浙商国防 邱世梁|王华君【黄河旋风】深度：业绩反转向上，培育钻石+工业金刚石龙头再次崛起

作者：邱世梁、王华君

联系人：王洁若

来源：浙商机械国防团队报告

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投资要点

“培育钻石+工业金刚石”双龙头之一，受益行业高景气，业绩反转向上

公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一。受益培育钻石及工业金刚石景气向上，公司通过加大扩产力度、存量产能从工业金刚石转向培育钻石，提升盈利能力。2021年实现扭亏为盈，预计实现归母净利润4100万；扣非净利润1.06亿元。

培育钻石：2020-2025年中国市场规模复合增速超30%；压机和工艺铸较高门槛

培育钻石作为钻石消费的新兴选择，品质、成本、环保和科技等优势明显，市场前景广阔。2018-2020年全球培育钻石产量由150万克拉增长至700万克拉，复合增速116%。

根据贝恩咨询预测数据，2025年全球培育钻石市场规模将从2020年167亿元增长至368亿元，复合增速17%；受益于我国钻石消费市场扩张+培育钻渗透率提升，我国培育钻石市场规模预计将由83亿元增至295亿元，复合增速29%；考虑到后期随品牌效应建立+消费群体接受度提升，预计中国培育钻石市场有望超预期发展。

培育钻石产业链由压机供应-培育钻原石制造-打磨加工-终端零售构成，其中压机设备供应存在产能限制（能生产关键的铰链梁的重型机械企业产能优先），培育钻原石生产工艺环节存在高技术壁垒，短期内产能扩张有限，预计未来2-3年将保持较好竞争格局。

工业金刚石：利润重要来源，光伏、碳化硅等需求提升+产能挤压促盈利提升

需求稳健增长：工业金刚石作受益光伏用金刚线、第三代半导体碳化硅等众多下游需求增长；公司金刚石产品市占率在行业内仅次于中兵红箭（中南钻石）。

工业金刚石产能被培育钻石挤压、供不应求促盈利提升：培育钻石需求放量，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，产品供不应求价格上涨，盈利能力持续提升。

黄河旋风：历史包袱逐步卸载，利息费用和减值计提有望改善，业绩反转向上

历史亏损逐步改善，后期利润有望加速释放：受明匠智能子公司的拖累及2021年疫情冲击等影响，公司2020年业绩出现较大亏损。2019年、2020年、2021年Q3公司利息费用分别为：3.1亿元、3.19亿元和2.48亿元。2021年，预计公司利息费用在3亿元以上，资产减值近6000万元，扣非净利润1.06亿，如果不考虑利息费用和减值计提，实际公司备考净利润近5亿元。后期随着公司现有债务不断清偿处理，利息费用预计将逐年下降；公司相关资产减值风险逐步改善；随着培育钻石和工业金刚石放量，业绩向好。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023年净利润0.4/5.1/7.7亿，增速为-/1112%/50%，PE为323/27/18倍。公司在培育钻石板块中估值具有优势。首次覆盖，买入评级

风险提示

培育钻石竞争格局和盈利能力变化风险、公司债务问题和资产减值处理低于预期风险

正文

1.培育钻石+工业金刚石双龙头之一，2021业绩扭亏为盈

公司是我国“培育钻石+工业金刚石”行业比肩中兵红箭（中南钻石）的双龙头之一，是行业内压机数量最多、技术最强、产业链最完整的企业之一。

公司主营超硬材料、金属粉末、建筑机械和超硬材料制品，2020收入占比49%、17%、2%和1%。公司是目前国内规模领先、品种最齐全的超硬材料供应商。公司的超硬材料单晶是超硬材料产业链的基础性产品,其支撑了整个超硬材料下游产业的发展，主要应用于石材加工、陶瓷加工、勘探开采、建筑建材加工、机械加工、光学玻璃和宝石加工、电子电器制造、汽车零部件制造等领域。公司是超硬材料及智能制造的龙头企业。

