拆解「药妆第一股」贝泰妮：毛利率超80%、ROE近70%背后的核心壁垒
旗下明星品牌“薇诺娜”为滇虹药业孵化。
1、在国内，贝泰妮在皮肤学级化妆品行业市占率已超过国际品牌；
2、独有的医药渠道、权威背景及专家背书使公司脱颖而出；
3、核心大单品逻辑行得通，距离天花板还很高。
贝泰妮已于3月5日刊登招股意向书，正式启动创业板IPO。
深交所网站上贝泰妮最新招股书（注册稿）显示，2017年-2020年，分别实现营收7.98亿元、12.40亿元、19.44亿元和26.92亿元，复合年增长率（CAGR）约为50%；实现净利润分别为1.55亿元、2.63亿元、4.13亿元和5.44亿元CAGR约为52%。（注：财报审计截止日为2020年6月30日）
对于2021年Q1的业绩表现，公司预计实现营收3.8亿元-4.18亿元，较上年同期增长19.30%-31.23%；净利润预计为0.64亿元-0.72亿元，较上年同期增长31.99%-48.75%。
此次IPO，公司最大的募投项目为营销渠道及品牌建设，拟使用6.9亿元募集资金，占总募投资金的45%，广告、代言人等投放将消耗约2.5亿。
始于皮肤学级护肤品，市占率赶超国际品牌
化妆品板块是一个极其优质的赛道，消费者购买力强大，售价、毛利率、天花板足够高。具体而言，2019年我国化妆品整体行业的市场容量为4777亿，2014-2019年CAGR为9.9%，未来行业有望增长到万亿市场空间的行业。
贝泰妮结合自身的技术特点选择了敏感肌肤护理赛道进行差异化竞争，相对而言具有更高的安全性和专业性，被称为皮肤学级护肤品。
敏感肌是一种肌肤问题，肌肤经常干燥缺水，容易起皮过敏，使用护肤品的时候还很容易有刺痛感。而皮肤学级化妆品指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于敏感肌等问题的肌肤护理产品。
目前A股暂无主打皮肤学级护肤品的公司，贝泰妮主品牌薇诺娜为中国敏感肌护肤第一品牌。
Euromonitor 的统计数据显示，2014-2019 年中国皮肤学级护肤品市场的CAGR达23.2%，高出第二名彩妆同比增速（19.4%）3.6个百分点，是当下美妆中的黄金赛道。从市场需求来看，由于空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越大，我国35%以上女性属于敏感肌人群，反映在贝泰妮销售数据上，即近三年产品复购率接近30%。
贝泰妮专注敏感肌肤护理，拥有明星品牌“薇诺娜”，以及专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”等一系列品牌。目前产品线涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械三大类。
实际上，薇诺娜是在滇虹药业孵化的项目，而在滇红药业主业变化的大背景下优先级并不高。2012年，滇虹药业将“薇诺娜”品牌相关资产业务予以剥离，并将“薇诺娜”产品相关的商标、专利、域名等资产以及“薇诺娜”产品的技术、配方的所有权转让给贝泰妮。2017年左右，公司销售额达到5亿元。
对比国内已上市美妆公司，可以看出薇诺娜品牌定位的独特之处。综合型公司如上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）旗下品牌较多，品类齐全，意在满足不同人群需求。御家汇（300740.SZ）和丸美股份（603983.SH）则是从单一品类出发，各自凭借泥面膜和眼霜产品打开发展空间。
早期，消费者对皮肤学级护肤品和认知和需求均不足，海外品牌主打泉水成分或零添加，以舒缓、温和效果为主；后续进入市场的日系品牌芳珂、芙丽芳丝则以精简成分、零添加为特点。这些海外品牌虽具有一定的舒缓效果，但不能解决泛红、瘙痒等真正的皮肤敏感问题。
针对传统泉水成分功效单一、可替代性较强的缺点，贝泰妮利用云南地理条件的天然优势，主打天然植物成分，与其他品牌形成差异。相较于泉水成分，植物成分更有针对性，修复效果更快。
