浙商国防 邱世梁||王华君 【火炬电子】深度：特种陶瓷电容专家，装备放量+用量提升共驱高增长

作者：邱世梁、王华君

联系人：刘村阳

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资要点

特种MLCC核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速33%、42%

公司深耕陶瓷电容产品三十余年，是我国特种MLCC核心供应商。公司业务可分为自产与贸易两大板块：其中自产业务下游主要面向特种行业；贸易业务公司作为国外品牌在国内的代理，下游面向通信、电子、汽车、工业等民用行业。2021年公司自产与贸易业务营收占比为34%/65%，毛利占比为74%/24%。

特种业务：受益装备放量+用量提升，预计公司未来三年复合增速28%

根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场有望从2021年的36亿元增长至2024年的51亿元，CAGR=12%。公司下游航空航天等高增速的行业占比较高，叠加信息化建设下电子元件用量的提升，公司业务增速也将快于行业水平。

特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，公司有望充分受益下游旺盛需求。

贸易业务：公司与国际品牌合作稳定，预计公司未来三年复合增速12%

根据前瞻产业研究院数据，2020年全球MLCC市场规模为1017亿元，预计2025年市场规模将达到1490亿元，CAGR=8%。

公司与太阳诱电、AVX等国际一线品牌建立了稳定的合作关系，积极开拓新产品线与新兴市场，未来有望持续受益下游新能源车、5G等行业的快速发展。

公司积极扩产增效，规模效应下公司盈利能力有望不断提升

2020年公司发行可转债募资6亿元进行扩产，项目达产后每年将新增84亿只小体积薄介质层陶瓷电容器产能，公司产品下游应用有望不断扩展。

随着产能的提升，规模效应下公司当前毛利率、净利率水平均创历史新高，未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。

国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间

公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300技术、产能均处于行业领先。2021年公司特陶材料业务营收同比增长35%，随产销逐步释放，未来有望成为公司业绩的新增长点。

火炬电子：预计未来3年归母净利润复合增速为22%

预计公司2022-2024年归母净利为11.5/14.3/17.2亿元，同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE为16/13/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。

投资案件

● 盈利预测、估值与目标价、评级

预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.5/14.3/17.2亿元，同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE为16/13/11倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，目前公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。

● 关键假设、驱动因素与主要预测

1）公司特种产品下游型号批产节奏顺利。

2）公司特陶材料业务不断扩展，产能释放顺利。

● 我们与市场的观点的差异

一、市场认为：特种MLCC行业壁垒有限，公司面临竞争格局恶化风险。

我们认为：

特种MLCC行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。

首先，特种行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套严格的认证程序，装备一旦定型，配套商一般不会轻易更换，同时除资质外新进入者还面临产品验证历史较短的问题。此外，特种行业同时具有较高的技术壁垒，具体体现在技术领域的尖端性、产品定型程序的复杂性以及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒，特种MLCC行业市场较为集中，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，用户粘性较高。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。

二、市场认为：特种MLCC行业毛利率较高，未来存在降价风险，将对公司产生不利影响。

我们认为：

首先，公司特种产品均价相对稳定，个别产品降价也主要是为了以价换量。此外，军工行业存在多品种、小批量的特点，在产品产量较少时不适宜使用自动化产线，生产成本较高。近年来受益于我国军队现代化和信息化建设的提速，下游新型号武器装备的放量推动特种MLCC需求快速增长，公司产销两旺，规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升，部分产品降价影响有限。

●    股价上涨的催化因素

公司新增产能释放超预期；公司自产业务毛利率提升超预期。

●    投资风险

代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。

1. 特种MLCC头部企业，横向拓展实现产品延伸

1.1.三十余载深耕行业，铸就陶瓷电容专家

    公司深耕行业三十余年，目前已经成为我国陶瓷电容器行业的领军企业。火炬电子成立于1989年，2007年改制成为股份有限公司，2015年成功上市。公司一直专注陶瓷电容器领域的研发，生产，销售，素有“电容专家”之美誉。作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，公司承担多项国家军工科研任务，已与多数军工企事业单位等建立了良好的合作关系，产品广泛应用于航空、航天、船舶以及通讯、电力、轨道交通、新能源等领域，连续10年入选中国电子元器件百强企业。

    公司股权结构稳定，实际控制人为蔡明通、蔡劲军父子，二人合计持股41.63%。截至2022年一季报，公司董事长蔡明通直接持有公司36.2%的股份，副董事长兼总经理蔡劲军持有公司5.43%的股份，二人合计持有公司41.63%股份，对公司达成实际控制。

