浙商国防 邱世梁||王华君【中航重机】深度：航空锻件龙头：“高端产能提升+管理改善”迎行业高景气

作者：邱世梁、王华君

联系人：吴帆

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

摘要

【投资要点】

军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升

1)公司主要产品为锻造产品、散热器、液压产品，2021年营收之比为75：13：10，毛利之比为76：12：9。主要面向军民用航空市场。

2)公司营收、净利润呈加速增长趋势：2017-2021年营收复合增速12%、归母净利润复合增速52%。毛利率略有提升基础上期间费用率持续下降、净利率显著提升，2021年净利率达历史新高11%。

航空锻造行业“十四五”复合增速27%，公司是行业龙头

1)中美军机数量结构差异对应锻件市场总空间约2500亿，若以2030年为补足差距时点，对应年均250亿市场空间，“十四五”复合增速约27%。

2)基于商飞对民航客机队规模的预测，经测算“十四五”期间中国商用飞机锻件市场年均规模约260亿人民币。公司通过“国产大飞机研制配套+外贸转包”两条腿参与其中，未来民机将成为公司持久增长又一动力。

3)公司是航空锻件龙头，2021年锻件营收占6家同类企业总营收64%。随募投项目建成、高端产能扩充，市占率有望提升，增速将不低于行业。

公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量

1)液压系统是飞机诸多功能实现的基础，公司产品高压柱塞泵及马达是液压系统核心。2021年剥离民品、聚焦军用，公司液压业务迎来拐点。

2)散热器是飞机环控、航空发动机冷却等系统的核心元件，公司产品除军用外还积极开拓风电、汽车等新兴领域，预计将持续稳健增长。

两次定增扩大高端产能；十年期股权激励激发企业活力

1)2018、2021年两次定增募资32亿投向6大扩产项目，加上自有资金，锻造投入33亿、液压投入3亿、换热器投入0.7亿，奠基公司未来成长，其中军民用飞机大型锻件能力将显著增强。

2)2019年制定十年期股权激励计划并开展第一期，激发企业活力、提高经营效率，2022年第二期股权激励有望开始推进。

中航重机：预计未来3年净利润复合增速37%，给予“买入”评级

预计2022-2024归母净利润12.7/17.2/22.8亿，同比增长42%/36%/32%，复合增速37%，EPS 为 1.21/1.64/2.17元，对应 PE为31/23/18倍，公司近5年PE中枢为43倍，给予“买入”评级。

风险提示：1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争格局恶化风险。

投资故事

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2022-2024归母净利润12.7/17.2/22.8亿，同比增长42%/36%/32%，复合增速37%，EPS为 1.21/1.64/2.17元，对应 PE为31/23/18倍，公司近5年PE中枢为43倍。

公司作为我国航空锻件龙头企业，技术积累深厚、产品门类齐全，2018、2021年两次定增募资32亿用于产能提升，在特别是军民用飞机大型锻件领域能力将得到极大提升，实现转型升级。叠加十年期股权激励激发企业活力、提高经营效率，预计公司未来业绩将持续稳健增长。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，各类型主力军机持续上量，相配套的国产航空发动机持续稳健交付，公司定增项目提升科研生产能力，市占率稳中有升，在行业拉动下业务规模持续稳健增长；

2）在“国企改革”的推动下、在我国军工行业快速发展的背景下，公司持续推进包括“股权激励”在内的内部管理提升工作，经营管理持续改善、企业活力进一步释放。

我们与市场的观点的差异

1）航空锻造环节近年来民营企业参与逐渐增多，市场或担心公司在竞争中处于不利地位。我们认为：

（1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过适度竞争激发行业活力、保证供应安全、降低军品成本，行业内原有的国企在“鲇鱼效应”作用下更有希望发挥出自身潜力、提高企业经营效率；

（2）军品、航空产品对重要零件的一致性、稳定性具极高要求，这一特点注定了对于某一锻件类具体产品，最多2-3个流水或是最优的选择，引入更多竞争可能性较低，当前市场格局较为稳定；

（3）公司是航空锻造行业传统“国家队”，技术实力雄厚、生产经验丰富、产品门类齐全，综合实力是当之无愧的行业龙头，在“高端产能定增扩产+股权激励”组合驱动下，预计未来将在竞争中持续占据优势地位。

