通胀，还是滞胀？
近期，美国国会通过了拜登政府的1.9万亿美元的经济刺激方案。
市场反应不一，公众预期混乱，有人认为财政刺激加速经济复苏；有人则担心通胀接踵而至，甚至引发经济滞胀。
资本市场上蹿下跳，股票大涨大跌，去年上涨迅猛的新能源股大幅下跌。市场担心，通胀预期增加，加速流动性拐点到来，美联储提前紧缩货币。最敏感的十年期美债收益率一度攀升至1.64%，债务市场惊出一身冷汗。
大疫放水是否引发通胀？通胀从何而来？通胀与债务问题是否诱发滞胀危机？
本文继《拐点将至》后继续分析财政及货币扩张，与通胀、滞胀的关系。
本文逻辑
一、通胀从何而来？
二、滞胀从何而来？
三、危机从何而来？
（特别提醒：请点击本公众号星标，以及时收阅每一篇硬核文章；正文8000字，阅读时间35'，感谢分享）01
通胀从何而来？
通胀，是经济学极易被误解的概念。通胀指的是货币贬值。米尔顿·弗里德曼的理解是准确而精炼的，他说：“通货膨胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。
但是，这句话也经常被经济学家误解。有人说，过去几十年，货币发行量持续大规模增加，但是物价却是稳定的，没有出现通货膨胀。
其实，这些人并没有理解弗里德曼的话。当时，很多人认为，通胀是物价现象，是成本现象。弗里德曼直击本质，通胀是货币现象。通胀并不等于物价上涨，物价上涨通常看作是通胀的表现。
但这句表述也不严谨，不严谨在两个方面：
一是物价上涨只是通胀的表现之一，房价上涨、股价上涨、大宗商品价格上涨，都是结构性通胀。
过去几十年，大量货币流向股票市场、房地产市场，导致股票价格上涨，房价上涨，这就是通胀。过多的货币追逐过少的商品或资产，便是通胀。过去几十年，不是没有发生通胀，只是通胀发生在房地产市场和金融市场。这恰恰证实了而不是证伪“通胀即货币现象”。
二是供应短缺、成本上升推动的价格上涨，并不是通胀。
如果是供应短缺，如石油输出国组织大幅度降低石油供应，导致油价上涨，带动大宗商品及物价上涨，这种现象并不是通胀。因为价格机制会产生调节作用，成本推动价格上涨，价格上涨激励供应增加，供应持续增加逐渐平抑价格。成本推动的高价格不可能长期维持，除非人为控制。弗里德曼厘清了通胀的概念，供应短缺导致的价格上涨，并不是真正的通胀问题。通胀的真正问题是货币超发。
历史上的通胀，尤其是恶性通胀，都是货币超发引起的货币贬值现象。我们以1970年代大通胀为例。美国人最开始以为通胀源自1973年的石油危机。石油危机引发石油短缺，导致短期内价格翻了数倍，整体价格大幅上涨。但是，后来经济学家发现，通胀并非源自石油危机。弗里德曼指出，成本推动价格上涨并不是真正的通胀，通胀的根本原因是60年代的货币超发，石油危机只是通胀螺旋的诱发因素。
二战后，凯恩斯式政策在美国是主流。但是，货币超发现象并不严重，政府的财政赤字控制的也比较好。主要原因是，当时联邦政府的财政扩张主要依赖于高税收，而不是财政赤字货币化。
但是，从1965年开始，高税收都无法支撑迅速扩张的财政赤字。当时的约翰逊总统提出了“大社会”计划，搞乡村建设，给黑人、少数裔及女性发福利。1965年到1969年，联邦支出总共增加55%，每年增加11%，而在此之前三年每年支出增加只有2%。
高税收无法支撑财政赤字，约翰逊总统只能向美联储融资，美联储在此后几年扩张了货币。1967到1968年间，M1增长了3%左右。货币超发引发了通胀，从1960年到1965年，通胀率都维持在1.6%以下的低水平。但是从1966年开始，通胀率大幅度上升：1966年飙升到3.01%，1967年回落到2.78%，1968年又反弹到4.27%，此后两年都在5%以上。