    公司通过直接投资、合资、收购等方式不断拓展业务领域，目前持股50%以上子公司共13家。2013年，公司设立福建立亚特陶有限公司，正式进军高性能陶瓷材料领域；2015年，为扩大陶瓷材料产业规模，设立全资子公司立亚新材，负责实施高性能陶瓷材料产业化技术项目；2017年，设立全资子公司立亚化学，主要从事陶瓷原材料生产，进一步完善公司陶瓷材料产业链布局。2018年，公司收购广州天极60%股份，实现微波元件产品的横向拓展。

    股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。继2016、2017、2019年实施三期员工持股计划后，2021年5月，公司对董事、高级管理人员、核心骨干人员及20年以上工龄资深员工等147人一次性授予共82.68万股限制性股票，占公告时公司总股本的0.18%，授予价格为30元/股。通过本次股权激励计划，将高级管理人员、优秀员工等核心人才的利益与公司紧密联系，有利于充分发挥核心人才的积极性和创造性，为公司的长远发展打下基础。

1.2. 三大主业协同发展，自产业务占比不断提升

    公司业务目前主要分为元器件、新材料和国际贸易三大板块。公司元器件板块主要由火炬电子、广州天极、福建毫米组成；新材料由立亚系公司实施，结合研发、生产、销售和服务为一体，采用批量生产及小批量定制化生产两种模式相结合，通过直销方式进行销售；贸易业务由雷度系公司负责，采取买断销售方式进行。

    公司业务立足三大板块：

    1）元器件板块（营收占比32%、毛利占比71%）：公司自产元器件包括片式多层陶瓷电容器、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器等多系列产品，广泛应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新能源等高端领域。广州天极主要从事微波薄膜元器件生产、研发及销售，并形成微波芯片电容器、薄膜电路、微波无源集成器件、微波介质频率器件四类产品，广泛应用于军用雷达、电子对抗、制导、卫星通信等国防军工领域以及5G、光通信等民用领域。福建毫米主营电阻、温度补偿衰减器等产品，面向航天、航空、船舶及5G通讯、高端医疗、电子汽车、物联网等中高端领域。

    2）新材料板块（营收占比1.4%、毛利占比3%）：公司新材料业务主要由子公司立亚新材、立亚化学承担。立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，产品应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件；立亚化学作为原材料供应基地，主要产品为聚碳硅烷（PCS），一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面也可作为基体制造陶瓷基复合材料。

    3）国际贸易板块（营收占比65%、毛利占比23%）：公司与太阳诱电、AVX、KEMET等国际知名品牌建立了良好的长期合作关系，贸易板块覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游涉及领域广泛，主要集中于通讯数码产品、汽车电子、安防、工业类电子等领域。

     从营收端来看，公司自产业务占比不断提升。2021年，公司贸易业务实现营收30.62亿元，同比增长24%，占总营收的65%，是最主要的营收来源；陶瓷电容器实现营收12.56亿元，同比增长44%，占总营收的27%，是第二大营收来源。整体来看，近年来包括元器件与新材料产品在内的公司自产业务发展迅速，规模不断扩大，营收占比从2017年的22%快速增长至2021年的34%。

     从利润端来看，公司自产业务主要面向特种领域，毛利率较高，贡献主要利润来源。近年来受益于产能不断提升、规模效应逐渐显现，公司自产业务毛利率稳步提升，2021年达到81.7%，显著高于贸易业务的12.9%。因此，虽然公司自产业务营收占比不高，却仍是最主要的利润来源。2021年公司自产业务与贸易业务的毛利占比分别为74%、24%，受益于特种行业的旺盛的需求，预计未来公司自产业务毛利占比将进一步提升。

    公司自产业务多品类齐头并进，新材料业务初露峥嵘。2021年，公司自产业务中，陶瓷电容器实现营收12.56亿元，同比增长44%；钽电容器、微波元器件、电阻等其他自产元器件营收达到2.67亿元，同比增长38%，公司从陶瓷电容向其他多种元器件的品类扩展初见成效。此外，公司新材料业务虽然目前规模较小，但呈现逐年上升趋势，2021年实现营收0.66亿元，同比增长35%。公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，产品性能和产能已具备稳定供货能力，未来有望成为公司业绩的新增长点。 