2）市场或担心原材料涨价导致公司盈利能力下降。我们认为：

（1）近期受地缘政治等因素影响，高温合金等原材料价格上涨，该上涨为阶段性影响，后续随着局势逐渐缓和、其他地区供应弹性的加大，预计原材料价格将逐渐趋于回归。

（2）军工行业具有很强的计划属性，产业链各环节均以“保军”为第一要务，军品生产计划下达的提前量较多，包括公司在内的锻造类企业均有一定的原材料库存，将有助于抵抗原材料波动造成的影响。

（3）若持续、长久的出现原材料价格处于高位的情况，终端军品价格也有望做出相应调整，保障产业链各环节企业盈利能力、实现产业链稳定供应。

股价上涨的催化因素

第二期股权激励按计划推进；军机等终端产品需求及采购超预期

投资风险

1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争格局恶化风险。

目  录

正  文

1. 军民用航空锻件龙头，盈利能力持续提升

1.1. 聚焦“锻铸+液压环控”两大主业，逐步形成龙头地位

公司1996年在上交所上市，前身为贵州力源液压，主营液压业务。2007年起，公司着手专业化整合和资本化运作，收购贵州安大航空锻造、贵州永红航空机械等公司，业务扩展至锻造及新能源领域。

2009年公司更名为中航重机，继续收购江西景航、陕西宏远进一步做大做强锻铸主业，此后陆续剥离新能源相关资产，到如今形成了以锻铸、液压环控为核心的业务格局。公司重点聚焦军工行业，在航空锻造领域具龙头地位，对航空工业发展形成重要支撑。

公司实际控制人为中国航空工业集团，是航空工业集团旗下第一家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股”。公司组织架构明晰，子公司分工明确，主要围绕锻铸、液压环控两大业务布局。

2021年，公司出售了原孙公司力源苏州57.55%的股权，剥离了部分低效民品液压资产。截至2021年年底，共有13家子公司纳入合并报表范围，其中二级子公司9家。按照业务布局来看，锻铸业务主要由贵州安大、江西景航、陕西宏远等承担；液压环控业务主要由中航力源、贵州永红等承担。

公司锻造产品以航空飞机及发动机所需的各类锻件产品为主。在模锻、自由锻、环轧等方面拥有较为齐全的生产设备。在粉末合金锻件、等温精锻件、特大型钛合金锻件、难变形高温合金锻件、整体模锻件、环形锻件精密轧制、理化检测以及新材料成型工艺研发及产业化等方面技术居国内领先水平。除国内航空工业、航发集团、中国商飞等客户外，还是波音、空客、赛峰、罗罗、GE、ITP、IHI等知名航空制造企业的锻件供应商。

公司液压环控主要产品为高压柱塞泵/马达、列管式/板翅式热交换器等。高压柱塞泵/马达广泛应用于航空航天、工程机械、农业机械等领域。航空热交换器为国内各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高。部分液压环控产品出口至国外。

1.2. 近年来营收、利润呈加速增长趋势，利润率持续提升

公司近年来营收、净利润呈加速增长趋势：2017-2021年，公司营收复合增速12%，归母净利润复合增速52%。2021年，营收同比增长31%，归母净利润同比增长159%，归母净利润增幅大幅超出营收增幅主要是由于（1）规模效应显现，成本及费用增幅小于营收增幅；（2）公司处置力源苏州使得非流动资产处置收益较2020年增加0.9亿。

近年来公司盈利能力不断提升：2017-2020年，公司毛利率呈小幅上升趋势，期间研发费用率基本保持平稳；但期间费用率持续下降，由2017年的18.5%下降至2021年的9.2%，从而使得公司净利率不断提高，2021年达到历史新高的11%。

锻铸业务占营收毛利75%以上：2019年，公司剥离盈利能力较差的新能源业务，此后锻造和液压环控业务比例大体保持稳定，锻铸业务占比略有增长。2021年锻铸业务营收占总营收比例约为75%、毛利占总毛利比例约为76%。

1.3. 近年来超额完成经营目标，合同负债体现下游旺盛需求

公司近年来均超额完成营业收入、利润总额经营目标：营收角度，除2018年外，其余年份营收目标完成率都在100%以上。2018年，公司新能源业务营收同比减少89%，对总体营收目标的大成造成较大影响。利润总额角度，近4年来均超额20%以上完成目标，2021年完成率达到200%与转让力源苏州股权获得投资收益有关。

