IMI工作论文|政府通过金融市场的知情交易进行干预

原文信息

作者：

Huang Shao'an, Center for Economic Research, Shandong University

Qiu Zhigang, Research Fellow of IMI, School of Finance, Renmin University of China

Wang Gaowang, Center for Economic Research, Shandong University

Wang Xiaodan, Center for Economic Research, Shandong University

摘要

本文以中国政府救市为例，构建了一个政府直接干预市场的理论模型。在这个模型中，拥有私人信息的政府部门与其他市场参与者直接进行交易，以实现其稳定资产价格的政策目标。当政府掌握了比较准确的信息并确定了其政策目标时，政府和知情的内幕交易者采用相反的交易策略，并进行互相交易。政府的救市行为可以提高市场流动性和价格效率，而政府救市的有效性在很大程度上取决于政府所拥有的信息质量。

以下为文章核心内容：

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引言

政府直接干预市场是稳定金融市场的一种常见方式，尤其是在金融危机或股市崩盘期间。例如，在2020年新冠肺炎疫情期间，美国联邦储备委员会、日本银行等央行大量购买政府债券、资产支持证券（ABS）、交易所交易基金（ETF）等金融资产。虽然政府的目标是确保金融稳定，但在针对市场波动进行干预时，政府直接干预的有效性以及是否会产生一些外部性仍然是一个悬而未决的问题。

从2015年到2016年，中国股市经历了三次大崩盘，市场指数在6个月内下跌了近50%。中国政府在这一时期的干预非常积极，特别是组织了一个“国家队”，直接购买了100多家公司的股票（Huang et al., 2019）。除了散户投资者，在政府干预时期，一些掌握了公司信息的内部人也进行了战略性交易。鉴于中国与其他国家不同的投资者结构，在中国市场上政府干预的有效性如何？如何影响知情交易者的交易行为？为了回答这些问题，本文通过建立一个包含价格影响和知情交易的多期模型来研究这些问题。

本文是研究政府干预资产市场影响的文献，重点是中国股市。对政府干预的分析需要建立一个具有明确政策目标的程式化政府模型。在本文模型中，政府用直接在中国股市交易的“国家队”来表示，其政策目标是使不同时期两个均衡价格的期望平方距离最小。作为对文献的补充，本文分析了政府干预如何影响市场参与者的知情交易和战略交易行为。

本文与Brunnermeier等人（2021）的研究密切相关。Brunnermeier等人（2021）分析了政府干预以减少噪声交易者引起的价格波动的影响，发现市场波动来自于噪声交易，政府没有私人信息，政府干预降低了资产价格的信息效率。相比之下，本文模型的市场波动来源于投机性内幕交易，政府具有基本面信息，这意味着政府干预有效地稳定了资产价格，提高了金融市场的价格效率。此外，本文模型考虑了Kyle（1985）模型中价格影响和知情交易行为，以及O’hara（2003）和Bond等人（2012）强调的市场流动性和价格发现测度。

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主要内容

（一）模型分析

政府干预模型

本文考虑一个具有两个交易时期（t = 1,2）的经济体。风险资产和无风险资产两种资产在金融市场上进行交易。风险资产在第2期末支付清算价值v， ν是一个正态分布的随机变量，ν~N（p0，∑0）。无风险资产具有无限弹性供给，每个时期的回报率为常数r。

经济中存在风险中性的内幕交易者（即知情交易者），风险中性的做市商，大型政府参与者（“国家队”）和噪声交易者四种类型的交易者。内幕交易者提交市场指令以实现利润最大化，噪声交易者提供随机性以隐藏内幕交易者的私人信息，做市商设定价格。引入新交易者政府，它的行为符合规则目的。在每个时期，政府提交一个市场订单gt，以最小化损失函数（式（1））的期望值：

