2023：结束的开始
2022年，我们经历了何等焦躁不安、惊心动魄的一年。
欧美爆发了历史级别的大通胀，美联储实施近40年来最激进的加息政策以应对通胀，全球金融市场风雨飘摇；俄乌战争爆发并引发了欧洲二战后最严重的地缘政治危机、全球能源危机和粮食危机，欧美重构去俄油气的全球能源金融体系，欧洲制造业产能供给与欧元遭遇重创；在中国，传播力更强的奥密克戎和更高级别的防控几乎困扰了中国一整年，大大抑制了经济增长，打击了消费与投资信心，实体凋敝，生活动荡，焦虑不安，不过这一世纪疫情在年底艰难地“全剧终”。另外，在俄乌战争加剧的全球政治焦虑与对抗情绪弥漫亚太之际，美国中期选举和中国“二十大”召开，各主要国家的政治主体对全球潮流的判断从过去的“和平与发展”转变为“安全与发展”。这一新的政治主旋律对未来十年的全球化格局重塑、中国的外开放事业将产生深刻不可逆的影响。
2022年，世纪疫情正在走向终结，全球大通胀日渐式微，美联储加息进入尾声，俄乌战争呈边际改善之势。
艰难的结束之后是艰难的开始。
2023年，美国经济“由胀转滞”将出现疫后大通胀复苏之后的衰退，中国由防疫重心转向经济重心开始疫后“新冠疤痕”修复。美国经济衰退和美联储货币政策转向如何影响全球金融市场和中国出口制造业？中国经济修复靠什么？
本文从经济学的角度复盘“兵荒马乱”的2022年和分析后疫情时代“新主旋律”之下的2023年。
本文逻辑
一、通胀的结束，衰退的开始
二、疫情的结束，修复的开始
三、发展的结束，安全的开始
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01
通胀的结束，衰退的开始
2022年，是2008年金融危机以来全球宏观经济最动荡不安的一年，是风险因子最密集的一年。
历史级别的大通胀、全球三大央行激进加息、俄乌战争、世界能源危机、俄油气脱钩、新冠疫情，任何一个风险因子都可能引发金融危机。我把美联储激进加息导致美元单边快速升值和俄乌战争引发世界能源危机定义为“双核冲击”。“双核冲击”几乎贯穿了一整年，美元大幅度升值和石油及大宗商品价格大涨，通杀全球金融资产，资金仓皇避险，又无处藏身，出现股债汇“三杀”的悲惨局面。
由于美联储误判了通胀形势，导致紧缩行动太迟。同时，俄乌战争引发了石油危机，一举推高了能源和原材料价格。美国通胀率从1月份的7.5%迅速上升到6月份的峰值9.1%，该通胀水平足以与沃尔克时代相提并论。美联储从3月份开始仓促加息，接着鲍威尔沃尔克附体激进加息，整年累计加息425个基点，将联邦基金利率推至4.25%-4.5%。这是什么概念？
过去40年，美联储没有一次整年累计加息超过400个基点。而且，每一次货币周期都是“加少降多”，都是温和加息、激进降息。唯一一次激进加息是格林斯潘发起的2004年这轮紧缩行动，加息幅度接近降息时便触发了次贷危机。所幸的是，在大通胀之下，一飞冲天的美元和紧张的流动性并未触发全球金融危机。
2022年，美元指数上涨8.2%，从94上升到最高的114，年终收于103。欧元对美元下跌5.84%，最低跌破平价位触及0.95，为2002年以来的最低水平，年终收于1.07；日元对美元下跌12.31%，最低触及151.94，为1990年以来的最低水平，年终收于131。离岸人民币下跌8.08%，最低触及7.37，为2015年“811”汇改以来的最低水平，年终收于6.92。
美元指数单边快速上涨是比较罕见的，另外一个重要原因是占美元指数权重大的欧元、英镑、日元萎靡不振。这三大货币的价值均被俄乌战争引发的能源危机削弱，其中英镑下跌还跟特拉斯政府不当的财政政策有关，日元则被日本央行坚持量化宽松到底的“武士道精神”打击。离岸人民币相对美元快速下跌，还与国内疫情有关；而相对G20国家货币或一篮子货币则表现得中规中矩，主要受益于高自给率的煤炭资源支撑大规模的商品出口。
