【湾区快评】孟岳：北交所助力中国多层次资本市场建设

2021年9月2日晚，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，中国政府将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。10月30日，中国证监会发布了北交所基础制度，初步构建了北交所制度体系。这意味着，备受市场关注的北京证券交易所将于11月15日正式开门纳客。北交所的成立，不仅是资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要和落实国家创新驱动发展战略的必然要求，也是完善我国多层次资本市场和推动资本市场改革的重要举措。

作为我国内地第三个全国性证券交易所，北交所定位于三板市场服务创新型中小企业的“主阵地”。在目前我国的多层次资本市场格局中，大致可以划分出四个层次。一板市场主要服务大型成熟企业，包括上海和深圳两个证券交易所的主板市场。主板市场对拟上市企业的资本规模和盈利能力具有很高的要求，在市场体系中处于金字塔尖的位置。二板市场包括上交所科创板和深交所创业板，主要针对成长型创新企业，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。二板市场对上市公司的规模和盈利性要求较主板而言相对宽松，但要求企业符合战略性创新发展方向并具有较明确的成长性前景。这两个层次的市场集中于沪深两个全国性证券交易所，是传统意义上的场内交易市场。

与此同时，三板市场和四板市场则更广泛地服务于中小企业，特别是创新型中小企业的股权市场，并在金融体系中发挥着重要的作用。与四板区域性股权交易场所不同，三板市场虽然没有纳入传统意义上的场内交易市场，但也面向全国，并集中于北京全国中小企业股份转让系统进行挂牌交易。虽然三板市场在成交量和知名度方面都与主板和二板不可同日而语，但其所承载的历史渊源和金融职能重要性并不亚于沪深两市。

图源：华尔街见闻

我国三板市场的发展历史可以追溯到上世纪90年代，为了解决法人股流通问题，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立了全国证券交易自动报价系统（STAQ系统）和全国电子交易系统（NET系统）。然而，由于多方面的原因，这两个交易系统没有被市场所重视，最终不断萎缩并于上世纪末被终止运行。2001年，为了解决STAQ和NET两个系统的遗留问题和从证券交易所退市公司的交易问题，中国证券业协会在证监会指导下设立了代办股份转让系统，也就是俗称的“老三板”。在这一机制下，证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。

而新三板的诞生，则发端于北京市利用资本市场支持其科技发展的意图。2003年，北京市联合科技部向国务院申请将中关村科技园区非上市股份有限公司纳入代办股份转让系统。2006年，在原代办股份转让系统的基础上设立了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。随着科技园区非上市股份公司转让交易试点范围由北京中关村扩大至全国诸多科技园区，一个全国性的场外交易市场呼之欲出。2013年，全国中小企业股份转让系统，即俗称的“新三板”，正式成立，北京成为了继上海和深圳后第三个具有全国性股份交易场所的城市。

图源：新浪财经

此次北京证券交易所的成立，必然会全面提升资本市场特别是新三板服务中小企业的能力。自股转系统成立后，又陆续在基础层之上划分出创新层和精选层，为挂牌公司铺垫出成长的路径。然而，场外交易的性质一直制约着新三板挂牌公司的进一步前进，也制约着新三板市场的稳健发展：2020年高达三成的沪深交易所新上市公司是由新三板摘牌而赴沪深申请上市的。而北交所的设立，不仅将现有新三板精选层挂牌公司全部转为上市公司进行场内交易，也为中小企业在新三板由挂牌逐步走向上市提供了清晰的路径。

另一方面，作为国务院批准设立的中国第一家公司制证券交易所，北交所的设立也为中国资本市场进一步改革发展进行有益探索。证券交易所有两种组织形式，分别为会员制和公司制。会员制交易所在出资、管理、交易权等方面与会员席位相绑定，而公司制交易所将所有权和交易权分离，不仅可以惠及更广泛的市场主体，其本身也可以作为一家公司挂牌上市。自上世纪90年代以来，世界范围内掀起了一场交易所公司制改革的浪潮，目前全球主流证券交易所大多采取公司制结构。而我国资本市场起步较晚，且在实行会员制的同时还面临着产权模糊的问题。因此，北交所实行的公司制股权管理模式将为我国资本市场进一步深化改革提供经验。

除此之外，北京证券交易所成立后，将形成与上海证券交易所、深圳证券交易所和区域性股权市场错位发展和互联互通的新格局，这不仅有利于中国资本市场多层次结构的进一步巩固和完善，也将为资本市场支持粤港澳大湾区、长三角经济区、京津冀城市群竞合发展提供更多的韧性与活力。

作者孟岳

香港中文大学中国研究中心研究生。

编辑：GBA Review 新传媒

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