    公司与国际客户合作良好，贸易业务增长稳健。公司与多个国际知名品牌建立了良好的长期合作关系，持续加大合作深度和广度，积极开拓新产品线与新兴市场，长年积累的贸易业务优势显著。2021年，公司贸易业务实现营收30.62亿元，同比增长24%，近五年年均复合增速达到22%。随着5G通讯、可穿戴设备、汽车电子等产业的进一步发展，未来公司贸易业务的稳健增长有望延续。

1.3. 营收业绩快速增长，盈利水平稳步提升

    近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2015年上市以来，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到28%、36%。2021年，受益于航天、航空等特种行业的旺盛需求以及通信、电子、汽车等民用领域贸易订单的恢复增长，公司共实现营收47.3亿元，同比增长29%，实现归母净利润9.56亿元，同比增长57%。2022年Q1公司实现营收8.4亿元，同比减少27%，实现归母净利润1.94亿元，同比减少25%，主要系公司贸易业务受上海、苏州疫情影响较大所致。

    公司盈利能力稳步提升，期间费用率逐渐下降。随着公司产能不断上升、规模效应逐渐显现，叠加各类提质增效工程的推进，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到35.5%，净利率达到20.6%。从费用端来看，近年来公司积极建设智能数字平台，推动公司战略发展信息化、智能化升级，公司期间费用率呈下降趋势，2021年为9.95%。其中销售、管理费用率分别为3.14%、3.97%；研发费用率近年来基本保持稳定，2021年达到2.27%；财务费用率近年来呈下降趋势，2021年达0.57%。

    公司负债主要为长短期借款及应付债券，经营现金流不断上升。从资产负债端来看，公司资产负债率有逐年上升趋势，近年来保持在30%左右。公司负债主要来自长短期借款及应付债券，截至2022Q1，公司短期借款、长期借款、应付债券分别为7.08、3.59、3.71亿元。公司经营现金流近年来保持不断增长的良好势头，2021年公司销售回款明显增加，经营现金净流量达5.94亿元，同比增长2237%。

2. 元器件板块：市场需求持续增长，公司业务有望量利齐升

2.1. MLCC是被动元器件第一大细分领域，材料+工艺是核心壁垒

    电子元器件主要分为主动元器件和被动元器件，2019年全球市场规模约4600亿美元。主动元器件即有源器件，指内部有电源存在的电路元件，如集成电路、分立器件。被动元器件即无源器件，器件自身不消耗电能，只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作，主要分为RCL以及射频元器件两大类。根据ECIA 数据，2019年全球被动元件市场规模超300亿美元，其中RCL（电阻、电容、电感）约占被动元器件总产值的90%。

    电容器是储存电能的元件，2019年全球市场规模203亿美元，约占被动元器件市场规模的67%。电容器的主要作用为电荷储存、交流滤波、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。根据 ECIA 数据，电容器作为三大被动元器件之一，产值约占整体被动元器件市场的67%。电容器按介质种类分为陶瓷电容器，铝电解电容器，钽电解电容器和薄膜电容器，其中陶瓷电容器占比达56%。陶瓷电容器又可进一步分为片式多层陶瓷电容器（MLCC），片式单层陶瓷电容器（SLCC）和引线式多层陶瓷电容器。

    MLCC性能优良，是被动元器件第一大细分领域，2019年全球市场规模120亿美元。片式多层陶瓷电容器（MLCC) 由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成，先将印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体。MLCC具有体积小、比容大、寿命长、可靠性高等优点，适合自动化贴片生产，下游广泛应用于电子、通信、汽车、军工，轨交、工业等领域，产值占陶瓷电容市场的93%，占整个被动元器件市场的三分之一以上。

    MLCC生产商处于产业链中游，原材料占据了主要成本。MLCC产业链上游为原材料供应商，主要包括钛酸钡等陶瓷粉末及银、钯、铜等电极金属，从成本端来看，陶瓷粉末占MLCC成本的20%-45%，越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量越高。MLCC生产商处于产业链中游，主要完成对MLCC产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。MLCC产业链下游主要为设备制造商，广泛应用于特种及民用领域。

