日本到底行不行？

文 | 清和  智本社社长

2021年4月13日，日本政府正式决定两年后将福岛第一核电站的核废水排放大海。消息一出，舆论哗然，反对者众。

该放射性核废水源主要是福岛核电站反应堆中的冷却水、事故泄漏处理中产生的冷却水以及大量渗入反应堆的地下水和雨水。过去十年，核废水持续增加，东京电力准备的一千个储存罐，现已装满九成，预计到2022年秋季达到极限。日本方面认为储存核废水存在巨大安全隐患，处理核废水已是“不能推迟”的课题。但若按计划向海洋排放，核废水排放规模将达到137万吨之巨。

尽管日本政府承诺将核废水经过滤并稀释后排入大海。但是，很多人还是担心核废水对海洋构成核污染，并认为日本还有更多的办法解决此事，但日本政府采用最节省成本的方式——一倒了之。

很多人嘲讽，传说日本人不扔一张废纸，如今为何直接倒核废水？日本是一个令人迷惑的矛盾体：日本的核技术颇为顶尖，但核废水只能靠海洋吸收来解决。日本是一个实力强劲的经济体，但政府无力承担核废水处理的成本。日本是世界上最长寿、贫富悬殊最小的国家之一，但也是深度老龄化、少子化的国家。

美国文化人类学家鲁思·本尼迪克特的《菊花与刀》解剖了日本矛盾的国民性。我曾经在《平成三十年|樱花落尽，默语重生》中指出，日本在泡沫危机后逐渐在上游积累了大量的基础技术；也在《全球经济正加速日本化》中指出，日本正靠举债度日，成为全球负债率最高的发达国家。

日本到底行不行？本文从资产定价的角度分析“日本现象”。

本文逻辑

一、泡沫危机

二、技术升级

三、债务风险

【正文7000字，阅读时间30'，阅后点赞，感谢分享】

01

泡沫危机

1990年泡沫危机后，日本经历了长达三十年的经济停滞。这是令人费解的“日本现象”。1995年，日本GDP是5.45万亿美元，人均GDP是4.34万美元；2019年GDP只有5.08万亿美元；人均GDP只有4.02万美元。从这两项数据来看，日本经济可谓“失去了三十年”。

很多人对日本经济的印象还停留在1990年泡沫破灭及“消失的三十年”。但其实，日本今天的经济质量、基础科技以及全球化程度，远在三十年前之上。

怎么理解这种变化？

1990年经济泡沫危机给日本整个社会来了一场暴风骤雨般的去杠杆。日本所有的资产，包括日元、房地产、土地、股票、债券、劳动力，遭遇信用暴击，重新在国际市场上寻求定价。

这给新兴国家以足够的警醒：当金融市场未实现完全自由化时，国内资产均没有经过国际市场定价，一切财富可能是货币幻觉。

二战后日本经济快速复苏，并延续了20多年的高增长。1955年已恢复到战前水平，1960年出口额达40多亿美元。一直到1970年，日本都采取固定汇率，1美元兑换360日元。随着日本经济实力的增强，日元以及以日元计价的国内资产被严重低估，这刺激了日本出口扩张。

到70年代，日元升值压力增加，日本打破固定汇率，转向资本管制的浮动汇率。日元开始升值，1972年1美元兑换303日元。为了减小升值压力，日本的资本管制政策是：限制资本流入，鼓励资本流出。对贸易预付款的免税上限额度从1972年的10000美元下降到6月的5000美元。非日本居民购买的股票和债券额度不超过之前卖出的额度。日本允许居民持有外汇，鼓励资本进入国际市场投资。

1973年世界石油危机爆发，严重依赖于国际原油进口的日本遭遇重创，日元贬值压力上升。1973年1美元兑换271日元，第二年上升到1美元兑换292日元。为了降低日元贬值压力，日本资本管制政策调转船头：鼓励资本流入，限制资本流出。贸易预付款的免税上限限额又恢复到10000美元，随后上调到100000美元。自由日元账户的准备金要求从100%下降到0%。