股票市场一整年都被美联储“牵着鼻子走”。道琼斯指数在1月份达到历史性顶点36952，然后开始下跌，提前消化美联储3月份加息悲观消息；7月份强势反弹，市场认为“最鹰”的美联储过去；怎料，鲍威尔果断出手，在8月份杰克逊霍尔全球央行年会上放鹰八分钟，打碎了市场乐观情绪，彻底扭转了预期管理的被动；在连续加息75个基点后，股票萎靡不振；10月份道琼斯指数触底反弹，而真正扭转局势的是11月10日公布的10月份CPI大幅弱于市场预期，市场押注通胀见顶、美联储将放缓加息；11月CPI进一步印证了市场的判断，12月美联储如期放缓加息。鲍威尔强调将终端利率达到限制性水平后维持更长时间，于是美联储进入“雄鹰盘旋”的下半场，股票市场呈现明显的震荡和分化。
道琼斯指数累计下跌8.78%，纳斯达克指数下跌33.1%，标普下跌19.44%。其中，纳斯达克指数的跌幅仅次于2008年，在全球主要股指中表现最差。原因是纳斯达克科技权重股在大疫宽松时期泡沫大，而紧缩挤泡沫时期又撞上了信息技术产业的衰退周期。在紧缩交易和衰退交易的双重冲击下，微软、亚马逊、特斯拉等科技权重股大跌。其中，特斯拉累计跌幅近70％。
亚太股市，恒生指数下跌15.46%，一度跌破15000；上证指数下跌15.13%。港股遭受内外部多重冲击，外部包括美联储激进加息、港元流动性紧张、俄乌战争及其对亚太地区的地缘政治波及，内部包括全国性疫情对香港贸易、航运、零售恢复的拖累。同时，港股对政治风向敏感，在大会后跌回到1997年的水平。11月，市场对政治稳定的预期增加、押注防疫政策调整而强势反弹。A股主要被国内疫情压制。
债市方面，全球债市在2022年可谓如履薄冰。受美元流动性紧缩的冲击，全球债市大跌，美国10年期国债收益率从1.5%飙升至4.2%，而且收益率长期倒挂。英国10年期国债收益率一度超过美国，意大利和德国国债利差一度逼近欧洲危机时期的风险区间。在大通胀期间，债市流动性风险一度掣肘英格兰银行、欧洲央行的紧缩政策。不过，随着大通胀回落，美联储逐渐掌握更多主动权，美债最危险的时期过去了。
商品方面，能源价格受战争影响大起大落，纽约原油期货上涨6.67%，最高触及130美元，年终收于80美元；荷兰天然气大涨至345欧元，年终回落到80欧元；黄金下跌0.02%，振幅超过400美元，年终收于1830美元。石油、天然气、小麦、大豆及大部分大宗商品期货价格均回落到战前的水平。
2022年尽管危机重重，但并未爆发真正意义上的金融危机。随着大通胀衰退，最危险的时期已经过去。美国通胀率11月份已回落到7.1%，较6月份的峰值下降了2个百分点；核心通胀率连续两个月下降，回落到6%。欧洲的通胀率正在迎来拐点，欧元区11月通胀率为10.1%，较上月下降0.5个百分点。同时，新兴经济体通胀率伴随着石油价格下跌而快速回落。在高基数效应之下，2023年3-4月份，欧美经济体的通胀率将迅速下降，到下半年可能降到4%之下。
美联储前期对通胀过于乐观，如今对通胀的预期过于谨慎。12月份议息会议的政策决议显示，联储官员对通胀仍然感到担忧，认为应该将5.1%左右的终端利率维持一整年。但是，到明年下半年，通胀大幅度回落，美联储已没有足够的理由维持如此之高的利率。
2023年，大通胀将终结，美联储加息也将结束，同时美国经济衰退开始。美国经济经历了两年左右的疫后复苏，2022年在大通胀之下保持了足够的韧性。不过，到四季度，随着货币刺激政策的边际衰退和美联储持续推高利率，经济衰退明显，房地产投资下滑，制造业PMI在10月份首次跌破50，12月下滑到46.2；欧元区制造业PMI下半年一直在荣枯线之下。