超硬材料为公司核心业务：黄河旋风主营产品包括超硬材料、金属粉末、建筑机械、超硬材料制品，2020年营收分别为11.8亿元、4.1亿元、0.5亿元和0.3亿元，其中超硬材料收入占比49%，超硬材料及相关产品合计收入占比55%，为公司业绩增长主要来源。

从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，2020年达到32%，近3年毛利率分别为29%、38%和32%。

1992年成立，1998年上市，历经20余年发展逐步成为超硬材料龙头企业。2015年末公司购买明匠智能并投资宝石级大单晶金刚石产业化项目。2021年与河南省两个市政府济源市和许昌市合资创立济风钻石和许钻科技两个公司。

1.1.股权结构：多层管控，架构稳定乔秋生核心控股。河南黄河旋风股份有限公司隶属于母公司河南黄河实业集团股份有限公司。黄河实业集团是中外合资的黄河金刚石有限公司于1994年成立，现黄河实业集团实际控制人为乔秋生。黄河实业集团是河南省政府确定的50 家重点扶持的大型企业集团之一，并被河南省政府列入“552211”工程，也是建设部定点生产金刚石机具的骨干企业。全资拥有5家子公司，建立完整超硬材料供应产业链。黄河旋风有5个全资子公司：河南联合旋风金刚石有限公司、河南黄河旋风供应中心有限公司、河南黄河新净界环保工程有限责任公司、河南黄河旋风国际有限公司、河南汇丰金刚石精选有限公司，下属成员企业分布于长葛、郑州、北京、上海四地。公司拥有国家企业技术中心、企业博士后科研工作站和河南省超硬复合材料及其制品工程技术研究中心。

1.2.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利超硬材料成为核心产品，销量波动增加。2019-2021H1公司营业收入分别同比增长-8%、-16%和10%，归母净利润分别同比增长116%，-2610%和132%，归母净利润2021H1增长主要系超硬材料产品业务经营情况好转，收入大幅增加。2020年营收和归母净利润受疫情影响下滑，同比增速为负。2021年公司预增公告显示，其归母净利润0.41亿元，得益于主营业务超硬材料产品结构调整，培育钻石产品产销大幅增加，使得主营业务产品盈利能力获得较大提升。盈利能力稳定，21H1利润率显著抬升。从2016年开始，毛利率在20%左右浮动，2021H1迅速提升到32%。期间费用率整体稳健，公司规模成熟，其中销售费用率稳定在3%以下，财务费用稳定在12%；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。

2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺

人造金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。

工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以人造金刚石为主。其一是利用人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，可制作磨、削、切、割等各类金刚石工具，应用于金属及合金材料、高硬脆材料（硅、蓝宝石、磁性材料等）、软韧材料（橡胶、树脂等）及其他难加工材料的加工；其二是利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，作为重要的功能性材料，应用于电子电器、装备制造、航空航天、国防军工、医疗检测和治疗等高科技领域。

全球工业用金刚石中90%以上为人造金刚石。天然金刚石矿属于非可再生资源且具有矿藏储量稀少、开采成本高昂以及开采过程对生态环境破坏程度较高等特点，无法被大范围应用于工业领域。因此，全球工业用金刚石主要是人造金刚石。

消费品领域以天然钻石为主，但人造钻石有替代趋势。培育钻石和天然钻石都是由碳元素形成的晶体，具有相同的化学、物理特性，培育钻石在晶体结构的完整性、透明度、折射率、色散等方面可以与天然钻石相媲美。随着培育钻石合成技术的不断提高，培育钻石在产品质量、生产成本以及品级、尺寸、颜色、定制化等可控性方面的优势越来越突出，发展潜力巨大。培育钻石与天然钻石除生长环境不同外，化学成分以及颜色、净度等物理性质完全相同，但培育钻石饰品的销售价格约为同等级天然钻石饰品销售价格的30%至50%。