    材料及制作工艺是MLCC两大核心壁垒。陶瓷粉末的微细化程度、纯度、可靠性等决定了MLCC产品的性能，目前日本堺化学、日本化学等日系企业在陶瓷粉末领域较为领先，整体市场份额达到65%，国瓷材料作为国内龙头，市场份额约为10%。制作工艺方面，介层薄层化多层化技术和陶瓷粉料与金属电极的共烧技术是两大技术壁垒，日本厂商同样较为领先。在一定体积下，MLCC的叠层数决定了电容量的大小，日本企业已完成在2μm的薄膜介质上叠1000层的工艺实践，生产出单层介质厚度为1μm的100μF MLCC，相比之下我国叠层印刷技术还有一定差距。此外在解决陶瓷介质和内电极金属在高温烧成后的分层、开裂问题上，日本企业在烧结专用设备技术方面也处于领先位置，不仅有各式氮气氛窑炉(钟罩炉和隧道炉)，而且在设备自动化、精度方面优势明显。

2.2.特种MLCC增长确定性高，竞争格局稳定  

2.2.1.军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求

    军队现代化与信息化建设提速，十四五国防军工确定高成长。2017年，党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至 2035年，我国军队现代化建设开始提速。“备战”“2027”是我国国防建设第一阶段目标，“2035实现国防军队现代化”、“本世纪中叶建成世界一流军队”是保障国家长久稳定发展的前提屏障，中国GDP持续增长有望超越美国达到世界第一，国防实力也将达到相匹配的水平。

  特种MLCC行业的发展与国防支出密切相关，将充分受益于我国军队现代化、信息化建设的进程。近年来我国军费保持稳步增长，2022年达到1.45万亿元，增速7.1%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。MLCC广泛应用于卫星、飞船、火箭、雷达、导弹等武器装备中，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种MLCC需求快速增长。根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场规模从2016年的21亿元快速增长到2021年的36亿元，年均复合增速达11.4%，预计我国特种MLCC市场有望在2024年达到51亿元，年均复合增速12.3%。

 2.2.2.特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升

   国内特种MLCC市场格局稳定，宏明、鸿远、火炬三足鼎立。特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高，供应商基本为配套历史较长的龙头企业，新进入者面临产品验证历史较短的问题，难以对老牌厂商形成挑战。因此，特种MLCC市场较为集中，火炬电子、鸿远电子和宏明电子（未上市）三家市场份额接近，约占整体市场份额的90%。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。

    近年来火炬、鸿远营收及净利润规模保持较快增长。火炬、鸿远作为民营企业制度灵活，更能及时响应下游需求，近年来自产MLCC业务发展相对更快。从营收端来看，2021年火炬、鸿远自产MLCC业务营收分别达到12.56、13.48亿元，近三年复合增速均达到40%，而宏明同期复合增速仅为13%。从利润端来看，2021年火炬、鸿远归母净利润分别为9.56、8.27亿元，近三年复合增速分别为42%、56%，两者利润规模及增速均较为接近。

    与同行业公司对比，火炬电子研发处于领先地位。目前公司共有研发人员199人，占公司总人数的9.37%，2021年研发投入1.08亿元，同比增长58.12%，占自产业务收入的6.79%。公司拥有CNAS实验室认可的火炬电子实验室、省级企业技术中心、省级工程研究中心，并设立了国家博士后科研工作站。截至2021年年底，公司拥有 264 项专利，其中发明专利53项、实用新型专利200项、外观设计专利11项，正在申报的专利142项，其中发明专利112项，专利数量行业领先。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。

    在持续的研发投入和技术积累下，火炬电子自产MLCC毛利率不断提升。公司作为国家火炬计划重点高新技术企业、国家高新技术产业化示范工程，持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作，实现了关键技术自主可控，形成了从产品设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，如“湿法淋幕成型一体化生产工艺”、“全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺”、“ BX 材料配方”、“BP 高频材料配方”等。随着公司生产工艺不断完善、效率逐渐提升，自产MLCC毛利率近年来保持上升趋势，2021年达到81.7%，略高于鸿远电子的80.8%。

2.3. 民用MLCC需求持续增长，公司业务有望不断扩展

2.3.1.新能源车、5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长

    新能源车与5G的快速发展推动MLCC市场持续增长。根据中国电子元件行业协会数据，我国MLCC市场规模从2017年310亿元快速增长至2020年的462亿元，年均复合增速达14%。随着国内新能源车以及5G等行业的快速发展，预计2023年我国MLCC市场规模有望达到533亿人民币，年均复合增速5%。从下游应用来看，移动终端是目前MLCC下游最大的应用领域，占比33%；汽车是MLCC下游第二大应用领域，占比14%；家电、通信设备、计算机分别占比9.3%、8.8%、7.8%。