公司经营计划预示后续高增长,参考近3年情况，2022年公司也有望超额完成经营目标：2022 年，公司预计实现营收 100 亿，较2021年实际额增长 13.77%，较 2021年同口径扣除苏州力源增长 19.45%；预计实现利润总额 12 亿，较2021年实际额增长 4.93%，较 2021同口径扣除出售力源苏州增加的投资收益增长19.52%。

公司2021年中报收获约6.3亿较大额合同负债，截至2021年末，合同负债余额8.3亿依然维持在高位，体现下游旺盛需求。同时，较大数额的合同负债也有利于公司优化财务状况、减少利息开支。

2. 航空锻造行业“十四五”复合增速27%，公司是行业龙头

2.1. 锻造是飞机金属零件主要粗加工方式之一，价值占比约5-8%

“原材料-粗加工-精加工-热表处理”是飞机、航空发动机金属零件的主要加工过程。

原材料主要包括钛合金、高温合金、铝合金、高强度钢、不锈钢等。

粗加工按照成形方式的不同主要分为锻造、铸造。锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。铸造则直接将液态金属浇铸到事先准备好的模具中、待金属冷却后清除模具即得到所需形状的零件，其优点在于可以生产形状复杂、特别是有复杂内腔结构的零件。

精加工主要是指机加工，在粗加工获得的毛坯基础上进一步切削获得形状尺寸精确满足要求的最终零件。

按照具体工艺及所用设备的不同，锻造又可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。在航空领域，飞机机身大锻件、发动机盘类件等多采用模锻的方式加工；发动机各类环形件主要采用辗环的方式，飞机和发动机上各类中小锻件可以采用模锻或自由锻的方式加工。

具体来说，飞机所用的锻件，主要包括机身上的舱门门框、机头风挡边框、机翼机身连接件、机翼边条/承力梁、发动机吊挂系统锻件、机身承力框等框、梁类零件；以及起落架系统上的外筒、活塞杆、扭力臂、支架等结构件。

在发动机上，转子上锻件主要包括前轴颈、整流罩、风扇盘、压气机盘、涡轮盘、涡轮轴等各类型盘轴件。静子上的锻件主要是各类机匣、封严环、支撑环等环形件。

军机上锻件占整机价值比例约为5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约为5.5%~7.5%：

根据证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商 钢筋铁骨锻造者》报道，整个飞机上85%左右的构件是锻件，从价值量占比来看，锻件在飞机构件中价值占比6%~9%，在航空发动机部件中价值占比15%~20%。

根据立鼎产业研究数据，对于军机：机体结构占飞机总价值比例约为19%，发动机占飞机总价值比例约为25%；对于民机：机体结构占飞机总价值比例约为36%，发动机占飞机总价值比例约为22%。

由此计算，军机上锻件占整机价值比例约为5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约为5.5%~7.5%。

2.2. 军民接力，航空锻造具持久增长能力，十四五复合增速27%

2.2.1. “补齐缺口+升级换代”，军机放量带来巨大航空锻造市场

2020年我国GDP约为美国同期的70%，约等于第3名到第6名的总和。但与我国的经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。

我国各类军机总数仅约为美国29%，在结构上也与美国存在较大差距。歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

经测算，中美军机数量差异对应的军机市场空间超4万亿，参考2.1节，假设锻件在军机整机价值占比为6%，则对应锻件市场总规模可达2500亿。测算过程中的主要假设如下：

• 歼20重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机，对标美国F-22。美国除F-22外还大量装备中型四代机F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将F-35数量乘以2/3后再与歼20进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。
• 各类型飞机单机价格参考美国同级别军机；

2021年我国各大军用飞机主机厂营收合计约为1300亿，按照锻件价值占比6%计算，2021年航锻件市场规模约80亿。结合上述中美军机数量差距对应的锻件市场空间2500亿测算未来航空锻件行业增速。

2025年是“十四五”最后一年， 2027年要实现建军百年奋斗目标，2035年要基本实现国防和军队现代化。分别假设截至2025年、2027年、2030年、2033年、2035年中国军机数量达到美国当前水平对行业复合增速进行测算。

