浙商国防 邱世梁||王华君【派克新材】深度：高端锻件核心供应商；大型模锻件有望开启第二成长曲线

作者：邱世梁、王华君

来源：浙商机械国防团队报告

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摘  要

派克新材：航空航天、核电等高端锻件核心供应商

1) 公司成立以来持续深耕锻件领域。当前主要产品：航空航天锻件、电力锻件（风电、核电、水电）、石化锻件等。2021年航空航天锻件营收/毛利占比分别为46%/ 69%。

2) 公司2018-2021年营收复合增速38%，归母净利润复合增速50%。主要受益于“十四五”军机等武器装备放量，带动航空发动机环形锻件需求快速增长。

航空航天：“十四五”受益军品放量，定增发力模锻有望开启第二成长曲线

1) 军机：中美军机数量结构差异对应锻件市场总空间约2500亿，若以2030年为补足差距时点，对应年均250亿市场空间，“十四五”复合增速约27%。

2) 民机：基于商飞对2021-2040大陆民航客机队规模的预测，经测算对应民机锻件市场总空间约900亿美元，年均约290亿人民币。随着C919大飞机量产、市场占有率提升，将相应带动国内锻件企业市占率的提升。

3) 航天：公司航天锻件主要产品为火箭及导弹壳体、发动机机匣等。新机配套叠加实战化训练消耗，航天锻件需求旺盛。

4) 公司：当前是航空发动机环形锻件领域核心供应商，实现了国内外航发环形锻件制造能力、尺寸全覆盖。拟定增募资不超过16亿元引入大型模锻机及配套设备发力军民用飞机大型模锻件、航空发动机盘类件等领域，“产品品类扩展+产能提升”有望开启第二成长曲线。

电力石化：能源结构转型、风电核电预计将成为公司重要拉动

1) 风电：GWEC预测未来10年全球风电行业复合增速约14%。公司主要产品轴承锻件、塔筒法兰、转子房等当前市占率低。公司于2021年扩大风电产能、已成功进入国内外主要风电企业供应体系，风电业务规模将显著增长。

2) 核电：预计我国核电“十四五”复合增速约9%。公司产品主要为核反应堆堆内构件相关锻件，已成功取得民核认证，预计收入规模将快速提升。

3) 石化：预计“十四五”石化行业稳健增长。石化锻件供应商多、格局分散，公司在锻件领域技术实力雄厚，未来有望受益于市占率提升。

派克新材：预计未来3年业绩复合增速约36%

预计2022-2024年公司归母净利润4.2/5.7/7.7亿，同比增长38%/ 35% /36%，PE为34/25/19倍。公司上市以来PE中枢为46倍，航发产业链可比公司2022年平均PE为45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争加剧风险。

投资故事

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.2/5.7/7.7亿，同比增长38%/35%/36%，复合增速为36%。，EPS 为 3.89/5.24/7.12元。现价对应 PE为34/25/19倍。

首次覆盖，参考公司上市以来PE估值中枢46X，以及航空锻造企业2022年PE估值平均值45X，给予公司“买入”评级。

关键假设

1）“十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配。

2）我国能源结构转型优化，风电、核电等清洁能源装机及占比按照规划持续稳健提升。

我们与市场的观点的差异

1）公司作为民营企业，市场或担心公司在航空锻件市场的竞争中处于不利地位。我们认为：

（1）国家鼓励民营企业参与军品生产，通过竞争降低军品成本、保证供应安全、激发行业活力，军民融合、中上游配套环节市场化程度加深大势所趋。

（2）“十四五”内军品放量，“十五五”后民用大飞机及配套航空发动机也将逐步成为行业增长的重要拉动，公司前瞻布局，定增扩产提升在大型精密模锻件领域的研制生产能力，未来产品品类扩张有望给公司带来第二成长曲线。