  移动终端是MLCC第一大应用领域，在5G的推动下市场有望不断增长。我国商用5G从2019年开始快速发展，5G手机出货量从2019年的0.14亿部快速增长至2021年的2.66亿部，而智能手机的升级将显著提升单机MLCC用量。根据村田统计数据，2G/3G手机单机MLCC用量为100～200颗，随着通信技术的升级，高端LTE-A手机中的MLCC用量达550～900颗，5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000 颗以上。以iPhone为例，4G版iPhone手机的MLCC用量已经超过1200颗，到5G版用量将达到1500～2000颗。受益于5G手机出货量以及单机MLCC用量的不断提升，村田预计2025年智能手机的MLCC整体用量将达到2019年的约1.7倍，CAGR=9.2%。

  作为5G通信的核心设备，5G基站建设也将推动MLCC需求不断增长。由于5G通信采用了更高频段的频谱，单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量多于4G宏基站。根据工信部数据，目前我国累计建成开通的5G基站超过140万个，2022年我国5G基站建设将进一步加速，预计远期我国5G基站数量将达到500-600万个。此外5G基站使用的大规模多天线技术对MLCC的整体需求也相应提升，根据VENKEL数据，单个5G基站的MLCC需求约为15000颗，达到4G基站的2-3倍左右。随着国内外5G基站建设的不断推进，村田预计2024年基站的MLCC的整体用量将达到2019年的约1.4倍，CAGR=7%。

    汽车电动化及智能化的发展，也将推动MLCC需求不断增长。MLCC主要用于汽车的动力系统、安全系统、娱乐系统及ADAS中，根据村田数据，L0级传统燃油车的单车MLCC需求量约为3000颗，L2级混合动力车的单车MLCC需求量超过6000颗，L3级纯电动车的MLCC单车需求量超过10000颗。根据中国汽车工业协会统计数据，2020年我国新能源汽车产量137万辆，渗透率为5.4%；而2021年我国新能源汽车产量迅速提升至350万辆，渗透率达到13.4%，《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》中2025年渗透率20%的目标有望提前达成。随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进，村田预计2024年车载MLCC的整体用量将达到2019年的约1.6倍，CAGR=9.8%。

2.3.2.日韩巨头主导民用市场，国产厂商替代空间广阔

    中国是全球最大的MLCC市场，日韩企业市场份额领先。根据中国电子元件行业协会数据，2020年我国MLCC市场规模达到462亿元，占全球市场的比重达45%。从市场份额来看，日韩厂商占据主导地位，2020年村田、三星电机、太阳诱电的全球市场份额分别达到33.42%，23.0%，11.4%。其中村田是全球陶瓷电容器龙头，拥有MLCC从材料到产品的全产业链生产能力，掌握多项专有技术；三星电机是全球第二大MLCC厂商，在微型、超高容量的MLCC产品领域处于领先地位；太阳诱电是全球领先的被动元件制造商，业务包括电容器、铁氧体及应用产品、集成模块和设备以及其他产品。风华高科作为我国MLCC龙头全球市场份额仅为1.3%。

  我国MLCC厂商较为集中，国产替代空间广阔。MLCC行业由于较高的资金、技术壁垒，竞争格局比较集中，目前我国主流厂商包括风华高科、三环集团、火炬电子、鸿远电子等。风华高科作为国内MLCC龙头，技术和产能处于国内领先地位，具有较为完整的产业链，产品主要应用于家电、通信、数码产品、汽车电子等领域，汽车电子是公司未来的重点发展领域。三环集团是国内电子陶瓷元器件领先企业，产品主要应用于电子、通信、消费电子、工业和新能源等领域，未来重点布局5G通信领域；火炬、鸿远的MLCC产品涉及到多个军用质量级别，下游应用以高可靠性的特种产品为主，民用高端产品为辅。整体来看，我国MLCC市场主要被日韩巨头占据，以风华高科、三环集团等为代表的国内厂商份额不足15%，国产替代空间广阔。

    日韩厂商产能向高端MLCC转移，国产厂商迎来市场机遇。从2018年开始，日韩主力厂商集中进行产能调整，放弃部分通用型MLCC并向高端产品转移。如京瓷2018年2月宣布退出市场上用量最广泛的部分规格MLCC产品；村田在3月份宣布计划在2020年前停产0603尺寸以上的低毛利产品并向车规级等高附加值MLCC产品转移；TDK也表示将退出一般型MLCC业务。日韩厂商的产能调整导致通用型MLCC出现供给不足，国产厂商抓住机遇纷纷扩产，未来国内各大厂商的MLCC市场份额有望不断提升。