其中，Φp和Φc是两个外生正常数；(△p)^2表示“价格稳定”测度；是干预成本，来自于交易损失：

研究证明政府在均衡中盈利，因此c<0。如果Φp=0，政府按照内幕交易者的行为模式交易以最大化交易的预期利润。当Φp>0时，政府关心的是其政策目标。Φp越大，说明政府的政策目标（金融稳定）越重要。令Φ≡Φp/Φc∈[0,∞)，Φ为政府对其政策动机的相对权重，则：

内幕交易者在第一个周期开始时学习v，并在t=1时下单x1，在t=2时下单x2。噪声交易者不接受任何信息，其在μ1和μ2两个时段的净需求服从正态分布，μ~N(0,δμ2)。政府可能拥有宏观经济基本面的第一手知识。假设政府被赋予了一个关于金融资产清算价值的私有噪声信号，即：

其中，ε~N(0,δε2)。随机变量ν、ε、μ1和μ2是相互独立的，s~N(p0,∑0+δε2)，δε2表示控制信号的信息质量。较大的δε2对表示关于的信息不准确：当δε2取0值，完全揭示的情况。当δε2趋近于∞时，s不反映v。政府在时期1开始时使用信息{s}下达市场订单，在时期2开始时使用信息{s,p1}下达市场订单g2。

做市商决定p1和p2，在这个价格上做市商交易出清市场所需的数量。对于t∈{1,2}，做市商观察到集合订单流yt=xt+μt+gt。在给定公开信息的情况下，做市商将价格设为的后验期望：

模型求解

定义1：两期交易博弈的完美贝叶斯均衡是函数的集合：

其中，p1和p2由式（5）决定，交易策略和定价函数都是线性的，得到：

均衡特征

命题1：线性纯策略均衡由6个未知数定义β1,β2,γ1,γ2,λ1,λ2，在均衡状态下，预期价格波动为：

价格发现/效率变量是：

内幕交易者的预期寿命和期间利润以及政府的预期寿命和期间成本为分别为：

内幕交易头寸与政府的相关系数为：

政府的交易头寸与做市商的交易头寸的相关系数为：

本文考虑了δε2=0和δε2=+∞两个经济体（即标准Kyle设定）。第一个经济体对应于政府拥有关于风险资产未来清算价值的完全信息（即s=v）的情况。在这种情况下，政府和内幕交易者具有相同的信息。在第二个经济体中，政府没有信息，不参与市场。因此，该模型本质上是标准的两期Kyle模型。

推论1：当δε2=0时，政府具有关于风险资产清算价值的完全信息，描述线性纯策略均衡的方程组可以用的多项式表示：

其中，

其他变量β1,β2,γ1均可以λ2用表示，其中θ=δμ2/∑0。预期的价格波动可以表示为：

价格发现/效率的测度是：

政府人员的预期寿命利润和预期寿命成本分别为：

内幕交易头寸与政府的相关系数为：

政府的交易仓位与做市商的相关系数为：

推论2（两期Kyle模型）：如果δε2=+∞，政府没有基本面信息，不会在金融市场交易。在这种情况下，存在一个子对策完美线性均衡，其中：

其中，k≡λ1/λ2≈0.901。两个相关的一阶条件分别为λ1>1和λ2>0。当δε2=+∞时，交易强度（β1,β2）增加了每单位私人信息的噪声交易量（θ）；市场流动性（1/λ1,1/λ2）随着每单位私人信息的噪声交易量的增加而增加；内幕交易者的预期寿命利润E(π)在噪声交易量δμ2和私人信息量∑0上均有增加。预期价格变化的平方E(P2-P1)^2增加了私人信息的数量∑0，并且不依赖于噪声交易δμ2。因此，在该模型中，价格不稳定是由内幕消息的投机交易驱动的，与噪声交易无关。

（二）数值结果

模型中有四个外生变量：风险资产清算价值的方差∑0、各时期噪声交易的方差δμ2、政府噪声信息的方差δε2、政府政策权重Φ。首先，θ定义为每单位私人信息的噪声交易量，并在[0,1]内连续改变其值。其次，选取δε2的三个可能值：{0,2,10}。当δε2=0时，政府对风险资产的清算价值具有完全信息。当δε2=2时，政府的信息质量较高，当δε2=10时，政府的信息质量较低。第三，为Φ选择三个可能的值：{0,1,3}。当Φ=0时，政府是另一个内幕交易者。当Φ=1时，政府对其政策目标和利润最大化的重视程度相同。当Φ=3时，政府更关心政策目标而不是利润最大化。