2）市场或担心原材料涨价导致公司盈利能力下降。我们认为：

（1）近期受地缘政治等因素影响，高温合金等原材料价格上涨，该上涨为阶段性影响，后续随着局势逐渐缓和、其他地区供应弹性的加大，预计原材料价格将逐渐趋于回归。

（2）军工行业具有很强的计划属性，产业链各环节均以“保军”为第一要务，军品生产计划下达的提前量较多，包括公司在内的锻造类企业均有一定的原材料库存，将有助于抵抗原材料波动造成的影响。

（3）若持续、长久的出现原材料价格处于高位的情况，终端军品价格也有望做出相应调整，保障产业链各环节企业盈利能力、实现产业链稳定供应。

股价上涨的催化因素

镍、高温合金等上游材料价格下降；军机、发动机等终端产品需求及采购超预期；公司定增项目顺利推进、新市场开拓取得重要进展。

投资风险

1）原材料及产品价格波动风险；2）行业竞争加剧风险。

目  录

正  文

1. 航空航天等高端锻件核心供应商，近年来业绩高增长

1.1. 专注锻造十五载，当前是高端锻件核心供应商

公司前身派克有限于2006年成立，注册资本555万元，自成立以来公司主营业务未发生改变，为金属锻件的研发、生产和销售。产品覆盖范围当前包括航空航天、船舶、电力、石化以及其他各类机械等多个行业领域。

2013年派克有限以1555万元吸收并购派克特钢，同年开始进入军工领域，当前公司已成为国内少数几家可供应航空、航天、舰船等高端领域环形锻件的高新技术企业之一，主营产品涵盖由普通特钢、合金钢、不锈钢及高温合金、铝合金、钛合金、镁合金等特种合金材料辗制的环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件。

公司于2020年8月上市。2022年发布公告拟定增募资不超过16亿元用于锻造产品品类扩张及产能提升。

公司实际控制人为宗丽萍、是玉丰，二人为夫妻关系。合计直接、间接持有公司61.63%的股份，股权较为集中。

公司产品按锻造方式分为三大类别：辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件，按应用行业分类可划分为航空锻件、航天锻件、船舶锻件、电力锻件、石化锻件和其他锻件，产品覆盖的应用范围广阔，包括航空发动机、火箭、卫星、船舶、火电、风电、核电、石化等领域。

1.2. 公司近年来业绩高增长，“十四五”受益于军品放量

公司2018-2021年营收复合增速38%，归母净利润复合增速50%。

2020年营收及归母净利润增速下降，主要原因为船舶锻件产品销量减少，自2008年金融危机以来民用船舶行业持续低迷，叠加中美贸易摩擦和全球疫情持续，航运业务受到较大冲击。

业务结构角度，“十四五”航空航天军品占比显著提升：公司持续深耕锻件产品，其中航空航天锻件营收占比从2017年的18% 上升到2021年的46%，航空航天锻件毛利占比从2017年的28% 上升到2021年的69%，公司受益于“十四五”军品放量，军品业务比重不断上升。

公司近年来净利润率大体保持稳定：近3年来毛利率略有下降，但得益于期间费用率特别是销售/管理费用率的下降，公司净利润率基本保持稳定。公司财务费用近年来均较少，显示公司财务状况较优。公司对研发保持持续投入，近年来研发费用率稳中有升。

2. 航空航天：“十四五”受益军品放量，“十五五”民机接力

2.1. 锻造：主要粗加工方式之一，占飞机价值量比例约5~8%

“原材料-粗加工-精加工-热表处理”是飞机、航空发动机金属零件的主要加工过程。

原材料主要包括钛合金、高温合金、铝合金、高强度钢、不锈钢等。

粗加工按照成形方式的不同主要分为锻造、铸造。锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。铸造则直接将液态金属浇铸到事先准备好的模具中、待金属冷却后清除模具即得到所需形状的零件，其优点在于可以生产形状复杂、特别是有复杂内腔结构的零件。