目前，贝泰妮产品已在国内相应细分市场中占据了比较高的市场份额，已与知名国内外化妆品品牌如薇姿(Vichy)、理肤泉(La Roche-posay)、雅漾(AVENE) 及屈臣氏露得清(Neutrogena)等展开直接竞争。据Euromonitor统计，从市占率看，薇诺娜从2013年2.1%提升至2019年20.5%，超越雅漾成为第一，而老牌国际药妆雅漾的市占率逐年下降（28.9%至14.5%）。
国际品牌市占率降低与其渠道适应度低有直接关系。雅漾、理肤泉、薇姿等品牌普遍线上占比低、运营弱（线上占2-4成），医院渠道无深度覆盖（无法持续投入深度绑定）。根据淘宝数据，2019年11月至2020年10月，薇诺娜淘系年度销售额约为17.2亿元，同期理肤泉、雅漾、薇姿销售额分别为8.2、6.9、2.1亿元。
建立医药渠道，权威根基难以复制
元气资本认为，贝泰妮区别于其他同行、市场认可度较高的重要因素为其独有的医药渠道、权威背景及专家背书。
皮肤学级护肤品涉足医疗器械业务，令公司得以进入医药渠道。该渠道壁垒较高，公司凭借滇虹药业时期建立起的医院渠道资源，结合公司自身多年与皮肤科共成长投入积累的院线资源，建立了难以复制的深厚根基。
贝泰妮的医药渠道集中于线下，又分为商业公司模式和直供客户模式，前者主要为综合型医药公司，包括九州通、国药控股、柳州医药、华东医药等，后者面向药房渠道及诊所客户，包括老百姓药房、一心堂、健之佳等排名靠前的直供客户。
贝泰妮创始人的权威背景也是其能占领医药渠道的原因之一。实控人GUO ZHENYU(郭振宇)有电机工程专业博士学历，其过往经历集中在医药领域，入主贝泰妮前曾任滇虹药业集团股份有限公司董事长，主导打造了皮肤科品牌“康王”，曾带领康王成为皮肤科非处方药全国第一，任期内将滇虹营收从2002年的1.9亿元做到2013年的超10亿元。
郭振宇与其子KEVIN GUO通过诺娜科技和哈祈生合计控制公司约57%的股份，如上市成功，持股比例将下滑至31%左右。我们认为，在实控人这一点上，公司的起点就已跟其他护肤品品牌已有基因上的差距，跟别的品牌先有产品，再找权威专家背书不同，薇诺娜出生在权威。
公司第二大股东为红杉资本旗下天津红杉聚业股权投资合伙企业(有限合伙)，持有25.4%的股份，其合伙人周逵目前担任贝泰妮董事。值得注意的是，红杉资本及郭振宇进入贝泰妮的时间非常接近，均为2014年，贝泰妮也是红杉资本投资的第一家本土美妆品牌。
研发方面，截至2020年6月，贝泰妮拥有境内有效专利46项，并掌握11项核心技术，在利用马齿苋、青刺果、滇山茶等高原特色植物进行植物提取物的有效成分制备，以及生产含有高原特色植物活性成分的敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。2017年以来，应用核心技术实现销售收占主营业务的比例均在95%以上，技术转化率高，可以看出公司的产品和研发是紧密相连的。
此外，公司除首席顾问何黎（董事李碧云之女、昆明医大第一附属医院皮肤科主任）为业内大牛外，其余背书专家朱学骏（北大第一医院）、杨希川（陆军军医大学西南医院）、梁虹（武汉大学人民医院）等人均为业界泰斗，与公司深度合作。
随着“成分党”群体的不断扩大，消费者越来越注重产品背后的成分和功效。贝泰妮以医生及临床数据为背书，与皮肤科医生的紧密联系让薇诺娜产品在医院、药店渠道得到更多曝光，使品牌更容易获得消费者信任，同时利用社媒营销放大声量。
目前全国共有2400家医院皮肤科推荐薇诺娜作为问题皮肤辅助治疗的产品，薇诺娜帮助超过600万的患者改善或解决了皮肤屏障损伤问题。截至目前，薇诺娜已打通了4000+医院渠道，一方面通过医院渠道销售赚钱，另一方面，这些医院的皮肤科医生有可能都无形中成为了薇诺娜的带货KOL。学术方面，截止到目前贝泰妮团队已经先后在国内外重要学术期刊上发表了120篇论文，发表在包括《Nature communications》在内的顶尖学术期刊上。
线上+线下全矩阵营销
我们认为，如何把握渠道及新流量平台的变化所带来的机会，是护肤品公司未来业绩增长的关键之一。