2023年美国和欧洲经济衰退是大概率事件。历史经验表明，经济衰退将加速业主等价租金和时薪回落，进一步推动美联储最关注的核心通胀率回落。在由胀转向滞的大趋势下，通胀不再是美联储最主要的目标，取而代之的是就业和金融安全。如果美联储维持5%左右的限制性的联邦基金利率，30年期的个人住房贷款利率可能维持在7%之上，那么房地产投资的快速下滑将不可避免。同时，经济衰退将进一步加剧债市和股市的流动性风险。因此，在2023年下半年，经济衰退和流动性风险可能迫使美联储降息。
2023年“双核冲击”将彻底解除，全球金融市场“先抑后扬”。上半年，由于美联储依然维持高利率，仍是全球金融市场“黎明前的黑夜”，是新兴经济体美元流动性最紧张、最危险的时刻。若爆发流动性风险，美联储可能提前降息。作为市场主体，要避免倒在黎明之前，避免做“雷曼”。下半年，伴随着美联储的货币政策转向，欧美经济将逐步回归到2009年到疫情之前低利率、低通胀、低增长、高负债状态。长期受货币宽松政策的驱动呈现结构性通胀，即实体经济低迷、金融市场繁荣，欧美股市和债市将迎来景气周期。
只要不通胀就宽松，这是由中央银行和法定货币制度决定的（尽管这样很糟糕）。
02
疫情的结束，修复的开始
新冠疫情长期困扰着中国社会，成为宏观经济复苏最重要的障碍。如今，世纪疫情正在走向终结，新冠感染曲线陡峭、“快进快出”。2023年，中国正式迈入后疫情时代。这个时间比欧美经济体晚两年，比亚太经济体晚一年左右。
疫情的结束，意味着修复的开始。后疫情时代，经济如何修复？
经济学家们展望2023年，都在为经济复苏出主意，但似乎有些力不从心。不管是经济学家，还是政府政策，都在指向市场信心，提振消费者消费信心和企业家投资信心。有意思的是，每当经济增长压力大时，更多的人又开始想到自由市场、企业家；当外贸出口持续下降时，更多的人开始想到扩大内需与居民消费。
消费信心从何而来？
根据弗里德曼的消费函数理论，消费支出取决于持久收入，包括过去的储蓄、当下的收入和未来的预期收入，还有社会保障收入。简单来说，内需旺盛取决于“藏富于民”，消费者信心能否恢复，趋于普通家庭的收入及其预期能否增加、社会保障是否稳定。
但是，几项数据对扩大内需均不利。
一是储蓄与可支配收入。
中国储蓄率不低，但有6亿人存款为零。消费更多依赖于普通家庭，但受疫情影响普通家庭收入下降、储蓄不足出现无钱可花的窘境。
中国居民收入占GDP的比重只有45%左右，2021降到43%，而美国是83%，英国和印度超过70%，法德均超过60%，日本和俄罗斯在60%左右。这个数据说明这个快速增长的全球第二大经济体，回归到家庭部门的财富低于国际平均水平。如果经济增长的财富没有大部分惠及普通家庭，那么消费提振与经济增长的内生力不足。
有人在琢磨如何撬动“超额储蓄”。据2022年前三季度金融统计数据显示，今年前三季度，居民新增存款就达到了13.21万亿，与2021年同期相比多增了4.72万亿元。仅11月份住户存款就增加2.25万亿元。
不过，根据2022年社会零售萎缩比例推算，其中只有1万多亿来自消费节省，即防御性储蓄。再根据房地产销售萎缩比例推算，其中2万亿左右来自房地产投资的节省。还有可能来自一万多亿主要来自受股票低迷、债市下跌、银行理财破净潮的冲击而增加的定存。
从数据上来看，“超额储蓄”可能转化为消费部分也就只有1万多亿。考虑到普通家庭风险偏好下降、防御性储蓄心理增强、资产负债表衰退，消费的“弹药”存量相当有限。
二是居民消费率。
大疫三年打击了消费信心，削减了居民消费率。居民消费率从2013年的72%降到2022年前三季度的64%，下降8个百分点左右。中国最终消费对经济的拉动作用为38%，低于美国70%左右、日本的54%、欧元区的51%以及新兴经济体的平均水平55%。无钱可花是收入问题，有钱不敢花是预期问题。