全球人造金刚石行业主要有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）两大类生产方法。1）高温高压法（HTHP）:以石墨粉、金属触媒粉为主要原料，过液压装置保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2）化学气相沉积法（CVD）：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。目前，国内人造金刚石产品生产主要采用高温高压法（HTHP）。近年来，合成压机大型化、粉末触媒技术及高温高压合成工艺进一步奠定了我国在高温高压法下合成金刚石单晶的领先优势，行业内主要金刚石单晶生产商如中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻石等均采用高温高压法。两种生产方法采用不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不相同，主要产业应用也侧重在不同的终端领域。我国目前主要采用高温高压法（HTHP），在未来相当长的时间内，HTHP和CVD将保持共同发展的态势，这是人造金刚石行业的基本特色。

2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约60%，中游加工依赖大量人力毛利率约10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约60%。上游环节主要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。

上游看中国河南：培育钻石毛坯产能600-700万克拉，其中40%-50%的培育钻石毛坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，2018-2020年全球培育钻石产量由150万克拉增长至700万克拉，2021年全球培育钻石毛坯总产能约1.16亿克拉，同比增长5%；各地分布如下：中国市占率40%，培育钻石产能主要聚焦河南；印度市占率20%，美国市占率15%，新加坡市占率15%；欧洲及中东合计市占率7%，俄罗斯市占率3%。

中游看印度: 低毛利加工行业，中游加工产量是上游天然钻石开采量的“晴雨表”，“钻石加工帝国”印度占全球钻石加工份额的90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起源于20世纪50年代，凭借丰富廉价劳动力+先发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂” 。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印度占据全球约九成的钻石加工市场份额。2020年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅下滑，但仍占据全球95%市场份额。

下游看欧美：资深品牌开辟新航向，巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石零售额占全球约80%。世界钻石巨头De Beers巅峰时期曾垄断全球70%-80%天然钻石矿，坚定拥护天然钻石。此外， De Beers还联合阿尔罗萨(ALROSA)、卢卡拉（Lucara）等其他6家世界级钻石开采公司联合成立生产商协会（DPA），致力于天然钻石的传播与推广。尽管如此，De Beers仍被培育钻石的广阔空间所吸引，于2018年5月推出培育钻石品牌Lightbox。随后知名品牌施华洛世奇、潘多拉等众多著名珠宝品牌商利用其品牌知名度、时尚的设计理念和健全的销售渠道将培育钻石饰品推向消费市场。目前全球培育钻石零售终端主要集中在美国，美国共拥有25家培育钻石品牌，其次是中国和欧洲，分别拥有19家、9家培育钻石品牌。

2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同培育钻石产品在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面可与天然钻石相媲美，是真钻石。培育钻石在颜色、粒度、净度等方面与天然钻石别无二致，区别在于形成方式和产能影响的稀有程度，天然钻石形成于数亿年前，而培育钻石在实验室中只花费数天或数周时间。几个关键时间节点：1）起步——1955年，美国通用电气公司（GE公司）公开宣布采用静压熔媒法(简称GE法)成功的合成了钻石；2）突破——1970年，美国通用电气用GE法合成克拉级(大于5 mm) 的宝石级钻石；3）规范——2016年，国际合成钻石协会(简称IGDA)成立，总部设立在美国；4）承认：美国联邦贸易委员会(简称FTC)在最新出台的珠宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成钻石包括在内。5）品牌化+降价：2018年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的De Beers推出培育钻石品牌Lightbox，其对培育钻石的定价为800美元/克拉，颜色普遍为J-G，净度普遍为VS2，切工为VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。

2.1.3.低价格：仅为天然钻3成， Lightbox 800美元/克拉通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石30%-50%，2019年后国际龙头钻石商De Beers入局培育钻石市场。2016年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石开始尝试小批量生产和销售。2018 年培育钻石的市场需求开始明显增加，全球最大钻石生产商De Beers公司、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石饰品，极大提升了培育钻石的市场认可度。目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为天然钻石市场价格的一半甚至更低。根据De Beers旗下培育钻石品牌Lightbox Jewelry的报价表：0.25ct的钻石200美元，0.50ct的钻石400美元，0.75ct的600美元，1.00ct的800美元。

