浙商国防 邱世梁||王华君 【国防军工】财报持续验证高景气；估值处历史低位具高性价比──国防军工2021年报&2022一季报分析

作者：邱世梁、王华君

联系人：吴帆、王洁若、刘村阳

来源：浙商机械国防团队报告

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摘  要

国防军工：2021年净利润增长31%，盈利能力持续提升

1) 军工板块持续高增长：对军工93只股票进行统计，剔除12只船舶类标的，其余81家公司2021年营收3534亿，同比增长16%，净利润350亿，同比增长31%；2022一季度营收759亿，同比增长18%，净利润86亿，同比增长29%。

2) 军工板块近年来利润率呈不断上升趋势：剔除船舶类标的，从2018到2021年，军工整体毛利率从21.8%提升到24%，净利率从6.4%提升到9.9%。

3)2022年一季度板块盈利能力持续提升：2022年一季度，剔除船舶类标的，军工整体毛利率为26.3%，较2021年一季度的25.9%提升0.4pct；2022年一季度净利率为11.3%，较2021年一季度的10.3%提升1.0pct。

航空装备/信息化/原材料板块增速高，地面兵装2022年一季度表现亮眼

1)航空装备：2021年/2022年一季度营收增速分别为17%/18%，净利润增速分别为23%/29%，净利率分别为6.6%/7.7%，同比分别提升0.4pct/0.7pct。受益于军机放量，航空板块营收、净利润增长持续加快。

2)信息化：2021年/2022年一季度营收增速分别为20%/18%，净利润增速分别为49%/30%，净利率分别为17.7%/18.3%，同比分别提升3.4pct/1.8pct。信息化受益于装备放量和信息化程度提高，预计后续增速仍将处于军工各板块前列。

3)原材料：2021年/2022年一季度营收增速分别为25%/23%，净利润增速分别为43%/24%，净利率分别为17.4%/17.9%，同比分别提升2.2pct/0.1pct。短期内受镍、海绵钛等更上游原料涨价扰动，中长期仍将持续受益于规模效应。

4)地面兵装：2021年/2022年一季度营收增速分别为8%/29%，净利润增速分别为21%/66%，净利率分别为6.9%/10.7%，同比分别提升0.7pct/2.4pct。主要受益于内蒙一机营收增长提速及中兵红箭盈利改善，建议关注相关标的后续投资机会。

国防军工12字核心逻辑：“内生外延、内需外贸、军品民品”

1)内生：“百年变局”下，国防军工确定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，军工行业需求坚如磐石。

2)外延：国家推动国企改革，要求“提高国有资本效率”，未来几年国防资产证券化、核心军品重组上市有望掀起新一轮高潮。

3)外贸：中国战斗机/无人机/教练机/坦克等具全球竞争力，近期军贸领域利好频传。后续若全球国防支出增长、俄罗斯受西方制裁出口能力可能下降背景下，中国军贸市场有望进一步打开。

4)民品：俄乌冲突彰显自主可控重要性。民航大飞机/发动机自主可控需提速。

当前估值处历史低位，建议加配国防军工，看好导弹/信息化/航发/军机

1)当前中证国防指数估值PE-TTM为43倍，处历史高点6%分位，行业估值增速匹配历史最佳。国际政治经济波动加剧、新冠疫情干扰经济背景下军工企业经营韧性强、业绩释放确定度高，具比较优势，建议加配。

2)主机厂：中航西飞、航发动力、中航沈飞、内蒙一机、中国船舶、洪都航空。

3)原材料及核心配套：航发控制、西部超导、中航高科、抚顺特钢、中兵红箭、钢研高纳、光威复材、航发科技、中航机电、北摩高科、中航重机、利君股份、派克新材、航宇科技、航亚科技、应流股份、图南股份、铂力特等。

4)导弹及信息化：紫光国微、菲利华、火炬电子、振华科技、智明达、高德红外、大立科技、中国海防。

风险提示：1）股权激励、资产证券化节奏低于预期2）军品交付进度不及预期

正  文

1. 国防军工：2021年净利润增长31%，利润率持续提升

国防军工板块营收持续加速，归母净利润增速维持在较高水平：对国防军工板块共计93只标的进行统计，2021年，剔除船舶类标的（共计12只），其余国防军工上市公司（共计81只）整体营收为3534亿，同比增长16%，归母净利润为350亿，同比增长31%；2022年第一季度，81只标的整体营收为759亿，同比增长18%，归母净利润为86亿，同比增长29%。

从营收角度来看：国防军工板块近年来营收增长呈现加速趋势。

从归母净利润角度来看：2020年开始，板块归母净利润增速提高，截至2022Q1仍维持在30%上下的高位。

船舶板块中民船占比大，具较强周期性，与其余军工企业业绩增长驱动逻辑有所差异。2020年，中船防务开展资产重组，导致产生大额非经营性损益，2020年中船防务归母净利润达37亿，2021年回落至0.8亿，单一公司非经营性利润占板块整体利润约10%、对板块整体净利润增速影响较大。

