海豚投研 | 细拆阿里：余下的增长动力还有多少？

“边线战场炮火收回，带来重资产业务的明显减亏，收回的火力重新投放向了阿里的主战场实物零售；直接的效果是淘宝的 GMV 增速重新抬头，但核心战场的盈利能力下滑。”

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阿里 11 月 5 日晚间公布截至今年 9 月的 2021 财年二季度财报。整体上本季度阿里收入与利润表现均相对平稳。

总收入达到了 1551 亿人民币，与彭博一致预期 1557 亿基本相差无几；同比增速 30%，由于重资产业务增速放缓，增速趋势上较上季度小幅放缓。

GAAP 经营利润 136 亿，如果排除这个季度蚂蚁高达 160 亿一次性股权激励，其经营利润与市场预期 290 亿同样基本相符。

但整体平稳的数据背后，有几个新增信息是市场需要消化吸收的：

• 在业务的投入方向上，可以明显看到阿里缩减边线战场炮火，转而投向核心平台零售战场，这样调整之后，虽然边线重资产业务亏损基本稳住，大文娱业务大幅减亏，但本季度平台零售业务盈利能力明显下降；

• 手淘 APP 月活这个季度增量下滑明显，是需要持续关注的指标，仍要观察四季度电商旺季是否能够回归常态。

但我们同时也需要注意到，阿里巴巴 “多线并行” 的资本市场故事线正在成型：

• 阿里云经历疫情黑天鹅实力尽显，在国内外同行增速纷纷放缓的情况下，收入端加速增长，同时亏损率已经收窄到了盈利在即的地步，实现全年盈利基本是确定性事件；

• 菜鸟经过几年的调整，阿里除了商流、资金流、数据流业务线之外，逐步可以看到物流线条逐步成长起来的希望。

整体上，我们认为市场消化了财报的负面信息后，股价企稳是大概率事件。

关于三季度电商行业整体情况、阿里的情况梳理、以及对三季度财报的核心重点，请移步《海豚投研 | 财报前瞻：行业增速放缓，阿里、京东、拼多多谁主沉浮？》。以下是关于本次财报的详细分析：

（1）手淘月活拉警报

从运营端核心数据来看，阿里年活买家数表现基本正常，但手淘月活数据则令人忧心：

截止 9 月底的国内零售平台年度活跃用户数增速（过去 12 月在天猫淘宝产生过购买行为的账户数）达到了 7.42 亿，同比增长 10%。

该数相比上季度末新增 1500 万，从净增额上来看，新增用户保持基本稳定，从趋势上来看，淘宝基本已结束了下沉获客的高峰期，新增买家数逐步趋稳。

但这个季度用户端比较明显的问题是淘宝天猫 APP 的移动月活净增用户数明显放缓，相比上个季度仅增 700 万，截止 9 月底的月活量为 8.81 亿。

要知道阿里上市以来，单季净增月活量基本很少低于 2000 万，作为国民级的超级 APP，考虑到用户要先是 APP 的月活，其次才是购买转化，如果月活增量持续放缓，是一个需要警惕的关注点。

（2）国内平台电商基本盘稳字当头

本季度阿里首次将佣金收入合并，进入客户管理收入，不再分开披露。合并后的客户管理收入为 693 亿，同比增长 20%，国内平台零售收入端基本保持稳定，无惊无喜。

(3) 天猫实物 GMV 增速如期放缓

天猫实物 GMV 本季度增速 21%（剔除未支付订单），相比上季度的 27% 伴随行业增速的放缓如期下滑。另外阿里本季度在 GMV 维度给出了更多的信息：

由于淘宝特价版开始用真金白银来砸，淘宝剔除未支付订单的 GMV 实现了 15%+ 以上的增长（淘宝上个财年宽口径 GMV 增长不到 9%）；

天猫国际 GMV 增长 37%，淘宝直播截止 9 月底的年度 GMV 达到了 3500 亿。

整体上基本如我们所判断，阿里已经开始用真真正正的补贴来堵截拼多多，而直接的效果是核心零售的盈利能力下降了，但淘宝的 GMV 增速终于开始恢复了。

（4）淘宝 GMV 增速回暖的代价——平台零售盈利能力下滑

本季度整个核心电商业务的利润率 35%，较去年同期的 38% 持续下滑。从数据来看，除了重资产零售业务占比持续扩大之外，这个季度下滑的增量原因是因为核心电商的盈利能力下滑明显。