所以，从约翰逊时代开始，通胀已经跃跃欲试。到了尼克松时代，通胀压力越来越大。在整个职业生涯，尼克松都在与通胀作斗争。自称“在经济上是一个凯恩斯主义者”，尼克松采取了干预主义办法，冻结食品价格，阻挠工会加薪。他规定工资增长率不得超过5.5%。但这些努力最终都失败了，通胀更加迅猛。
对于价格干预的失败逻辑，弗里德曼的价格理论有着清晰的解释。人为压低价格，打击了供给，供给减少加剧了供不应求，价格反而上涨。价格机制不起作用，价格难以自动平复。
当时的美联储主席伯恩斯，曾是尼克松的经济顾问，给予了联邦财政融资过多的支持。尼克松错误的价格干预和伯恩斯宽松的货币政策，进一步推高了通胀。
1972年至1973年，鸡蛋上涨49%，肉类整体价格上涨了25%。这是发生在石油危机之前的事情。石油危机到来后，通胀彻底爆发了。1973年通胀率为6.16%，1974年高达9.2%。
弗里德曼的通胀理论是最易理解的，任何东西供应远大于需求都会贬值，货币也是如此。但是，问题是货币发行多少为超发？
弗里德曼的理论是基于费雪方程式之上，论证了货币流速长期恒定。但是，后来很多人（包括蒙代尔和张五常）提出，在弗里德曼的时代，金融投资规模小，尤其是国际外汇交易远不如今天频繁，货币流速也完全不同，并不是弗里德曼证实的“流速是稳定的”。
其实，在自由市场中，供应是多还是少，不是由人为决定的，也不是通过计算公式测算的或推理的，是由无数个自发性交易决定的。根据弗氏价格理论，货币是否超发，就看价格，看消费价格是不是上涨了，房价是不是上涨了，股价是不是上涨了，工资价格是不是上涨了，债券价格是不是上涨了，利率是不是下跌了，汇率价格是不是下跌了。
从2008年金融危机到2020年的美国，虽然消费价格和工资价格稳定，但是美股翻倍，房价大涨，债券价格上涨，利率长期“躺零”，这定然是货币超发，即通货膨胀。
但是，这轮通胀，房价和股价上涨，但并未引起物价上涨和工资价格上涨，也未引发通胀螺旋。这是为什么？
通常的逻辑是，如果市场是水平的，银行实施信贷宽松政策，货币流向楼市和股市，房价和股价上涨。这时，有两个途径可能引发物价或整体价格上涨：
一、劳动工资。
银行、房地产与金融三大领域及其相关领域的工资收入会上涨。比如过去十年，中国在市场上收入最高的一群人主要是银行、房地产及金融从业者。货币经由他们之手流向消费类市场，引发物价上涨。这就是传导效应。
二、投资风险。
受资本边际效率递减规律支配，只要技术保持不变，资本投入越多，收益率越低，风险越大。大量资本追逐股票和房地产时，股市和楼市的泡沫风险就越来越大。这时，市场风险机制会起作用，一些投资者会将资本配置到低风险的实业投资，一些中产会将资本转化为消费，如更换新车。如此，货币就传导到实体经济中。
但是，这种事情在过去十多年并未完全发生，主要原因有两个：
一是收入悬殊，少部分人获得了大部分财富。
银行行长、房地产城市经理、基金经理，他们年入百万甚至千万。受边际消费倾向的支配，高收入群体将大部分财富拿来投资而不是消费。如此，更多的货币流向了投资领域。
与之形成对比的是，大多数人收入低、储蓄少，消费能力弱，货币难以进入消费市场。表面上储蓄率高，但结构性问题严重。所以，如果整体家庭收入不高，消费价格上涨的动力偏低。但是，这种低物价并不是好事，因为这说明财富严重不均，穷人在实体中通缩，富人在资产中通胀。
房地产、金融及其相关领域也催生了一批中产，城市中产是消费的主力军。不过，中产将家庭收入的大部分投入到房地产中。房子，对于中产来说，与其说是资产，不如说是真实的负债，至少从消费端来说是如此。中产每月支付的房贷，严重挤压了消费，进一步削弱了消费市场。
