收敛，不过仍处于较高水平。目前来看，伴随中央经济工作会议召开，强预期或进一步有所兑现，而受疫情冲击影响，弱现实或仍有所延续。在这一情况下，当基差收敛动能与基本面有所重叠，则类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演。

五、跨期移仓：2306合约流动性不足以支持跨期套利

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.615元、0.450元和0.225元。

目前2306合约流动性偏低，暂时不支持跨期套利的机会。

六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔

上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.10元、0.11元、0.005元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.095元。

上周曲线整体下移，且有所变陡，10Y国债收益率下行约6.1BP,2Y国债收益率下行约7.8BP。11月经济数据显示弱现实的环境仍有所延续，而近期央行货币政策也明显较为积极，上周进行大量的逆回购投放，资金面整体宽松。隔夜回购利率重回1%以下，上周五DR001和DR007分别降至0.55%和1.51%。在资金面预计维持宽松背景下，相比于长端，短端确定性或更强，继续关注跨品种做阔机会。