之前一直拖累公司利润表现的重资产业务（饿了么、菜鸟、盒马、Lazada 等自营业务）二财季表现基本稳定，亏损率为 10%，稍高于上季度的 8%。

而详拆核心电商中以淘宝天猫为主的开放平台利润与重资产业务利润，我们可以看到本季度利润发动机淘宝天猫的利润率明显下滑，只有不到 63.7%，甚至低于疫情季业务冰封期的异常值利润率水平。

从这里可以合理推断阿里在战场侧重点上的调整：

• 边线炮火收回，带来重资产业务的明显减亏，收回的火力重新投放向了阿里的主战场实物零售。

• 直接的效果是淘宝的 GMV 增长速度终于开始加速增长了，但同时带来核心战场的盈利能力的下滑。3. 不过反过来看，当电商新势力已经明确成为一级之时，阿里此举并不意外，体现到财务表现上也是时间问题。

 (5) 毛利表现基本平稳

在成本与费用端上，由于蚂蚁员工股权激励对阿里报表带来的异常，我们重点看剔除该影响的 Non-GAAP 表现情况。

阿里本季度毛利增速 27%，达到了 705 亿；毛利率 45%， 应是小幅优于市场预期。

（6）补贴加剧导致销售费用上升明显

走出疫情的影响后，阿里的各项费用开始逐步恢复，而这个季度表现最为明显的就是销售费用：

剔除疫情 3 月季疫情的异常情况，阿里最近几个季度已经少有销售费用增长超收入增长的时候，而本季度费用增长再次明显超过了收入增长速度，导致该费用率无论同比环比均小幅上升。

其他如研发和行政费用基本稳定。考虑到分项业务如云计算，尤其是数字娱乐的经营利润均在加速改善的状态，重资产业务亏损率基本稳定，费用的核心去向应该是用在了平台零售业务上。

整体上，Non-GAAP 经营利润 383 亿，经营利润率 25%，与去年同期比稍有改善，利润同比增长 34%。

看完零售的大盘之外，我们在看一下阿里在新的故事线上的表现：

（1）阿里云增长加速度

此前我们讲到，阿里到现在已经开始讲多线故事，而这里的重中之重除了蚂蚁，其实就是阿里云，本季度阿里云再次惊艳：

单季度收入达到 149 亿，同比增速达到了 60%，当全球同行增速有放缓迹象之际，阿里云还有加速增长的迹象。

阿里在财报中重点提到互联网、金融、零售是推动阿里云增长的主要行业。

同时，该业务本季度 Non-GAAP EBITA 仅亏 1.6 亿，亏损率 1%，加上阿里 CFO 在 9 月的投资者大会的表述，这个财年阿里云扭亏已是确定性事件。

国际同行中，最近几年来，阿里云的增速一直稍高与 Azure 的增速，但自从疫情海外蔓延以来，阿里云已经明显甩开了 Azure 的增长速度。

（2）大文娱：削减内容开支、游戏加持，大文娱改善很明显！

大文娱业务本季增长 11%，达到了 81 亿，尤其可贵的是大文娱的亏损率仅仅 9%，这个季度优酷业务的减亏以及高毛利游戏业务爆发的效果更加明显了。

（3）菜鸟：终于熬出希望

菜鸟最近一年半一直在高速增长，而这个季度已接近爆发状态，增速高达 73%，单季贡献收入已经达到了 82 亿，应该是国内、国际，包括 C 端菜鸟裹裹齐发力的结果。

（4）阿里的消费者服务板块由于与美团对标，也备受关注。饿了么与口碑本季度营收达到 88 亿，摆脱疫情阴影后，本地生活服务的增速已经从上季度的 15% 快速恢复到了 30%。

小结：阿里 “多线并行” 资本市场故事逐步成型

从这个季度的财报情况来看，三季度财报的演绎情况除了手淘月活较为意外之外，其余基本与我们的判断相符：

收入端基本稳定，而本季度费用与利润端的表现是面对一场下沉市场不得不打的战争，阿里再平衡主战场与边线战场炮火投放之后的自然结果。

菜鸟与云业务的靓丽表现，尤其是云业务可以提升阿里作为中国未来数字化基础设防服务方上的想象空间，市场消化了财报的负面信息后，股价企稳是大概率事件。

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