三是社会保障。
2021年，中国在医疗、教育、社保就业和住房保障方面的支出站财政支出的比例为39.7%，这比例低于发达经济体的70%左右的水平，也低于新兴经济体的平均水平。城市普通家庭第一大支出是房贷，第二大就是教育，然后是基本的衣食消费。缺乏足够的住房、养老、医疗和教育公共保障，普通家庭不敢多花钱。
四是消费透支。
汽车消费是普通家庭消费中的大头，2022年受购置税减半政策、购车补贴刺激已提前透支，连续四个月汽车销售同比高增长，但是到11月份转为负增长。汽车消费缺乏持续性，透支的消费在时间内无法填补。
房地产也是家庭消费的主要项目，但在2015年棚改货币化这波浪潮中房地产消费被严重透支。今年房地产陷入信用危机，相关消费低迷。11月份反映房地产市场相关需求的建筑及装潢材料类同比下降10%，家居类同比下降4%。实际上，11月除了“吃饭喝药”生活必需品正增长，其他商品销售均为负增长，其中耐用品下跌幅度超过15%。
从消费类别来看，剔除透支的汽车和房地产消费，2023年消费增长更多来自餐饮和耐用品修复，以及旅游等服务消费复苏。
近期，还出台了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》。该文件是扩大内需的顶层设计，把投资视为关键作用，消费视为基础作用。“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，政府将出台更多扩大内需的政策，但更多财政资金可能投入到投资需求上，而非消费需求上。这或许与经济学家的理解、民间的预期形成反差。
综合以上分析，扩大内需的方向不是扩大投资需求，而是扩大消费需求；而扩大消费需求的最有效的政策就是直接增加普通家庭的收入。如何直接增加普通家庭的收入？财政支出的主体从投资基建转向社会保障和家庭补贴，用财政资金给普通家庭发放补贴，用国有资产充实普通家庭的社保账户。数据显示，2020年，全国行政事业性国有资产净资产高达32.3万亿元。2022年前11月，规模以上国有控股企业实现利润总额24049.7亿元。
再看提振企业家投资信心。
有几项数据可以反映企业家投资信心：
一是私人融资。
社融存量增速与广义货币增速之差从2022年4月份开始转负，然后持续走扩，到11月降至-2%，这说明在流动性宽松的政策下社会融资需求持续走低。
在社融增量中，公共融资的比重持续增加。11月份信贷和政府债两项合计占到了87%，较上月增加15百分点。其中，国债净融资和对公中长期贷款占之和占新增社融的66%。这说明公共投资的乘数效应下降，私人投资跟进意愿不足。
二是私人投资。
2022年前11月，国有控股投资增长10.2%，民间固定资产投资进一步回落至1.1%。港澳台商企业固定资产投资增长1.0%，外商企业固定资产投资下降3.4%。尽管固有投资维持高增长，但民间固定资产投资依然疲弱。
三是投资效率。
前11月，在三大固定资产投资中，基础设施投资同比增长8.9%，制造业投资增长9.3%。不过，从涉及基础设施投资相关业务的上市公司业绩来看，投资收益率呈明显的下降之势。同时，11月份，规模以上工业增加值同比实际增长下降到2.2%，较上月回落2.8个百分点。其中，制造业增加值同比增速只有2.0%。制造业维持高投入，但增加值却持续走低。
四是房地产投资。
前11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%。单11月房地产开发投资9918亿元，较去年同期减少2462亿元，同比下降19.89%。