若大体以中间节点2030年为补足差距的时点，则对应年均250亿军机锻件市场空间，十年间复合增速约23%，“十四五”期间复合增速27%。

2.2.2. 国产大飞机+外贸转包，民机锻造带来公司持久增长动力

民机锻造市场空间广阔，未来20年中国民机锻件年均市场规模约290亿人民币。

根据中国商飞预测：2021-2040年中国民航客机队规模将从2020年的3642架增长到9957架，考虑飞机退役，新增飞机数量将达到9084架，对应整机市场价值超过1.3万亿美元，全球占比将从当前的20%增长至22%，届时中国将成为全球最大的单一航空市场。

中国商飞同时预测，2025年中国民航客机数量预计为5253架次，若按照恒定的退役速度测算，2021-2025年中国新增民航客机数目为2046架，对应整机价值约3100亿美元。

参考2.1节，假设锻件在民机整机价值占比为6.5%，则对应未来20年中国民机锻件市场总规模可达900亿美元，按照6.5人民币/美元汇率计算，年均约290亿人民币。其中“十四五”期间民机锻件总规模约200亿美元，年均260亿人民币。

公司通过国产大飞机配套及外贸转包两种形式参与民机锻造市场。未来将成为公司持续增长的强劲动力。

公司是中国商飞、航发商发重要供应商：根据商飞官网：国产单通道客机C919目前已获得28家客户的815架订单，年内有望完成取证开始交付。国产支线客机ARJ21交付量连年翻倍，累计交付量有望快速破百。CR929宽体客机研制稳步推进。公司是中国商飞重要供应商；旗下安大公司同时还参与了国产民用大飞机发动机环形锻件的研发。后续随着国产大飞机及配套发动机的批产，公司业绩将受到新的拉动。

公司外贸转包业务将平稳发展：陕西宏远是波音和空客在中国唯一的钛合金锻件战略供应商；鬼手安大开展外贸民用航空锻件开发已有10余年历史，与Rolls-Royce公司、Safran公司、IHI公司、GE公司等国际知名公司均建立了战略合作关系，合作期限较长且多次获得Rolls-Royce等公司表彰。随着全球范围内疫情逐渐趋稳，公司外贸转包业务预计将平稳发展。

2.3. 航空锻造壁垒深厚、格局稳固，公司占据龙头地位

航空锻造行业主要存在技术、资质、客户认可、资金设备四大壁垒。从事锻造业务的大小企业很多，但能够从事航空锻造的企业则屈指可数。当前我国从事军机及航空发动机锻件生产的企业主要包括大型军工央企下属单位、部分专业化民营企业两类，具体包括中航重机、三角防务、万航模锻、派克新材、航宇科技、航亚科技等。

公司航空锻件产品品类齐全，是行业龙头。万航模锻、三角防务主要聚焦于飞机锻件；派克新材、航宇科技主要聚焦于航空发动机环锻件；航亚科技主要聚焦于发动机精锻叶片。与上述公司相比，公司在飞机、发动机锻件两个领域并重，在发动机领域同时具备环锻件和盘类件的研制生产能力。从2021年的营收来看显著超过行业其他参与者，公司营收占6家公司航空锻件总营收的约64%。

公司近4年受益于军机、发动机放量，锻造产品营收、毛利均呈现加速增长的趋势。后续公司的行业龙头地位将保障公司在后续的军机、军用发动机放量过程中持续受益。公司2018、2021年两次定增扩产，随着募投项目的完工投产，公司市场占有率也有望提升。

3. 公司液压环控产品在航空领域占有率高，将受益于军品放量

3.1. 剥离低效资产、聚焦军品主业，液压业务盈利迎来拐点

液压系统是装备制造业最核心的部件之一：自英国制成世界上第一台水压机算起，液压系统已有近300年的发展历史，广泛应用于工业和民用领域，几乎只要有力的传导，就有液压，因此被称作“工业肌肉”，具有单位体积功率大、实现安全保护、实现无级调速、原件标准化、系列化、通用化、工作状况平稳等优点。

一个完整的液压系统主要由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附件）、液压油等组成：液压系统基于流体静力学中的帕斯卡定律，使用油或者其他液体，把压力在液体中传递，从而实现小压力控制大压力的效果。在外界原动机（如电机）的驱动下，油泵驱动液压油在循环回路中流动，经过阀门的调节，根据所需运动形式的不同，分别驱动油缸或者油马达产生相应机械运动，并进一步驱动工作部件。