第二个原因是道德风险，人为改变了资金流向。
政府及央行反复救市。对股票市场和房地产市场的反复施救，引发了巨大的道德风险。很多人判断，政府及银行系统，与美股、房地产高度捆绑，不可能不施救。于是，资金反复进入股票、债券与楼市中打滚。
同时，贫富悬殊，穷人缺乏消费能力，中产债台高筑，消费市场低迷，富人不愿意投资实业，大量资金进入，很快就造成产能过剩。一些大宗商品短期内大涨，如果没有足够的消费力化解，也会引起产能过剩，商品大量积压在企业端或上游，甚至引发局部市场的价格下跌。
这是人为制造的市场扭曲。表面上货币流向房地产和股票，抑制了通胀，保护了穷人和中产，其实是“豢养”了穷人，利好了富人，打击了中产，制造了泡沫危机和债务危机。
02
滞胀从何而来？
1970年代大通胀，还有另外一种可能是美元本身遭遇信用危机。
如果把通胀比喻成货币大厦崩盘，那么弗氏认为，大厦越盖越高，最后难承其重，压垮了大厦。还有一种可能是，大厦崩盘于地基（货币之锚）抽空。
金属货币的地基是金银，不是官银或女王的头像。铸币者有时通过削减金银含量或以次充好的方式收取铸币税。市场一旦发现劣币，容易出现劣币驱逐良币现象。这种情况愈加严重，货币价值贬损，直至崩溃，即爆发通胀。
金本位货币亦同理，货币之锚是黄金，本币要锚定黄金价格。如果一国黄金储备大规模减少，或者政府债务，尤其是对外债务大规模增加，本币抵押物的价值缩水，没有足够的黄金储备提供刚性兑付。这时货币价值崩溃，黄金大涨，通胀爆发。
70年代的大通胀主要是美国债务负担加剧，无力支撑高价美元，最终击溃了布雷顿森林体系。
我们简单回顾一下布雷顿森林体系。这个体系是二战后的国际汇率体系。它以美元为基本盘，成员国货币锚定美元，美元锚定黄金，最初比价是1：33。布雷顿森林体系实质上是金本位货币体系。
这个体系崩溃与否关键看美国能否维持美元与黄金的固定比价，根本上看美国是否具备充足的黄金净储备。
1949年美国的黄金储备达到246亿美元，占到了欧美世界的73.4%。但是，从50年代开始，美国贸易持续逆差，黄金不断外流。到1960年，美国的黄金储备下降到178亿美元，引发了第一次美元危机。为了防止美元贬值，美国在1961年联合了法国、英国、瑞士等八个国家，共同拿出2.7亿美元，建立了一个黄金总库。英格兰银行负责经营黄金总库，在伦敦交易以维持黄金价格。这是由特里芬难题决定的（分析略）。
到了1965年之后，国际收支持续恶化的同时，债务规模快速增加，其中包括大规模外债。主要原因有二：一是约翰逊总统的大社会计划加剧了政府赤字；二是长期的对越战争加重了美国对外债务，美国从战后的债权国沦为债务国。
我们看具体数据。到1968年3月，美国黄金储备下降到121亿美元，而对外短期债务达到331亿美元，引发了第二次美元危机。1971年上半年，美国的贸易逆差高达83亿美元，黄金储备只有102亿美元，对外流动债务高达678亿美元，是黄金储备的6倍多。
这时，尼克松总统让基辛格组建了一个团队研究对策。基辛格提拔沃尔克担任联邦财政部副部长来负责这个项目。经过几个月的研究，沃尔克提供了一个操作方案，那就是美元与黄金脱钩，停止对外兑付黄金。1971年8月，尼克松在戴维营会议后宣布了这一决定，即布雷顿森林体系瓦解。
所以，贸易赤字和政府赤字消耗了美国的黄金净储备，抽空了美元之锚，美元无法维持与黄金的固定比价，布雷顿森林解体，价格崩盘，黄金大涨，美元贬值，通胀爆发。