在中国，资产投资标的有限，房地产是私人投资的主要资产，房地产投资几乎决定了民间投资的景气程度。2022年上半年房地产政策集中在需求端松绑和刺激，7月份转向供给端的保交楼、救项目，11月全面转向救房企、救市场。房地产再次成为支柱产业，也说明希望提振房地产投资带动民间投资。
概括起来，私人融资与投资不足，公共投资乘数下降，基建和制造业投资边际收益率下降，房地产投资滑坡，2023年重启投资的关键是恢复私人投资信心。
与消费不同，投资的恢复更依赖于信心。那么，投资信心的恢复取决于什么？
03
发展的结束，安全的开始
经历了1992年之后20年的人或许会感慨，为什么那些年的工厂主、企业家那么有闯劲、敢投资？
有人说有钱赚，有钱赚是结果，而非原因。改革开放以来经济增长来自哪里？从古典政治经济学的逻辑来看，跨国廉价资本、先进技术与中国廉价土地、劳动力资源的重组与配置。是什么让这些资源重组？不是计划手段，而是自由市场。中国改革者引进了自由市场制度，让这些资源自由配置然后产生了效率。
过去40年的经验告诉我们，只要改革开放的道路越明确，自由市场越坚定，投资预期和企业家信心就越高，当年，体制内的人大量“下海”，这几乎体现了中国对市场的最高崇拜、对投资的最高预期。
但是，到目前位置，最大的遗憾是改革开放的道路缺乏制度性的成果加以保护。通常，企业家的投资预期和投资信心来自稳定的制度和法律的保护。但是，中国则更多依赖于临时性的文件、政策，更看重的是一时的风向。最初港商看首都机场的广告画面，企业家看新闻联播，地方官员听领导讲话。当风向吹向自由市场时，大潮起珠江，孔雀东南飞，地方政府招商引资，企业家大举投资。
如果风向发生变化时，尽管这种变化并非全然如此，但习惯于看风行事的民间则立马掉头，媒体改旗易帜、喊打喊杀，迎合所谓的“主旋律”；地方官员层层加码，导致所谓的“合成谬误”；银行捂紧口袋、抽贷断贷，造成所谓的“流动性陷阱”；企业家销声匿迹，出现所谓的“民营经济退场论”。这种景象在疫情清零政策和开放政策之下表现得淋漓尽致。
在缺乏制度稳定预期的大背景下，中国遭遇的内外问题对经济发展颇为不利。
一是内部安全。在某些因素的作用下，自由市场发展到今天积累了一些问题，包括房地产泡沫、大型企业的债务违约风险、互联网金融的兑付与欺诈事件、互联网平台对私人数据权益的侵犯以及贫富分化。这些金融安全、经济安全与社会安全问题，本应由金融、破产、产权、社会保障等法律来解决，但现实中转变为“孩子与洗澡水一起倒掉”的悲剧，否定自由市场与改革开放，痛打房地产、互联网、金融与民营企业家，滑向盲目排外的经济民族主义与计划主义。
二是外部安全。自上个世纪90年代开始，“和平与发展”成为全球化主要潮流。然而，2008年金融危机后，“发展与安全”逐渐成为全球主要政治主体的共识。这种共识始于金融危机，形成于俄乌战争之后。“发展与安全”成为全球化时代新的政治主旋律，它将影响整未来十年甚至更长时间的全球化格局，还将影响着各国的经济、外交政策以及市场对科技产业的估值。预计，各主要国家将基于安全为前提重构全球化产业链、修订经贸规则、保护能源体系、强化金融安全、推动技术本土化。全球政治焦虑以及基于安全的一切行动，中国进一步开拓改革开放事业、发展自由市场构成压力。美国推动的去东亚商品化的产业链、技术封锁以及“二选一”的投资与贸易规则，让中国的安全敏锐度大幅度提升。
今年“二十大”正式提出“统筹发展和安全”，既要发展又要安全成为中国式现代化的主要路线。在“二十大”报告全文中，“安全”的词频91次，“发展”的词频239次。安全的词频低于发展，但高于十九大的55次。