2.1.4.广空间：下游增速远超现有产能，供不应求发展空间大培育钻行业供不应求：根据贝恩咨询与安特卫普世界钻石中心（Antwep World Diamond Centre）联合发布的《2021-2022全球钻石行业报告》显示，2021年受经济复苏影响，全球钻石珠宝零售总额约840亿美元，同比增长29.23%；全球毛坯钻总销量1.37亿克拉，同比增长26.85%；全球毛坯钻总产量1.16亿克拉，同比增长5%；截至2021年底，上游钻石总库存2900万克拉，接近历史低点，培育钻整体供不应求态势明显。我国至2025年培育钻石市场规模复合增速29%。培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市场前景广阔。2018-2020年，全球培育钻产量由150万克拉增长至700万克拉。根据贝恩咨询预测数据，2025年全球培育钻石市场规模将从2020年的167亿美元增长至368亿美元，其中我国培育钻石市场规模将由83亿美元增至295亿美元，复合增速29%。
行业驱动因素之供给端：天然钻石产能受限，且可能导致资源+社会负担，培育钻石营销制胜。驱动因素1：天然钻石连续减产。2017-2020年，天然钻石产量由1.52亿克拉下降至1.11亿克拉。根据De Beers官网，Argyle（2020年）、Diavik（2025年）、Komsomolskaya（2021年）等大型天然钻石矿山因达到使用寿命而关闭；根据贝恩咨询数据，乐观估计天然钻石未来10年产量复合增速为1%到2%；保守估计天然钻石未来10年产量复合下滑1%到2%。钻石消费需求旺盛叠加天然钻减产，激发培育钻石潜力。

驱动因素2：降低环境成本+社会成本。1）环保问题：天然开采往往是对自然环境和地质的破坏，根据Frost & Sullivan ，钻石开采的碳排放量为每克拉57000克并且毁坏多达1750吨无法修复、且长期不能耕种的土壤，而培育钻石每克拉仅释放0.028克，对土壤0破坏。2）人权问题：《血钻》讲述非洲冲突地区猖獗的奴役和非法钻石贸易，此外还可能涉及矿工童工化问题；3）社会安定：流通的天然钻石中，约四分之一被高价变卖用于资助非法武装冲突和战争，一些地区甚至出现钻石直接换取大规模杀伤性武器的非法交易。

行业驱动因素之需求端：消费者需求旺盛，低龄化消费偏好+非婚场合新宠。驱动因素3：钻石教育影响千禧一代+Z世代，消费主体低龄化。根据De Beers《钻石行业洞察报告》，千禧一代（80后、90后）和Z世代（95后）占全球总人口29%，但贡献了全球2/3的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。驱动因素4：高度渗透婚恋场合后，开始摆脱“一颗永留存”的刻板印象，开启日常场合消费的新征程。1951年，De Beers提出“A diamond is forever” 广告语，将钻石与婚恋市场绑定，通过刻意营销赋予钻石重要意义以提升附加值。De Beers报告显示，当前钻石消费动机构成为：28%结婚+30%求婚+27%慰藉自己+16%普通礼物，即58%用于婚恋场所，超过40%用于日常消费场合。因此非婚场景消费带动钻石消费频率提升，开启钻石新赛道。

行业驱动因素之交易环节：买卖共赢，经销商追求高毛利，消费者追求审美多元。驱动因素5：培育钻石批发价为天然钻的20%、零售价为天然钻35%，意味着培育钻石下游零售商的利润更丰厚。根据贝恩咨询，2017-2020年培育钻石相比天然钻石的价格比例处于下降趋势。以1ct、颜色G、净值VS级别钻石为例，2017年人造钻石批发价相当于天然钻的55%、零售价格相当于65%；2020年人造钻石批发价相当于天然钻的20%、零售价格相当于35%，价格差异提升培育钻石经销商毛利率。驱动因素6：我国人均消费量仅为美国1/20，后期增长空间广阔。据戴比尔斯统计数据显示，2020 年，美国 和日本人均钻石消费量分别为 105.60 美元和 40.07 美元，而中国和印度人均消费量仅为4.96美元和2.95美元，我国钻石消费额仅为美国的1/20，后期提升空间大；未来源于中印等新兴市场的消费增量有望进一步打开全球钻石零售规模空间。

