浙商机械 邱世梁|王华君【杭氧股份】成长路径：行业需求、公司份额、盈利能力三提升

作者：邱世梁、王华君、张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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投资要点

成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍

1）行业需求持续增长：（1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。（2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是2021年的2.5倍以上。

2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。

3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：（1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。（2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。（3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是2021年的数倍以上。

迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势

近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额近50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。

产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线

在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。

公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力

盈利预测及估值

预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速25%，对应PE分别为23/19/16倍。采用分部估值，6-12月目标市值为491亿元，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。

成长路径：行业需求、公司份额、盈利能力三提升

核心逻辑：

1）迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势。近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额近50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。

2）产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线。电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔。在特气市场，公司以稀有气体作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。

3）公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力。

成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍

1）行业需求持续增长：（1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。（2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是2021年的2.5倍以上。

2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。

3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：（1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。（2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。（3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

总结：公司远期利润空间有望是2021年的数倍以上。

【工业气体】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【杭氧股份】

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【凯美特气】

【凯美特气】业绩符合预期；传统业务景气、电子特气实现收入

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【华特气体】