从固定汇率到浮动汇率，是日本资产的真实价格发现的过程。但是，资本项目的管制以及前后相反的操作干扰了这一进程，日本经济的真正实力没有经过国际市场的充分检验。

70年代末开始，日本经济稳定增长。美联储主席沃克尔大幅度提高美元利率，美元快速升值。1978年1美元兑换210日元，到1982年上升到1美元兑换249日元。日元贬值刺激了日本对美出口。从1980年到1984年日本对美国贸易顺差激增，美国成为世界最大的债务国，日本成为世界最大的债权国。

1980-1985年间，日本的经济增长率为4.8%，美国约为1.5%；劳动生产率方面，日本约为3%，而美国仅为0.4%。这是不是日本经济的真实力量？

这时，日本的资本管制又转向：限制资本流入，鼓励资本流出。1980年12月日本实施新外汇法，推动外汇自由化。1982年日本首相中曾根康弘提出国际化战略，试图让日元升值，帮助日本企业在海外市场进行大规模收购和扩张，促进日本产业结构调整，形成全球化经济格局。1985年，日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》，宣告日本进入经济、金融全面自由化、国际化阶段。

80年代开始，美元升值太快，美联储希望压低美元汇率，而日本正好渴望日元升值与金融国际化。于是，就有了1985年9月的五国“广场协议”。根据该协议，日德英法的货币对美元升值。1986年美元兑日元汇率从前一年的1:238迅速上升到1:168。

广场协议并不是什么美国对日本的阴谋，相反日本是推动这一协议最积极的国家。根据1995年日本经济刊物《经济学人》上发表的一篇文章，日本财长竹下登承认，是他主动提议召开这次广场会议，而非美国财长贝克。这与当时的国际汇率波动有关，也与日本的国际化战略有关。

很多人不知道的是，广场协议签订后，四国货币升值太快，外汇波动剧烈，美日德等七国又在1987年签署了一份卢浮宫协议。这协议的目的是维持对美元汇率的稳定。从1987年到1992年美元与日本的汇价都比较稳定，维持在126到144之间。

但是，日元较之前已大幅度升值，好处是刺激日本资本对外投资，坏处是打击国内制造业。这就是内外市场的冲突。怎么办？日本央行试图采用一个两全其美的办法：一边在1986-1987年间连续5次降低利率，释放大量货币支持制造业；另一边维持日元兑美元汇率，鼓励日本企业拿廉价日元兑换高价美元，在国际市场上开启“买买买”模式。但是，不幸的是，大量的信贷货币流向了房地产和股票市场，快速形成巨大的泡沫。

日本央行快速紧缩货币，刺破了泡沫。泡沫危机爆发后，日本央行没有再次扩张货币救市。于是，泡沫没有刚性化，直接崩盘了。

在90年代，日本经济颇为挣扎，先在1993年触底，接着1995-1996年反弹，但在1997-1998年遭遇亚洲金融危机。这场危机彻底打击了日本人的复苏幻想。于是，日本下定决心实施金融改革，解除金融管制和保护，外汇市场彻底自由化，被称为“金融大爆炸”。从此，日本的资产在国际市场上开启价格发现程序。

从70年代开始，日本政府实施资本管制的一系列操作，试图利用政策提升国际竞争力。然而，这其实是取巧之策，本质上扭曲了汇率价格，导致日元及日本所有资产处于价格失真的危险状态。在80年代中后期，日本央行先吹大了资产泡沫，制造了“堰塞湖”，后又刺破泡沫，疯狂泄洪。

不过，日本痛定思痛，没有走回头路。1997年亚洲金融危机爆发，韩国（财阀及民族主义者）将危机归咎于金融自由化，还有一些国家以此为由拒绝金融开放，而日本明白，真正的危机是拒绝国际市场定价，闭关制造货币幻觉。越开放越安全，日本将内陆河与太平洋打通，挤压资产泡沫，稳定资产价格。

有人说，日本泡沫危机的代价是“失去三十年”。过去三十年，从美元计价的国民生产总值来看，日本经济是停滞的。如何理解长期停滞？

02

技术升级

泡沫危机爆发，货币幻觉破灭，国家经济实力与国民财富不断地打折。消失三十年的真实内涵不是“停滞”，而是回归——重新定价。换言之，三十年前日本经济本来没有这么强，是虚胖，这三十年是向真实价值回归。什么才叫真实价值？