2.3.2.公司积极扩产增效，盈利能力有望逐渐提升

    受下游需求推动，国内外厂商纷纷扩产。2020年5月，火炬电子发行可转债募资6亿元，用于小体积薄介质层陶瓷电容器产能扩建。根据公司公告，扩产项目建设期2年，建成后3年内产能逐渐释放，完全达产后公司将年新增 84 亿只不同型号小体积薄介质层陶瓷电容器产能，年均实现销售收入6.24亿元。项目建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求，为公司各项业务的发展提供有力支撑。

    通过扩产增效，公司盈利能力有望不断提升。随着公司产能的提升、规模效应显现，近年来公司盈利水平呈现上升趋势，2021年毛利率达到35.52%，同比提升3.67ppt；净利率达到20.63%，同比提升3.38ppt，均创历史新高。未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。

3. 新材料板块：陶瓷复材有望打开公司第二增长曲线

3.1. 陶瓷复材性能优异，主要用于航空、航天热端部件

  陶瓷基复合材料（CMC）是一种以陶瓷作为基体，以各种纤维作为增强体的复合材料，具有轻质高强、耐高温等优异性能。20世纪40年代以来，随着高温合金的不断发展，耐温能力逐渐提升，目前已经接近其1100℃左右的耐温极限，而陶瓷复材的应用将发动机部件的耐温能力提升至1200-1350℃，并且陶瓷复材构件质量通常只有镍基高温合金构件质量的1/4-1/3，在提高构件工作温度的基础上同时实现了减重，显著提高了航空发动机的燃油经济性。因此，陶瓷复材在高温领域尤其是航空航天的热端部件上的应用越来越广，被誉为“世界航空工业发展的核心材料技术”。

    陶瓷复材可以分为非氧化物陶瓷复材和氧化物陶瓷复材两大类，目前已经入商业化应用阶段。非氧化物陶瓷基包括碳化硅、氮化硅、氮化硼、硫化钼等，特点是密度低、耐高温，主要应用于航空发动机燃烧室、高/低压涡轮等热端部件；氧化物陶瓷基包括氧化铝、氧化锆、氧化硅、氧化锌、氧化锰等，长时耐温能力略低于前者，优势是成本相对较低，主要应用于航空发动机喷管及小型发动机高温部位等。

     陶瓷纤维作为陶瓷复材制备的核心材料，目前已发展到第三代，日美处于领先地位。1975年，日本东北大学开创了以聚碳硅烷（PCS）为先驱体制备连续陶瓷纤维的先河，之后日本碳素公司（Nippon Carbon）和宇部兴产公司（Ube Industries）进行了陶瓷纤维的工程化和产业化，分别发展出Nicalon和Tyranno系列纤维；美国Dow Corning公司在NASA的支持下于上世纪末进行连续陶瓷纤维的开发，发展出Sylramic系列纤维。目前国际主流厂商陶瓷纤维产品均已发展到第三代。

    陶瓷复材制造处于产业链中游，上游为陶瓷纤维等原材料。陶瓷复材制造处于整个产业链的中游，上游为陶瓷基体、界面层及陶瓷纤维，陶瓷基体材料是陶瓷复材耐高温、质量轻的基础，陶瓷纤维作为增韧材料是克服基体脆性问题的关键，界面层则是连接基体与增韧材料的纽带。与碳纤维复材的制造流程类似，以CVI工艺为例，陶瓷复材的制造首先将陶瓷纤维采用化学气相沉积的方法制备涂层，再与陶瓷颗粒、粘合剂、溶剂等基质结合形成预浸料，预浸料铺贴后经过压实、机械加工成为所需的成品零件。

    航空航天及国防是陶瓷复材最主要的下游应用领域，占比达60%。从下游应用来看，根据Market Data Forcast数据，陶瓷复材在航空航天领域的应用占比达44%，主要用于航空发动机的热端部件如燃烧室内衬、燃烧室火焰筒、喷管调节片/密封片、涡轮叶片和涡轮壳环等。国防是陶瓷复材的第二大应用领域，占比达16%；能源电力、汽车以及电子电气领域的占比分别为14%、12%、9%。