我国液压行业目前年总产值约600亿人民币，增速约8%。根据《中国机械工业年鉴》统计披露，从2000-2019年，我国液压行业的工业总产值从25亿增长至642亿，20年间复合增速约18%。近年来行业趋于成熟、增速放缓，2016-2019年行业平均增速为8%。

工程机械是液压系统应用的第一大领域，航空航天排名第二，占比约9%，对应2019年航空航天领域液压产品规模约56亿。

公司所主要生产的液压泵、液压马达两类元件占整个液压行业总价值量的比例分别为14.5%和9.7%。所有液压元件（液压泵、液压马达、液压阀、液压缸、其他液压件）合计占液压行业总价值量的78.4%。

公司处在液压行业中游。当前，我国已经形成了较为完整的的液压产品产业链：主要由上游-原材料、中游-液压元件/系统生产商、和下游-液压产品客户构成。上游原材料代表性企业有包钢股份、沙钢股份、常宝股份、金洲管道等；中游液压产品制造企业有恒立液压、艾迪精密、中航重机和合锻智能等；下游客户则包括工程机械、航空航天船舶海洋等国防设备、机床工具等多个行业的多家企业。

公司的液压产品主要是高压柱塞泵及马达：主要由下属子公司中航力源承接。与恒力液压等行业龙头相比，中航力源产品类型主要聚焦在技术含量较高的高压柱塞泵及马达两种类型产品上，客户比较多的集中在航空航天等军工领域。

飞机诸多功能的实现以液压系统为基础：以民用飞机为例，飞机的飞控、转弯、刹车、起落架收放、进气道调节、反推、舱门动作等多个功能均要借助液压系统来实现，为保证航空飞行控制的高精度、高响应、高可靠，航空航天液压系统相较于其他领域的液压系统具有更高的技术要求和更高的技术壁垒。

中航力源在航空航天液压元件领域优势明显、地位稳固：中航力源长期从事我国军用航空航天液压元件生产配套，具有液压泵／马达的变量控制技术、复杂条件（高速、高压、高温）下的摩擦副配对研究技术等多项代表性技术，兼以所处军工行业的资质壁垒、客户认可壁垒，公司优势明显、地位稳固。

2021年，公司剥离了处于亏损状态的力源苏州，减重降负、进一步聚焦军品主业，剥离当年液压业务毛利大幅增长72%。未来液压板块业务将充分受益于“十四五”军品放量，考虑到公司在航空液压元件领域的稳固地位，预计公司液压业务营收增速不低于军机行业增速。

力源苏州成立于2010年，定位为中航力源民品经营和管理中心。因固定投资项目建设验收、但工程机械等市场未能实现预期增长导致2018年开始出现亏损，连续三年亏损额在1亿元上下。2021年，通过股权转让和增资扩股的方式，中航力源对力源苏州的持股比例下降至34.18，力源苏州不再纳入上市公司并表范围。

3.2. 换热器是飞机环控、发动机冷却核心元件，将受益军机放量

公司环控业务主要产品是航空热交换器，为各种军用/民用飞机、发动机配套，市场占有率高，主要由下属子公贵州永红承担。公司从事各类热交换器研制已有四十年的历史，在国内同行业中处于领先地位：开发研制了列管式、板翅式、环形散热器、胀接装配式、套管式散热器及铜质、铝质、不锈钢等多种材质、多种形式的热交换器，在热交换器研制、生产、试验验证、质量管理等各方面形成众多的独有技术。

热交换器，又称换热器，是在具有不同温度的两种或两种以上流体之间传递热量的设备，是化工、石油、钢铁、汽车、食品及其他许多工业部门的通用设备，在生产中占有重要地位。

在航空领域，换热器主要应用场景包括飞机环控系统、航空发动机涡轮冷却空气预冷系统、发动机滑油冷却系统等，在这些系统的正常运行中起着核心作用。

飞机环控系统的任务是根据各种飞机的用途和类型，在各种飞行条件下，将舱内空气的压力、温度、湿度、气流速度和洁净度保持在允许的范围内或规定值内。主要包括空气循环制冷系统和蒸气循环制冷系统两类。

以最简单的空气循环制冷系统为例，来自发动机的高温气源，先后经两级换热器冲压冷却，再在涡轮中膨胀降温后最终供应到的飞机座舱来调节座舱内的温度。这个过程中高效换热器发挥着核心功能。