内幕交易者行为

图1描述了内幕交易者在两个时期的交易强度和他的预期终身利润。对于任意给定的δε2和值Φ，内部人员在两个时段的交易强度（β1,β2）均随单位私人信息的噪声交易量的增加而增加。由于内幕交易者将自己的利润最大化，交易强度越大，预期利润就越高。因此，在每单位私人信息的噪声交易θ中，预期寿命利润（E(π)）增加。

本文强调两条信息。首先，当政府具有完全信息且非常关心其政策目标（即δε2=0和Φ=3）时，内幕交易者可能会在时期1（β1<0)进行反向交易。在这种情况下，看到强信息，内幕交易者会在时期1卖出，并在时期2大量买入，即β1为负，β2为正且较大。因为在一个非常关心价格稳定的消息灵通的政府参与者的存在下，内幕交易者想要隐藏他在第1时期的信息，然后在第2时期进行激进的交易，并利用他未被发现的信息，实现利润最大化。其次，与标准Kyle模型进行比较，强调政府干预。当政府的信息不完全但其质量相对较高（δε2=2）时，对于任何给定的δε2和θ值，内幕交易者在时期1的交易积极性较低（β1较低），而在时期2的交易积极性较高（β2较高）。当政府的信息质量相对较高时，内幕交易者会试图通过不那么激进的交易来掩盖自己的信息。然而，在时期2，内幕交易者利用他所有的信息优势，比在标准Kyle模型中更积极地进行交易。因此，对于任何给定的δε2和θ值，内幕交易者在第1期的交易强度随着政府政策权重Φ的减小而减小，而在第2期的交易强度随着Φ的增大而增大。如图1第3列所示，当政府的信息质量提高时，内幕者获取利润的难度加大。

图3的前两列显示了内幕交易者在两个时间段的预期交易利润（E(π1)，E(π2)）。当内幕交易者逆其信号（β1<0）交易时，他在第1时期亏损（E(π1)<0）。然而，与标准Kyle模型相比，在时期2，内幕交易者更积极地进行交易（β2>β2Kyle>0），获得的预期利润更高（E(π2)>E(π2Kyle)>0）。对于任何给定δε2和θ值，内幕交易者在时期1的交易强度和交易利润都降低了政府政策权重Φ，在时期2的交易强度和交易利润都增加了Φ。当政府的信息质量提高时，内幕交易者获得利润的难度加大。如果政府的信息质量很低（δε2=10），则内幕交易者的信息隐藏意愿非常弱，在这两个时期，他的交易与标准的Kyle模型的内幕交易者相似。由于信息质量较低，政府交易类似于噪声交易者，为内幕交易者提供了更多的流动性。如果政府的信息质量足够低，那么政府退出金融市场是最优的。

政府的行为

图2显示了政府在两个时期的交易强度（γ1,γ2），预期寿命成本和预期价格变化的平方E(p2-p1)^2。图2的前2列和图3的后2列表明，对于任何给定的δε2和Φ值，政府的交易强度和交易利润在两个时期都增加了每单位私人信息的噪声交易量。政府的交易模式在很大程度上取决于政策目标在其目标函数中的权重。如图2第3列所示，当政府在金融市场交易时（E(c)<0），其预期寿命利润总是正的。一方面，当政府更重视政策目标而不是利润问题时，它的预期寿命利润会更低。另一方面，政府的预期寿命利润增加了其信息质量。

