浙商国防 邱世梁||王华君 【中航西飞】受益大飞机国产化——东航定增采购大飞机
作者：邱世梁、王华君
联系人：吴帆
来源：浙商机械国防团队报告
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摘 要
投资要点 国产民用大飞机产业化提速，公司将受益于ARJ21/C919交付上量 1）事件：5月10日，中国东航发布公告，拟定增募资150亿用于飞机引进及流动资金补充。将引进包括4架C919（目录价单价6.53亿/架）、24架ARJ21（目录价单价2.51亿/架）在内的38架飞机。C919/ARJ21两款国产型号数量占比74%，按照目录价价值量占比34%。 2）国产民用大飞机产业化提速：C919年内有望交付第1架，累计订单超800架。ARJ21近4年交付量连年翻番，累计交付将快速破百。 3）公司深度参产民机配套，将受益于ARJ21/C919交付上量：C919公司任务量占机体结构50%左右，ARJ21公司任务量占整机制造量60%以上。 公司重要产品放量在即，2022年有望迎来业绩拐点 1）此前公司公告将关联交易存款限额由140亿上调至750亿，预示后续有望收获大额合同负债、重要产品放量在即。 2）本次关联交易存款限额上调幅度达610亿，我们测算，假设预收款占合同订单的50%，未来公司在此前基础上有可能增加的合同的上限可能近1200亿元。 3）公司2022年有望迎来业绩拐点：（1）大订单或涉及产品价格调整，公司毛利率将提升；（2）费用将显著减少：公司2021年利息费用1.5亿、应收账款信用减值1.6亿，分别较2020年增加0.8亿、0.9亿，大额预付款到位后预计均将减少；（3）利息收入将增加：参考中航沈飞、航发动力，2021全年预付款到位后利息收入分别为2.8亿、1.2亿，分别较2020增加1.7亿、0.9亿。 公司为军用大中型飞机唯一平台，未来产销规模高增长确定性强 运输机：运20放量尚处开始阶段，可改型生产系列化特种飞机；轰炸机：轰6为当前唯一轰炸机，下一代战轰预计量价齐高；特种飞机：信息化战争/体系化作战趋势下特种飞机需求旺盛；民机：未来20年民机机体零部件市场规模约2.4万亿，年均1200亿，复合增速7%。公司在ARJ21/C919两款主力机型中制造量占比在50%以上。 中航西飞：预计未来3年业绩复合增速超40% 预计2022-2024年公司归母净利润9.8/14.3/19.2亿，同比增长50%/ 46%/ 34%， PE为67/46/35倍，PS为1.7/1.4/1.1倍。公司PS估值在整机厂中偏低。考虑公司高度确定性、未来几年将受益于国企改革利润率弹性大，持续推荐。 风险提示：公司产品交付进度不及预期；相关改革举措推进不及预期。 |
正 文
附录 1. 公司为多型号国产民机提供配套，任务量占比大
公司零部件产品主要供应 C919、ARJ21、新舟系列飞机、特种民用飞机 AG600 等。
C919 即将量产，公司任务量占机体结构 50%左右：C919 是我国自主研制的第一架 国际先进水平大飞机，座级 158-168 座，航程 4075 至 5555 公里。2008 年开始研制，2021 年 3 月，东方航空与中国商飞签订了 5 架 C919 购机合同，首架预计将于 2022 年内交付。由此预估，C919 将很快进入量产阶段。
根据中国商飞官网信息，C919 目前已获得 28 家客户的 815 架订单，未来或将与波 音 737、空客 A320 形成 A(Airbus)、B(Boeing)、C(COMAC)三足鼎立的格局。公司承担 C919 机体结构中设计最复杂、制造难度最大的中机身、机翼等 6 个关键工作包的研制， 任务量占整个机体结构的 50%左右。随着后续订单的逐渐交付，将对公司营收直接起到 拉动作用。
参与多型号支线客机配套，ARJ21 制造量占比 60%以上：ARJ21 是中国自行研制、 具有自主知识产权的新型中短程涡扇支线飞机。标准航程 2225 公里，座级为 78 至 90 座， 具有适应性、舒适性、共通性、经济性、系列化等特点。
公司作为 ARJ21 飞机部件主要生产企业，承担机身、机翼研制、生产任务，占整个 飞机制造量的 60%以上。近年来 ARJ21 交付量连年翻倍，将持续为公司带来营收增长。
附录 2.公司上调 2022 年度关联交易存款限额至 750 亿元
此前，公司发布公告，将原“预计 2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过 140 亿元”调整为“预计 2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过 750 亿元”。
公司关联交易存款限额大幅调增，或预示公司重要产品订单在即、将收到大额合同 负债：此前中航沈飞、航发动力等同类型航空主机均于 2021 年上调关联交易存款限额， 并在此后的财报中出现大额合同负债，据此预估，公司也有望收获大额合同负债、重要产 品订单在即。
同时，从调整后的存款限额绝对值和调增幅度来看，公司订单规模有望超预期。
本次上调幅度达 610 亿元，我们测算，假设预收款占合同订单的 50%，未来公司在 此前基础上有可能增加的合同的上限可能近 1200 亿元。
附录 3.可比公司估值
【国防行业】往期报告回顾：
----------------【行业报告】----------------
【国防军工】财报持续验证高景气；估值处历史低位具高性价比──国防军工2021年报&2022一季报分析
【国防装备】深度：“十四五”有望迎来外延注入高峰──国防“内生+外延”行业专题报告
【国防装备】三季报业绩靓丽，进入发展快车道──国防军工行业点评报告
【国防装备】“国企改革三年行动”将迎收官之年；持续推荐航空产业链
【国防装备】陆军装备部倡议“三高一低发展”；持续力推国防主机厂
【国防装备】军工资质重大调整：降低准入门槛；主机厂盈利能力将获提升
【国防装备】军工回调：机会还是陷阱？中长期逻辑不变：内生外延双驱动
【国防装备】国防内生外延双驱动；航空工业强调决胜国企改革三年行动
【国防装备】中国电科院所改革迈出新步伐；国防军工将内生外延双轮驱动