不能按照劳动价值论的方法来判断，真实价值就是市场定价，而且是国际市场重新定价。1998年汇率完全自由化后，日元、房产、股票、债券、劳动力以及日本的所有资产彻底由国际市场定价，走上价值回归之路。回归到什么程度？

一方面取决于当年泡沫有多大，另一方面看这三十年日本科技创新有多强。

日本房地产和股票是去泡沫最严重的两大资产。

日本房地产泡沫几乎成为泡沫经济的代名词。当时的口号是卖掉东京买下美国。但是，日本房地产值不值这个价？泡沫危机后，房价崩盘，国际市场给出了答案。日本实际住宅价格指数以2010年为100核算，1991年3月为巅峰的189，2020年6月也才恢复到106。东京的房价跌得更厉害，2020年也只有最高位的三分之一多一些。

1989年12月日经指数触顶接近39000点，此后快速崩盘，到1992年6月下挫到15000多，2003年3月和2009年2月更是触及7000多的低点，回到1984年之前的水平。

从90年代，日本股市经历了泡沫危机、1997年亚洲金融危机、2001年互联网泡沫危机和2008年全球金融危机。如今，日本股票的价格是什么价位？最近十多年，全球大放水，美股迎来史诗级大牛市，日本股市乘势反弹。2021年3月日经指数达到最高的30000点，依然不及泡沫经济巅峰之时。

日本牛市主要还是靠央行注水。日本央行首开量化宽松手法，直接大规模买进日本股票，尤其是银行股。这相当于直接印钱给股票市场。这是不是股票的真实价值？

我在《何为美元霸权？》中指出，美元及信用货币一部分是人为定价（供给），一部分是国际市场定价。从绝对力量来看，美元超发，日元超发，美股和日股价格膨胀都是货币现象。即便是国际市场定价，也不是完全真实的价格。但从相对力量来看，股票价格存在一定的真实性。为什么？作为一个开放经济体，日本央行能够给股市大规模注资，说明日元以及日本股票在国际市场上具备一定的竞争力。

在封闭的国家，央行给股票注资，股票价格上涨是纯货币泡沫。但在开放经济体中，货币超发，汇率下跌。我们具体看日元汇率：1998年日元与美元的汇价130，汇率完全自由化后，汇价相对稳定，日元对美元还有所升值。2009年到2011年美联储超级宽松期间，日元与美元的汇价上升到79-93之间。2021年4月汇价为109。

这说明什么？

从泡沫危机后，尤其是1998年汇率自由化后，日元在国际市场上一直保持着稳定的竞争力。信用货币时代是一个比烂的时代，即便大规模超发，日元也是国际市场上“最不差”的选择之一（当然，这不是什么好事）。日元在国际支付市场中长期处于第四位，占比在3.5%上下波动；在国际储备货币市场中长期处于第三位，份额稳定在5.7%左右。

总结起来，过去三十年，日本房地产被打回原形，股票经历了漫长的下跌后受惠于日元超发而上涨，日元相对稳定。日元稳定代表什么？

日元广义上代表日本的国家信用和经济实力。具体支撑信用货币价格的是抵押资产，如外汇、国债和股票。日元的稳定说明其背后的抵押资产信用高，获得国际市场的充分定价与认可。如此，日元才能大规模的扩张。

我们接着看日元背后的抵押资产是什么？

在七八十年代，日本央行的主要资产是美元外汇。泡沫危机后，尤其是进入千禧年后，日本央行大幅度去美元化，推行量化宽松大规模购买本国国债和股票。2001年3月至2006年3月，国债规模占总资产的比重维持在65%-70%左右。近些年，国债比重维持在85%左右。2010年12月开始，日本央行开始采购日经股票指数ETF。日本央行持有的日本股票ETF市值占总资产的5%左右，占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。日本央行向股票注水，股票价格持续上涨。

这说明什么问题？

说明两个问题：一是日本央行太没底线了；二是日本经济力量尤其是企业实力强大。在开放经济体中，能够用本国资产发行货币，说明本国资产的信用可靠。如果还能用本国的资产超发货币，说明本国资产在国际市场上认可度高。日元背后的资产——股票和国债的信用，根本上由日本的科技力量支撑。