趋势：消费实力提升+消费理念变革，国内培育钻市场大有可为。中国钻石消费占全球14%，作为消费强国仍有较大提升潜力。根据贝恩咨询，2018年，美国以48%的市占率成为全球第一大钻石消费国，而中国仅占14%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。根据Euromonitor数据，2019年中国钻石市场销售额同比+5.26%至1289亿元，同期全球钻石市场增速为3.95%。2014-2019年中国钻石市场销售额CAGR达3.53%，2018-2019年均维持4%以上增速水平。

2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺2.2.1.复盘：中国供应全球90%金刚石单晶，50年蜕变超越领先世界快速崛起，领衔世界超硬材料市场。人造金刚石作为重要超硬材料之一，对其他高新技术产业发展起到极大的支撑作用。中国人造金刚石行业经过 50 多年的发展，已形成相对完整的产业体系，人造金刚石行业经历从无到有、由弱变强的过程，并且逐步发展成为引领全球的民族产业。从2000年开始，中国一直是全球金刚石单晶生产和消费大国，截至目前，我国金刚石单晶产量占世界总产量的90%以上；金刚石单晶的生产技术和产品品质已达到世界先进水平，我国人造金刚石行业为国家乃至全球诸多高新技术的创新发展提供了强力支撑。

2.2.2.预计我国至2025年工业金刚石市场规模超72亿，复合增速13%我国金刚石单晶产量占全球总产量的90%以上，金刚石单晶出口数量整体保持增长态势。2001年至2019年，我国金刚石单晶产量由16亿克拉增加至142亿克拉，增长约8倍；自2000年开始，我国成为全球最大人造金刚石生产国，截至目前我国金刚石单晶产量占全球总产量的 90%以上；2019年我国金刚石单晶出口数量达到31.8亿克拉，较 2001年增长约20倍，主要出口印度、美国、爱尔兰等地区。

人造金刚石的传统应用领域需求丰富，涉及领域广，前景良好。主要体现在金刚石单晶和金刚石微粉的供需，广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域。应用之一：金刚石单晶和金刚石微粉产品具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良性能，用于加工工具。作为高效、高精、半永久性、环保型先进无机非金属材料，是生产用于高硬脆、难加工材料的锯、切、磨、钻等加工工具的核心耗材。应用之二：化学性能优势凸显，用于新兴科技领域。金刚石单晶和金刚石微粉产品具备高灵敏、高透光、高功率、高热传导率和高电子迁移等热、光、电、声和化学性能优势，努力探索其作为功能性材料在新兴领域产业化应用的可能性。

以光伏设备行业为例，硅片市场需求旺盛，单晶炉所需工业金刚石用量同步上涨：根据中国光伏行业协会统计，2020年中国硅片产量为161.3GW，同比增长19.7%；预计2021年全国硅片产量将达到181GW。硅片行业集中度高，前十大硅片生产企业均位居中国大陆，即中国硅片市场在一定程度可代表全球市场。硅片生产离不开长晶设备，硅片的扩产将带动长晶炉的需求增长。“行业增长+占比提升+大尺寸迭代”三重逻辑推动单晶炉需求增长。光伏装机需求带动硅片需求迅速增长；单晶硅片高速发展，逐渐成为主流；大尺寸硅片“降本提效”显著，市场占比不断提升，与小尺寸长晶设备不兼容。三方面的因素共同推动单晶炉需求提升。详细内容请参考浙商机械团队行业深度报告《光伏：未来需求十年十倍大赛道！》

