浙商国防 邱世梁|王华君 中航电子拟吸收合并中航机电，军工“内生+外延”双驱动逻辑强化

作者：王华君

联系人：王洁若

来源：浙商机械国防团队报告

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核心观点

中航电子、中航机电合并打造航空机载龙头，军工央企“外延”注入加速

中航电子拟通过换股方式吸收合并中航机电：5月26日，中航电子和中航机电发布公告，为加快机载系统业务的发展，中航电子拟向中航机电全体股东发行股票对中航机电进行吸收合并；两家公司在我国航空制造产业链中分别处于航电系统和机电系统的高度垄断位置，本次合并属于落实国改的实质性举措，后续有望加速整合资产技术一体化、提升规模经济效应，实现整体机载系统的全方位优化，稳定航空工业集团下属公司在细分产业链“链长”位置不动摇。

加大优质资产注入上市公司力度，军工央企有望迎“外延”注入高峰: 国资委召开专题会，提出继续加大优质资产注入上市公司力度，2022迎“国企改革三年行动”收官之年，通过相关改革举措理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现，军工“外延”增长逻辑不断印证，国防行业内生外延双驱动。

聚焦资产证券化率低的军工集团：航天科技、航天科工、中电科、兵器工业

中航工业集团走在前列：中航工业集团资产证券化率最高，截至2021已达72%，旗下多个上市公司成为细分赛道龙头，本次中航机电、中航电子合并表明集团国企改革进程进一步加速，集团后期资产证券化率有望持续提升；

聚焦资产证券化率低军工集团下属央企：航天科工（15%）、航天科技（15%）、兵器工业（29%）、中电科（31%）现阶段资产证券化率较低，前期资产注入规模较小，后期提升空间大，重点关注上述集团下属相关标的。

多家军工集团下属上市公司已经进行重大资产重组

继2017年资产整合高峰期后，2021“十四五”开局之年又迎新热潮。2015年以来，军工集团下属上市公司累计已有32家进行了重大资产重组，累计注入评估价值超1300亿资产；自2017年军工集团整合注入高峰期后，2021年随着“国企三年改革行动”不断推进，企业资产注入掀起一轮新高峰，2022年及十四五期间有望持续保持高位。

重组带来净利润显著提升。从重大资产重组注入前后收入对比看，累计33家公司重组前期总收入合计2133亿，资产注入后当期总收入合计2721亿，同比增幅28%；从重大资产重组前后归母净利润对比来看，重组前归母净利润合计46亿，重组后当期净利润合计84亿，同比增速83%，归母净利润涨幅明显。

军工迎“内生+外延”双轮驱动，“内需+外贸”、“军品+民品”两翼齐飞

（1）“百年变局”下，国防军工确定性高成长，“备战/2027/建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向，2021年大额合同负债彰显“十四五”高景气；（2）国防军工资产证券化+核心军品重组上市预计将掀新一轮，关注多家集团重组进程；（3）中国坦克/无人机/教练机/战斗机等具备全球竞争力，外贸需求逐步崛起。国产大飞机/民用航空发动机等产业链也在逐步成长。

投资建议

持续推荐中航西飞、中航沈飞、航发动力、中兵红箭、航发控制、紫光国微、中航光电、中航重机、中航高科、西部超导、中国海防等，看好中航电子、贵航股份、成飞集成、航发科技、中航机电、中国船舶、航天长峰、四创电子、国睿科技、中瓷电子、凤凰光学、光电股份、北方导航等军工集团下属公司，后期业绩有望改善。

风险提示

1）股权激励、资产证券化节奏低于预期；2）军品交付进度不及预期。

吸收合并方中航电子，是中航工业集团下属航空电子系统具备垄断地位的重点供货商，为客户提供综合化的航空电子系统整体解决方案；

被吸收合并方中航机电，是中航工业几天下属航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台，业务包括机载飞行控制子系统，机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统(交直流发电及控制、机上一次配电装置、应急发电子系统、变流/变压等装置)、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装置、发动机点火系统及装置、无人机发射等系统的研发、制造和销售。

多家军工集团资产证券化率大幅提升，借力资本市场做大做强集团整体。2015年以来，多家军工集团资产证券化率有所提升，上市企业资产价值不断增长有效增厚集团总资产，进一步提升集团业绩及盈利能力。

以中航工业集团为例，2015年其上市公司总资产4003亿元，集团资产证券化率43%；经过多年有效国企改革，推动优质企业上市，2021年上市公司总资产12383亿元，集团资产证券化率72%，显著提升国有资本总量。集团积极推动优质资产注入上市，上市公司通过资本市场进一步高效运作，双向促进业绩向好。

中航工业及中电科集团走在前列：中航工业集团资产证券化率最高，截至2021已达72%，旗下多个上市公司成为细分赛道龙头；中电科集团开启了“子集团组建-上市公司激励-优质资产注入”的模式，以下属子集团为平台整合院所资产， 累计对下属6家企业进行了重大资产重组，在对上市公司进行优质注入的同时实现核心院所资产有效改制，后期资产证券化率有望持续提升；

资产注入作为一种做强做优做大国有资本、提升生产经营效率、降杠杆减负债防风险的有效措施，可以在提升公司整体业绩效益的前提下，为股东及核心骨干员工带来丰厚利益，有助于公司/行业高质量发展，从而更好地满足下游客户的需求、更好地承担国家对国防军工行业的需求。

经过我国国防军工行业多年发展，目前已经从“小步快跑”追赶代际差到“批产放量”大规模列装阶段，国防军工已经迎来“补偿式”发展。“先进型号高效、低成本放量”是当前国防军工行业所要承担的重要职责，高效：即满足下游客户对先进武器装备数量/列装速度上的要求；低成本：即在装备放量过程中不断降低成本、从而实现阶梯降价。

在这一背景下，在“2027年实现建军百年奋斗目标”、“力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”的要求下，进行优质资产改革注入，军工上市公司实现外延并购，对提升资产经营效率、增厚集团业绩、做大国有资本、调动公司管理层及核心骨干员工积极性，对于公司行业的发展有着重要的意义，我们判断军工央企下属上市公司资产注入整合将是大势所趋。

风险提示：资产注入不及预期等风险。

【国防行业】往期报告回顾：

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----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

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【黄河旋风】

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【力量钻石】

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【四方达】

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【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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【航发科技】

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【新雷能】

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【中航重机】

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【华特气体】

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

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