安全指标在中国决策逻辑中的地位将持续增强，它既包括内部的经济安全、金融安全、能源安全、社会安全，还包括外部的地缘政治安全、全球产业链安全、全球性金融安全、技术、资本与人才竞争的安全等。
2023年，在“发展与安全”这一全球政治的新主旋律和中国决策的新逻辑之下，经济复苏尤其是投资修复，取决于以下三点：
一是基于“发展与安全”的公共投资的有效性。
12月份的中央经济工作会议要求产业政策要安全与发展并举，科技政策要自立自强。预计，2023年，财政政策和货币政策将维持扩张态势，将有更多的专项财政资金和结构性货币注入基于国防安全、技术封锁和新兴技术领域。在芯片、新材料、新基建、工业机器人、高端装备、航空航天领域，公共投资将大规模增加。金融监管部门提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，市场需要基于安全与发展的逻辑对这些产业重新估值。这里会出现政府母基金、创投、公募和私募的投资机会。
不过，“发展与安全”的公共投资要解决投资收益率下降的问题，这在经济学理论上容易找到支撑；同时还要解决投资出口的难题，这面临“新主旋律”的现实问题。中国缺乏足够自由繁荣和规模庞大的金融市场，投资出口要求“中概股”上市通道恢复和两国金融监管保持稳定。
二是基于“发展与安全”的新逻辑的制度性。
要实现发展与安全并举并不容易，如何解决二者的冲突以维持稳定的市场环境？比如，房地产，近期高层喊话房地产是支柱产业，肯定房地产的价值。中央经济工作会议也强调确定房地产平稳发展，不过将房地产归入“有效防范化解重大经济金融风险”部分，依然强调“房住不炒”的定位。这体现了房地产的“发展与安全”，但是具体如何操作房地产才是安全的？民间将这个定位视为风向标，却不知边界在哪。又如，互联网平台，中央经济工作会议肯定其在技术引领、增加就业、国际竞争三个方面的作用，但互联网平台如何才能避免不碰“红线”，“红线”在哪里？
三是企业家对“发展与安全”的新逻辑的理解。
中央经济工作会议明确强调“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊”，重申“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”。
这展现了一种政治态度，但还需要形成强劲东南风，让改革开放的东风强劲吹。民间社会包括地方官员、企业家、媒体人和出租车司机均习惯于看风向行事。把话筒交给企业家，让他们重回舆论中心，释放充分的开放信号。改革开放等同于保护自由市场、民营企业与私人资产，反过来说，谁否定自由市场、侵害私人资产，谁就反对改革开放。这种方式提振企业家信心比降息强。
不过，如果没有明确的制度性保障，地方执行也看一时风向，企业家投资的预期将转弱。经济修复最好的办法是，风向标退出市场，民间法无禁忌即可为，官方法无授权不可为、全面深入改革开放。但在新逻辑之下，这种想法没有落地的空间。
在市场高度分工与协作的全球化时代，基于安全的发展难以获得充分的发展，只有基于发展的安全才能带来真正的安全。正如一个高速旋转的陀螺才具有更强的稳定性，而陀螺一旦失速便摇摇欲坠。这就是全球化时代的“陀螺安全悖论”。
即便“发展与安全”正在成为全球政治的主旋律，但主动权依然在中国手上，取决于决策的利益天枰。总体上，我对2023年的预期要好于2022年，但对新主旋律长期笼罩下的世界趋于悲观。
2022年，不该被忘记，但也不愿再提起。我们终于终结了新冠疫情，但是我们再也回不到疫情之前的世界。后疫情时代也是新主旋律时代，一个漫长而压抑的时代。
2023年，与民休息或许是最奢望的结果，人间烟火是最美丽的复苏！
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