3.2. 陶瓷复材市场空间广阔，美国产业化走在前列

    航空发动机性能的不断提升带来高温材料的迫切需求，陶瓷复材前景广阔。随着航空发动机技术的进步，涡轮前进口温度不断提高。目前推重比7~8的第三代涡扇发动机，涡轮前进口温度达到1250~1400℃；推重比10左右的第四代涡扇发动机，涡轮前进口温度达到1550~1700℃；预计第五代涡扇发动机涡轮前进口温度将达到1950~2150℃。新一代航空发动机对高温材料的需求愈发迫切， 陶瓷复材成为航空发动机耐高温材料的首选之一。

    经过20余年的探索以及验证，陶瓷复材目前已进入产业化阶段。从20世纪90年代开始，欧美以推重比8~10一级的航空发动机（如F119，EJ200，F414等）为验证平台，对陶瓷复材构件进行了大量应用验证。考核结果表明，陶瓷复材在满足耐温要求下，可使中等载荷静止件减重50%以上，并显著提高其疲劳寿命。目前陶瓷复材在航空发动机的应用中，喷管调节片/密封片等中温中等载荷静止件已完成全寿命验证并进入实际应批生阶段；燃烧室火焰筒和内外衬等高温中等载荷静止件正在进行全寿命验证，有望进入实际应用阶段；而涡轮转子和涡轮叶片等高温高载荷转动件尚处于探索研究阶段。

    陶瓷复材市场需求持续增长，预计未来10年复合增速11%。在国际形势及地缘政治不确定性不断加深的背景下，世界各国持续加大航空航天领域的投入力度，新一代航空器及航空发动机对陶瓷复材的需求持续提升，全球陶瓷复材市场需求呈现持续增长趋势。根据Markets and Markets预测，全球陶瓷基复合材料市场规模有望从2021年的88亿美元增长到2031年的250亿美元，年复合增长率为11%。

     GE产业化走在行业前列，目前已完成全陶瓷复材产业链布局。美国GE公司从20世纪80年代末就开始对陶瓷复材技术进行攻关，经历20世纪90年代的工艺探索阶段、大规模验证阶段（2000-2015年），目前已进入产业化阶段。GE新一代航空发动机GE9X使用了包括燃烧室、高压涡轮导向叶片及高压涡轮外环等在内的超过65个陶瓷复材部件，是迄今为止商用飞机发动机中最多的，这些陶瓷复材部件的减少了59%的冷却空气需求，并且重量只有传统部件的1/3，而强度达到传统部件的2倍，具有更高的耐用性。此外，2021年5月GE首台自适应变循环发动机XA100完成测试，陶瓷复材在该发动机中得到广泛应用，未来将为美国六代机提供动力。

    北美是全球第一大陶瓷复材市场，美国占据领先地位。相比其他国家，美国对陶瓷复材的工艺及应用水平均处于领先地位，以GE为首的美国企业已经实现了成熟的工业化生产及销售流程，陶瓷复材产业化走在世界前列。根据Market Research Future数据，2018年北美地区占据了全球陶瓷复材市场36.6%的份额，是第一大市场。Mordor Intelligence预测，2021-2026年北美地区仍将保持全球最高的陶瓷复材市场增速，亚太市场及欧洲市场也将迎来快速增长。

     陶瓷复材市场以欧美为主导，我国产业化仍处于起步阶段。陶瓷复材市场的主要竞争者包括GE、Rolls-Royce、SGL Carbon、3M、CeramTec、CoorsTek等，基本被欧美公司占据。我国在陶瓷复材研究上起步较晚，且西方对我国在陶瓷复材产品和技术上实施严密封锁，因此我国在陶瓷复材上仍处于追赶阶段。目前国内陶瓷复材研究多以校企合作模式进行，研究院所及高校进行研发，以西北工业大学、国防科大、厦门大学、中科院上海硅盐所、航空工业复合材料技术中心等为代表；企业进行成果转化，具有陶瓷复材规模化生产能力的企业主要包括火炬电子、苏州赛力菲和宁波众兴，火炬电子是唯一的上市公司。

3.3. 火炬电子技术、产能布局国内领先，业绩有望快速增长

    公司产业链布局完整，技术、产能国内领先。公司2013年与厦门大学合资设立福建立亚特陶有限公司，正式进军高性能陶瓷材料领域；2015年，为扩大陶瓷材料产业规模，公司募资8.3亿元用于CASAS-300产业化项目，并设立全资子公司立亚新材；2017年，公司设立全资子公司立亚化学，布局陶瓷材料上游原材料聚碳硅烷（PCS），进一步完善公司陶瓷材料产业链布局。公司第三代陶瓷复材CASAS-300性能与日本同类产品Hi-NicalonS相当，技术、产能均处于国内领先地位。