贝泰妮采取了全矩阵策略，通过线上营销实现多平台价值链整合和智能化投放，线下从办公到娱乐场景，试图全方位覆盖客户群。
贝泰妮也抓住了化妆品线上化趋势的机会。在化妆品在电商渠道还不是很热门、规模不大的时候，贝泰妮已开始布局。目前渠道上，公司线上自营店铺包括天猫、微信、京东、薇诺娜网上商城、小红书、聚美优品、蘑菇街、考拉海购，线下主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。此外，在私域流量积累方面，公司进行基于线下网点和私域电商结合的尝试，业务比重逐渐增加。
2019年，贝泰妮来自线上销售营收占比达76.7%，55.56%为线上自营渠道、18.17%为线上B2C渠道、2.96%为线上经销渠道；2020年H1，来自线上销售营收占比增至83.16%。2020年双11，薇诺娜天猫官方旗舰店的销售额破7亿元，同比增长105%，登顶天猫美妆国货第一，且是唯一进入天猫美妆TOP9的国货。
不止于线上，贝泰妮线下渠道也做到了全方位传播。公司在10个重点城市、近30万楼宇智能屏连续3周覆盖；在110个城市、1,124家影院上万个大屏连续4周覆盖，从上海环球港投屏宣传到电影放映前广告，扩大消费者触达面。
公司注重做差异化营销。比如薇诺娜于2013年就开始在官微开展护肤品义诊，目前其直播义诊已经进行了几百场，从微博拓展到了各大平台。另外薇诺娜成为了首个和天猫超品日牵手的国产护肤品牌，天猫超品日的产品主要以奢侈品、国际一线品牌和国内大牌为主，此举可以看出其认可薇诺娜的品牌力。其他成功的营销方式还有和中国邮政、迪士尼的联名促销。从2020年双十一的榜单也可以看出，公司的客单价达到300元以上，远高于自然堂和珀莱雅（100元左右），另外转化率水平很高，说明营销较为成功。
业绩好毛利高，重营销轻研发
营销成果直接反映在公司业绩上。财务方面，公司依靠其核心产品薇诺娜实现了高增长，且在规模效应下，净利增长更快于收入。2017年-2020年，分别实现营收7.98亿元、12.40亿元、19.44亿元和26.92亿元，复合年增长率（CAGR）约为50%；实现净利润分别为1.55亿元、2.63亿元、4.13亿元和5.44亿元CAGR约为52%。（注：财报审计截止日为2020年6月30日）
对于2021年Q1的业绩表现，公司预计实现营收3.8亿元-4.18亿元，较上年同期增长19.30%-31.23%；净利润预计为0.64亿元-0.72亿元，较上年同期增长31.99%-48.75%。
此外，贝泰妮综合毛利率显著高于行业平均水平。2017年-2020年H1，公司综合毛利率分别高达81.28%、81.16%、80.22%和81.96%，比A股同行中毛利最高的丸美股份还高约12%。净利率方面，公司净利率仅次于丸美股份，高于行业平均，主要是由于丸美同样定位于中高端但渠道上更多通过经销商，因此费用率更低。
从ROE角度看，高速成长期的贝泰妮ROE高于可比公司平均值。贝泰妮2017-2019年ROE分别为60.3%、74.4%、68.6%，大幅高于可比公司；2020年H1受疫情冲击，ROE为20.4%，依然大幅高于行业平均水平。杜邦分析来看，2019年公司盈利能力和运营效率均大幅领先可比公司，杠杆率与行业平均接近。
亮眼的销售数据背后也需要关注到相应的风险点。报告期内，公司销售费用大幅增加，从2017年的3.27亿元增至2019年的8.43亿元；此外还面临获客成本持续上升的问题。2017年-2020年H1，公司获客成本金额分别为2333.62万元、5708.59万元、11718.85万元和9731.01万元，获客费用率分别为5.73%、8.46%、9.99%及14.66%。
而公司销售人员的薪酬水平非常高，不但远超当地工资水平，同时也超过了同行业水平。除了2017年外，2018年、2019年，贝泰妮销售人员月均薪酬分别比经营模式高度相似的御家汇高出83.10%、37.37%。而从平均人效来看，2019年贝泰妮单位销售人均收入为170.80万元，低于御家汇的190.68万元。我们认为，这或许与公司深度绑定医院渠道有关，但也反映出薪酬体系具有一定问题。