日本企业的科技力量来自哪里？

泡沫危机对日本企业的打击很大。90年代，它们经历了彷徨，亚洲金融危机后果断转型。我们熟悉的日本家电、电子企业，如松下、索尼等，迅速败退，早无身影。但是，它们并没有消失。

我在《平成三十年|樱花落尽，默语重生》中指出，日本企业放弃终端，逐渐向上游及核心领域转型升级。经过20多年深耕，日本企业在大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、光学技术、半导体原料、生物科技、机器人研发及基础科学领域大有斩获。比如，松下从家电，扩展至汽车电子、住宅能源、商务解决方案等领域；夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、空气安全技术领域；东芝进入大型核电、新能源和氢燃料电池电站业务领域。

基础科研与全球化是日本企业技术升级的两大路径。如今，世界最顶级的技术都是全球化分工与合作的结果。日本制造依然是全球顶级水平，日本企业往往抓住其中微小的一环做到极致。例如蒸镀机，手机显示屏制造最重要的一道工序就是蒸镀，而日本的蒸镀机是世界最为顶级的。

如今，日本在工业前沿的十几个领域稳居前三名，在科技界连续十八年每年都有诺贝尔奖得主。与上个世纪八十年代相比，日本企业的营收规模或许没有太大的变化，但基础技术实力更强劲、底蕴更深厚。

所以，日本消失的三十年，是资产重新定位的过程。房地产缩水，股票洗牌，日元稳定，日本企业向核心技术领域转型。正是日本企业的技术升级才确保日本在这三十年没有倒退，而是停滞。反过来说，在大停滞时期，日本企业储备了大量“武器”。

问题是，日元超发，天量国债，日本企业顶得住吗？不会爆发债务危机吗？

03

债务风险

如今，日本的债务规模有多大？

2020年末全球主要经济体主权债务合计为61万亿，其中美国27.78万亿，日本为11.75万亿。日本政府的负债占GDP的240%，远超60%的国际警戒线。日本是世界上负债率最高的发达国家。日本的GDP总值比德国高1万亿美元，但债务规模比德国多9万亿美元。

日本政府为什么要借这么多钱？

从泡沫危机开始，日本接连遭遇亚洲金融危机、互联网泡沫危机、全球金融危机以及新冠疫情。日本政府为了刺激经济增长，率先在2001年，即互联网泡沫危机期间，实施量化宽松，大举购买国债，债务规模直线攀升。同时，日本央行将拆借利率下调至负数，日本是第一个进入负利率时代的国家。后果是，政府债务规模激增，日本央行成为日本政府最大的债权人。

日本政府借的钱用到哪里去了？

也正是从泡沫危机开始，日本劳动人口进入拐点，老龄化、少子化加剧。日本的总和生育率从1947年的大于4，持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%，下降到2015年的12%左右。2016年日本60岁以上的人口占比达到33.7%，65岁以上的人口占比达到27.3%。

如今，日本是一个典型的深度老龄化国家。低生育和老龄化加重了日本的财政负担，日本政府不得不大规模融资以应付持续扩大的养老开支。日本人均社保支出在过去15年内增加了50%，其中老龄化相关支出占比从1975年的33%提升到2015年的68%。国民负担率（税收和社保占国民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府财政中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增加，目前已占到国家财政支出预算的33.7%。

所以，“消失三十年”后的日本给世人两种截然不同的感官：一面是全球顶尖的技术支撑，另一面是全球顶级的债务规模。从这次“核废水计划倾倒”事件中也能窥见其豹。

2011年日本福岛第一核电站泄漏后，东京电力持续向反应堆注水降温，每天大概产生180吨高浓度放射性核污水。如今，120多万吨核污水被保存在近千个巨型储水罐中。日本政府决定两年后将这些存储的核污水全部倒入大海。