    公司产品性能、产能已具备稳定供货能力，业绩有望快速增长。2021年3月，公司宣布CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目正式结项，6条生产线建设完成并投入使用，释放产能可达10吨/年，产销稳定后预计可实现年均销售收入5.29亿元，年均净利润3.05亿元。2021年，立亚新材实现营业收入1.2亿元，同比增长15%，实现净利润4104万元，同比增长27%；立亚化学实现营业收入5107万元，同比增长136%，净利润470万元，实现扭亏为盈。作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，公司技术、产能行业领先，随产销逐步释放，特陶材料业务有望成为公司业绩的新增长点。

4. 盈利预测与估值分析

4.1.业务拆分与盈利预测

    我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

    1）贸易业务：公司与太阳诱电、AVX、KEMET等国际一线品牌建立了持续稳定的合作关系，近年来持续加大合作深度和广度，积极开拓新产品线与新兴市场。公司合作的国际品牌在新能源车、5G等高增速的高端市场占据优势，预计公司贸易业务增速也将高于8%的行业整体复合增速。考虑到2022年4月以来上海疫情对公司贸易业务造成一定影响，我们预计公司贸易业务2022-2024年营收增速分别为10%/15%/10%，毛利率分别为11%/10%/9%。

    2）自产元器件：陶瓷电容领域，公司是我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，技术积累、客户基础坚实，未来随着公司产能不断释放、规模效应显现，公司陶瓷电容产品有望迎来量利齐升。公司下游航空、航天占比较高，行业十四五复合增速超过20%，叠加信息化建设下电子元件的用量提升，公司MLCC业务增长也将快于行业增速。同时公司自产元器件也不断向钽电容、微波元件、电阻等其他品类扩展，公司非MLCC元件过去三年营收复合增速超80%，未来有望持续贡献新增长。我们预计2022-2024年公司自产元器件业务营收增速分别为30%/29%/27%，毛利率基本保持稳定，分别为78%/78%/78%。

    3）新材料业务：特陶材料领域，公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300产品性能和产能已具备稳定供货能力，2021年公司特陶材料业务营收同比增长35%。公司新材料业务目前收入规模较小，随着未来产品进一步拓展，有望开辟公司第二增长曲线。我们预计2022-2024年公司新材料业务营收增速分别为40%/35%/30%，同时随着公司产品不断成熟、规模效应显现，毛利率保持小幅提升，分别达到75%/75%/75%。

    公司分业务收入预测汇总如下，预计公司2021-2023年营业收入分别为55.3、66.4、77.5亿元，同比增长17%、20%、17%，毛利率分别为37%、38%、40%。

4.2. 估值分析与投资建议

    预计公司2022-2024年营业收入分别为55.3、66.4、77.5亿元，同比增长17%、20%、17%；归母净利润分别为11.5、14.3、17.2亿元，同比增长20%、25%、20%；对应EPS为2.49、3.12、3.74元。现价对应PE分别为16、13、11倍。采用相对估值法进行测算，我们选取国内特种电子元器件行业的鸿远电子、宏达电子、振华科技作为可比公司。

     陶瓷电容领域，公司作为特种陶瓷电容核心供应商，先发优势明显，随公司新增产能逐渐释放，未来有望充分受益下游旺盛需求。特陶材料领域，公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300产品性能和产能已具备稳定供货能力，2021年公司特陶材料业务营收同比增长35%，有望开辟公司第二增长曲线。参考同行业3家公司2022-2024年的平均PE估值25/20/15倍，以及公司过去三年PE估值中枢36倍，公司2022年16倍PE估值优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示 

1）  代理业务毛利率波动风险。

公司代理业务受MLCC市场供需、汇率等诸多因素影响，如果未来代理业务毛利率出现下滑将对公司营收利润造成不利影响。

2）  特种产品降价风险。

目前特种产品价格一般较为稳定，如果未来出现大幅波动，将会对公司营收利润造成不利影响。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】---------------

----------------【公司报告】---------------

【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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【航发科技】

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【新雷能】

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【中航重机】

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【中兵红箭】

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【黄河旋风】

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【力量钻石】

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【四方达】

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