精加工主要是指机加工，在粗加工获得的毛坯基础上进一步切削获得形状尺寸精确满足要求的最终零件。

按照具体工艺及所用设备的不同，锻造又可分为自由锻、模锻、辗环三种类型。在航空领域，飞机机身大锻件、发动机盘类件等多采用模锻的方式加工；发动机各类环形件主要采用辗环的方式，飞机和发动机上各类中小锻件可以采用模锻或自由锻的方式加工。

具体来说，飞机所用的锻件，主要包括机身上的舱门门框、机头风挡边框、机翼机身连接件、机翼边条/承力梁、发动机吊挂系统锻件、机身承力框等框、梁类零件；以及起落架系统上的外筒、活塞杆、扭力臂、支架等结构件。

在发动机上，转子上锻件主要包括前轴颈、整流罩、风扇盘、压气机盘、涡轮盘、涡 轮轴等各类型盘轴件。静子上的锻件主要是各类机匣、封严环、支撑环等环形件。

军机上锻件占整机价值比例约为 5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约为 5.5%~7.5%：

根据证券导报《中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者》报道，整个飞机上85%左右的构件是锻件，从价值量占比来看，锻件在飞机构件中价值占比6%~9%，在航空发动机部件中价值占比15%~20%。

根据立鼎产业研究数据，对于军机：机体结构占飞机总价值比例约为19%，发动机占飞机总价值比例约为25%；对于民机：机体结构占飞机总价值比例约为36%，发动机占飞机总价值比例约为22%。

由此计算，军机上锻件占整机价值比例约为5%~7%，民机上锻件占整机价值比例约为5.5%~7.5%。

2.2. 军机：受益于装备放量，锻件“十四五”复合增速约27%

2020年我国GDP约为美国同期的70%，约等于第3名到第6名的总和。但与我国的经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。

我国各类军机总数仅约为美国29%，在结构上也与美国存在较大差距。歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

经测算，中美军机数量差异对应的军机市场空间超4万亿，参考2.1节，假设锻件在军机整机价值占比为6%，则对应锻件市场总规模可达2500亿。测算过程中的主要假设如下：

• 歼20重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机，对标美国F-22。美国除F-22外还大量装备中型四代机F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将F-35数量乘以2/3后再与歼20进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。
• 各类型飞机单机价格参考美国同级别军机；

2021年我国各大军用飞机主机厂营收合计约为1300亿，按照锻件价值占比6%计算，2021年航锻件市场规模约80亿。结合上述中美军机数量差距对应的锻件市场空间2500亿测算未来航空锻件行业增速。

2025年是“十四五”最后一年， 2027年要实现建军百年奋斗目标，2035年要基本实现国防和军队现代化。分别假设截至2025年、2027年、2030年、2033年、2035年中国军机数量达到美国当前水平对行业复合增速进行测算。

若大体以中间节点2030年为补足差距的时点，则对应年均250亿军机锻件市场空间，十年间复合增速约23%，“十四五”期间复合增速27%。

2.3. 民机：国产大飞机产业化为航空锻造市场带来持久增长动力

民机锻造市场空间广阔，未来20年中国民机锻件年均市场规模约290亿人民币。

根据中国商飞预测：2021-2040年中国民航客机队规模将从2020年的3642架增长到9957架，考虑飞机退役，新增飞机数量将达到9084架，对应整机市场价值超过1.3万亿美元，全球占比将从当前的20%增长至22%，届时中国将成为全球最大的单一航空市场。

中国商飞同时预测，2025年中国民航客机数量预计为5253架次，若按照恒定的退役速度测算，2021-2025年中国新增民航客机数目为2046架，对应整机价值约3100亿美元。

参考2.1节，假设锻件在民机整机价值占比为6.5%，则对应未来20年中国民机锻件市场总规模可达900亿美元，按照6.5人民币/美元汇率计算，年均约290亿人民币。其中“十四五”期间民机锻件总规模约200亿美元，年均260亿人民币。