传统加工、光伏新能源、第三代半导体需求促工业金刚石大幅放量，预计到2025年我国工业金刚石市场规模72亿，复合增速13%：根据《力量钻石2022年度向特定对象发行A股股票预案》公告显示，预计到 2025 年，全球工业金刚石市场规模为 80.27 亿元，年复合增长率达7.53%，其中我国工业金刚石市场规模将达72.25亿元，包括金刚石单晶市场规模46.13亿元和金刚石微粉市场规模26.12亿元，年复合增速13%，超全球市场发展。

工业金刚石需求随下游市场同步上涨，“跷跷板”效应挤压产能，产品有望量价齐升：中南钻石产品工业金刚石因其优异的声、光、电、磁、热等特殊性能，作为锯切、磨削必备产品广泛应用于硅片制造设备，下游旺盛需求促进工业金刚石订单同步上涨；且工业金刚石-培育钻石产能分配存在“跷跷板效应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨），我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。

3.黄河旋风：培育钻石供不应求，工业金刚石量价齐升3.1.产品结构优化+产能扩张+产品涨价共促业绩加速释放

黄河旋风超硬材料业务规模全国领先，产业链最完整：公司超硬材料业务是国内规模最大企业之一，其品种最齐全，拥有超硬材料全产业链生产制造能力，技术实力强起步早：2002年，公司与日本联合材料公司合资成立河南联合旋风金刚石有限公司，引进日本先进生产工艺和设备，使产品技术达到国际同类产品水平；2006年收购北京鑫纳达51%股权，引进当时国际最先进的粉末触媒合成柱的生产制造技术，推动公司生产技术水平不断进步。同时子公司河南联合旋风金刚石砂轮有限公司负责超硬磨料的生产与研发，是国内唯一一家从触媒生产、金刚石合成到金刚石微粉及破碎料生产一条龙的产业。

公司产品结构优化，助力业绩提升。公司超硬材料业务毛利率较高，2020年毛利率达32.3%，金属粉末毛利率下滑至17.5%，主要系毛利率较高的多元合金粉销售占比下降。随着2020年市场对工业级金刚石及培育钻石的需求增加，以及超硬材料价格不断上涨，公司用更多的压机生产培育钻石产品，超硬材料产品毛利率有望持续提升。

黄河旋风是国内规模领先、品种最齐全的超硬材料供应商。1）工业应用领域，主要产品有工业金刚石、超硬复合材料、超硬刀具、砂轮等，出口到美国、俄罗斯、德国、东南亚等国家和地区；2）在消费领域，黄河旋风实现了宝石级培育钻石的规模化生产；3）在金刚石功能化应用方面，已在高新技术等领域开展推广应用。

公司培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平，以HPHT技术为主，进行 CVD技术实验与改进。公司采用HPHT实现4-6克拉的批量制备，而且掌握了“10克拉培育金刚石单晶”合成技术，产品颜色达到D色，净度达到VVS级，良品率达到50%，位于全球第一生产梯队。

3.2.加强与地方政府合建项目，助力产能进一步扩张

黄河旋风，原型为成立于1980年的河南省黄河磨具厂，最初业务为建筑机械，由于其生产过程中需用到金刚石，但当时金刚石主要从国外采购，且量小价高，满足不了需求，于是公司开始自行研发工业金刚石。1992年11月，经许昌市政府批准，黄河磨具厂、日本大阪金刚石工业株式会社及郑州三磨所三方出资组建成立黄河金刚石有限公司，将主业聚焦于人造金刚石的研发及生产。

1997年，公司组织国内专家经过7个月的攻坚克难，生产出第一台6×1500吨样机，1998年底已有100台“UDS-6×1500吨-I型”压机投入金刚石的规模生产。该压机在技术上取得11项专利、得到省、部级4项科技成果和科技进步奖，并且单位成本比美国两面顶压机生产出来的同等级产品低1/3，在国际市场上具有很强的竞争力。