【国防装备】中国船舶集团掀开重组序幕，国防军工将内生外延双轮驱动
----------------【公司报告】----------------
【中兵红箭】
【中兵红箭】深度：培育钻石+工业金刚石，兵器集团智能弹药龙头军民品双驱动
【中兵红箭】全球珠宝领域培育钻石最大供应商，“军品+民品”双驱动
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【黄河旋风】
【黄河旋风】经营性净现金流翻倍以上增长，培育钻石龙头业绩弹性大
【黄河旋风】深度：业绩反转向上，培育钻石+工业金刚石龙头再次崛起
【黄河旋风】对实控人定增彰显信心，培育钻石扩产提速、业绩弹性大
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【力量钻石】
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【航发动力】
【航发动力】2022年关联销售额预增26%；航空发动机龙头将持续快速成长
【航发动力】2021年国防预算增速提升，航空发动机将持续受益
【航发动力】国防装备龙头：2021年关联交易将大增，需求高增长
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【中航西飞】
【中航西飞】2022年授信额度大幅增长167%；公司业务规模有望快速扩张
【中航西飞】新舟700涡浆飞机研制稳步推进；持续推荐军民用大飞机龙头
【中航西飞】扣非归母净利润增长29%，军用大飞机龙头稳健增长
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【中航沈飞】
【中航沈飞】2021年业绩低于预期，期待2022年业绩再提速
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【洪都航空】
【洪都航空】点评：2021 年扣非归母净利增长 34%；合同负债、关联交易预示高增长
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【中直股份】
【中直股份】深度：中国直升机龙头；军民市场广阔，新机列装景气
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【内蒙一机】
【内蒙一机】兵器集团提出建设具全球竞争力的世界一流企业；公司肩负使命
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【中航科工】
【中航科工】深度：军民通用航空全产业链旗舰；具高稀缺性、成长性
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【中航光电】
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【高德红外】
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【紫光国微】
【紫光国微】2021年归母净利润同比增长136%-160%，军工龙头业绩超预期
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【航发控制】
【航发控制】深度：航空发动机控制系统龙头，盈利能力有望持续提升
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【西部超导】
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【智明达】
【智明达】深度：军用嵌入式计算机“小巨人”，飞机+弹共促高增长
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【中国海防】
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【利君股份】
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【铂力特】
【铂力特】深度：3D打印龙头：“设备+产品+原材料” 产业链各环节接力放量
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【海特高新】
【海特高新】第三代半导体国际领先者，关注大股东溢价超25%协议转让
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【大立科技】
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【睿创微纳】
【睿创微纳】深度：非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展双驱动
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【中航高科】
【中航高科】深度：卡位航空复材产业链核心中游，军民市场共驱高增长
【中航高科】2021年业绩低于预期；2022年预计将稳健增长
【中航高科】：一季报业绩增长23%符合预期；全年将保持快速增长
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【亚星锚链】
【亚星锚链】深度：全球锚链龙头，船舶海工、漂浮式海上风电、矿用链“三箭齐发”
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【航发科技】
【航发科技】深度：航空发动机研制国家队之一，“内生+外延”双驱动
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【新雷能】
【新雷能】深度：电源行业小巨人，特种+通信需求共驱业绩高增长
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