C919即将量产，国产大飞机市场占有率将快速提升，带动相应航空锻造市场快速增长：C919是我国自主研制的第一架国际先进水平大飞机，座级158-168座，航程4075至5555公里。2008年开始研制，2021年3月，东方航空与中国商飞签订了5架C919购机合同，首架预计将于2022年内交付。由此预估，C919将很快进入量产阶段。

2.4. 航天：新机配套叠加实战化训练消耗，航天锻件需求旺盛

公司的航天锻件产品主要为火箭及导弹壳体、发动机机匣等。其中导弹受益于“十四五”装备放量，兼以其耗材属性，未来需求弹性大。

导弹是一种携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行轨迹，导向目标并摧毁目标的飞行器。相较于二战时期的大面积火力覆盖方式，导弹具有精度高、射程远、威力大、突防能力强等优势，在现代战争中得到广泛应用，兼具实战和震慑双重战略意义。

20世纪90年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到70%以上，导弹便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。

我国导弹装备体系健全，性能世界领先。中国导弹技术从20世纪50年代起步，经过从仿制到自主研发的过程，目前已经达到世界一流水平，具备完备导弹体系：包括战略导弹东风系列（地地弹道导弹）、巨浪系列（潜射导弹），战术导弹红旗系列（地空导弹）、长剑系列（巡航导弹）、鹰击系列（空舰导弹）、霹雳系列（空空导弹）、长缨系列（反潜反舰导弹）、红箭系列（反坦克导弹）等。

“十四五”期间，随着新型武器装备的快速上量和“实战化训练”的消耗加剧，预计导弹需求将会显著提升：

1、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武器平台（舰船、航空）持续上量，导弹作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相对于武器平台的增长，导弹作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而带来更大的需求。

2、实战化训练背景下对导弹消耗量的增大。2014年3月，中央军委印发《关于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，中央军委等又多次强调“聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化训练”将带来弹药消耗的加剧：

2019年2月，解放军报报导：东部战区某旅“2018年摩托小时消耗是2017年的2.1倍；2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。”

2021年6月，国防部新闻发言人表示：2021年上半年“各部队开训即掀起练兵热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”

基于以上，预计“十四五”期间将逐渐迎来导弹需求增长的高峰，从而相应带来航天锻件需求的快速增长。

2.5. 公司：航发环形锻件核心供应商，拟定增发力飞机模锻件领域

公司是航空发动机环形锻件领域核心供应商。我国从事锻造业务的大小企业很多，但能够从事航空高端锻造的企业则屈指可数。当前主要有大型军工央企下属单位、部分专业化民营企业两类，具体包括中航重机、三角防务、万航模锻、派克新材、航宇科技、航亚科技等。

其中，公司及航宇科技当前主要聚焦于航空发动机环锻件；中航重机是航空锻造领域国家队，产品品类齐全，覆盖飞机、发动机等各类型锻件；三角防务、万航模锻主要聚焦于飞机及发动机模锻件；航亚科技主要聚焦于发动机精锻叶片。

公司在航空发动机环形锻件领域技术领先，实现了国内外航空发动机用环形锻件和机匣类锻件制造能力和尺寸的全覆盖。国内：参与多个军用、民用航空发动机型号的研制和批产配套。国际：与罗罗等国际航空发动机行业巨头签署长期供货协议，分享外贸转包巨大市场。

航空锻造行业格局稳固，存在技术、资质、客户认可、资金设备等四大壁垒。未来公司将持续受益于“十四五”军用发动机的放量。

2022年3月，公司发布公告，拟定增募资不超过16亿元开展“航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目”并补充流动资金。

航空航天用特种合金结构件智能生产线建设项目拟投资额约15亿元，其中设备购置及安装费约10亿，将用于购买大型模锻液压机、快锻压机、电动螺旋压力机等大型设备。

公司自成立以来，通过持续不断的技改投入，目前已拥有 7000T 快锻机、3600T 油压机、3150T 快锻机、2000T 快锻机等多台压力机，0.6m、1.2m、2.5m、5m、8m、10m、11m等多台精密数控辗环机，环件产品可覆盖外径 200~10000mm，高度 30~1600mm 的所有规格尺寸。