2000年公司开发出UDS-Ⅲ型压机，其缸径由Φ320mm达到Φ650mm；腔体由Φ33mm达到Φ52mm；压力由6000吨达到2.2万吨；单次产量由40克拉达到140克拉；因其品质的提高，每克拉的售价则由0.12元达到0.48元。

自上市以来，公司不断募资扩大人造金刚石产能。2015年投资共计4亿元安装HWUDS-VI型超高压合成装备及配套设备582台（套），建成年产216万克拉宝石级大单晶金刚石生产线，产品品质达珠宝装饰消费级别，从工业级转向消费市场。并且公司不断向超硬材料制品行业延伸，建设超硬材料刀具生产线、金刚石线锯等项目，产业链不断完善。

公司与地方政府合建项目，增加压机产能。公司与济源政府合资成立河南济风钻石材料科技有限公司，国资筹措资金，购买合成金刚石用压机，黄河旋风提供原材料，合资公司生产的半成品卖给黄河旋风，黄河旋风利用提纯技术将半成品变成成品销售。一期项目规划150台压机，3亿投入资金。公司与许昌政府合资成立河南许钻科技有限责任公司，一期项目为150台压机，3亿投入资金。公司与地方政府合作有利于扩充投资资金，提升自身产能扩张速度。

3.3.加大研发投入，创新驱动进步

公司生产技术和研发能力完善，拥有国家级、省级科研平台。公司具备理论研究、实验开发、批量应用到规模生产一个完整链条的研发能力，拥有国家级企业技术中心、企业博士后科研工作站、金刚石标准化工作组3个国家级科研平台；拥有中原学者工作站、河南省大单晶金刚石合成技术及应用工程研究中心、河南省超硬复合材料及其制品工程技术研究中心、河南省金刚石光电材料与器件重点实验室、河南省超硬材料制品专用预合金粉工程技术研究中心等7个省级科研平台。

公司与高校合作、成立共享实验中心助力技术进步。公司与郑州大学、中南大学、河南工业大学等高校进行技术人才合作，为公司的创新活力带来了人力资源保障。2020年黄河集团成立了共享实验中心，各种大中小型检测、试验设备56台套，其中行业领先水平16台套。中心有行业内国家级专家2人，博士6人，硕士12人，其他技术人才50多人。

公司建立完善的质量控制体系，确保产品的稳定性。黄河旋风已通过中联认证中心的GB/T19001－2008－ISO9001:2008质量管理体系认证，利用自身科研平台，承担了“国家超硬材料及制品区域特色高技术产业链”2项，“国家火炬计划”9项，“国家科技兴贸”2项，获得省部级以上科技进步奖16项，河南省科技成果26项。

公司2021Q3研发投入同比增加27%，2021年新增专利102项。公司重视研发投入，2021Q3研发费用达0.65亿，同比增长0.27pct；2021年公告专利数达102项，截至2021H1，公司已有 308 项专利获得授权，其中发明专利 16 项，外观专利 3 项，实用新型专利 289 项。

3.4 历史亏损逐步改善，后期利润有望加速释放

大额减值及高费用导致2020年亏损严重。2020年公司主营业务受疫情冲击影响，收入有明显下降；同时因为部分刚性费用的无法降低以及预期未来销售环境恶化导致计提的大笔减值，以及资产处置损失，共同导致公司归母净利润亏损9.8亿元，较2019年明显恶化。

出售明匠智能股权，公司后期聚焦超硬材料业务。2020年5月24日，公司与河南灿泽智能技术有限公司签署了《关于上海明匠智能系统有限公司的股份转让协议》，公司以10万元的价格向灿泽智能转让公司持有上海明匠49%的股权。本次交易后，公司不再持有上海明匠的股权。公司2019年业务构成中“工业智能化”项目主要为明匠智能业务收入，后期随着明匠智能完全剥离，不再贡献相关收入，相关亏损预计不再扩大。