若考虑船舶板块在内，2021年，军工板块整体营收达到5055亿，同比增长14%，归母净利润达到370亿，同比增长16%。2022年第一季度，板块整体营收达到920亿，同比增长13%，归母净利润达到87亿，同比增长21%。

国防军工板块近年来整体利润率水平呈现不断上升的趋势：剔除船舶板块后，从2018年到2021年，板块整体毛利率从21.8%不断爬升到2021年的24%，净利率从2018年的6.4%爬升到2021年的9.9%。考虑船舶板块在内的趋势也基本一致，利润率绝对数值略低。

2022年第一季度板块盈利能力同比仍在持续提升：2022年第一季度，剔除船舶的板块整体毛利率为26.3%，与2021年第一季度的25.9%相比基本持平；2022年第一季度净利率为11.3%，较2021年第一季度的10.3%提升了约1.0pct。

2. 子板块：信息化/原材料增速高，兵装2022一季度表现亮眼

子板块营收组成角度：航空子板块占比最高，2021年占比40%，除航空外其他依次为船舶、信息化、航天、原材料、兵装。

子板块净利润组成角度：同样是航空子板块占比最高，2021年占比为36%，信息化板块净利润占比约34%与航空基本相当。除此之外其他依次为原材料、航天、船舶、兵装。

利润率角度：信息化、航天、原材料板块毛利率较高，原材料、信息化板块净利率较高。利润率的相对高低与板块公司所处产业链纵向环节有关。信息化、原材料、航天板块多数公司处于产业链上游或者中游，航空、船舶、兵装板块中体量较大的龙头企业多数为下游主机，因而造成利润率的差异。

净利率变化趋势：除船舶板块外，其余各板块近年来净利率均呈上升趋势。其中原材料、信息化两个板块首先受益于产业链景气拉动的规模效应，净利率抬升速度较快。

营收、净利润增速角度：2021年以及2022年一季度，航空子板块及所牵引下的信息化、原材料等板块整体增速较高，是当前军工景气度最高的方向。

兵装板块2022年一季度表现亮眼：营收增速达到29%、净利润增速达到66%。营收大幅增长的主要原因为内蒙一机营收同比增长47%；净利润大幅增长的主要原因为中兵红箭净利润同比增长191%。建议关注相关标的后续投资机会。

3. 航空装备：受益于军机放量，营收、净利润增长持续加快

航空板块近年来受益于我国军机持续爬坡上量，营收呈加速增长态势。2021年板块营收增速达到历史新高17%，2022年一季度在疫情等影响下仍持续稳健增长。

随着板块营收体量的增大，利润率也在持续改善，利润增速持续跑赢营收增速。2021年，板块归母净利润增速为23%，2022年一季度增速为29%，均明显超出同期营收增速，2022年一季度板块毛利率基本持平，净利率上升0.7pct。（2020年板块净利润增速较高与部分龙头企业如中航沈飞大额政府补助等有关）

4. 信息化：近年来业绩增速持续维持各板块第一

信息化受益于下游终端产品放量和信息化程度提高双重驱动，近年来业绩增速持续维持在板块第一的位置。2020年，板块营收增长20%，与2020年相比基本持平；2021年归母净利润增速为49%，持续高速增长，2020年72%的高增长部分与疫情爆发背景下红外产业链的快速增长有关。

2022年一季度板块利润率提升速度有所放缓：2021年信息化板块净利率为17.7%，较2020年提升了3.4pct，2022年一季度板块净利率为18.3%，较2021年一季度提升了1.8pct，提升速度略有放缓。

我们认为，随着下游产品放量、中上游企业规模效应持续显现，规模效应所能带来的收益逐渐减少将是大势所趋，但受益于先进武器装备信息化程度的加深（不仅航空航天领域，地面兵装等各领域信息化程度均将加深），信息化子板块的需求增长仍将在军工各板块中位于前列。

5. 原材料：规模效应持续显现

原材料板块近两年来营收稳健增长，利润率逐年抬升。除2019年由于抚顺特钢完成重组加入计算导致总营收、毛利率出现一定波动外，2020年、2021年公司营收增速加快，利润率2020年、2021年相较于前一年也均显著提升。主要得益于产品放量过程中的规模效应显现。

短期内上游原材料存在扰动、展望未来终端产品需阶梯降价，或导致利润率增速逐步放缓：2022年一季度以来，镍、海绵钛等更上游原材料价格持续走高，军工产品价格调整周期较长、反应较慢，中短期内或对板块公司盈利能力的持续提升产生了一定负面影响。中长期来看，国防武器装备终端产品存在阶梯降价的需求，原材料企业也面临降价压力。预计未来原材料企业规模效应仍将持续显现，利润率提升速度或趋于放缓。