日本政府承诺将核污水稀释后排放入海。所谓稀释，先用铯吸附装置去除铯和锶，再用多核素去除装备去掉63种放射性核素中的62种。但是留下一种放射性核素去不了，那就是氚。怎么办？日本政府计划将氚稀释到远低于日本有关标准的“每升6万贝克勒尔”的水平后再排放入海。

日本在废核处理方面的技术是全球领先的，但这不足以消除外界对其倾倒核废水的质疑和批评。核废水向海洋排放既没有国际经验，也没有国际标准，更没有第三方权威机构监督。如何保证废核水不污染海洋？如何保证不对周边的韩国、中国海域造成核放射威胁？

日本政府有没有更好的处理办法？

日本政府最初拟了多种处理方案，如对地层注入、排入海洋、蒸汽释放、氢气释放和地下掩埋。经过持续时间、费用、规模、二次废物、工作人员所受辐射照射等综合评估，排入海洋和蒸汽释放是可行方案。而最终选择排入海洋，主要考虑的是经济性和便捷性。

从中可以看出，日本政府的财政压力很大程度上左右了这次核废水的处理方案。问题的本质很清晰了，日本财力不足的后果可能转嫁给全球——比美元放水更大的威胁。如果不能保证在绝对安全之下向海洋排放核污水，那么这是一种极为不负责任的行为，各国都应该站出来阻止它。

所以，尽管日本企业积累了很多先进技术，但是老龄化和高负债给日本社会蒙上了一层阴影。大量货币刺激，实体经济依然不振，资金长期在金融系统空转，资产泡沫和政府负债不断膨胀。这就是结构性通胀：实体通缩，效率愈低；资产通胀，风险愈大。

其实，这也是当今全球经济的共同问题。我在《全球经济正加速日本化》中指出，世界经济正在呈现“日本现象”，加速走向一种经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。

这种经济常态的底层逻辑是：全球低生育、老龄化加速→经济增长乏力、养老金开支增加→货币扩张、财政扩张→金融危机→货币扩张、财政扩张→低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务→资产通胀、实体通缩。

即便日本负债率全球第一，但是很多经济学家认为，日本是“渣男群”中最不坏的那一个。为什么？

日元扩张的信用资产主要是本国国债。换言之，日本政府发行的国债，95%由日本央行及本国企业、居民持有。债务内部化，不等于债务不用还，而是外债风险很低。像阿根廷、土耳其等新兴国家，政府负债率比日本低，但是外债率高。一旦美元升值，外资负担加重，债务信用崩盘，货币危机爆发。

最重要的是国际市场的信用保障。我们回到上述的一条主线：资产在国际市场中充分定价。日本企业及居民愿意持有日本国债，说明他们认可国债的信用。日本央行持有大量国债发行日元，而日本企业、居民及国际机构愿意持有日元——日元汇率稳定，也说明日元在国际市场上有信用。日元的国际信用反过来支持了日本政府的债务扩张。所以，关键看日元是否贬值（当然，我不支持这种货币理论）。

国债与日元的信用保障根本上来自日本企业在国际市场上的信用。2000年后，日本企业开启第二次全球化大潮，大规模向海外扩张。2001年，日本海外总资产达到2.9万亿美元，相当于国内经济规模的75%；海外净资产1.5万亿美元。2011年，日本的海外资产和海外产业相当于日本本土的1.8倍。另外，日本是世界第一大债权国，长期持有的美债高达1.2万亿美元。

当然，这不是说日本的债务没有风险，更不是说这种货币扩张的方式是对的，而是提出一个人人不得不面对的现实生存难题：如何在美元大潮中求生？如何在债务幽灵下求生？如何在老龄化社会中求生？

当美元掀起货币巨浪，一些国家大举外债扩张货币，拉美债务危机证明此举错误。有些国家则紧闭金融市场，构筑高墙，储备外汇，制造资产“堰塞湖”。日本泡沫危机论证此举不可靠。怎么办？让国内资产由国际市场充分定价，充分参与国际竞争与合作提升基础技术。唯此，才可能涌现卡脖子的技术且抑制相互卡脖子；唯此，才可能让国民财富在全球货币浪潮中保持相对真实与安全。这就是全球化生存逻辑。

天下无道，货币放水，废核入海，这又是可怕可恶的相对主义生存逻辑。

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