发动机领域，以简单的涡轮冷却空气预冷系统为例，来自压气机的高温高压气体经过空-油换热器与发动机燃油交换热量，温度降低后进入涡轮对涡轮叶片进行冷却，之后掺混进入主流道。同时对燃油起到了加热效果，更有利于燃油在燃烧室内的充分燃烧。

除涡轮冷却空气预冷系统外，如发动机滑油，在对发动机轴承等进行润滑过程中也会被加热，也需要持续流动并在轴承外部进行冷却方能保证持续工作。

在以上发动机工作所必须的系统领域内，换热器都起着至关重要的作用。

民品领域，公司多种形式的换热器及环控附件应用于工程机械、空压机、医疗、风电等多个领域，民用产品实现了批量出口。2021年公司围绕“碳中和”重点开发新能源风电、新能源汽车等新兴市场，积极争取新项目，进入中联矿机、中电科、南瑞集团等配套体系，国际市场上稳固与 Ymer、AtlasCopco 的合作关系，在相变换热器新领域，实现 0 到 1 突破，市场份额不断扩大。

 近四年来，公司换热器产品营收复合增速16%、毛利复合增速9%，2021年换热器营收呈现加速增长态势。公司在飞机、航空发动机换热器领域技术领先、地位稳固，后续也将持续受益于我国军用飞机、发动机的持续上量，预计未来几年换热器业务平均营收增速将与飞机、发动机行业平均增速大体一致。

4. 两次定增扩大高端产能，十年期股权激励激发企业活力

4.1. 两次定增扩大高端产能，增资安吉精铸推进业务布局

面对行业持续向好的趋势，公司分别于2018年、2021年两次实施定增募资共计约32亿元，投向6个建设项目并补充流动资金，将分别于2022-2024年间完成施工，为公司后续业务持续增长奠定基础。募投项目以锻造为核心全面、加强公司各项业务科研生产能力。考虑公司自有投资在内，锻造业务累计投入约33亿、液压产品投入3亿、换热器产品投入0.7亿。

其中陕西宏远“西安新区先进锻造产业基地建设项目”和“航空精密模锻产业转型升级项目”建成后，将极大增强公司在军民用飞机大型锻件领域的科研生产能力，满足国内军机、国内外商用飞机的需求，实现宏远公司转型升级，公司高端产能将得到极大扩充。

贵州安大的“民用航空环形锻件生产线建设项目”和“特种材料等温锻造生产线建设项目”分别着眼于航空发动机环形件、盘类件两大类型零件，建设完成后将提高公司针对军民用航空发动机锻件的供应能力。

公司2021年通过公开摘牌的方式，对参股子公司安吉精铸增资5000万元，进一步推进了公司在段铸造行业的布局。安吉精铸此次增资，拟引入资金总额6.4亿元以提升关键核心产品制造工艺水平和生产能力，做强精密铸造主业。

安吉精铸公司是中航工业集团下属唯一一家专业化铸造生产企业，主要从事钛合金、高温合金、铝合金、镁合金、钢合金等精密铸件研发、生产和制造。铸造合金种类齐全、铸造工艺全面、处理工序完备，面向航空航天高端铸造领域。安吉精铸2021年营收、净利润分别为5.8亿、0.26亿。目前公司持有安吉公司18.11%的股权，为第二大股东。

后续不排除进一步整合安吉精铸纳入上市公司合并范围的可能。历史上，公司曾于2011年拟以发行股份购买资产的方式，向航空工业集团等购买包括安吉精铸100%股权在内的风电及铸造资产，后因所涉及风电业务经营业绩下滑、不确定性增大而导致重大资产重组终止。此后2017年，公司通过非公开协议增资的方式向安吉精铸出资1亿元、获取安吉精铸29.68%的股份。

4.2. 十年期股权激励计划激发企业活力、奠基长期稳定发展

公司于2019年底宣布执行十年期限制性股票激励计划：计划有效期为10年并分期实施，每期计划有效期为5年，每期股权授予间隔为3年。

2020年6月8日公司完成了股权激励计划第一期授予，共授予激励对象607.7万股限制性股票，授予价格为6.89元/股，授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等106人，针对净资产收益率、营收复合增速、营业利润率设置了业绩解锁条件。第一期股权激励计划实施以来，公司2020、2021年业绩均实现了快速增长，较好的体现了股权激励的激励效果。

按照十年期股权激励计划，公司可以于2023年6月8日以后进行第二期股权激励的授予，2022年第二期股权激励相关准备工作有望开始推进。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测：未来3年业绩复合增速约37%