当时，美国面临的问题是重建美元信用，而不仅仅是控制货币发行量。当然，控制货币发行量是重建美元信用的重要手段，但仅此是不够的。重建美元信用，包括重新给美元寻信用锚，重建货币制度，控制货币发行量，美国经济复苏，等等。
这个过程很漫长。1971年的戴维营会议后，负责货币事务的沃尔克马不停蹄地飞赴欧洲及日本等国，试图说服欧美世界的财长与行长接受这一现实，并对美元保持信任。为了稳定美元信用，美国政府与中东国家签署了石油国际结算协议，指定由美元作为石油国际结算的唯一货币。这就是我们所说的“石油美元”。
布雷顿森林体系崩溃后，美元成为了无锚货币，即信用本位。与金本位货币不同，美联储没有兑换黄金的义务。所谓石油美元，美联储也不会向美元持有者兑付石油。它的作用是国际石油结算加大对美元的需求，稳定国际市场对美元的信任。
但是，不巧的是1973年石油危机爆发。像前些年黄金大涨一样，石油大涨，市场抢购石油，抛弃美元，美元贬值，大通胀爆发。从这个角度来看，石油危机并不是通胀的诱因，而是美元寻锚失败的结果。石油危机爆发，货币信任危机触发大通胀，大通胀导致经济萧条，经济萧条反过来侵蚀国家信用，国家信用坍缩进一步打击美元信用。
到了八九十年代，世界主要国家基本上重建了信用货币体系，广义上以国家信用为锚。美元主要以国债及证券为锚，其它国家的货币主要以美元及国债为锚。
所以，70年代的大通胀就有两种解释：一种是弗氏的货币超发说，大厦盖得太高；一种是货币之锚崩盘，大厦地基不牢。八九十年代，弗氏的解释颇为流行，最近十多年，后一种解释备受关注。
不管哪一种解释都面临一个问题：通胀为何演变为滞胀危机？
滞胀危机，历史上是比较罕见。价格上涨通常与经济过热联系在一起，而不是经济萧条。根据价格理论，市场价格上涨，激励投资增加，产能扩张。但是，上个世纪70年代的大通胀，却是一场持续多年的滞胀危机。以1974年为例，美国通胀高企，失业率飙升到7%以上，实际经济增速断崖式跌入负增长。
在此之前，凯恩斯主义界流行一种理论叫菲利普斯曲线。这个理论最初是由新西兰经济学家威廉·菲利普斯发明的，他揭示的是失业率与工资的负相关：即失业率上涨，名义工资下降，失业率下降，名义工资上涨。
但是，1960年，萨缪尔森用美国历史数据替换了菲利普斯之前的英国历史数据，用物价上涨率代替名义工资增长率，得出了通货膨胀率和失业率之间的替换关系。当通货膨胀率上升时，失业率下降，失业率上升时，通货膨胀率下降。他们将这一理论命名为“菲利普斯曲线”。
这个理论简单粗暴，被树为萨氏新古典综合派的大旗，在凯恩斯主义界地位甚高。但是，到了70年代，菲利普斯曲线失灵了，通胀率与失业率同时飙升。萨缪尔森将这种经济现象定义为“滞胀”。但是，他们无法解释滞胀，凯恩斯主义者陷入了困顿。
滞胀危机的爆发，意味着菲利普斯曲线失灵，凯恩斯主义破产。当时经济学界面临的难题就是，如何解释滞胀危机。
03
危机从何而来？
1978年，经济学家小卢卡斯提出，我们需要重新反思货币经济学。他指出，货币及财政扩张对经济的刺激，容易被市场预期到，公众反过来利用公共政策炒房炒股和发放福利，导致资金空转，经济泡沫化。这就是“卢卡斯批判”。
在此基础上，布坎南在宪政的方向指出，菲利普斯曲线的背后，是所谓的民主过程中，大众欲望膨胀对政治势力扩张的纵容，以及政治势力扩张对大众欲望膨胀的哄骗。
小卢卡斯和布坎南都是基于理性预期，市场对政策是先知先觉，否定了凯恩斯式政策的作用。弗里德曼和哈耶克主张的是后知后觉，指出这种刺激性的政策制造了滞胀危机。