此次定增引入大型模锻设备，将极大的提升公司模锻件的生产能力，赋予公司向军民用飞机大型模锻件、航空发动机盘轴类零件等领域的延伸能力，打开更为广阔的成长空间。按照公司预估，项目达产后将可实现年产精密模锻件约4800吨，对应年营业收入17.6亿元、年净利润约4.3亿元。

3. 电力：能源结构转型，风电核电预计将成为公司重要拉动

公司电力锻件即涉及传统火电，也涉及清洁能源风电、核电、水电等，下游应用领域广泛。当前全球范围内能源结构向清洁能源转型，光伏、风电等发展迅速，预计未来火电业务或逐步减少，风电、核电等在公司业务中的占比则将逐步提升。

3.1. 风电：受益于“双碳”目标，长周期确定性成长

“碳达峰、碳中和”背景下，全球能源结构中清洁能源占比逐步提升，风电在其中占据重要角色。根据全球风能理事会（GWEC）报告，过去20年，全球风电装机快速上升，20年年累计装机复合增速约20%，年新增装机量复合增速约15%。

展望未来，在“双碳”目标的牵引下，预计风电行业仍将持续快速增长。根据GWEC的预测，未来10年内风电行业复合增速约14%，其中截止“十四五”末行业复合增速约17%。

风力发电机组大致可分为风轮、发电机和塔筒三部分。风轮由若干叶片组成，桨叶将风能转化为气动能驱动风轮转动，风轮带动发电机齿轮转动切割磁场磁感线将机械能转化为电能。发电机组是能量转化的核心部位，其性能直接影响风力发电的效率和持续性。

风电机组中的锻件主要包括风电齿轮箱锻件、风电轴承锻件和风电塔筒法兰锻件三类。风机大型化导致机组质量不断增加，法兰锻件的载荷强度也随之增长，对锻件的质量要求也随之提高。

风电锻件当前主要公司有恒润股份、中环海陆、海锅股份等。恒润股份风电塔筒法兰毛坯件产能约为18万吨，通过技改以及募投项目增加锻件毛坯产能7万吨；中环海陆锻件总产能为14万吨，通过募投项目增加8万吨锻件产能并淘汰3万吨老产能，合计将增加5万吨的产能；海锅股份总产能为8.5万吨，通过募投项目增加2.2万吨锻件产能。

公司主要风电产品为风电轴承锻件、塔筒法兰、转子房等。当前市场占有率还较低。公司于2021年扩大风电产能，已成功取得风电CE认证，进入了美国 GE、西门子歌美飒、丹麦 Vistas等国际高端装备制造商及国内主要风电下游企业的供应链体系。未来随着公司进一步加大力度投入风电产品的开发，风电业务规模预计将显著增长。

3.2. 核电：2019年核电审批重启，预计“十四五”复合增速约9%

核能是一种安全、稳定、高效、可调度的清洁能源，自20世纪50年代人类进入和平利用核能的时代以来，核能技术水平不断提高，当前，全球各类能源发电量中，核能占比已超过10%。

我国核电开始于1991年，秦山核电站于当年首次并网发电。此后到2011年，日本福岛核电事故发生后，我国核电审批进度放缓，2011-2014年，仅中俄合作的田湾核电站获批，2015年再次批准了8台机组，之后我国核电核准进入停滞状态，2016-2018年核电连续三年“零批准”。直到2019年，国家能源局明确表态山东荣成、福建漳州和广东太平岭核电项目核准开工，标志着核电审批正式重启。