6. 航天：“外延”式增长潜力大，资产证券化率有望持续提升

航天板块近年来营收、净利润增速波动较大。部分原因是板块资产证券化率水平与其他板块横向对比相对偏低，行业部分重要资产不在上市公司体内，导致上市公司业绩代表性有限。预计在“国企改革”的大背景下，后续航天板块“外延式”增长潜力大，资产证券化率水平有望进一步提升。

从当前数据来看，航天板块利润率水平较为稳定：近年来毛利率水平稳定在31%附近，净利率维持在10%附近。

7. 地面兵装：2022年一季度表现亮眼

兵装板块2022年一季度表现亮眼。近两年来兵装板块营收、净利润增速较为稳健，营收增速接近10%，归母净利润增速接近20%。2022年一季度，兵装板块营收同比增长29%，归母净利润同比增长66%，毛利率提升2.9pct，净利率提升2.4pct。无论是业绩增速还是利润率提升速度，均在各子板块中排名第一，表现亮眼。

具体来看，2022年一季度，营收增速提高的主要原因为子板块龙头内蒙一机营收增速达到了47%，归母净利润增速提高的主要原因为培育钻石行业龙头中兵红箭净利润增速达到了191%。建议关注相关个股后续投资机会。

8. 船舶：造船业迎来复苏，未来趋势向好

2021年船舶板块营收增长9%，行业趋势向好尚待时间释放。2021年全球造船新接订单量同比增长117%，但船舶制造周期较长，订单转化为业绩需要时间来体现，2021年船舶板块营收增速9%尚未体现这一轮船舶板块的复苏。利润角度,2021年板块归母净利润大幅下降61%，主要原因为中船防务开展资产重组，导致产生大额非经营性损益，2020年中船防务归母净利润达37亿，2021年则回落至0.8亿。

2022年一季度，或叠加了国内疫情等因素影响，船舶板块营收增长2%，归母净利润下降72%。船舶板块未来3-5年趋势向好，业绩待进一步释放。

9. 内生外延、军品民品、内需外贸”，持续推荐军工板块

截至2022年4月29日收盘，中证国防指数估值PE-TTM为43倍，处于历史高点的6%分位，行业估值增速匹配历史最佳。在国际政治经济波动加剧、新冠疫情对经济生产造成影响的背景下国防军工企业经营韧性强、业绩释放确定度高，具比较优势，建议加配。

国防军工十二字核心逻辑：“内生外延、内需外贸、军品民品”：

内生：“百年变局”下，国防军工确定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，军工行业需求坚如磐石，“规模效应/股权激励/小核心大协作/定价改革/大订单+大额预付”等催化之下，军工企业运行效率/盈利能力也有望提升

外延：国家推动国企改革，要求“激发国有企业活力”“提高国有资本效率”，未来几年，国防资产证券化、核心军品重组上市有望掀起新一轮高潮，关注中船集团/航天科技/中电科/中航工业/航天科工/兵器工业等集团重组进程。

外贸：中国战斗机/无人机/教练机/坦克等具备全球竞争力，近期军贸领域利好频传，歼10CE战机首次出口、外方公布L15高教机订单、FC-31隐身战机成立军贸办。后续全球或进入新一轮军备扩张期、俄罗斯受西方制裁出口能力可能下降背景下，中国军贸市场有望进一步打开。

民品：俄乌冲突彰显重要领域自主可控重要性。未来国防军工企业在立足军品主业的同时，民航大飞机/民航发动机等重要民品领域自主可控需提速。

投资建议：

1、主机厂：规模效应+精细化管理，“小核心大协作”,未来5年主机厂业绩弹性大，叠加“国企改革三年行动”收官，建议关注公司内生增长与国企改革耦合共振之下有望受益的相关标的如：中航西飞、航发动力、洪都航空、中航沈飞、内蒙一机、中国船舶等。

2、原材料及核心配套：看好高壁垒/高稀缺/竞争格局好的高温合金/复合材料/组件级配套/发动机锻铸件等细分赛道：航发控制、西部超导、中航高科、中航重机、派克新材、航宇科技、应流股份、抚顺特钢、中兵红箭、钢研高纳、光威复材、航发科技、中航机电、北摩高科、利君股份、航亚科技、图南股份、铂力特等。

3、导弹及信息化：紫光国微、菲利华、火炬电子、振华科技、智明达、高德红外、大立科技、中国海防。

风险提示

1）股权激励、资产证券化节奏低于预期。

2）军品交付进度不及预期。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

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【黄河旋风】

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【力量钻石】

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【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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【航发科技】

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