海豚投研 | 拼多多系列之百亿补贴：真补出壁垒了吗？

 

拼多多已自证其模式存在的生命力。

互联网公司从来不缺争议，但是像拼多多这样，从商家、用户、同行到投资圈，争议范围如此之广、持续如此之久的尚属少数。

但海豚认为，到当时当下这个节点，别的不说，投资圈围绕拼多多的争议已经尘埃落地，再去争议拼多多是不是火得过三年、补贴过后拼多多是否 “裸泳”，已完全没有意义。

换句话说，拼多多模式已经自证，如再有像以往拼多多模式尚未自证情况下，多空激烈交锋，一季财报暴涨 30%，一季财报暴跌 30% 的情况会越来越少，而且如果出现就很可能的意味就是短期建筹的机会。

接下来海豚投研会通过一系列文章来论证拼多多的价值。

本篇侧重一个核心问题：补贴真补出来壁垒了吗？回答这个问题之前，需要先解释一下拼多多模式的特殊性。

我们知道，企业的长期资本投入，无论是有形，还是无形，目的无外乎两种：

①巩固存量业务的经营壁垒；

②开辟公司成长的第二增长曲线。

而拼多多的报表几乎是海豚投研做过的互联网公司中作为简单的公司之一：①.几乎没有外部投资或并购; ②.资本负债表上，带有长期资本投入性质的，无论是有形的和无形的，甚至包括长期股权投入都少得可怜，长期资产只占资产总额的 4%，剩下 96% 是经营性的流动性资产。

那么拼多多到底有没有长期资本投入？答案是 “有”：一个是研发，一个是市场营销。目前来看这两项投入均在巩固核心业务的经营壁垒（接下来侧重的买菜业务（涉及物流等投入）是第二曲线的问题），只是拼多多的长期投入是常规公司不做摊销的经营性投入，主要在收入表中，不是在资本负债表中。

像制造企业建厂支出会在未来持续产生效益，所以可以折旧一样，拼多多之前在电话会中表达过，市场营销是可以帮助公司建立长远壁垒，效益是长时间的，是应该摊销的支出，只是当前的会计政策不允许，补贴和市场费用必须计入当期费用。

最终体现在报表上，各路看官都被拼多多 “别具一格” 销售和营销费用 “雷” 到：

很少看到一家公司营销开支持续大于实际收入，把自己赚到的钱和没有赚到的钱全部再倒贴给用户、做品牌推广、打用户心智。

但反过来，如果我们用用户生命周期价值的角度来算另外一笔账：

①拼多多成立于 2015 年，从 2016 年业务开始有起色算起（16 年还在自然获客阶段，销售费用仅 1.7 亿，），到 2020 年三季度，拼多多共计投入销售与营销费用 686 亿；

②拼多多成立以来，到今年三季度末实现了 7.31 亿的年度活跃买家数；

③目前拼多多平台单个用户一年为平台贡献的 GMV 流水是 2000 元；

④目前弱变现状态下的拼多多从没 100 元的流水中抽取大约 3.2 元；

结合①——④，我们知道拼多多到目前为止，单个用户综合获客成本大约只有 94 元，单个买家一年为拼多多贡献 64 元，也就是说，拼多多新拉来的这些活跃用户，在平台上一年半花费大约三千元（也就是用户的生命周期价值），拼多多的获客逻辑就畅通，待过一年半的用户，都是拼多多获客账的增量收益，过往的大额补贴都能够逐步回收。

而作为一个高频购物的综合电商平台，拼多多单用户年花费超 2000 元是已经达成的事情，就是让这些用户持续留存一年半以上，而目前来看留存一年半并非难事。

注意，电商行业用户有一个明显的特征：平台级的电商平台活跃用户其实只增不减，即使如唯品会这种获客严重 “卡脖子 “的电商平台表现最差的时候也就是年活买家数慢增长而已。

如果反过来看拼多多的话，站在 7.31 亿的月活基础上，未来只会越来越多。而且从最近两个季度可以看到一个明显看到：只要 GMV 不断增长，规模效应上来以后，拼多多平台的补贴是可以逐步收窄——用补贴牵引带动起来的平台 GMV 转动，在补贴占比逐步减少了之后，通过大量聚单商家端实现后定价的自然下降，拼多多平台实现了极致动销下 GMV 的自转，以及平台溢价能力（变现能力）的逐步上升。

最终我们看到了这两张图：

(1) 拼多多百亿补贴始于 2019 年年中，一元销售费用对应的 GMV 的金额逐步上升。

(2) 当商家逐步承认平台的价值后，平台变现率逐步改善，费用率结构这两个季度也在逐步改善。

尤其是当拼多多这个季度的 Non-GAAP 利润已经转正，再加上拼多多过手商户资金，经营现金流一直为正，这个节点拼多多其实已经自证了其存在的生命力，再讨论拼多多是否火得过三年，是否是经济不景气时期消费降级的一时产物，意义已经不大。

（PS：所谓 Non-GAAP 净利润，主要就是从正常利润中扣掉了股权激励这种非现金开支的影响，虽然是一种实实在在的开支，由于某种意义上是通过稀释投资人的股权来获得，但由于可以绑定员工的主人翁精神，而且不是现金支出，所以对经营开支影响较小）

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