当前截止到2022年3月，我国共运行核电机组54台（不含台湾地区）：累计装机容量5443万千万。2022年1-3月，全国累计发电量为19922.2亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为989.83亿千瓦时，占全国累计发电量的4.97%，与全球平均水平相比仍有一定差距。

展望未来，根据《中国核能发展报告（2021）》：预计到2025年，我国核电在运装机容量将达到7000万千万左右，到2030年，核电在运装机达到1.2亿千万，核电发电量约占全国发电量的8%。

由此计算可得，从2021年末到2025年，核电年均新增装机容量预计约为4200MW，4年间年新增装机容量复合增速约为9%；

从2021年末到2030年，核电年均新增装机容量预计约为7400MW，9年间年新增装机容量复合增速约为20%。按照该规划，“十五五”期间我国核电建设预计将显著加速。

公司的核电产品主要为核反应堆堆内构件相关锻件。堆内构件是在压力容器内除燃料组件及其相关组件以外的所有其他构件，包括堆芯上部支承构件、堆芯下部支承构件、堆芯测量支承结构。上述部件需要在高温、高压、强中子幅照、硼酸水腐蚀、冲刷和水力振动等严峻条件下工作，因此通常采用锻造工艺制作。

公司近年来在核电领域持续发力，未来核电收入预计将显著增长。

2018年：公司与东方电气（广州）重型机器有限公司、东方电气（武汉）核设备有限公司签署《战略合作协议》，协议约定双方联合开展核电及其他重大项目新堆型、新技术所需锻件材料研发；

2020年：公司积极参与四代核电产品研发，完成了东重蒸汽发生器、换热器等关键组件高技术性能要求锻件的研发，并批量供货，实现了以上锻件的国产化；

2021年：公司成功取得民用核安全生产许可证，为进一步拓展核电市场打下了坚实的基础。

4. 石化：“十四五”石化行业结构优化，预计将稳健增长

石化工业是国民经济的重要基础性支柱产业，石化工厂将石油和天然气等进行加工，得到更为广泛的产品，如柴油、汽油、沥青、塑料、橡胶等。根据国家统计局数据，2020年我国石油消费总量达7亿吨，同比增长6.6%，增速为近五年来最高水平。“十四五”规划中提出，要推动石化行业的产业布局优化和结构调整，推进绿色化改造，我国石化行业将步入更环保、更高效的增长态势。

石化产品的生产过程主要具有以下三个特点：

1、高危险性。其原材料、半成品、最终产品的几乎都有易燃易爆、强腐蚀、剧毒等高危属性。

2、生产环境苛刻、极端。高温环节（蒸汽裂解）可达1100℃，低温环节（深冷分离）则低至﹣100℃，高压环节（聚乙烯聚合）压力高达350MPa。

3、连续性强。每个生产环节的产品即为下一生产环节的原材料，物料之间的连续性强，单一环节的故障会影响整个生产线的运作。

因此，石化生产设备的部件需要具备耐腐蚀、耐高温（低温）、高机械强度等特性。公司石化产品主要为石化设备中的法兰、管板和筒节，包括管道用法兰及锻件、金属压力容器用连接法兰、换热器所需的各类管板、加氢反应器所需的筒节等。

石化锻件领域供应商较多，供应格局较为分散，公司在锻件领域技术实力雄厚，未来有望受益于市占率的提升。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测：预计未来3年归母净利润复合增速36%

公司主要产品可分为航空航天锻件、石化电力锻件及其他锻件三大类：

1）航空航天锻件：公司核心产品，2021年营收占比46%、毛利占比69%。

公司当前是航空发动机环形锻件领域核心供应商，军机锻件行业“十四五”复合增速约27%，受益于航空主机厂“小核心、大协作”战略，包括公司在内的民营企业在新型号上份额有望提升，同时公司大力开拓天领域火箭、导弹锻件，业务体量快速增加，预计增速较航空更快。综合以上，预计未来3年收入增速分别为50%/30%/19%。