此外，公司与第一大客户健之佳的购销金额存在较大差异，也引发了市场质疑。2018年和2019年，健之佳招股书披露的不含税采购金额分别比贝泰妮招股书披露的不含税销售金额高49.23万元和35.76万元。2020年上半年恰恰相反，贝泰妮招股书披露的不含税销售金额反而比健之佳招股书披露的不含税采购金额高18.17万元。
更为重要的是，报告期内研发费用率不断下降，可以看出公司重营销轻研发。2017-2019年公司研发费用分别为4601.27万元、5410.91万元、2552.87万元，占营业收入的比重分别为3.71%、2.78%、2.71%，略高于行业平均（2019年丸美股份、珀莱雅、上海家化、御家汇分别为2.49%、2.39%、2.27%、1.82%），这也从侧面说明药妆“科技含量”并没有普通皮肤护理化妆品高出多少。医疗器械业务收入占主营业务收入的比例分别为11.77%、11.11%、9.85%和8.36%，占比下降趋势明显。
需要注意的是，“薇诺娜”品牌营收占比仍然过高，其销售收入占比约为99%，形成一种严重依赖。这就不禁让人担心，薇诺娜的单品牌天花板会有多高，目前距离天花板还有多远？
药妆天花板有多高
回顾国内外成功的一线护肤品牌，其核心大单品战略已得到验证。雅诗兰黛的小棕瓶、SK-II的神仙水、兰蔻的小黑瓶和粉水、赫莲娜的绿宝瓶等核心单品已成为品牌的标签甚至代名词。
贝泰妮采用同一路线，在核心单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”的带动下，带动其他单品销量，延展产品矩阵。聚焦至产品线上，过去几年，薇诺娜有一些不错的扩展产品线的案例：公司的精华作为扩品类的尝试表现不错，防晒新产品线2020年表现良好，底妆也于2020年底开始出新品。据统计，2020年4月以来薇诺娜几乎每月都有新品上市，推新速度明显加快。根据淘数据统计，2020年11月薇诺娜天猫旗舰店销量同比增长38.3%，而GMV同比增长达104%，推测是由于套装销售的增加，使单件价格提升所驱动。
我们找到国际化妆品成熟品牌欧莱雅集团和联合利华集团进行研究发现，化妆品行业有供给推动的特点，各品牌做出什么样的产品，决定了品牌的天花板有多高，行业增长也取决于供给端的创新。国际上有很多很大的化妆品公司平台，孵化了销售额达40亿欧元/美元的单个品牌。这些品牌仍然是各大集团的增长动力的来源。欧莱雅旗下有两个品牌仅电商收入就做到了10亿欧元的量级。
而用户角度，可以从增加与留存两个角度来讲。薇诺娜大规模营销和品牌投放的时间不长，客单价一直比较高，同时复购情况较好（复购率接近30%，医药卫生网显示特护霜复购率高达70%），高于行业平均复购率20%。虽然品牌在各平台的获客成本有趋势性增加，但在与其他品牌获客成本一同增加的大背景下，薇诺娜的表现较为出色。
行业专家分析，化妆品单品牌的天花板很高，贝泰妮的销售额距离天花板还很远。以本土市场为例，露得清的销售基本在美国本土市场，可以达到20亿美金，而且其产品比薇诺娜的还要便宜。在中国市场，公司找不到任何一个维度的数据可以支撑未来中国市场单品牌天花板更低的观点。
敏感肌是一个较为高发的症状，本身由于各种因素会经常复发，没有一劳永逸的治疗方法。按照医学界，中国人口大约1/3的敏感肌比例来算，公司距离用户数量的天花板还很远很远。从这一角度来说，公司的用户数量还在不断增长，不能说将敏感肌人群全覆盖，但至少距离天花板还很远。
此外，近年来医美行业的蓬勃发展，也有望激发皮肤学级护肤品的需求增量。其中的逻辑为，医美术后，消费者的皮肤耐受度会变得非常脆弱，恢复期内需要使用温和不刺激、成分天然的护肤品。医美行业本身也同样具有高粘性和高复购的特点，水光针、美白针、胶原蛋白注射等皮肤级项目的渗透率飞速提升，也将带动皮肤学级护肤品市场增量。
参考内容：
1、东吴证券《传承硬核基因，植物王国精粹功效护肤龙头》，2021年3月
2、华西证券《敏感肌护理专家，强势崛起》，2020年12月