1976年，弗里德曼获得了诺贝尔经济学奖，在获奖演讲时，他抓住机会认真地批判了菲利普斯曲线。他说，由于短时间获取的信息成本太高，价格上涨时，雇主产生“货币幻觉”（误解了价格信息）：误以为市场需求扩大而从而增加雇佣，扩张产能，提高杠杆。过一段时间，原材料和工资价格也上涨，这时雇主反应过来了，解雇工人，缩减产能，就业和经济照旧，剩下的只有通胀。这就是长期货币中性。
弗里德曼使用的是价格理论和货币中性理论，哈耶克使用的是从信息分散、迂回生产到企业家才能的一整套理论。哈耶克认为，政府信用扩张，市场利率下降，商品价格上涨，企业家产生误判，盲目扩大生产，增加负债率，加大迂回生产的风险。表面上市场欣欣向荣，实际市场需求并没有增加。当政府的信用扩张无法持续时，银行收紧贷款，企业破产，失业增加，陷入萧条，即滞胀危机。
不管是先知先觉还是后知后觉，新自由主义者遵循的是古典主义的市场逻辑，即政策信息到价格机制到个体决策到市场失衡（滞胀危机）。他们认为，货币是稳定器，价格是指南针。货币超发引发通胀，市场信息混乱，个体决策错误，经济陷入混乱、停滞与萧条。
所以，治愈通胀或滞胀的关键是稳定价格，而稳定价格的关键是控制货币发行量。在这方面，德国弗莱堡学派的欧根提出的货币目标优先原则，是最为明确且有效的。他的理论被认为是西德经济持续低通胀增长的根本。
1979年担任美联储主席的沃尔克施以虎狼之药控制通胀。在沃尔克看来，“一点点通胀也是危险的”。1982年美国经济跌入大萧条以来最糟糕的境地，沃尔克依然不放松，还将利率提高到20%。新自由主义的理论和沃尔克的成功经验告诉世人，控制货币数量，稳定市场价格，在滞胀危机中都是第一位的。
另一种解释是，滞胀危机是由于美元信用坍塌引发的系统性经济危机。弗氏及新自由主义者对滞胀的解释有一个经济过程。但是，70年代的滞胀危机，似乎没有这么清晰的过程，它更像是一个系统性的危机，债务危机、通胀危机、外汇危机几乎同时爆发。这场危机之所以延续了十年，且反复陷入泥潭，是美国的国家信用遭遇了危机，而不仅仅是简单的货币超发。一旦货币的信用基石出了问题，那么货币危机，既是债务危机和通胀危机，还是滞胀危机和金融危机。
反过来说，要走出这场危机是艰难的，它需要重塑美国的国家信用和美元信用。从这个角度来说，重塑国家信用是走出滞胀危机的关键。
沃尔克在1982年赢得了胜利，关键是控制货币发行量，根本上是重塑了美元的信用。如果沃尔克在1975年担任美联储主席，采取同样的措施，能否解决滞胀问题？
布雷顿森林体系后，各国开始重塑信用货币体系，美元及各国本币走上了艰难的寻锚之路。经过十年的竞争，国际市场还是更加认可美元，因为美元之锚——美国的国家信用（黄金、国债）更加可靠。当时，里根政府的财政官员斯托克曼及蒙代尔都相信，只要美联储提高利率，大量国际资本会抛弃大宗商品，重新回流到美国购入美元资产，将出现一种“美好场景”。这就是信用货币时代的竞争逻辑——矮个儿中挑高个儿。同时，不少国家缺乏足够稳定的信用锚，他们倾向于以美元作为抵押资产发行本币。
结合以上两部分，我们看看大疫放水是否引发通胀，甚至是滞胀。
要避免通胀或滞胀，我们似乎需要两个出色的工程师：一个工程师负责控制地面上的建筑规模，一个工程师负责建筑基底的规模。当然，人为控制货币大厦本身就是不可靠的。
根据弗氏货币主义，过去几十年，世界一直处于货币超发的通胀之中，主要表现是房地产及金融资产价格泡沫。大疫放水后，人们关注点聚焦到消费价格是否上涨，或市场整体价格上涨。
我在《拐点将至》中提出，消费价格是否上涨取决于两个方面：一是家庭净收入水平；二是房地产及金融资产的价格上涨趋势是否逆转。