公司航空航天锻件产品成本中直接材料占比约为78%，规模效应仍有一定显现空间，但2023年可能会一定程度上受到上游高温合金等原材料价格波动的影响，综合之下预计未来3年航空航天锻件毛利率为48.8%/48.4%/49.0%。

2）石化电力锻件：公司石化电力锻件2021年营收占比40%、毛利占比23%。

“十四五”石化行业稳健增长，石化锻件供应格局较为分散，公司在锻造领域技术实力强，未来将得益于市占率的提升。“十四五”风电、核电等清洁能源快速发展，公司风电、核电两项业务均处于快速起步阶段、当前市占率较低，公司持续加大在电力锻件领域的投入和市场开发，2021年成功取得民核安全生产许可证、风电 CE 认证，电力锻件营收预计将快速增长。

综合以上，预计公司未来3年石化电力锻件收入增速分别为57%/45%/31%,毛利率主要受益于电力锻件规模效应，预计分别为15.9%/17.4%/21.3%。

3）其他锻件：其他锻件主要包括船舶锻件、工程机械锻件等。2021年营收/毛利占比分别为9%/7%。预计未来3年平稳增长，毛利率基本保持稳定。

预计公司2022-2024年的期间费用率分别为4.91%/4.81%/4.48%。

公司近年来销售费用率呈现下降趋势，2021年约为1.69%已处于较低水平，未来受益于规模效应预计稳中略降。公司管理费用率近年来较为稳定，在3%-4%之间波动，预计未来仍将保持平稳。公司财务费用较低，现金流状态较好，未来受益于军工全行业现金流状况的优化，预计公司财务费用率持续保持在0%附近。

综上，预计公司2022-2023年营业收入分别为25.2/33.8/41.9亿，同比增长46%/34%/24%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.2/5.7/7.7亿，同比增长38%/35%/36%，复合增速为36%。

5.2. 估值讨论：给予“买入”评级

综上所述，预计公司 2022-2024 年实现营业收入25.2/33.8/41.9亿，同比增长46%/34%/24%；实现归母净利润4.2/5.7/7.7亿，同比增长38%/35%/36%，对应 EPS 为 3.89/5.24/7.12元。现价对应 PE为34/25/19倍，基于公司上市以来PE估值中枢46倍，给与目标价178.00元/股，“买入”评级。

选取7家航空发动机产业链可比公司与公司进行对比，这7家公司2022-2024年的平均PE估值分别为45/33/25倍，公司对应上述盈利预测的2022-2024年PE估值水平与可比公司平均值相比偏低。

1. 风险提示

1）原材料及产品价格波动风险：

公司上游主要原材料为钛合金、高温合金等，存在因镍等稀有金属涨价导致的高温合金等原材料涨价风险，若公司无法将涨价压力向下游传导则可能造成公司盈利能力下滑。公司下游最终客户军方对军品有阶梯降价的需求，未来若公司产品降价而内部管理、规模效应无法弥补降价带来的影响，则可能存在盈利能力下滑的风险。

2）行业竞争加剧风险：

航空锻造行业受益于主机厂“小核心大协作”战略，近年来民营企业参与热情较高。行业存在技术、资质、客户认可、资金设备等四大壁垒，整体格局较为稳固。但目前多个航空锻造企业定增扩产、同时扩充产品品类，不同企业之间产品类别重叠度提升，未来可能面临竞争加剧的风险。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

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【黄河旋风】

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【力量钻石】

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【航发动力】

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【中航西飞】

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【中航沈飞】

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【洪都航空】

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【中直股份】

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【内蒙一机】

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【中航科工】

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【中航光电】

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【高德红外】

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【紫光国微】

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【航发控制】

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【西部超导】

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【智明达】

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【中国海防】

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【利君股份】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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【睿创微纳】

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【中航高科】

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【亚星锚链】

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【航发科技】

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【新雷能】

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 

1、看好  ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 

2、中性  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 

3、看淡  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

法律声明及风险提示

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