公司主要产品为锻造产品、散热器、液压产品三大类。基于以下假设对公司三项产品的营收与毛利进行预测：

1）锻造产品：公司核心产品，2021年营收占比75%、毛利占比76%。预计未来3年收入增速分别为30%/27%/25%。增长主要来自于“十四五”军机放量。

锻造是飞机、发动机主要粗加工方式之一，公司在航空锻造行业具有龙头地位，随着公司近年来两次定增募投项目的完工和投产，公司市场占有率仍有望提升，未来公司锻造产品增速预计将不低于行业增速。

公司锻造业务中直接材料占营业成本比例约为72%，规模效应仍有一定显现空间，但2022年可能会一定程度上受到上游原材料价格波动的影响，综合之下预计未来3年锻造产品毛利率为29.8%/30.7%/31.3%。

2）散热器：公司散热器产品2021年营收占比13%、毛利占比12%。公司散热器产品除用于军品配套外，近年来还在重点开发风电、汽车等新兴市场，预计未来3年收入增速分别为25%/20%/15%。规模效应下，预计未来3年毛利率为27.1%/28.2%/28.8%。

3）液压产品：公司液压产品2021年营收占比10%、毛利占比9%。公司液压产品2021年剥离了部分低效民品业务，后续聚焦于军用航空配套，预计未来3年收入增速分别为15%/13%/10%。规模效应下，预计未来3年毛利率为25.6%/26.4%/26.7%。

预计公司2022-2024年的期间费用率分别为7.72%/7.21%/6.42%。

公司近年来强化内部管理、持续优化生产流程、提升生产效率，经济运行质量稳步提升，从费用角度看，各项期间费用率均呈现稳步下降趋势。

后续公司将持续开展内部精细化管理提升，同时开展了十年期股权激励，有利于激发广大管理人员及核心技术骨干积极性，预计后续在业务规模不断扩大的基础上，各项费用率仍将呈现下降趋势。

综上，预计公司2022-2023年营业收入分别为112/139/170亿，同比增长27%/24%/22%；预计2022-2024年归母净利润分别为12.7/17.2/22.8亿，同比增长42%/36%/32%。

5.2. 估值讨论：给予“买入”评级

航空锻造、液压环控等赛道受益于“十四五”军机放量、国产民机广阔市场拉动，预计未来将保持长周期的成长。公司作为航空锻件领域龙头、液压环控领域高市占率企业，竞争格局稳固，叠加内部管理提升，利润率也有望持续提升。

预计公司2022-2024 年实现营业收入112/139/170亿，同比增长27%/24%/22%；实现归母净利润12.7/17.2/22.8亿，同比增长42%/36%/32%，对应 EPS 为 1.21/1.64/2.17元。现价对应 PE为31/23/18倍，基于公司近5年PE估值中枢43倍，给与目标价50.00元/股，“买入”评级。

选取4家航空锻造企业与公司进行对比，这4家公司2022-2024年的平均PE估值分别为40/30/17倍，公司对应上述盈利预测的2022-2024年PE估值水平与可比公司平均值相比偏低。

当前申万国防指数估值水平处于历史13%分位处，包括这5家航空锻造企业在内的国防军工企业整体估值水平也处于历史较低区域，后续在“十四五”国防装备放量的行业景气背景下，行业整体估值亦有望向上修复。

6. 风险提示

1）原材料及产品价格波动风险：

公司上游主要原材料为钛合金、高温合金等，存在因镍等稀有金属涨价导致的高温合金等原材料涨价风险，若公司无法将涨价压力向下游传导则可能造成公司盈利能力下滑。公司下游最终客户军方对军品有阶梯降价的需求，未来若公司产品降价而内部管理、规模效应无法弥补降价带来的影响，则可能存在盈利能力下滑的风险。

2）行业竞争格局恶化风险：

公司作为航空锻造“国家队”及行业龙头，产品类型丰富、覆盖完整，在竞争中具有优势。但在航空锻造行业持续景气的驱使下，其他锻造企业也可能横向拓展业务，不断丰富产品类型，未来可能面临在某一细分领域竞争加剧的风险。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

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【黄河旋风】

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【力量钻石】

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【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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【航发科技】

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【新雷能】

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 

1、看好  ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 

2、中性  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 

3、看淡  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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