下游产品需求旺盛+涨价，订单饱满公司业绩有望逐步改善；积极扩产进一步提升盈利能力。公司于2020年剥离明匠智能后，因其产生的资产减值损失、资产处置损失及信用减值大幅减少，从2020年的合计7.55亿到2021Q3合计仅0.54亿元，公司亏损部分显著改善，后期将不再形成公司业绩拖累；后期随着公司扩产提效，大力发展培育钻石业务，同时工业金刚石因下游供不应求持续涨价，公司作为培育钻石+工业金刚石双龙头，产业链完整技术国内领先，后期预计将持续受益于行业发展与自身治理水平的不断提升，盈利能力有望加速改善。

4.盈利预测与估值：公司在培育钻石板块中估值具优势4.1.关键假设超硬材料业务关键假设：受益于培育钻石行业渗透率较低，在饰品领域对于天然钻石替代和新需求场景方面，应用前景广阔，培育钻石行业增长确定。高温高压法的技术稳定性高、生产成本较低，使得其更为适合饰品领域应用，公司在培育钻行业处于龙头地位，技术领先、产能高、产能增长确定性强，具有明显的规模和成本优势，未来有望持续受益于行业扩容。公司生产工业金刚石广泛应用于国防军工、航空航天、机械、电子、汽车、机床工具、精密制造、医疗、清洁能源、高速铁路、公路、石材、建材、机场、石油与天然气钻井、地质勘探、煤炭及矿物采掘、救灾抢险、家庭装修等领域，其主要产品金刚石复合片、工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼复合片、超硬复合材料、超硬砂轮材料等，生产的金刚石产品不仅畅销国内，而且大量出口日本、印度、美国、德国、英国、俄罗斯、东南亚及中东等许多国家和地区。主要业绩驱动：下游半导体、光伏、汽车制造领域对工业金刚石需求旺盛，培育钻石产品在传统首饰/非婚装饰上市场接受度提升；假设公司原有产能及价格不变，业绩增长主要来自压机扩产及规模经济效益，综合考虑公司扩产节奏及下游订单情况，预计2021-2013年超硬材料领域收入分别为15亿、21亿、29亿，复合增速34%。

其他业务假设：

公司金属粉末、超硬材料及制品、建筑机械及其他占比较少，过去处于缓慢增长甚至负增长状态，且公司未来重点业务方向为超硬材料，假设其他相关业务整体进展缓慢，处于负增长或个位数增长范围。

综上，公司2021-2023年总收入预计26、32、40亿，同比增长5%、24%、25%，复合增速17%。

4.2.估值及投资建议

公司主营培育钻石及工业金刚石，是我国产业规模最大、产品种类最齐全、产业链最完整的超硬材料生产商之一，考虑到公司产能优势、扩产节奏及下游市场需求，未来有望显著受益于高端制造原材料需求及消费市场钻石需求。

受明匠智能子公司的拖累及2021年疫情冲击等影响，公司2020年业绩出现较大亏损。2019年、2020年、2021年Q3公司利息费用分别为：3.1亿元、3.19亿元和2.48亿元。

2021年，预计公司利息费用在3亿元以上，资产减值近6000万元，扣非净利润1.06亿，如果不考虑利息费用和减值计提，实际公司备考净利润近5亿元。

后期随着公司现有债务不断清偿处理，利息费用预计将逐年下降；公司相关资产减值风险逐步改善；随着培育钻石和工业金刚石放量，业绩向好。

预计公司2021-2023年收入26、32、40亿，同比增长5%、24%、25%，归母净利润0.4/5.1/7.7亿，2022/2023增速分别为1122%、50%，PE为323/27/18倍。首次覆盖，给予买入评级。

5.风险提示

1、培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动的风险。

培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市场前景广阔，吸引了越来越多的国内外钻石生产商关注并进行生产布局，参与企业数量众多、实力参差不齐，国内市场竞争激烈。

2、公司债务问题和资产减值处理低于预期风险。

公司因前子公司明匠智能亏损产生的债务和相关资产减值处理，未来可能债务清偿存在进度不及预期，资产减值降低不及预期的风险，从而影响公司利润释放。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

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【力量钻石】

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【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【航发科技】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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