在疫情之前，美国经济景气，就业充分。这场疫情像“暴风雪”突然降临，对美国家庭的资产负债表冲击远不如2008年金融危机。拜登政府刚刚通过了1.9万亿美元财政刺激法案，其中不少给到了美国家庭。在2021年9月之前，收入低于75000美元的居民将收到1400美元的支票，失业人士每周可以得到300美元的补贴。这部分货币多数将流向消费市场。
所以，原本相对健康的家庭资产负债表，加上大规模的放水，如果疫苗快速覆盖，美国经济复苏也会较快，通胀率定然会上升。至于通胀率上升多高难以预测。
美国财政官员和美联储官员对通胀并不那么担忧。现在全球主要央行行长都是凯恩斯的门徒。现任美国财长耶伦，是曾经的美联储主席。其博士论文导师是凯恩斯学派的詹姆斯·托宾。他们嘴上不承认现代货币理论，但其政策依据便是此理论，实施量化宽松和财政赤字货币化。
这些凯恩斯门徒轻视甚至否定弗氏的货币数量论，他们更关注的是美元的基石，即国债信用是否出问题。在他们看来，美国债务不发生危机就不会爆发美元危机，也就不会爆发通胀或滞胀。至于弗氏通胀（货币超发引发物价上涨）是小问题，美联储可以通过货币政策调节。
问题是，美国借了这么多钱，不会爆发债务危机吗？是否会遭遇70年代那种情况，财政赤字和贸易赤字击穿了美元的信用？
美国联邦财政赤字从2016年的5850亿美元连年攀升至2019年的9840亿美元，2020年翻倍，总额超过3.1万亿美元。财政赤字率达到了1945年以来的最高水平。至2020年11月末，美国联邦债务总额已高达27.4万亿美元，占GDP比重高达134%。
2020年美国国债的利息支付负担为3380亿美元。美国国会预算办公室(CBO)估算认为，2021至2025年的政府利息支出将控制在每年2700亿至2900亿美元。
但是，美国财政官员并不担心偿付危机。原因是，美元与美债是相互兜底的关系，也是对冲关系。当经济上升时，美联储紧缩美元，美元走强，美债走弱。当经济萧条时，美联储扩张美元，美元走弱，美债走强。美元和美债都是美国的国家信用，美元强时透支一些给美债（购买国债），美债强时透支一些给美元（财政刺激）。是不是无解？现代货币理论其实是在货币的信用基石上耍了小聪明。
拜登政府推行1.9万亿美元刺激法案，市场预期通胀上升，美联储政策收紧，美元走强，美债价格下跌，10年国债收益率上升。有人担心美债崩盘，但是美联储最担心的是经济萧条时美元走弱，而不是经济上升时美债走弱。
不过，虽然美债与美元是对冲资产，但是通胀率与负债率是相互掣肘的关系。通胀率上升，货币紧缩，利率上升，但政府负债率也增加；反过来，降低利率，政府偿债压力下降，但通胀率又上升。当通货膨胀和政府债务都到达脆弱的边缘，货币政策往左往右一步都是深渊。
2021年美国通胀率将有所上升，但通胀率和负债率应该都没有到这个临界点。
中国有没有通胀或滞胀风险？
先看地面上的弗氏通胀风险。中国整体的工资水平偏低，货币没有通过工资上涨传递到家庭收入。当前中国家庭的整体净收入和社会保障水平不足以支撑消费价格大幅上涨。另外一点是，过去大量的货币在房地产市场中打转，家庭收入的大部分又投入到房地产中。未来的货币流向与房地产的金融政策有关。
地面之下的压力主要来自人民币抵押物。美元和美债是人民币的主要信用锚，不过，央行资产负债表显示，过去几年，美元资产大量缩减，对商业银行的债权资产大幅增加。商业银行的债务资产是否可靠？这部分资产没有经过国际市场的充分定价。
所以，美国的地面压力在通胀率，地下压力在迅速扩张的政府债务；中国的地面压力在房地产泡沫，地下压力在未充分定价的人民币资产。货币信用基石崩溃的风险，不仅仅是滞胀。
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