图2的第4列显示了由于政府干预导致的价格稳定。相对于标准Kyle模型，政府干预有效地降低了所有参数值的价格波动，这意味着政府干预有效地增强了价格稳定。在信息质量较好的情况下，价格波动率E(p2-p1)^2随着δε2增大，随着Φ减小。当信息质量较低（δε2=10）时，价格波动对Φ不敏感。因此，政府干预对金融市场的价格稳定作用至关重要的信息质量。如果政府的信息质量高，政府就能有效稳定金融市场。如果政府的信息质量较低，那么无论政府多么重视金融稳定，政府干预都是无效的。最后，当噪声交易盛行时，噪声交易会增加价格波动。

头寸的相关性

图4的前两列显示了两个时间段政府与内幕交易头寸的相关系数。在时期1，如果政府具有完全信息（δε2=0），且更关心政策目标（Φ=3），内幕交易者与政府以相反的方向进行完全相反的交易（corr(x1,g1)=-1）。如果政府不太关心政策目标或信息不完全，它与内幕交易者的交易方向相同（corr(x1,g1)>0）。在时期2，如果政府更关心政策目标（Φ=3），则其交易方向与内幕交易者相反。如果政府将利润与政策目标置于同等地位（Φ=1），交易相关性取决于每单位私人信息的噪声交易量（θ）。当θ低于一定阈值时，政府与内幕交易方向相反。当θ高于阈值时，政府与内幕交易方向一致。阈值会降低政府所持有的信息的质量。

图4的最后两列显示了政府的交易头寸与总订单流量之间的相关系数。在时期1，政府的交易仓位与总订单流量的相关系数为正，政府拥有的信息质量增加。在时期2，如果政府更关心政策目标，则相关性为负。如果政府更关心利润，则相关性为正。

市场流动性与价格效率

图5检验了政府干预对市场质量的影响。市场流动性由Kyle的λ的倒数来衡量，λt越低，说明期市场越深，流动性越强。价格发现衡量的是关于资产价值v的信息有多少，由做市商在时期1和时期2中v的后验方差来衡量。图5的前两列显示了两个时期的均衡市场流动性。首先，在标准的Kyle模型中，对于任意给定的δε2和Φ，两个时期的市场流动性随每单位私人信息的噪声交易量θ增加而增加。第二，相对于标准的Kyle模型，政府干预对时期1的市场流动性影响较小，但提高了时期2的市场流动性。第三，当政府的信息质量很低（δε2=10）时，两个时期的市场流动性指标收敛于Kyle模型。图5的最后两列显示，相对于标准Kyle模型，政府干预有效地提高了两个时期的价格发现。政府干预模拟提高了价格稳定性和价格效率。在本文模型中，市场波动来源于投机性内幕交易，政府有基本面信息。因此，政府干预有效地稳定了资产价格，提高了金融市场的价格效率。

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结论

本文通过一个两时期的Kyle（1985）模型来探讨政府干预金融市场的影响，在该模型中，拥有信息的政府直接在金融市场上进行交易，以实现其稳定金融市场的政策目标。研究发现，当政府拥有非常精确的信息，并且非常关心价格稳定时，它在金融市场上有效地与知情的内部人进行交易，政府和内部人采取相反的交易策略。在市场质量影响方面，政府干预能够有效地稳定金融市场，提高价格效率，但其有效性关键取决于政府的信息质量。信息质量越高，政府干预越有效。如果政府的信息质量很低，政府干预就会失效。此外本文还做出了与实证结果一致的其他预测。例如，政府使交易利润达到均衡；价格波动随着金融市场的噪声交易而增加。

ABSTRACT

We develop a theoretical model of government intervention in which a government with private information trades strategically with other market participants to achieve its policy goal of stabilizing asset prices. When the government has precise information and prioritizes its policy goal, both the government and the informed insider engage in reversed trading strategies, but they trade against each other. Government intervention can improve both market liquidity and price efficiency, and the effectiveness of government intervention depends crucially on the quality of information possessed by the government. 

本文系中国人民大学国际货币研究所工作论文

编号IMI Working Paper No.2211[EN]

本文刊于

Journal of Economic Dynamics & Control, 2022年5月

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   整理  孙宁

   编辑  路钰秾

   来源《

Journal of Economic Dynamics & Control》

   监制  安然

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